起底360回归路,盘点私有化历经一年难点重重

摘要: “究竟是继续留在美国资本市场,还是私有化回归A股,对360更有利?”周鸿祎希望能给奇虎360做出正确的选择。

2015年6月,奇虎360宣布私有化。2016年7月16日凌晨,奇虎360对外宣布私有化交易完成。今日,奇虎360的股票也已停止在美国纽交所公开交易。原本预计私有化交易于2016年8月中旬前完成,如今比预计时间提前了一个月。当前360已经同时启动回归A股的部分工作。

赴美上市

周鸿祎永远记得那个阳光灿烂的日子:2011年3月30日,奇虎360登陆美国纽交所。一向只着便装的他,破例穿起了西装,站在悬挂着奇虎360公司LOGO和五星红旗的纽交所大楼前,笑意盈盈地和团队合影留念。

那时,创建于2005年9月的奇虎360才不过五周岁。短短几年内,周鸿祎及团队带领奇虎360,从早期360安全卫士的问世,以免费模式颠覆传统的安全市场;到其他安全产品如软件管家、杀毒软件的推出,继续拓展网络安全用户量,再到后来借助“网络安全平台”拓展业务线,进入浏览器、网站导航、软件下载等领域,迅速完成了用户规模的积累。

 在招股说明书中,奇虎360这样描述自己:

以用户基础论,360是中国排名第三的互联网公司;以终端装机量计,排第二位;360还是排名第二的浏览器公司,仅次于微软;排名第一的安全方案提供商,每月有效用户超过3.39亿,占中国网民的渗透率为85%。

上市前,曾有美国投资者对奇虎360的商业模式提出质疑,但是周鸿祎在路演时将奇虎360自比为“中国版的Facebook”,并给投资人讲公司“如何先做安全、满足用户安全需求,然后通过浏览器搭建上网平台、通过桌面管家等提供增值服务”,得到许多国外投资者的认可。

最终,奇虎360成功发行1210万股美国的存托凭证,实现融资1.75亿美元,在IPO中获得了40倍的超额认购。并于上市首日收报34美元,较14.50美元的发行价大涨134.5%,被称为“华尔街奇迹”。其市值达到39.56亿美元,超过搜狐、盛大,位列所有中概股第6位。按照IPO后的股权结构,董事长兼CEO周鸿祎的股权比例18.46%,另一位创始人兼总裁齐向东持股比例为10.67%。

对于上市首日股价的大涨,周鸿祎表示很淡定。他说,“市场决定奇虎360的股价,市场决定怎样,奇虎360就接受它。”

迎来转折

让周鸿祎印象深刻的是上市后的几年,360可谓享尽了无限风光:随着用户规模的巩固,广告收入和增值服务的盈利逐步释放,2011~2013年公司营收和利润一直保持近100%的增速,股价也一路上涨,一度甚至冲破了100美元的高点,成为当时中国第三大互联网公司。

期间,尽管出现了中概股做空危机,不少中概股受到影响纷纷启动私有化战略,360也遭遇了做空机构香橼的六次攻击,但周鸿祎并未动摇在美上市。他曾在公开场合表示,“对中概股私有化现象不理解”,他认为,“上市公司有较大透明度,在享受国外资本市场和股民巨大回报之外,就应该接受资本市场的考核,也应该承担市值的上下波动。”他甚至强调,“奇虎360将会坚持上市之路。”

然而,转折发生在2014年。

2014年Q1财报发布后,360的业绩与股价似乎陷入了一种怪圈:每个季度公司都拿出了靓丽的财报,但股价在冲起来后却呈现出下跌的趋势(见下图)。进入2015年,360股价依旧没有走出颓势,继2014年年报公布后,当天即下跌5%。截止2015年5月底,奇虎360的市值缩水至64亿美元,还不到过去市值高点的一半。

周鸿祎不得不重新审视,奇虎360面临的内外环境变化:

一、公司业务转型

伴随着移动互联网的浪潮,有着“TABLE” 之称的互联网巨头阿里、腾讯、百度以及小米都在原有的业务基础上,不断扩大业务边界,布局生态链,其市值也节节攀升,相比之下,奇虎360却略显落后,估值不断下滑,有出局风险。

尽管传统业务流量不断变现,但在其PC端的人口红利日益减弱,且移动领域受到竞争对手威胁的背景下,仍难以获得资本市场认可。有数据显示,360基于PC的产品和服务的月度活跃用户总人数增长趋缓,而在移动安全和搜索领域,猎豹、百度、腾讯、搜狗等竞争对手纷纷发力。

内外压力下,360谋求业务转型,进行几大方向的探索:

  • 一是企业安全。早在2013年9月,360就开始进军企业级安全业务,并公布了“360天擎、360天眼、360天机”三款企业级产品。
  • 二是智能硬件。过去一年,360不仅宣布与酷派成立战略联盟,成立奇酷科技进军手机业,向市场推出奇酷和大神两个手机品牌,还推出了儿童智能手表、路由器、智能摄像机、行车记录仪等一系列创新智能硬件产品。
  • 三是互联网服务。为了寻找新的业务增长点,同BAT一样,360也在游戏、影视、医疗、传媒等多领域布局,推出相关的互联网服务。

周鸿祎希望,面对万物互联时代,围绕“安全”,把360打造为一个集“硬件+软件+互联网(核心应用)”为一体的公司。

二、中美估值差异

2014年下半年以来,A股与美股的涨幅形成了鲜明对比。到2015年5月底,A股上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别达到了125%、150%、176%,而美股纳斯达克指数的涨幅仅为13.7%,代表中概股的HXC指数涨幅也只有8.3%,大幅跑输A股中小板和创业板指数。与此同时,两个市场的估值差距也愈发显著。A股主板、中小板、创业板的市盈率分别达到了20倍、82倍、141倍,而纽交所和纳斯达克的市盈率分别只有7倍、21倍,在美中概股的市盈率也仅为21倍。

这种差异也体现在个股上。作为国内网络安全行业龙头,奇虎360近两年都交出了靓丽的业绩单,但市盈率基本停留在30~40倍。而在A股,同样以信息安全为主营业务的公司启明星辰,过去几个月,股价从20元直接窜到了上市以来的最高点73.1元,市盈率高达200多倍。此外,奇虎360的估值与A股较为纯正的互联网公司、创业板龙头亦不可同日而语。2015年5月底,乐视网市盈率达到335倍;暴风科技更是刷新了记录,高达近900倍。

在周鸿祎看来,与A股互联网公司(如暴风科技、乐视)相比,奇虎360的股价被打了双重折扣:

  • 第一重折扣:美国资本市场对中国互联网的不了解,特别是对奇虎360这种“入口”生意的不了解;
  • 第二重折扣:中国资本市场与美国资本市场的估值差异。

三、资本市场变化

迄今为止,中国互联网企业曾出现过几次大的境外上市浪潮。对于国内互联网企业上市为何涌向美国?较为普遍的认识是由当时的历史原因造成的。上世纪90年代,中国的资本市场以核准制为主导,具有硬性的上市门槛和审核标准,而互联网企业基本没有盈利,很难在国内实现上市。而美国市场则不同,不仅上市门槛低,没有盈利性要求,而且资本市场制度完善,上市速度快,为国内互联网企业打开了上市的便捷之门。

与此同时,纽交所和纳斯达克对于互联网高科技类公司有着较好的扶持,能给出较高的定价,也吸引着众多中国互联网公司前赴后继。以至于多年来,国内不少创始人都将美国资本市场视为中国互联网最向往的地方,产生了海外上市情结。此外,很多中国的互联网企业在创立早期就有海外资本背景,所以他们企业自身的管理结构,就已经在为海外上市做准备。

 然而,2010年以来,随着做空危机的爆发,中概股在美国的处境开始恶化。以浑水和香橼为代表的做空机构,先是针对中概股的财务造假,展开了一系列猎杀,部分公司如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等频繁遭到狙击;之后,由支付宝引发的VIE事件,又引起了美国投资者对VIE结构风险的担忧,做空机构借此又对新东方等公司展开第二轮狙击。不少中概股因此损失严重,市值缩水,盛大网络、分众传媒、北大千方等公司纷纷选择私有化方式从美国市场退出,掀起了中概股第一波私有化退市浪潮。

而此时,国内的资本市场环境却逐渐向好,多层次资本市场体系的建立,市场制度尤其是针对新兴产业的相关制度进一步优化,为中概股的回归创造了有利条件。

近几年,新三板推出后,较低的门槛吸纳了大量国内企业挂牌,对转板制度的预期也强化了企业在国内的上市选择。与此同时,上交所和深交所也做出了积极变革,分别提出建立战略新兴板和创业板放松条件的方案,支持未盈利的互联网企业在A股市场发行上市。

尤其是战略新兴板,根据上交所副总经理刘世安的阐述,“战略新兴板上市门槛降低,为海外中国上市企业打开了回归通道,这对于资本市场承接中概股提供了制度安排。” 此外,注册制的临近,无疑也是重大利好。2015年两会期间,中国证监会主席肖钢明确表示,推进注册制改革条件已具备,新《证券法》正式实施之日起,注册制即可开始推行。

私有化回归

作为第一个拆解VIE结构回归A股的互联网公司,暴风科技连续拉出三十多个涨停。其CEO冯鑫甚至放言“互联网公司回A股是一个不可逆的过程”,建议他们“打死都要回来,99%去美国和(中国)香港上市的公司都亏了。”此外,进入6月,世纪佳缘、中国手游、淘米等公司纷纷宣布接到私有化提议,掀起了第二波中概股回归浪潮。

面对市场环境的这些变化,周鸿祎也开始考虑私有化回归的问题。他多次与包凡探讨私有化回归的可行性。

据介绍,中概股回归需经历“私有化退市——解除VIE架构——重启上市”三重历练。 对于企业来说,私有化的好处在于:

公司可以重新对战略和架构进行调整,如阿里巴巴B2B从港交所退市就是为了重新打包赴美上市;对于那些估值较低,融资功能丧失的公司,退市还能减少维护上市的运营成本(包括法律成本、合规以及财务成本);最重要的是,如果能成功回归A股,还可以有效提升估值,并通过再融资获取更大发展。如中安消、千方科技回归后,上市公司估值均出现了大幅提升。

然而,华兴资本包凡提到,回归过程难点重重。

  • 首先,退市方面,私有化如何定价,如何避免和投资者的官司、纠纷,如何把股权结构调整做得干净,不为未来国内上市留下障碍,是个非常复杂的过程。
  • 第二,在拆解VIE过程里,也不是把协议终止这么简单,而是需要把资产重新归置到一个未来准备在国内上市的实体里面。这里面有大量的工作,需要跟工商、税务、外管有一系列的对接。另外还有一个复杂点,当初投资的美元基金,有些愿意回来,有些不愿意回来。即使愿意回来,人民币基金接盘美元基金,这两个基金之间怎样做价。这些错综复杂的关系都需要处理。
  • 第三,拆解VIE后会面临新的问题:应该选择哪个板块?去新三板还是战略新兴板?

正是因为各个环节的复杂性,回归过程也充满风险。第一是时间问题。

中概股回归时间可能会很漫长,美国退市通常要6-12个月完成;而退市后,重新登陆国内资本市场,时间的不确定性很大。如果按照传统的方式排队等待IPO,目前的进度可能需要两年以上。即使注册制真正下来了,到实施也是一两年以后的事情。

当然企业也可以直接到新三板去挂牌,时间会缩短一点,但是新三板目前来说整体的融资能力,以及流动性还是有一定的挑战。还有一个节约时间的选择就是去借壳,但是目前A股市场主板的壳最少是30亿,分众买壳花了40个亿。

而在退市到再上市的这个漫长时间内,必须要考虑第二个风险:融资成本的考量。

根据美国SEC的要求,提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。由于收购方必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价,才可能达到回购股权的目的,这意味着股东的财务压力将倍增。进行私有化的中概股公司往往需要各类财团提供资金,或者直接向银行贷款。

而这一过程中,一旦有环节出现延误或推迟,由杠杆收购带来的融资成本问题都将使得私有化的风险放大。如分众传媒私有化交易总额37亿美元,其中15亿美元是从多家金融机构获得的贷款,被认为是迄今为止中概股中最大的一笔杠杆收购。

而从2012年8月,提出私有化要约开始,分众传媒的私有化回归之路跌宕起伏,已耗时近三年,至今尚未尘埃落定。此外,在回归的过程中,企业还要继续发展,因此必须要想明白如何解决这段时间内的融资问题。考虑到退市时企业都会大量借债,这种情况下融资能力也会受限。

时间过长带来的另一个风险是:可能会错过A股的窗口期。

2015年以来,大批中概股纷纷选择私有化,很大程度上是看到A股大涨,带来的跨境估值套利空间。如果时间拉的太长,A股的火爆行情能否延续尚不得而知,能否搭得上这趟牛市的“风口”是一个挑战。

除此之外,还要考虑到回归过程当中员工的心态问题,员工好不容易等到上市,期权可以兑现了,现在又要回来,员工是否还愿意重新跟企业再走过这个万里长征。

“究竟是继续留在美国资本市场,还是私有化回归A股,对360更有利?”周鸿祎希望能给奇虎360做出正确的选择。

(本文转自公众号:长江商学院案例中心,原文标题:《奇虎360从美退市 | 五年前赴美上市到今私有化退市,它经历了怎样的历程?》)

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评论(5

  • Superbonic Superbonic 2016-07-21 01:01 via iphone

    干掉360只是动动键盘的事…因为周鸿祎颜值不高,和雷军一个德行…

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  • 钛pPD4NW 钛pPD4NW 2016-07-20 20:22 via pc

    能骗一辈子就不是骗了,没有骗一辈子的本事,5年也不短了,现在抽身还来得及。还是回人傻钱多的地方比较好讲故事。

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  • D小小CAO D小小CAO 2016-07-20 12:53 via weibo

    360的用户积累是一种流氓式的,我想说没多少人安装了360安全卫士能够卸载掉的

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  • 金一仁 金一仁 2016-07-20 12:47 via weibo

    不义之财赚的越多越罪过

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  • Darren13 Darren13 2016-07-20 06:55 via iphone

    哎...a股

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Oh! no

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