题图来自：视觉中国

上周三，就在我们发出《阿里京东都在涨，唯品会股价却缘何暴跌？》一周后，突然两家计划合并的消息开始疯传。在文章中，我们探讨了京东和唯品会合并的价值，但也探讨了为何互补的两家公司为何又难以合并。虽然双方都迅速否认，但依然给人无限遐想，毕竟双方在用户、业务等方面的确存在极高的互补性。

京东收购唯品会消息传开后，东哥收到了几家投行电话咨询“具体什么情况？”，“东哥直报”是亿邦动力旗下公众号，与我无关。”我在第一时间向京东几位高管进行了消息确认，并无此事。

这让我们想起了2016年6月份传出京东收购1号店的消息，但一样被双方否认了。但不久后，沃尔玛战略入股京东，而1号店也实质上一并送给了给京东。这就如2014年3月腾讯战略入股京东，易迅网被京东实质并购。无论是京东收购腾讯电商（易迅网），还是收购沃尔玛电商（1号店），都让市场感到惊讶。根据墨菲定律，如果你担心某种情况发生，那么它就更有可能发生。这里的“你”，当然是指阿里巴巴。

无论传言会否成真，我们都认为有必要认真探讨一下为唯品会的价值。作为中国第三大电商，唯品会的股价在2015年4月达到历史最高点30.72美元，市值高达178.79亿美元，而两年过后现在却只有69.8亿美元。当前股价是否合理？未来成长能有多高？

东哥研究部门翻阅了唯品会近期所有的财报数据，也访谈了较大的供应商商家，和唯品会前中高层做了长时间的沟通。下文，我们将做深入的分析，既展示问题和挑战所在，也从客观角度分析唯品会的真实价值，不应该被负面情绪影响。

比如很多人关心的老用户在流失？复购率在下降？还有品类扩张失败等等。

用户增速在放缓，但用户粘性高于京东

唯品会在一季报中披露他们预计今年2季度可以实现170-175亿元营收，同比增长26%-30%。从历史来看，他们的预测很少失准。除了2015年3季度有MISS预期，其它季度都超过了预期值。

                                                                          资料来源：公司财报

在2016年《财富》杂志发布了美股增长最快的100家公司，美国自然健康时尚集团排名第一，Facebook第三，而第二名被中国公司唯品会夺得。该榜单是根据入围公司在近三年里的营业收入、利润和股票回报率等多纬度而编制。

当然，历史不代表未来，我们还是需要详细分析唯品会是否可以实现这一目标。在过去4年，唯品会的收入增长和用户数增长保持高度一致。考虑到2016年唯品会的活跃用户为5210万，仅仅为4.67亿网购用户的11%，我们认为未来唯品会的增长的主要驱动因素仍然会是用户数量的增长。

                                                                       资料来源：公司财报

唯品会16Q2活跃用户为2300万，在此基础上增长26%-30%的话，预计二季度的活跃用户可以达到2900万-3000万。我们认为这一增速将主要受到行业大环境的影响。

首先，目前网购用户仍然维持着两位数增长。根据CNNIC的调查，截止到2016年底，我国网购用户为4.67亿，比2015年增长了12.9%。

                                                                  资源来源：CNNIC报告

就特卖这一细分领域来看，其增速要快于整体网上零售增速。根据，易观智库的预测，2017年特卖电商增长率将达到48%，高于整体网上零售的23%。所以我们认为特卖模式的依然有自己强大的市场机会。

                                                                    资料来源：易观国际数据

事实上如果我们看新起来的，包括贝贝网、卷皮、拼多多等一些明星创业电商，基本都在模仿学习唯品会特卖特价模式。

另外唯品会早已不只是做尾货的特卖平台了，在2016年第二季度分析师电话会议中， 沈亚提到当季新品和平台特供品已占37%，相信未来占比只会更多，不会更少。特卖，也并不等于尾货，从2014年开始唯品会就要求供应商销售的库存不超过1年时间。

另外很多人担心唯品会的老用户复购率问题，至少财务数据有这方面的担忧。但实际上我们访谈的数据显示，唯品会每月销售额有差不多90%来自老用户，老用户每月购买2次，这个购买频次，实际上远高于京东。

品类扩张较晚， 但增速很快

关于品类扩张，如果和阿里、京东比较起来，唯品会的品类扩张看上去并不成功，依然比较依赖于偏女性用户的服饰箱包品类。服饰箱包品类在2016年销售额占比已经下降到了不到60%。

                                                                         资料来源：公司财报

但这主要原因在于唯品会扩张品类太晚的缘故，而不是本身做的不够好。唯品会成立时间本身较短，2008年12月份才上线，2012年3月上市才充实了资本，而真正做品类扩张已经是2013年以后的事情，比如2014年2月份收购了乐蜂网。

唯品会收购乐蜂网，在资本层面无疑是非常成功的，在业务层面也极大的推动了美妆业务，进一步阻击了聚美优品在女性用户市场的扩张。2016年唯品会收入565.9亿，化妆品业务贡献了77.5亿元。另外母婴、家居、数码和小家电业务，发展速度也非常快。

淘宝一开始定位就是万能的淘宝，是平台模式，所以就不存在扩品类的问题。而京东扩品类相对成功，和它做的早有直接关系。京东从07年就开始积极拓展非3C数码的品类，比如家电，从09年开始开始突破家电品类。

不过，在访谈过多家唯品会大卖家后，我们认为唯品会调整战略后将导致短期内的业绩波动。

所以我们认为唯品会的品类扩张虽然没有办法直接和阿里、京东比，但基于它扩品类时间长度，依然是非常成功的。但或许还不够激进，比如京东在扩品类的时候，牺牲毛利率，甚至可以忍受三五年这个品类亏损的状态。

天猫防御服饰，京东拓展服饰品类

虽然唯品会在业务上面临着很多挑战，但通过我们对供应商以及离职中高层的大量访谈，可以把这类问题归结为战略转型时期的业务阵痛。从2013年正式开始的品类扩张，自建物流，进军互联网金融等等。在转型升级中，利润会受到影响，不同品类的供应商业绩难免会受到影响。

唯品会当下面临一个比较棘手的问题是潜在的竞争压力，上周包括韩都衣舍、茵曼在内21家品牌宣布站队天猫，将与天猫独家战略合作。我们在指责天猫，滥用市场垄断权利的时候，唯品会独家合作品牌更多。最新一个季度披露的资料显示，唯品会累计合作品牌已近22000个，其中，有2000多个为全网独家合作。虽然直接影响不大，但从长远趋势来看，阿里、京东和唯品会在服饰箱包品类将面临更多的激烈竞争。

但具体到特卖业务本身，阿里已经败退。2016年12月阿里宣布聚划算和天猫业务合并，聚划算变成天猫下的子业务。特卖只是作为营销手段，而非主要的销售方式。京东一直都有特卖业务，但整体规模也就只有小几十亿。特卖业务的壁垒，依然还是很高。至少我们不认为阿里和京东会在特卖业务上会构成对唯品会的威胁。

唯品会特卖业务价值90亿美元

如果以26%的增幅计算的话，唯品会2017财年有望实现713亿元，活跃用户6560万。2016年，唯品会客均订单5.2个/人，假设今年维持这一频率，那么2017年唯品会有望实现订单3.41亿件。

履约费用率：唯品会的资本支出在2014年仅仅为17.2亿，2015年突然飙升到41.8亿，2016年为27.9亿。他们在去年年报中预计17和18年的资本支出将会渐渐地（gradually）上升，其中80%将用于物流业务，包括购置土地、建造仓储。此前我们和唯品会高管交流，我们获悉的数据是唯品会自建的仓储物流面积达到了250万平米，而这个面积远大于京东。唯品物流的配送团队规模也达到了3万人，仅次于京东物流的6万人。截止到2017年3月底，唯品会的订单自配占比已经达到了93%，物流业务已经达到了盈亏平衡点。

以上信息都显示唯品会在物流上的投入已经过了高峰期。唯品会的履约费用率从2012年的13.9%下降到2016年的8.7%，我们认为今年至少可以下降到8.5%左右，对应60亿元。另外，大多数人忽略了唯品会物流（品骏）本来就是开放的，通过接入外部订单获取收入。如果算上收入部分，唯品会自建物流实际上降低了物流履约成本。

但重要的是，唯品会物流（品骏）收入部分无法直接展现出自建物流的全部价值，比如增加用户忠诚度，吸引更多潜在用户。服装退货率在任何平台都一直比较高，方便退货的确非常重要。

从长远来看，唯品会物流会类似京东物流一样，不断的开放，从成本中心变成利润中心。

营销费用/技术与内容费用/管理费用：从历史数据来看，这3项费用的收入占比约为11%。其中营销费用率一般为5%左右，未来如果想进一步拓展用户的话，这一比例有上升的可能。管理费用率在过去3年分别为4.2%、3.2%、3.4%，如果继续不断招商增品牌的话，相关费用也必然增加。

假设毛利率24%，综合上述费率，我们预估唯品会今年的运营利润（income from operations）可以达到32.1亿元。所得税以23%估算，17年净利润大约24.7亿，同比增长24%。如果以PEG=1来给估值的话对应24倍PE，市值为592.8亿人民币或者87.6亿美元。实际上唯品会的净利润可以更高，任何电商公司都需要拓展新业务，增加自己的想象空间。不考虑物流投资，只是唯品金融，今年预计会带来5亿元左右的亏损。

唯品会目前亏损的金融业务预计在年底剥离，但不会对今年财报产生影响。只是单独看唯品会主体业务本身，2017年做到30亿以上的净利润，未来两三年还能保持20%以上的增长率问题并不大。预计到2020年，唯品会净收入将达到1232亿元，核心业务净利润达到51.84亿元。即使只是给2017年预期利润的20倍市盈率，唯品会核心业务估值也在89.55亿美元。

这让我想起了3月份拼多多最新一轮融资，估值达20亿美元。虽然5月份GMV达到了50亿元（唯品会的二分之一），但收入却微乎其微，几乎是靠罚款获得，谈净利润更是遥不可及。换个角度看唯品会，全年700多亿收入，近30亿的净利润，只有拼多多的2倍多市值。真是面粉比面包贵。

唯品会2017年预计交易额将超过1000亿，也可以换个角度来思考唯品会的价值。假设阿里巴巴收购，并将唯品会完全转变成一个类似天猫的平台模式。

如果是天猫平台1000亿交易额，会产生多少收入，多少净利润？5%扣点+不低于7%的广告费，差不多是120亿收入，70%的毛利润率，55%以上净利润就是66亿。即使是100亿美金估值收购，也不过10倍市盈率。阿里收购唯品会，肯定是一个非常划算的买卖。当然如果阿里成功收购唯品会，京东服饰将会更难做了。

唯品物流（品骏）价值超过10亿美元

从外部简单看，唯品会自建物流并不划算，用三通一达3块钱可全国包邮，为啥非要自己做。用第三方物流，唯品会履约成本迅速下降，瞬间多了几十亿的利润。那么我们就假设唯品会将自建物流资产出售，能够拿到多少钱？

简单的估算一下唯品会物流业务的价值。截止到2017年3月底，唯品会账面上的房产和设备（Property and equipment）为46.1亿元。以80%投入物流估算，即36.9亿元。此外，唯品会账面上还有30亿的土地使用权（Land use rights），这主要来自于过去3年唯品会对物流业务的投入（14-16年，唯品会用户购买土地的金额分别为1.3亿、19.9亿和8.2亿，三者之和非常接近30亿）。

土地会升值，但考虑到设备的贬值，两者一定程度上会互相抵消。所以，唯品会物流业务的价值大概就等于36.9亿+30亿=66.9亿人民币或者约10亿美元。显然现在这些物流资产价值就远超过了10亿美元。如果按照资产重置成本的方式计算的价值，10亿美元是远远不够的。

唯品会金融估值不超过10亿美元

虽然唯品会金融有独立发展融资计划，类似于阿里的蚂蚁金服，京东金融。我们通过对比京东金融判断唯品会的金融业务大概值多少钱。用户数量方面，京东金融的用户约1亿左右，而唯品花的注册用户则是1000万。ABS方面，截止到16年4月，京东金融累计发行的ABS已经达到了55亿人民币，而唯品金融则在今年1月刚完成第一支ABS产品，金额为3亿人民币。牌照方面，京东目前拥有支付、基金销售、商业保理、小额贷款、支付许可，以及跨境电商牌照。唯品会的牌照包括了支付、融资租赁、商业保理、保险经纪、小额贷款等。

我们从投资机构获得准确的消息是，最近在融资的京东金融的估值为648亿人民币。综合双方比较，我们认为唯品金融的价值约为京东金融十分之一，64亿人民币左右（9.5亿美元）。

所以综合来看，唯品会值多少钱？唯品会特卖核心业务价值89.55亿美元，加上未来可能剥离独立发展的唯品物流（品骏）10亿美元，唯品金融9.5亿美元，唯品会整体公司价值应该在110亿美元。

问题在于京东不可能按照110亿美元的价格收购唯品会，京东需要唯品会的特卖业务，并不需要唯品物流和唯品金融业务。一切皆有可能，但价格谈判，就是一个比较大的挑战，这需要刘强东和沈亚需要超远的智慧。

【钛媒体作者介绍：李成东，东哥投后创始人，微信 lichengdong2016；赵骐，东哥投后管理行业分析师】