图片来源@视觉中国

文 | 锦缎

随着近期房地产利好政策紧密落地，中国平安（ SH:601318 ）这只“隐形地产股”走势逐步强劲，从11月初至今，市值涨幅近30%。 

地产是平安的投资业务重要构成，这轮过山车下来，开始让外界更加好奇它的整个投资组合构成，以及近年来的业绩走势。 

我们今天就来细数下平安近年来的投资版图，检查下中国险资第一股的最近一个周期的投资风格与整体表现。 

01 平安近年投资风格解析 

（1）整体投资结构 

从平安近年来的整体投资结构看，投资风格逐渐偏向保守。当然，这没什么需要质疑的，“保守”本就是险资的内核。 

从趋势上看，平安过去5年多可变现金融资产货币资金及定存占比减少，与利率成正相关态势。股权投资减少近4pct，但是债券型投资增长超过6pct，长期股权投资变动幅度并不大，新增的长期股权投资较少，主要调整在于持币变为持债。 

图：平安险资投资结构占比，来源:企业年报 

（2）债权类投资 

平安整体险资投资中，债权类投资占比最多，达到了71.2%。就披露的非标债权类占比来看，近五年间，涨幅最大的为基建相关投资，增长5pct左右，非银金融类债券投资下降了10pct左右，房地产等不动产类投资基本没有变化。 

图：平安非标债权类投资组合行业占比，来源:企业年报 

从风险角度来看，平安的债券投资并不理想，债券投资减值准备金额由2018年的133.05亿增长至2022年半年报413.29亿。除了债券投资规模增加导致的绝对值增加外，计提率增长也十分明显，由2018年的0.64%增长至2022年1.37%，债券投资风险在外部坏境压力下逐渐放大。 

图：平安债券投资减值准备及计提率，来源:企业年报 

（3）股权投资 

从股权投资来看，剔除长期股权投资资产，中国平安涉及最多的行业是非银金融，其次是不动产及房地产投资（ 包括物业管理 ），然后是日用化工。 

图：平安股权类投资行业占比，来源:Choice金融客户端

就投资额来看，非银金融、房地产、物业管理依然占据着榜单前列。 

图：股权投资投资额较高的企业，来源:Choice金融客户端 

（4）长期股权投资 

再来看一下近五年间平安的长期股权投资趋势，在长期股权投资占比较高的前30家企业中，投资过的房地产开发企业达到了11家，并且2021年数量最多，达到了9家。 

图：近五年平安长期股权投资名单，来源:企业年报，单位：亿元 

单论长期股权投资而言，地产项目的净值占比在2021年以前逐步攀升，最高峰达到了22.12%。2021年平安陆续退出了龙湖部分项目、蓝光项目，计提了对华夏幸福的投资，截至2022年中报，地产项目占长期股权投资净值比下降至13.92%。 

图：长期股权投资地产项目净值占比，来源:企业年报

总得来说，平安近五年的投资除了自身涉及的非银金融外，最多的便是房地产和物业项目了。从债券、股权和长期股权投资来看，平安投资风格逐渐转变的更为稳健，并且地产投资的比例逐渐下滑。 

02 平安近年来投资水平分析 

（1）败走地产，雷声大雨点小 

近五年来，平安投资失败的案例影响最大的，无疑就是对华夏幸福的投资。 

除此之外，2015年，平安以每股2.81港元的对价入股了碧桂园，在当时成为了碧桂园的第二大股东，账面最高浮盈达到570%，除2018年减持了很小一部份外，至今平安还是碧桂园的大股东。不过经历了地产寒潮，碧桂园的股价一度跌至了1港元每股，近期地产回暖，平安也才将将回本，陪跑了近7年。 

2017年，平安以3.5港元对价入股旭辉集团，持股7.45亿股，成为其第二大股东。今年十一月，减持了持有的旭辉股份，算上2019年初的陆续减持，目前平安仅占5%左右，旭辉的股价为1.12港元。即便提前退出了一部分，平安对旭辉的投资亏损依然不小。 

2019年，金茂向平安配售约17.87亿股份，配售价格4.81港元，截至今年最新公告，平安配置金茂的仓位没有任何变化，金茂的股价却一路下跌至1.79港元。金茂是平安除了华夏幸福外在地产行业最大的投资，却比散户亏得都惨。 

2020年，平安再次加码地产，以16.58元对价参与招商蛇口定增，目前招商蛇口股价14.99元。 

纵观近年来平安的失败投资项目，几乎均与地产有关，除此之外，2018年，平安以65.12港元陆续买入汇丰超500万股，并一路增持。目前平安累计持有汇丰14.19亿股，持股占比7.01%，是其第一大股东。虽然没有披露增持对价，但是我们以2018年底汇丰市值估算，目前平安持仓部分的亏损幅度在40%以上。 

当然，除了地产、汇丰等投资外，平安近年来也有不少投资成功的案例。 

（2）协同效应高的投资，回报颇丰 

从长期股权投资项目中可以看出，有不少项目平安的投资做的非常不错。 

涨幅最高的就是平安旗下互联网金融产品陆金所，五年间持股比例变动幅度不大，净值增长了418.26亿元，复合达到了43.99%。除此之外陆金所近年来营收增速也非常迅猛，由2017年的278亿增长至618.35亿，复合增速达到了22.13%，归母净利润贡献也十分显著，平安投资陆金所的回报率颇丰。 

其次平安孵化旗下的平安好医生，自17年以来净值增长明显，并于2018年成功在香港上市。自17年计算，目前平安账面浮盈30亿左右，当然平安好医生目前自身还未实现盈利。 

除了披露的长期股权投资资产外，以平安资本为主体参与投资的项目也有不少成功的案例。 

2016年，平安投资了高性能数据运营商万国数据，持有三年浮盈25亿，IRR（ 内部收益率 ）超过了40%。 

2011年，平安投资了台州银行，持仓十年，利润回报超过8倍。 

当然还有网友们津津乐道的平安投资宁德时代。2017年平安资本完成对宁德时代的股权投资，2020年退出时，项目整体IRR达到了40%，实现了高额盈利。但是后面的故事大家都知道，平安错过了去年到今年的新能源大爆发，所以我认为，平安投资宁德从长线上来看，是错过了稀有资产标的。 

我们也能从成功的案例中看出，平安取得成功的投资，大多数还是源于与自身业务能够实现协同的项目，比如非银金融领域的台州银行、陆金所，医疗健康领域的药明康德、平安好医生。所以总体来说，平安的主业对投资的协同作用，是其自身巨大的优势，也是其一直宣称的科技、金融、健康三位一体的公司大战略。 

但是就行业整体来看，平安的投资算不上特别成功。 

（3）同业对比，平安下滑最为严重 

如果说险资投资收益下降是因为外部环境“寒潮来袭”，那么这份寒意对平安的影响，格外明显一些。 

我们对比了A股险企上市公司的净投资收益率可以看出，在2017年，中国平安的收益率领先同行业；但到了今年中报期，净投资收益率已经跌落至行业最低水平。 

虽然由于外部环境压力导致各家险企的收益率都有所下滑，但是平安的下滑最为明显，由2017年的5.8%下滑至最新报告期的3.9%。单看平安的保险资金总投资收益率，由2018年的6.9%大幅下降至今年中报期的3.1%，收益水平打了对折。 

图：A股上市险企净投资收益率，来源:Choice金融客户端 

图：平安险资总投资收益率，来源:企业年报 

毫无疑问，这与参与较大份额的地产投资脱不了关系。平安 的年报中也明确披露，对地产的投资将逐步收窄，涉足地产的项目，也要进行转型，更多去投资风险较低、现金流的物业项目，比如去年投资的来福士广场项目。 

单就投资表现上看，过去一个周期平安的市值走势，并不冤。 

03 结语  

保险行业最大的风险，永远都在投资端。 

虽然说对于中国平安这种投资组合3.92万亿的大企业来说，计提百亿级的地产项目，确实是九牛一毛；但是就投资者的视角而言，险资的每一步出招都需要最大化的谨慎。美国次贷危机前，最大的保险公司AIG（ 美国国际集团 ），就栽到了曾经其认为毫无风险的CDS（ 信用违约互换 ）上。 

当然，笔者认为，最近一个时期市场对于平安的看法，因为涉及较多的地产投资，多少有点杯弓蛇影的味道。但就平安的营运利润连续正增长、分红政策的稳定性而言，没必要将某项投资策略的失败过度放大，毕竟风险较大的不动产投资仅占总投资额的5.5%。 

图：平安近年来归母营运利润，来源:企业年报 

但同时也必须指出的是，在企业内在价值管理及建设过程中，平安不能仅依靠二级市场回购来提振投资者信心。作为险资头牌以及A股最重要的权重之一，它理应在经济周期起伏过程中，通过更精密的投资者关系策略，更富有成效的回应外界时刻的关切。 

周期总有起伏，我们相信中国平安的低迷只是暂时的。它是一个符号，当时当下，我们需要在这个符号上倾注更多信心。