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文｜公司研究室，作者｜曲奇

近日，嘀嗒出行第三次向港交所主板递交上市申请，中金、海通国际及野村国际为联席保荐人。随着年初滴滴出行恢复新用户注册，以及嘀嗒出行再次冲击IPO，沉寂已久的出行市场再度热闹了起来。

01、九成收入来自顺风车

作为国内顺风车第一大平台，嘀嗒出行的业务主要以顺风车为主。

2020年、2021年和2022年前9个月（以下简称“报告期内”），嘀嗒出行收入分别为7.5亿、7.8亿和4.3亿。其中，顺风车收入占比分别为89.1%、89.0%和91.1%。嘀嗒出行的其他两块业务网约车服务和广告收入占比仅有10%左右。

过去几年的疫情防控让公众出行受到了一定程度的影响，而这也影响到了嘀嗒出行的经营表现。

报告期内，嘀嗒出行顺风车交易总额（GTV）分别约为81亿、78亿和46亿，顺风车收入分别为6.7亿、7.0亿和3.9亿。其中，2022年前9个月，嘀嗒出行顺风车同比减少25.4%。

嘀嗒出行作为出行信息的整合服务商，公司商业模型始终是轻资产模式，不依赖大量资本投资或流量购买，不拥有或租赁车队车辆，不承担任何汽车拥有成本。这种轻资产模式，让嘀嗒出行实现较高的毛利率。报告期内，嘀嗒出行毛利率则分别为82.7%、80.9%和74.6%。

这份招股书中值得注意的是，嘀嗒出行自201年首次盈利后，已经连续4年实现调整后净利润层面盈利。报告期内，嘀嗒出行经调整后净利润分别为3.4亿、2.4亿和0.7亿。

02、加大补贴力度难阻收入下滑

根据招股书，2021年国内顺风车市场中，前3大顺风车平台市占率合计为91.3%。其中，嘀嗒出行市场占有率第一为38.1%。

嘀嗒出行虽然是轻资产运营，但为了抢占市场，对用户进行补贴以吸引用户使用却是必要的。

2020年及2021年，嘀嗒出行销售费用分别为2.2亿和2.6亿，销售费用率分别为29.6%和32.8%。2022年前9个月，嘀嗒的销售费用为1.75亿，与上年同期基本持平，但销售费用率却达41.0%，同比增加了近10个百分点。

在2022年出行需求减少，嘀嗒收入下滑的背景下，公司想靠补贴促进收入增长是没有达到预期效果的。

值得注意的是，2021年滴滴出行顺风车市占率为21.7%，低于嘀嗒出行。但2021年7月开始，滴滴便停止了新用户注册，这对滴滴抢占市场无疑造成了较大的打击。随着2023年重新恢复新用户注册后，滴滴是否会加大补贴力度以重夺市场？届时嘀嗒还能否维持近四成的市占率？

03、出行不是门好生意

中国四轮出行市场由出租车扬招、出租车网约、网约车及顺风车组成。根据招股书，2021年，这4种出行方式的订单总数分别约为144亿、18亿、102亿和3亿。顺风车的订单量只有网约车的零头，这意味着即便嘀嗒在顺风车市场做到行业第一，未来的空间也并不广阔。

为了打破天花板，嘀嗒也在发力网约车业务。2022年前3季度，嘀嗒对出租车司机的补贴为734.8万，同比增长381.8%；对出租车乘客的用户奖励为1155.8万，同比增长19%；与之相比，2022年前3季度，嘀嗒对私家车车主的补贴和顺风车乘客的用户奖励分别同比下降75%和40%。

然而，补贴并没有让出租车业务收入增长。2022年前9个月，嘀嗒出租车收入1.6亿，同比减少41.1%；毛利率-47.7%，同比减少63.2个百分点。

嘀嗒想在出行市场分一块更大的蛋糕，但出行真是一门好生意吗？

网约车早期是靠补贴战从传统出租车领域抢客户，随后滴滴在和快滴以及优步的火拼中，滴滴成为了最后的幸存者。就当外界以为滴滴要一家独大的时候，滴滴却被监管审查停止了新用户注册，这之后美团、高德等聚合打车模式兴起。

四轮出行市场就没有过真正意义上的垄断者，你方唱罢我登场，能吸引用户的无外乎是补贴力度的大小，以及习惯养成后的惯性。即便嘀嗒顺风车是第一名，但若遭遇重大的合规审查，其市场地位随时可能被竞争对手颠覆。

招股书显示，其顺风车平台累计接获57宗行政罚款，其中36宗后续已于截至本文件日期撤销，余下21宗行政罚款由5000元至3万元不等，合共约为55万元。

罚款事小，未来若遭遇和滴滴一样的审查事关重大。即便当下嘀嗒顺风车是第一名，其市场地位也随时可能被竞争对手颠覆。