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文 | 海豚投研

通过上篇对美国支付行业的梳理，我们发现在美国银行卡无论在线上、线上都仍是主流支付方式（线下 70%，线上 51%），对比国内电子钱包已一统支付市场（线上占比 80%，线下 50%）的现状，美国的数字支付行业仍有巨大的增长空间。

借鉴国内的支付宝、微信的成功案例，海豚君认为一款数字钱包要逆袭银行卡成为居民的支付首选，需要在以下两点脱颖而出：

1. 拥有广泛的支付场景，即拥有分布广泛、数量众多的支持商家，并且线下场景比线上更为重要（美国线上零售占比不足 20%，线上零售市场更集中且市占率 40% 的亚马逊并不支持三方数字钱包支付；线下支付场景更普遍、分散，因此也更难渗透，支付公司的议价权更高）
2. 数字钱包需要有数量众多的 C 端用户（促使商家接收数字钱包作为支付手段），并且用户对该数字钱包要有较高的粘性和打开频次，从而成为用户下意识的支付首选（例如内嵌社交、聊天、娱乐等多种功能）

基于以上两点判断，我们认为同时兼有 Square 商家业务（提供稳定的体系内支付场景），和 Cash App 2C 业务（拥有大量 C 端用户）的 Block（Ticker：SQ.US），是有希望从美国数字支付方兴未艾、群雄并起的 “草莽阶段” 中脱颖而出的玩家之一。因此，本篇我们将以 Block 为标的，详细分析其盈利模式、市值规模、成长驱动因素，以及当前的估值性价比。

先上结论，海豚君认为当期 Block 的投资逻辑主要为以下几点：

1. 商户构成向上升级：公司原先主要服务的对象是年销售额低于 12.5 万美元的小微商户，由于规模小且利润薄，除了基础支付服务外，对更多附加服务的使用率并不高。而公司目前正大力发展年销售额 50 万美元的商户。随着商户结构的升级，以及平均单商户年销售额的增长，我们预计在商户仅增长 1.4 倍就能带动公司的总 GPV 增长 2.8 倍。此外，规模更大商家对公司高附加值服务的使用率也会高于小微商家，为公司在支付手续费外，带来更多的订阅服务类收入。
2. 不只支付，贷款类金融性业务能带来更多收入和利润：公司针对商家提供的经营贷，和收购 AfterPay 向消费者提供的先买后付服务，能在基本的支付业务外，为公司带来更多的金融业务收入，并且此类收入的毛利较高。而且公司提供的贷款大部分都会专卖给第三方投资者，因此实际承受的资金压力和信用风险很低，属于 “少本万利” 型的业务。
3. 推广数字钱包 C2B 支付，夺取主流支付地位：当前美国市场上的数字钱包的核心功能还是局限于 P2P 支付，在线下商家处进行 C2B 支付的适用场景很少。Block 正大力推广 Cash App Pay 业务，允许用户直接通过 Cash App（而非绑定的银行卡之类）支付，打响了取代银行卡成为美国居民主流支付手段的第一枪。由于公司同时拥有 Square 商家生态和 Cash App 消费者生态，能够在现有 Square 商户中推广 Cash App Pay，形成体系内循环。因此，更有机会实现数字钱包向 C2B 支付进攻的号角。

往长远看，Square 确实是在一个星辰大海的赛道上，只是它一直在奔赴的路上，目前公司正大力拓展多项新业务、寻求向上突破，刚刚完成收购 AfterPay。

因此，中短期内公司的三费开支会迅速膨胀，从而严重拖累公司的盈利，在 2022-23 年间大概率会实现经营净亏损。

基于海豚君的核算，在新业务没有明显成规模之前，Square 目前的价格并不友好，故事性溢价太多，没有足够的安全垫。

在海豚君的中性估值下，即使不考虑接下来两年加大投入之后亏损产生的现金流损耗，只对未来正的现金流来估算，它相比目前股价仍有 15% 的下行空间。

具体业务和逻辑请看正文：

一、Square 商户业务生态

1. Square 的盈利模式 -- 软硬兼顾，以硬件 “养” 软件

我们先从 Block 的基本盘—Square 品牌下的商家业务入手。Block 成立之初（当时公司名还是 Square），是以向难以获得传统 POS 机的小微商家提供简便且低价的读卡硬件从而切入的支付市场。不过，Block 虽是以硬件销售起家，但与小米卖手机、微软卖 Xbox 的策略类似，都采取硬件低毛利甚至亏损，通过低廉售价获取客户后，再通过各类软件服务作为主要盈利途径的商业模式。

因此，基于硬件销售带来的用户基本盘，Square 商家业务的主要营收实际是来自支付手续费（一般为支付额的 2.6%-3.5%），以及面向商家提供的各类订阅和服务收入，主要包括：

1. 向 Square 服务的商家提供的短期、小额的（不超过 25 万美元）经营贷款（Square Loan）；
2. 即时到账（Instant deposit），对款项的时效性有更高要求的商家在支付手续费外，可额外支付 1.5% 左右的费率，就能即时收到支付款，而无需等待 1-2 天的结算时间。（本质为应收款贴现）
3. 面向商家提供的各类 CRM、ERP 类服务，例如预订管理、存货管理、线上门店经营管理、客户忠诚度管理、工资管理、经营数据分析等等；

从营收规模上可以看到，支付手续费是 Square 商家业务中最重要的收入来源，贡献了商家业务总营收的 84%；金融性业务的规模次之 -- 商家经营贷和即时到账也分别贡献了 5% 左右的营收；而附加值较高的 SaaS 类订阅服务，虽然种类繁多，但实际营收规模则较小，在 2021 年仅贡献了约 2% 的营收。

概况来说，支付服务仍是 Square 商家生态中的绝对主体，金融性服务（商家贷款和即时到账等）在商家中也有一定的渗透率，或有不小的增长弹性；倒是有故事性的 SaaS 类服务尚未被被商家广泛采用，虽然有想象空间，但目前业务进展并不顺利。

2. 全美支付行业规模有多大？Square 又能分得多少

从上文可见，支付手续费收入是公司商家业务营收的主要来源，那么单以美国市场来看，支付行业的潜在市场规模到底有多大？

根据公司统计的数据，全美共有约 1900 万需要支付服务的商家，其中 Square 的首要服务对象 -- 年销售额低于 100 万美元的中小微商家对应的年支付额整体约为 1.6 万亿美元（占全部支付规模的 4%），而目前 Square 可能向上渗透的中大型商家（年销售在 100-2000 万美元之间）对应的年支付额为 3 万亿美元（占总体的 10%）。

对于年销售更高的企业，由于他们与传统支付公司合作的可能性更高，出于谨慎，海豚君就不视做 Square 的潜在客户。

因此，Square 可渗透的美国交易流水规模总量为 4.6 万亿每年，假设 3% 的支付手续费，则对应的支付手续费收入总体量约为 1400 亿美元。而 Square 在 2021 年 $48 亿的支付手续费收入对应的市占率仅 3.1%，有着广阔的提升空间。

市场规模很大，那么 Square 在全美支付市场中能抢占多少份额？海豚君认为问题的关键即 Square 服务商户数量能达到多少。对于 Square 商家业务下不同的业务类型，其营收驱动模型基本都可拆分为：商户数量 × 服务渗透率 × 单商户贡献收入。下文大多将按此公司进行预测，那么我们先预测未来的商户数量作为后文分析的基础。

由于公司仅披露总支付款 GPV（Gross Payment Volume）构成，而不公布商户数量，我们通过 商户数=GPV/单商家支付金额 这一方法来倒推 Square 的商户数量。

那么经计算，2021 年 Square 的活跃商数户约在 240 万左右。其中，微型商家约有 200 万，中小型商户约 22 万，中型商商户则有约 10 万，分别占全美对应规模商家总数的约 13%，和 6%。

（细心的读者可以发现，我们估算的各规模商户的年支付额相较其年均销售金额偏低，其原因主要是我们认为商户部分的部分收款是通过现金完成，此部分不通过 Square 清算，且对于规模越小的商家，现金支付的比例应当越高。）

对于商户数量未来的增长前景，当前年销售额>$500k 的中型商户是 Square 主要的发展对象。根据公司披露的历年 GPV 构成，中型商户的占比已经由 2016 年的 16%，增长到 2021 年的 35%。我们认为，Square 的中型商家用户在过往不错的增长将继续保持，预计未来中型商户数量的增长会继续高于小微型商户的增长。

那么结合上文全美商家总数，海豚君预计到 2030 年，Square 在年销售<$250k 商家中的市占率由 13% 提升到 19%；而年销售在 $250k-$1m 的商家中的市占率由 6% 提升到 14%。因此，Square 的商户规模将由 2021 年的约 240 万，增长到 2030 年的约 580 万。

再将商家数量 x 商家年均支付金额，我们推算出 Square 商户支付金额将由 2021 年的 $1530 亿，增长到 2030 年的 $5800 亿；即 Square 在美国年销售额小于一百万美元的商户中的市占率，将由 21 年的 9.3% 增长到 30 年的约 24%。

其中，70% 以上的 GPV 增量是由数量少但年均支付额更高的中小型以上商家贡献。因此，由于规模更大、年均支付额更高的商家占比的提升，在 2021-2030 年间，虽然我们预计商家总数只增加了 1.4 倍左右，但 GPV 则能增长 2.8 倍。

3. Square 商家生态内各业务营收预测

基于以上对 Square 的商户数量以及 GPV 的预测，我们接下来分别单独预测 Square 商家生态中各细分业务的营收增长前景。

1）首先就贡献营收主体的交易手续费收入，其预测逻辑比较简单，支付手续费收入 = GPV * 平均手续费率。GPV 的预测我们已有，那么剩下就是判断平均费率的走势。

根据公司官网披露，Square 收取的支付费率主要分三档：最低的是支付额的 2.6%+0.1$，适用于常规的刷卡交易；第二档为 2.9%+0.3$ 主要适用于线上支付；第三档则是 3.5%+0.15$，适用于无卡支付。而根据公司财报数据，2021 年公司的实际平均支付手续费率为 2.87%，且历年呈持续走低的趋势。

展望未来，我们认为手续费率有继续走低的趋势。理由有，未来 Square 的商户规模较大商家的比重会持续上升，而大商家对于手续费率的敏感度和议价能力更高。同时，支付本质是同质化的渠道型业务，且对商家而言是单纯的费用性支出，并不能像电商广告之类能带来更多的收入。因此，支付费率天然没有太多向上提升的空间，且支付公司随着规模效应提升时，也有压低费率以吸引或留存客户的倾向。

基于上述逻辑，我们预计支付手续费率会从 2021 的 2.87%，下降缓慢下降到 2030 年 2.67%。再乘以 30 年 $580bn GPV，可推算出 2030 年 Square 支付手续费收入可达约 154 亿美元。

2）商家贷款服务（Square Loan），公司通过拥有借贷牌照的子公司（Square Financial Service）向合作商家提供的短期经营贷款服务。一般贷款金额在 $300-$250k。对于商户而言，Square Loan 的优势在于申请简单（可通过商户的 Square 账户快速申请），审批迅速（可在 1-2 个工作日到账），且无需抵押和信用审核（Block 直接基于商户的销售和收款情况审核）。

而对公司而言，在 Square Loan 业务上承担的风险也很低。

首先，Block 会从商家每日的收款流水中自动抽取一定比例作为还款，若商家流水不足以还贷，公司可直接从 Square 账户所绑定的银行账户中扣取还款。因此，除非商家的确无力偿债，恶意拖欠贷款不还的风险较低。

并且，公司发放的大部分商家贷款都折现转售出了表外。在这种模式下，公司协助向商家收取还款并转给债权人，并向债权持有人收取一定的服务费作为营收。因此，在该业务中，Block 实际仅承担很少的资金要求和坏账风险，实质上是 “无本万利 “的渠道助贷业务。 而对于少部分公司并未转售、留存在表内的贷款，公司就以向商户收取的息差记为营收。

测算 Square Loan 的营收可拆分为，Square Loan 收入 = 商户总支付额（GPV）* 贷款渗透率 * 渠道费用率（or 息差）的逻辑进行预测。

前文我们已预测了商户 GPV，那么就贷款渗透率，由于公司提供的贷款额度与商户的 GPV 规模也有所挂钩，且大商户对于商业贷款的认知和偿债能力也更强，因此我们认为随着 Square 商户结构中规模更大商家占比的提升，Square Loan 在商户中的渗透率未来会稳步提升。但规模更大、信用资质更好的商户的议价能力（获取资金的渠道）更强，我们认为贷款费用率未来也会有下降趋势。

并且在收取收费用时，除了在新发放贷款时会收取一笔较高的手续费（4% 左右），对于存续期内的贷款，公司会按存量贷款金额收取一笔费率较低的费用。因此，随着每年新增贷款的增多，存续贷款金额也会快速膨胀，从而带来很高的营收弹性。

基于以上假设，我们预测 Square Loan 的营收可由 2021 年的 1.4 亿增长到 30 年的 12.7 亿，可见增长弹性相当大。

3）即时到款服务（Instant transfer）：商家在基础的支付手续费外，可以额外支付一定费用，就能即时收到顾客支付的款项，而无需等待 1-2 天的清算时间，从而能更快的实现资金周转，减轻运营资金的压力。该项业务营收的预测逻辑可拆分为：即时到账收入 = 商户总 GPV * 需要即时到款的比例 * 即时到款费用率。

海豚君认为小微型商家因为流水少、不稳定且自有资金储备不多，因此对即时到账的需求更高。而成规模的商家由于有更稳定的现金流以及一定的资金储备，额外支付费用换取即时到账的意愿应当更低。

而未来随着中小型及以上商家占比的提升，我们认为该服务在全部商家中的渗透比例有走低的趋势。对于费用率，我们则假设会基本稳定，长期略有下降。

综上假设，我们预测商家业务的即时到账收入将由 21 年的 2.4 亿增长到 30 年的 9.1 亿。

4）商家软件 (SaaS) 服务：

在支付行业内积累了一定的市占率和商家资源后，Square 针对小中微型商家普遍缺乏专业管理和运营体系的痛点，延伸出了各种类型的 SaaS 类服务，大体上可分为三类，海豚君先简要介绍下各项服务的内容。

1. 面向 Square 商户中占比最高的零售店或餐饮电之类的门店管理软件，在前端支持菜单管理，订单管理，餐桌预订等，此外也能对接第三方平台的线上预订，如 Postmates，DoorDash 等。在后端支持门店库存通过条形码数字化管理，实时库存分析、预警等。

1. 通用型的客户管理、经营分析、团队管理等服务等。就客户管理包括建立会员档案、积分系统、促销推广模板和对应的营销效果分析，促销转化率等。经营分析服务则包括支付、销售数据在（品类、时间、地点）等多维度的分析，帮助商户理解销售和利润变动趋势，以及主要的驱动因素。团队管理类则包括，员工上下班打卡管理，工资自动发放等服务。
2. 线上门店管理：由于 Square 主要瞄准的是线下支付场景，因此线上支付一直是公司的弱项。不过在 20 年疫情导致消费往线上转移的背景下，公司顺势推广了线上门店管理服务。商家可利用 Square 提供的工具，便捷的开办网上商店，Square 提供产品拍摄、店铺设计、订单管理和线上支付等全流程的服务。

据公司披露，在 2Q2020 通过线上渠道支付的 GPV 一度达到总量的 25%，可见公司缺乏线上支付场景的劣势有了一定的改善。（之后公司并未定期披露线上渠道占比，海豚君认疫情减轻后，线上渠道占比应当有所回落）。

不过公司虽然推出了上述的各种服务，但到 2021 年仅贡献了 9700 万美元收入，仅占商家服务收入的 1%，这表明当前商家对此类服务的接受度并不高。

海豚君认为主要原因之一是 Square 的绝大多数客户是年销售额不足 10 万美元的小微型商家。而例如小摊贩或个体户之类的小微商家，对系统化的管理、运营软件的需求度并不高。反而是规模相对较大的商家（如小型连锁店，有一定规模的餐馆等）对此类服务的需求会更高。因此，随着公司未来客户结构向中大型商家倾斜，我们认为 SaaS 服务的使用率会比当前更高。

在预测未来具体的营收时，由于缺乏底层数据，我们简单通过增长率来预测。并且因为我们认为 SaaS 服务的使用率会有所提升，我们假设 SaaS 营收的增速会保持高于商家 GPV 的增长。具体来看，我们预测 SaaS 服务收入由 2021 年的 0.97 亿增长到 2030 年的 3 亿元。

5）硬件销售数据

由下表可见，公司销售的支付硬件，包括免费的便携读卡器到售价 $799 的多功能支付终端等，涵盖了价格和功能由低到高的各种适用产品。

由于公司早先服务小微企业，而未来家结构会向上升级，因此对价格更昂贵但功能丰富的硬件的占比会有所提升。因此公司从单个新增商家中获取的平均硬件销售收入大概率会有所提高。

因此，我们预计硬件销售收入的增速也会高于商家增速，详细来说，我们预计硬件销售收入将由 2021 年的 1.5 亿增长到 30 年的 4.8 亿。

二、Cash App 消费者业务生态

1. Cash App 生态细分业务介绍

在 Square 品牌下的商家生态外，以 Cash App 为核心的消费者端生态是公司的另一大核心业务，且增长前景和想象空间还要优于商家业务。不过与 2B 业务简单直接的盈利方式不同，C 端的 Cash App 所提供的业务更要复杂，且其主要功能多是免费以吸引用户并配养用户粘性。而是从一些附加服务，或者向用户外的第三方收取费用作为营收。 因此，我们先按照是否对用户收费分类，简要介绍下 Cash App 的各主要功能。

首先，Cash App 向用户提供的免费业务包括（部分向商家收费）：

1. 点对点转账：Cash App 作为一款 P2P 钱包，其最核心的功能即进行点对点的免费转账服务。个人可使用钱包内的余额或者绑定的借记卡，向（从）任何人接收或发送款项，Cash App 不收取任何基于转账金额或账号管理的费用。
2. 即时存款及支付：用户可以设置将薪水或者退税收入直接转入 Cash APP Pay 账户（而非银行账户），并且比传统转账至银行能提前 1-2 天到账。此外，用户可在支持的商家处直接使用 Cash App 账户内的资金付款，用户无需支付任何费用，但公司会向商家收取支付手续费。
3. Cash Card 借记卡：银行定向向 Cash APP 用户发行借记卡——Cash Card，用这个卡绑定 Cash APP 账户，用户可在任何支持刷卡的商家通过 Cash Card 使用 App 账户内的资金付款。作为卡片发行方，公司会向商家收取支付费用。
4. 股票投资：用户可使用 Cash App 内资金，或者绑定银行卡内的资金进行股票及 ETF 交易，Cash App 不收取任何佣金，并且支持碎股交易，投资最低金额为 1 美元。

而对用户收费的服务包括：

1. 即时到账、信用卡付款：当用户将 Cash App 内的资金转移至银行账户时，可以支付 1.5% 左右的费用，使资金即时到账而不用等待 1-2 天的清算时间。此外，用户在进行 P2P 付款时，若 Cash App 账户内没有余额，也可支付 3% 左右的费用使用信用卡付款；
2. Cash for Business：若是企业开通的 Cash App 账户在收款时，公司将收取一定比例的费用；
3. 比特币交易：用户可在 Cash App 内直接购买或出售比特币。并且需要注意 Cash App 扮演的是做市商，直接作为用户的对手盘，从用户处购买、或出售比特币（而非交易所，撮合不同用户间的买卖交易）。因此，公司将向用户出售比特币的总价（而非价差）记为收入，购买比特币的价格作为成本，这使得比特币业务的营收规模看起来偏大（其他收入多以净佣金计收入）。
4. 现金贷：2020 年开始试点的短期现金贷，可借入 20-200 美元，需在 4 周内偿还，属于试点型业务。

从营收规模来看，由于 Cash App Pay 尚属起步阶段，支持的商家数量有限。

2. Cash App 的潜在用户规模有多大？

在上文简要介绍完 Cash App 体系下的各项业务后，对这款综合性的支付、理财型 App 应当已有了基础的了解。而对于一款 C 端 App 而言，其成长性的主要推动因素自然是使用他的用户规模会成长到多大。

当前 Cash App 的月活用户约有 4400 万，且在年轻人等收入相对偏低且对新技术更接受的人群中使用率更高。而中年人口虽然大部分还是更偏好传统支付手段，但 Cash App 也有一定渗透率。并且随着 Cash App 在年轻群体中渗透率进一步提高，也会带动其他人群的使用度。

从市场竞争格局上，当前 Cash App 和 PayPal 旗下的 Venmo 是当前市场内的双雄，两者都已 P2P 转账付款作为核心功能，在此之外，Cash App 拥有更全更强的金融和投资功能，而 Venmo 则拥有更多的社交功能。

衡向对比国内，Cash App 更类似于支付宝，而 Venmo 则类似微信（当然美国的两款产品暂时远远没有中国同行在各自领域内的统治力）。

从增长速度来看，自 2020 年以来 Cash App 的增长势头一直高于 Venmo（下图中 Cash App 的下载量显著更高）；并且 Cash App 更多的金融性功能，也使其在支付之外拥有更多的变现渠道和潜力，因此海豚君认为 Cash App 很有可能在美国数字钱包的混战中胜出。

根据公司在 2022 年 Investor 上的披露，Cash App 4400 万的月活用户中，72% 来自于 13-41 岁的 Z 世代和千禧世代，其他来自更年长的 X 世代和 Baby Boomer。结合美国当前的人口数据，换算可得 Cash App 在 Z&千禧世代中的渗透率已在 24%，而在 X 世代也有 14% 的渗透率。

那么展望未来，我们假设到 2030 年 Cash App 在美国壮年人口（Z 世代&千禧）的渗透率提升到 55%-60%，假设当前 12 岁以下人口的渗透率到 2030 年对标当前 Z 世代提升到 30%，而 X 世代&Baby Boomer 则由于年纪增长，预计渗透率下滑。

基于以上假设，我们预计 Cash App 的月活用户数将由 2021 年的 0.44 亿，到 2030 年增长到近 1 亿，2021-2030 年化复合增长率为 9.5%，历年预测值请见下图。

3. Cash App 生态各业务营收预测

可见只要 Cash App 能守住当前的市场地位，即便在相对中性的预计下，该业务的用户量也还有一倍以上的增长空间。那么在用户规模增长的驱动下，Cash App 下各业务营收有多少增长空间？分别来看：

1) Cash Card 借记卡业务：对该业务的预测逻辑是Cash Card 收入 = Cash App 用户总数 * Cash Card 渗透率 * 人均用卡支付金额 * 公司抽点。

根据公司披露，Cash Card 当前的月活用户在 1500 万左右，渗透率已由 2018 年的 17% 左右提升到当前近 33%。海豚君认为由于 Cash Card (即普通借记卡)，适用性宽泛，能极大地便利使用 Cash App 内的资金，因此 Cash Card 的渗透率有望进一步提升，我们中性偏保守假设到 2030 年 Cash Card 的渗透率缓慢提升至 44%。

据外行推算，Cash Card 的人均年用卡金额当前约在 $5000 左右，我认为在 Cash Card 的用户高速增长期，人均用卡金额的增长会受大量新增用户的拖累。当用户数量稳定之后，才会随着用户习惯的养成，提速增长，到 2030 年提升到约 $9000 每年。

在 Cash Card 业务中公司的角色是发卡方，因此在每笔 Cash Card 消费中收取的费率在 1%-1.5% 左右。长期来看，随着规模增长费率应当会缓慢下移。

基于以上关键假设，在用户量、渗透率、人均使用金额三个因素都由提升空间的驱动下，我们预测 Cash Card 的营收有望从 2021 年不到 8 亿美元，增长到 2030 年的 43 亿美元。

2）即时转账收入：即用户将 Cash App 内资金向银行账户即时转账公司收取的手续费收入。预测逻辑可拆分为即时转账收入 = Cash App 内资金流转总量 * 需即时转账的比率 * 手续费率。

就使用即时转账的频率，我们认为与商家用户对即时到账的需求会随规模增长而下降不同，随着个人用户在 Cash App 账户内留存资金的增多，需要把账户资金向银行内转移的需求反而有望增多。至于手续费用率我们依旧认为会缓慢的下降。

基于以上假设，我们预测 Cash App 即时存款收入有望由 2021 年的 9.6 亿美元增长到 2030 年的 38 亿美元。

3）Cash App Pay B2C 支付业务：顾客在直接通过 Cash App（不包括通过绑定的 Cash Card）在商家处付款，公司会基于支付金额向商家收取的支付手续费。该模式与国内的支付宝、微信扫码类似，是数字钱包的 “最高级” 形态。但当前美国的数字钱包的核心功能主要还局限在 P2P 转账，B2C 支付的渗透率极低，数字钱包 B2C 支付属于极富增长空间，但中短期内进展不易的业务。

然而，Block 的核心优势之一便在于，公司同时拥有着 B 端商户支付业务，以及 C 端数字钱包业务。公司能通过内部合作，先在 Square 商户内推广 Cash App Pay，创造稳定的支付场景和用户使用习惯后，再通过 Cash App 庞大的 C 端用户数量倒逼其他非 Square 体系内商户逐步接受 Cash App Pay。

并且，Cash App Pay 不再完全依赖银行卡，因此公司支付给发卡行的手续费分成也能降低，比传统 B2C 支付业务能保留更多的利润。

基于以上推断，我们预测 Cash App Pay 业务规模在近几年不会快速增长，但中长期随着数字钱包 C2B 支付场景更广泛，Cash App Pay 的业务会提升增长。

我们假设到 2030 年 Cash App Pay 的人均年支付金额提升到 $940（据海豚君推算占美国人均消费额的 3%），那么 Cash App 的营收有望在 2030 年达到近 25 亿美元。

4）比特币业务：由于比特币价格和交易量极高的不确定性，且公司自身直接参与投资，而非是最为交易中介的角色，进一步加大了该业务的风险，资本市场普遍不将比特币业务视作 Block 的核心业务。并且，在美联储大幅收水后，流入币圈的投机资金也正大幅流出。因此，我们保守估计 22 和 23 年公司的比特币业务收入会同比大幅，回落到接近 20 年的水平，往后则假设比特币业务营收增速保持在 3% 左右极低的水平。

三、AfterPay、国际化、Spiral、Tidal、TBD—Block 的故事还有多少

除了上述 Square 和 Cash App 两大核心生态外，近期 Block 的其他业务线，和国际业务也在积极扩张中。今年一月完成了对 Afterpay 一家先买后付（BuyNow PayLater）公司的收购。

此外 Block 近几年也收购了 Tidal--一款音乐流媒体平台；并推出了 Spiral 和 TBD 开源开发平台，志在推进比特币以及去中心化信息交换技术的发展。

不过 Tidal、Spiral 和 TBD 目前属于实验性业务，且与公司核心业务数字支付业务并不相关，因此我们对此三项业务我们不展开讨论，下文主要讨论 AfterPay，以及公司国际化业务的前景

1. 收购 AfterPay 强势互补

先买后付企业 AfterPay 的业务类似国内的花呗或京东白条的免息分期购物。其商业模式是，当顾客购买某商品时，先由 Afterpay 将款项垫付给商家，其中扣除一部分作为手续费，也即公司的营收来源。而消费者之后免息分期将款项支付给 AfterPay。因此先买后付的商业实质是商家向先买后付公司支付一定的服务费，通过提供分期付款服务来刺激顾客消费，并将应收款的风险转移给先买后付公司；而对于 C 端用户而言，用户可以在 AfterPay 应用内浏览购物，并享受无息的分期购物服务。

那么 Block 收购 AfterPay 的背后意图是什么，两家公司合并后又能产生哪些协同？

概况来说，海豚君认为AfterPay 作为一项同时兼具 C 端和 B 端资源的业务，能够帮助 Block 更好更快的融合公司现有的 Square 商家生态和 Cash App 消费者生态。详细来看：

1）用户资源共享：首先据公司披露，AfterPay 在全球共有 2000 万用户，其中仅有 32% 同时也是 Cash App 的用户，因此 AfterPay 与 Cash App 的用户重合的并不高。两者皆千万级以上的用户有望相互转换，同时提升 AfterPay 和 Cash App 的用户体量。

2）引入先买后付，丰富产品类型：除了 C 端用户转换外，通过收购 AfterPay 取得的先买后付业务，也能丰富公司向已有 C 端及 B 端用户提供的服务广度。

下表展示了，公司给出的短、中、长期融合计划。在 C 端，通过把 AfterPay 分期购物功能整合近 Cash App 内，弥补 Cash App 内缺乏线上购物&支付场景的缺陷，同时也能向 AfterPay 商户推广公司的 Cash App Pay 支付功能。而在 B 端，公司一是可向 Square 现有商家提供先买后付功能，二者也能向 AfterPay 商户推广 Square 的其他服务。

3）AfterPay 有益于 Block 业务的国际化发展：

此外，Block 除了在美国本土有巨大的发展潜力外，也正在加拿大、欧洲、和亚太地区推广商家支付业务（C 端的 Cash App 国际化推广相对更难）。在 2021 年，公司来自美国以外的毛利润已经占公司总毛利的 9%。

而根据公司最近在 2022 Investor Day 上披露的信息，Square 在美国外其他 7 国的潜在市场规模为 250 亿美元 (毛利率口径)，相当于美国的 1/3。

而 AfterPay 的商户结构中，36% 就在英国和亚太地区，公司可借助 AfterPay 现有的商户资源帮助 Square 业务向海外拓展。

那么就 AfterPay 的营收预测，其营收渠道因素可拆分为 AfterPay 收入 = 商家数量 * 单商家 GMV * 公司 take rate。由 Block 在北美拥有的丰富商家资源有助提升 AfterPay 的使用场景，我们预计 AfterPay 在北美能取得最快的增长。在英国和欧洲的增速相对低于美国；而在澳洲大本营因为业务已相当成熟，且地区经济增长潜力低于欧美，因此预计亚太地区的增速最低。详细预测如下。

同时，我们预计由单商家贡献 GMV 近期会受新商家数量增长而现有下滑压力；待商家增速放缓后，单商家 GMV 再会提速增长。

基于以上假设，海豚君估算 AfterPay 的总营收有望从 2021 年的 8.5 亿增长到 2030 年的 26.6 亿，其中 12.5 亿的增长由北美地区贡献。

四、利润及估值预测

基于上文对 Block 旗下各项业务的分别预测，我们预计 Block 的总营收能由 21 年的 177 亿增长到 30 年的 387 亿；但若剔除比特币业务的影响，公司的营收将由 76 亿增长到 396 亿，增长空间达 4.2 倍。

就毛利率，海豚君也是分各业务细项分别预测，但篇幅所限，在此就不一一展开，仅给出预测的逻辑。

由于海豚君认为，公司的各项支付手续费率从长期来看都有向下趋势，因此保守预计各业务的毛利率皆缓慢下降。对于硬件业务，海豚君认为公司在增长稳定后，应当会逐渐减少补贴力度，因此预计毛亏损率由-50% 左右收窄到-30%。

不过由于营收结构的变动，低毛利业务（如比特币，硬件销售，支付手续费收入）营收占比减少，而高毛利的订阅及其他服务占比的提升，公司整体的毛利率实际呈上升趋势，以下为毛利率的详细预测。

就公司三费运营费用支出，由于公司收购 AfterPay，并在尝试培育多种新业务，多业务线同时扩张，因此三费支出将迅速膨胀。根据公司管理层的指引，2022 年 Non-GAAP 口径的三费支出将达到 55 亿美金左右，而 21 年同期仅为 34 亿美金，可见费用膨胀之大。

就管理费和研发费用，海豚君认为主要是公司业务线增长，AfterPay 和 Cash App 合并等开发需求提升导致。

而对与市场营销费增长，公司的解释是：1）Square 业务方便，由于服务商户的规模提升，更需要的针对他们所在行业的定制化服务，而非小微商家适用的通用化服务。就此，公司正将销售团队由通才型向行业型转变；此外为了增加 Cash App Pay 可使用的地点，公司因此也加大了地推人员，推进 Cash App Pay 入驻更多商家（包括非 Square 体系内）。据公司披露，销售人员可能因此增长一倍左右。

因此，在 2022 到 23 年、甚至到 24 年公司的三费支出都会明显扩张，从而严重拖累公司的经营利润。不过，海豚君认为之后随着公司新业务逐步成熟，且公司营收规模的扩大，三费支出也将稳步回落，经营杠杆重新显现。

结合我们先前对营收及毛利的预测，以及三费在近期会显著膨胀。海豚君预计 Block 的经营利润在 2022-23 年间会有明显亏损，但到 2024 年会重新转正。且到 2030 年经营利润率有望达到 15.5%

海豚君基于以上中性的业绩预测，落地到估值上，考虑到后面它会增加营销开支，进入到新的投入期，去拓展新业务，海豚君以 2024 年扭亏之后的利润为起点来做现金流折现，按照 3% 的永续增长率和 11% 的折现率，对应单股价值 56 美元，相比 65 美元的股价，还有大约 15% 的折价空间。

整体上看下来，美国移动支付在故事性炒作之下，股价升天，但基本面上美国的移动支付尤其是用户的接受和普及度远不及国内，推进迟缓，导致移动支付多以企业为切入点，整体逻辑偏弱，Square 前方是星辰大海，但是基本一直在奔赴模式当中，现在又进入了新的投入期，财务角度是边际向下的，目前估值仍然明显偏高。