今日9点半，万达商业地产（下称万达）在香港联交所主板挂牌交易，股票代码为03699.HK，首日平开报48港元（按照这一股价表现，王健林没能超越马云成为首富）。至此，在经过阴差阳错近10年之后，万达上市终成正果。

在万达9月递交招股书到挂牌上市3个多月的时间里，万达有两个大的动作值得关注：一是在12月8日启动全球路演的前夜，万达更新了招股说明书版本，将入股“腾百万”成立的电子商务合营企业，藉此引入电商概念。此外，新版招股说明书中还剥离了原先纳入的部分新开发旅游项目。

二是在距计划中的万达商业地产挂牌上市时间还有3天的时候，王健林进行了最后一次IPO“路演”——不在香港的四季酒店，而是在武汉的万达嘉华酒店。万达在此打造的电影乐园与汉秀站场，被其视为万达文化产业发展中的“重头戏”。

据其透露，两个项目的总投资达到了70亿元人民币，预期年收入会达到20亿元。王健林表示，万达全新转型的四个方向是：文化、旅游、金融、电子商务，万达在谋求第四次转型——万达国际化。王健林直言，万达的海外投资，最感兴趣的是娱乐、旅游和传媒，而不是传统的主业房地产和酒店等，未来的项目也都会围绕这些展开。

万达所做的一切，都几乎指向一点：万达正在逐渐淡化房地产业务，娱乐、旅游等才是未来的主打方向。预期是美好的，但对于万达而言，要想使得公司可持续健康发展，还有至少三大问题需要解决，钛媒体编辑做了一些梳理：

先招商再投资的“订单模式”面临挑战

万达一直就是站在中国地产行业风口上成长起来的企业。它以高执行力，使万达快速扩张，在很短时间内崛起为中国最大、全球第二大商业地产商，它的“低地价、快速周转、以售养租”的模式被许多房地产企业效仿。

在招股书中，万达对外披露了其拿地成本。2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，今年上半年降至1012元。根据兰德咨询的研究显示，万达近三年的土地成本仅占其平均售价的9.18%。

大约1000多元一平米的拿地成本只是一个平均数，有一些三四线城市的拿地成本可能只有500多块一平米。万达一般是不会竞争性拿地的，地方政府却愿意低价给他们地——一是低价给万达100亩地，周边1000多亩地的地价都会被带起来，二是万达的执行力在业界是无人可比的，一个项目从立项规划到建成只需要18个月。

以较低的价格从政府手里拿地，然后用最快的速度竣工，拉动区域价值回报政府的万达模式，使得许多地方政府能在最短时间内见到成效，自然很受地方政府欢迎。

用最少的启动资金，最快的建设速度，以销售公寓或商铺模式快速回笼资金，万达实现了商业版图迅速扩张。 然而，房地产市场已经进入下半场，中国住宅市场再也回不到以前的黄金岁月，靠卖房子维持现金流的模式出现了问题。

万达也仍然无法摆脱房地产企业目前面临的困境，2012年、2013年与2014上半年，公司物业销售的毛利率分别为50.6%、40.9%和39.1%，呈现逐步下降的趋势。这意味着资金周转放慢，给公司现金流带来压力。另外，在招股书中，万达首次披露的所获政府财政补贴的情况，从2011年到今年上半年的3年半时间中，万达确认为收入的政府财政补贴共计78.19亿元。但现在的地方政府财政吃紧，自顾不暇，万达必须全部依靠自身解决将来的发展问题。

 一直以来，先招商再投资的“订单模式”是万达的杀手锏，万达商业项目开业一直保持100%出租率，但这并不稳定。从上市资料可见，那些开业满租的项目很快出现客户流失，出租率下降。

 值得注意的是，中国大量的购物中心在建，在电商冲击下，许多购物中心已陷入招商困境。万达广场的项目不只是位于一线城市的成熟商圈。“哪里有万达，哪里就是市中心”。万达之前在做的，一直就是造城。那些位于二线城市尤其是三四线城市的项目面临的压力将更大。

在已完工的万达广场中，截至今年6月30日数据，余姚万达广场出租率已经降至80%，太仓万达广场出租率降至84%，淮安万达广场出租率降至87%，厦门集美万达广场和济南魏家庄万达广场出租率降为89%。武汉中央文化区楚河汉街更糟糕，2011年出租率仅71%，此后一直在80%左右徘徊。

再看那些卖出去的商铺，根据公开资料，广州、济南、沈阳、武汉、山东等地的万达广场及室外步行街开盘销售火爆，后期人气不振，经营冷清。所以，虽然上市，但对于万达而言，如何保持公司可持续发展，交出漂亮的报表不能不说是一个压力。

如何充分发挥偌大规模物业的效用

资本市场上，投资者看中的潜力股，其实与规模关系不大，他们更关注的是成长性和可持续。

万达目前自持物业面积达到1470万平方米，如何充分发挥偌大规模物业的效用，是投资者最关心的问题之一。

万达显然意识到这一点，并已经开始有所行动——在物业租赁和管理上下功夫。从招股书显示的，2011~2013年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元和84.83亿元。今年上半年，该收入升至51.77亿元，同比增幅达到35.5%，呈现稳步上升的态势。

这些都给投资者一个信号：万达不仅仅只会盖房子卖房子，在物业租赁和管理运营方面还存在更多的潜力，这些逐年递增的数字就是证明。然而，以上这些，并没有从根本上改变“以售养租”的模式。

再来看看万达的众多商业项目运营到底如何？招股书显示，万达的购物中心出租率一直保持在较高水平，2011、2012、2013年均超过99%，2014年上半年为97.8%。近年来万达的租金水平也呈稳定上升趋势，每平方米每月的租金从57元涨到目前的75元，相当于每天2.5元。

从数据看上，万达的出租率不低，但问题在于万达把32%的可租面积租给了关联企业，招股书披露的前十大租户中，排第一的是万达百货，占租金收入的14.5%，其次是万达电影院线，占3.0%，第三为一家国际连锁超市运营商，租金贡献占1.8%。而万达院线也刚刚在A股上市。

这样就产生一个问题：对于万达来说，租金收高了，则万达院线和万达百货的业绩不好看，收低了又影响万达商业地产的收益，难以摆平。

就像一台贩卖新城美好未来的机器，万达高速运转，对资金的需求自然强烈。然而，万达的绝大多数购物中心还处于育商期，而一个购物中心没有3年以上的时间，赚钱是不太现实的。在业内看来，万达所擅长的是开发而非经营。而且，商业地产的后期运营管理和前期开发根本就是两回事。商业物业往往需要较长的养商期才能达到较高运营水平。尤其是开发型企业不擅长对商办物业的运营，其租金回报率长期维系在5%以下水平。

待解的O2O难题

在万达上市所讲的故事中，O2O无疑是最为时髦的故事。

事实上，万达转型不是现在才开始，在多年前，万达广场就提出了提袋消费要降到50%以下，而新一代的万达茂里面有80%是娱乐和餐饮的项目。这个比例越大，受到的冲击越小。万达做的，是自己开发O2O电子商务模式，线上线下融合的商务，买增值服务。比如在万达乐园里面的游玩项目，排队最长时间可能达到3个小时，有的顾客会很烦燥，如何解决这个问题?电子商务公司做的其中有一个项目就是排队系统，比如说顾客下单了，就可以在家里知道是第几号，什么时间可以去，直接玩，减少排队的时间。

万达电商所在的O2O领域，市场前景不容置疑。据公开资料显示，预计到2020年，中国的零售总额即将达到50万亿，通过电子商务完成的可能大概能占到36%~40%，也就是20万亿元将来自电子商务。随着万达广场大数据的收集和O2O模式的运作，一旦时机成熟，大数据将贯穿用户在衣食住行玩乐的所有消费环节，形成中国线上线下相结合的体量最大的数据群。

显然，万达集团O2O化战略符合中国房地产业升级方向，它也是中国互联网业与实体经济持续融合的方向。

假定万达电商未来一年成功将万达广场流量与活跃用户导入，每个会员年均消费500元，平台GMV将达500亿元。如果未来两年万达酒店、旅游、影院等流量导入，万达电商平台GMV有望翻番达到1000亿元。这一粗略数据足以超越阿里、京东之外的中国所有类电商平台。

这不但可以为万达集团的可持续发展提供战略参考，也可以为万达进入金融领域等创新型的业务提供可能。万达正在拓展金融业务，如果万达的金融像阿里小贷那样，向租赁万达广场的商户提供供应链借款，可大大提高其租金议价能力和对优秀零售品牌的吸引力。王健林似乎成竹在胸昆明万达广场开幕时对媒体透露，万达集团正在并购一家支付公司。

也正是这些美好的前景，给了许多投资者希望。但大数据与O2O对于所有企业而言，都是一个新课题。对于“腾百万”，要实现线上线下的融合，绝非易事。万达广场数量极多，全面推行融合难度亦很大；要把腾讯、百度、万达用户的账号实现账户统一，也不容易。

而在每一个转身的时候，只有两个选择，要么一飞冲天，要么掉下深渊。许多时候，即使企业什么也没做错，也仍然无法摆脱失败的结局，更何况，在这个一日千变的时代，不确定的因素太多。对于万达而言，上市只是长征路上的第一步，而未来能走多远多久，才真正值得关注。（本文首发钛媒体）