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2月3日晚间，在美股开盘之前，瑞幸回应做空机构浑水公布的一份瑞幸做空报告，坚决否认报告中的所有指控。

据悉，2月1日凌晨浑水对外披露一份匿名报告，显示瑞幸咖啡在2019年第三季度和2019年第四季度，其门店日商品销售数分别夸大了至少69%和88%，2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，同时认为其商业模式存在重大缺陷。

受此影响，瑞幸咖啡股价一度暴跌超20%，损失惨重。对此，瑞幸在美东时间2月3日美股开盘前提交SEC文件，对该做空报告正式作出回应。

瑞幸咖啡都回应了哪些？

瑞幸认为，该报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。其中，对于报告中向瑞幸咖啡管理团队、股东及业务合作伙伴提出的指控，是虚假的、具误导性或完全不相关。

针对报告中所展示的订单数据，瑞幸称其与公司自身系统里的数据之间存在重大不一致。客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序则通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证。

同时，瑞幸质疑报告中的订单收据来源和真实性，且认为其基础统计方法毫无根据。报告所引用期间内，公司实际单均商品数量大大高于该报告所称数据。公司披露的有效销售价格，是真实、准确的，并且可以通过公司内部系统进行验证。

对于瑞幸季度广告费用被夸大150%，以及涉嫌虚报的广告费用与当季收入可能虚增之间存在关联的指控，瑞幸回应称，这是基于错误的假设、以及对公司广告费用的不正确和误导性分析。公司已对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确的。

此外，针对瑞幸商业模式存在缺陷的指控，瑞幸也表示，其对公司业务模式和运营环境的根本性误解，公司将坚定地坚持其商业模式，并有信心在未来继续受益于中国咖啡市场的强劲增长。

基于该报告包含的误导性和虚假指控，瑞幸计划采取适当的措施来进行追索，以保护股东们的利益。

瑞幸的回应公告发布后，其股价盘中一度上涨8%左右，后以下跌3.51%，31.35美元/股的价格收盘。

商业模式成打击重点？

在做空报告中，对瑞幸咖啡打击面最大的，恐怕还是认为瑞幸的商业模式根本不成立，永远不可能实现盈利。

以下是报告中的一份图表，可以看出，2018年上半年，用户留存率逐步下降，2018年7-8月达到最低点。留存率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q留存率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。从2019年第二季度开始，留存率出现显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。

从瑞幸披露的数据来看，其在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的留存率趋势。

由此，报告得出结论，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出；当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。

报告认为，在目前的价格水平上，瑞幸只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则必须将有效售价提高到最低13元人民币。这也是为什么瑞幸选择伪造每日销售额和每件商品价格的数据。

那么，瑞幸的商业模式是否真如报告所言，无法成立？

据钛媒体了解，自成立之日起，瑞幸咖啡就通过巨额广告投放以及高昂补贴，来换取市场高速发展。但是，仅靠低价补贴（烧钱模式）是否能够留住用户，确实也是行业待解的难题。

据了解，瑞幸已逐渐减小补贴力度，以降低持续亏损压力。从2018年第四季度起，瑞幸开始削减补贴力度，此前的“买1送1”、“买5赠5”变成“充2赠1”，免费配送的门槛也从原来的35元升至55元。

然而，会员留存就成为新的问题，瑞幸现阶段最大的问题之一，是并没有像星巴卡那样，有着一套完善的会员体系，所以用户粘性也无法得到保障，2020年瑞幸能否在这方面做足功课，也是资本市场所关注的。

另外，瑞幸需要足够的新会员，才有可能在未来形成规模效应，跑通现有商业模式，真正实现盈利，而非像2019年第三季度财报中那样，将原材料、租金和其他运营及折旧成本从总营收当中扣除，才营造出一番盈利假象。

想要获得海量新会员，就必须开出足够多的门店，同时还要给足补贴。按照瑞幸的规划，到今年年底将完成1万家店的目标，也就是说在12个月内要开出5500家门店，再加上巨额补贴，可以想见今年的现金流压力会有多大。

所以，抗住今年的现金流压力，以及推出一套行之有效的会员体系，对瑞幸来说至关重要。浑水的做空报告对瑞幸来说可能只是一个开始。（本文首发钛媒体，作者|柳牧宗）