华谊兄弟业绩不达标,高估值、高溢价出现了并发症

摘要: 影视、游戏公司所处的文娱内容消费行业,由于人们会期待“更高更快更强”,且行业格局分散,趋势不明显,原本看似双赢的并购,可能转眼间就会变成无法达到承诺业绩的烫手山芋。

在4月底,上市公司陆续披露了2016年年报、2017年一季报。

其中,备受瞩目的影视行业龙头,华谊兄弟2016年营收35.03亿元,净利润8.08亿元,下滑17%;此前所收购的5个标的其中的3个“银汉科技”、“东阳浩瀚”、“常升影视”业绩承诺均不达标;在2017年第一季度,更出现上市以来首次亏损,净利润亏损6841.51万元。

华谊兄弟的娱乐产业布局

华谊兄弟的娱乐产业布局

华领观察注意到,文娱、互联网、科技公司业绩承诺不达标的情况并不少,是什么原因导致收购标的出现“高估值、高溢价、高业绩承诺”的情况?业绩不达标如何解决、如何补偿?

1. 华谊兄弟,从影视公司到“PE”,首次出现亏损

近三年,影视是并购市场项目增长最快,估值增速最高的行业之一,先是成为并购风口,后来又因其存在的争议性,成为了监管风暴中心。

影视行业,一方面,由于人们对内容消费的偏好众多且分散,因此在行业内的许多细分领域行业不断裂变出巨大的蓝海空间,成长性可观;另一方面,大行业、小公司、市场集中度不高的特点,也决定了它们都适宜作为可以进行持续并购的行业。因此,不难理解影视行业持续出现大量并购项目,成为并购风口。

华谊兄弟,作为第一家登陆创业板的影视公司,也在过去几年从单一的影视公司,借文娱内容产业估值水涨船高的大势逐步做大,不断并购影视、游戏、互联网、VR、实景娱乐项目。

接连收购游戏标的“银汉科技”;由冯小刚、Angelababy、李晨、张国立等明星新成立的公司“东阳浩瀚”、“常升影视”、“东阳美拉”,将付给个人的片酬转化为公司间的业务往来,再将公司间的业务往来转化为内部关联方实现明星价值的证券化。

华谊兄弟、冯小刚合作打造的实景娱乐项目

华谊兄弟、冯小刚合作打造的实景娱乐项目

但国内的影视产业毕竟还是新兴产业,尚未有足够成熟的估值模型,进行并购时,估值容易出现较大争议,同时承诺业绩与历史业绩往往差距较大。

华谊兄弟所收购的标的正出现这种承诺业绩不达标的情况。根据其2016年年报,“银汉科技”、“东阳浩瀚”、“常升影视”业绩承诺均不达标。

 1.1. 银汉科技

华谊兄弟于2014年4月购买银汉科技50.88%的股权,作价6.7161亿元,其中支付股份对价约2.2387万元、支付现金对价约4.4774万元。

银汉科技主营业务为移动互联网游戏的研发、运营服务。2011年度净利润为63.7万元、2012年度净利润为639.57万元、2013年1-6月净利润为5,310.44万元。在被收购时,作出相关的业绩承诺:2014年度、2015年度、2016年度实现的扣非归母净利润分别不低于人民币14,300.00万元、18,590.00万元、18,565.11万元。

与银汉科技的历史业绩对比看来,银汉科技做了一个非常高的业绩承诺。

然而,在2016年,银汉的归母净利润为11,789.33万元,完成率仅为63.50%。因此,需要优先以股份进行补偿,不足部分以现金补偿的方式履行业绩补偿承诺。

 1.2. 东阳浩瀚、常升影视

与此同时,华谊兄弟2016年年报还披露:之前由李晨、冯绍峰、Angelababy等明星成立仅一天就被收购的东阳浩瀚,2016年实现净利润10,141.52万元,未达到2016年承诺净利润数10,350万元,将根据协议进行补偿。东阳浩瀚及明星股东计划参与包括《奔跑吧兄弟》等节目。 

Angelababy等人成立仅1天的“东阳浩瀚”被华谊兄弟收购,但在2016年承诺业绩不达标

Angelababy等人成立仅1天的“东阳浩瀚”被华谊兄弟收购,但在2016年承诺业绩不达标

此外,华谊兄弟与弘立星恒、张国立、嘉木文化于2013年签署《投资合作协议》时,弘立星恒、张国立承诺常升影视2016年实现净利润数为3,779.50万元。但在2016年,常升影视实现净利润数仅为2,500.13万元,未达到业绩承诺,亦将按照协议进行补偿。

经历过高估值时期,收购标的承诺业绩不达标的情况还有很多,收购游戏电商MMOGA的金利科技、收购云计算公司的荣科科技等文娱、TMT公司都遇到同样情况。 

2. “高估值、高溢价、高业绩承诺”是怎么来的?

华谊兄弟在2015年所收购的东阳浩瀚与东阳美拉两家明星成立的公司,其成立时间都非常短,东阳美拉成立1天,东阳浩瀚也只有几个月,税前利润分别为6,815万和6,137万,与收入的差额分别为122万和200万。

基本可以确定,这就是将原本直接归属于明星的片酬,变成了其控股公司的营业收入,然后通过并购上市实现证券化,华谊兄弟也可以通过财务并表优化现金流量表。

华谊兄弟正在加紧布局实景娱乐

华谊兄弟正在加紧布局实景娱乐

回顾A股发展史,这种成立时间短、运营时间短、处于发展阶段初期的标的被并购上市已经成为常态。

以往谋求在A股借壳上市的公司,或者上市公司所寻求的并购标的,通常体量较大,成立时间较长,商业模式、盈利模式都已经相对成熟。

但近年来,更多体量小,成立时间短,发展阶段尚处早期的公司,本来可能还处于B轮左右,就不断被并购登陆A股。并购市场和二级市场也在这个过程中经历了一系列的“风口教育”,从影视、游戏到互联网金融、新能源汽车,标的发展阶段越来越早期化,估值标准从3个月营利预期到未来3年业绩再到赌赛道“万亿市值”,一级市场项目越来越昂贵。

相应地,就出现了“高估值、高溢价、高业绩承诺”的趋势,甚至在二级市场股价泥沙俱下的时候,上市公司为了兑现业绩,还会加快并购,把并购从“产业发展”变成“市值管理”。

3. 点评:轻资产并购的后遗症

在关联方并购较多的时期,业绩承诺对于保护中小投资者是能起到一定的保护作用的。但当非关联方并购越来越多,业绩承诺就会逐步演变为用于推高并购交易标的估值,并购交易的高估值、高业绩承诺又会导致上市公司的股价拉高。如此一来,并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益;上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。

但即便产业发展、逻辑延伸无尽头,短期内的资金、信用也是有限的。影视、游戏公司所处的文娱内容消费行业,由于人们会期待“更高更快更强”,且行业格局分散,趋势不明显,原本看似双赢的并购、看似美好的远大愿景,可能转眼间就会变成无法达到承诺业绩的烫手山芋。

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评论(2

  • 班秘 班秘 2017-05-05 17:02 via weibo

    影视文化,游戏大跃进。一片蓝海活生生变成了红海。//@闻天国际投资:泡沫无处不在

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  • 闻天国际投资 闻天国际投资 2017-05-05 16:24 via weibo

    泡沫无处不在

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Oh! no

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