债券市场走出“怪圈”

摘要: 一定程度上,信贷决定了货币供应和经济增长的变化,但其波动却与通胀如影随形,货币政策调控似乎陷入了死循环。那么,又该怎样跳出这样的“怪圈”呢?

“通胀”问题在近年来一直困扰中国,刚刚从高通胀中走出来,立刻又面临经济低迷的紧缩风险,宏观调控围着通胀转,往往是从一个“泥潭”跳出另一个“泥潭”。回顾近10年的中国经济波动,明显呈短期化趋势,这和货币政策的剧烈波动有重要关系。

当经济过热,通胀高位时,货币政策开始严控,紧缩产生一定效果之后,当经济降温通胀回落,货币政策又开始放松,之后又导致经济过热、通胀上行,引发新一轮调控,从而陷入“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的死循环。

在过去10年,信贷是影响工业运行的重要变量,信贷与工业增速走势高度一致。2008年底至2009年初,正是信贷增速的大幅上升使得经济能够见底回升,而近两年工业增速的回落也与信贷总量控制有关。

“通胀无论何时何地皆为货币现象”,在中国尤为明显。2002年以来,CPI和滞后1年的M2(广义货币)增速呈现明显的正相关关系,因此每次信贷超增导致的货币供应增速上升都会导致高通胀的再度出现。同样以2008-2009年为例,当时M2增速曾一度接近30%,直接导致2010年和2011年中国通胀水平维持高位。

日本信贷占比也曾较高,推升了物价和房价,但在1975年后严控信贷增速,大力发展债券市场,货币供应增速较为稳定,高通胀也没再卷土重来。而美国在20世纪70年代中后期贷款增速再度回升,导致通胀大幅提高,但是至1980年后用债券融资取代信贷,同样走出调控死循环的“怪圈”。

在日本,信贷增速同样主导了M2的走势。20世纪70年代初,日本贷款余额增速和M2同比增速都曾达到25%的高点,但此后都趋于下行,回归至10%左右的水平。

日本控制信贷主要原因是20世纪70年代初的货币宽松曾导致了通胀和房价的大幅上行,危害了经济的可持续发展。因此在第一次石油危机后,信贷增速一直维持低位,地产新开工面积增速虽然有所反弹,但也持续数年增速位于低位。

信贷融资的优点在于灵活方便、有规模经济,适合高速发展期,但它的缺点也是非常明显:一是信贷具有乘数效应,将推高货币供应增速;二是对资金使用约束力较低、资金易流向地产等高收益部门;三是有中介费用、提高成本。随着经济减速,信贷融资的三大缺点被放大,而债券融资也成为更适合经济发展和企业需要的融资方式。

从日本数据看出,当年日本在高速发展阶段贷款占比同样很高,但在1975年后贷款占比显著下降,债券重要性显著提升,恰好对应着经济转型期。

债券融资的优点在当时得以体现,虽然债券融资规模放大,但其乘数效应远小于信贷。日本1974年后M2增速虽然从10%回升至15%,但和此前25%以上的水平相比依然较低。此后,虽然以美国为首的其他发达国家在第二次石油危机中再度饱受高通胀之苦,但日本的CPI水平仍稳定在10%以下,经济增长也未受到过大冲击,主要受益于货币增速回落。

再来看看美国的经验。和日本当年不同,美国在第一次石油危机后并没有马上控制信贷融资,贷款余额同比增速再度回升至15%以上,导致高通胀卷土重来。但是在20世纪80年代后,美国吸取了前几次调控的经验教训,也大力发展债券市场。从1980年开始,新增企业债开始大幅超过新增贷款量,而这也使得美国CPI从15%左右持续回落至5%左右的水平,同样跳出了调控死循环的“怪圈”。

从发达国家的经验来判断,发展债券市场不失为一个跳出调控死循环的好方法。与日本1975年后及美国1980年后债券市场大规模发展的情况类似,目前中国债券市场发展迅速。从债券净融资规模角度看,2007年以后债券净融资大幅增长,到2011年债券累积净融资超过3.5万亿元。企业债券在2008年后增长迅速,到2011年企业债券净发行量达到1.37万亿元。2012年2季度,新增企业中长期信贷融资近4600亿元,而同期新增中长期债券融资接近3800亿元,已接近中长期信贷融资规模。如果再考虑到620亿元非金融企业股票融资,企业通过债市与股市获得的中长期融资已达到4400亿元。债券市场及企业债券市场的迅速发展已经能为企业中长期融资增长提供新的渠道。

但是目前债券融资对货币供应量的贡献还远小于信贷,只有被银行直接购买的部分才创造货币。由于银行主要参与银行间市场债券交易,其购买的短融与中期票据占比较高,在50%-60%之间,但呈持续下降的趋势。企业债同时在银行间市场与交易所上市,银行购买比例已降至40%以下,呈下降趋势。因此企业债券发行对货币供应的贡献仍将持续下降。

要想发挥债券市场的融资功能,并同时降低货币增速,就要求持续减少银行直接债券购买占比,增加银行以外的债券投资者的参与。目前居民和企业的资产结构以存款为主、债券占比极低,这就要求未来居民与企业资产将持续由存款向债券等直接融资工具转移。

本文系作者 鑫磊 授权钛媒体发表,并经钛媒体编辑,转载请注明出处、作者和本文链接
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鑫磊
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评论(16

  • uvcw0123 uvcw0123 2013-11-01 22:26 via pc

    债券确实难做!!!…

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  • cucu cucu 2013-09-25 13:46 via pc

    这只是理论层面的 实际还是有困难

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  • 言语 言语 2013-09-25 13:30 via pc

    恶性循环

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  • rainyxyu rainyxyu 2013-09-17 22:27 via pc

    稳定经济没说的这么容易

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  • 涛声依旧18 涛声依旧18 2013-09-17 21:36 via pc

    看似简单 实施起来很难

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  • 秋秋秋天 秋秋秋天 2013-09-17 17:11 via pc

    真的能走出怪圈么

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  • 小胖妹 小胖妹 2013-09-17 16:43 via pc

    中国现在的经济是健康的吗

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  • 鱼婷婷 鱼婷婷 2013-09-17 16:23 via pc

    将银行的参与部分减少

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  • wttr wttr 2013-09-17 16:10 via pc

    发行债券也要有度

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  • 季节 季节 2012-10-02 10:42 via pc

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Oh! no

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