文 | 预见能源

预见能源最新发现，华电新能密集投资成立了超过20家新能源公司，覆盖西藏、四川、福建、山西、内蒙古等十余个省区市，持股比例普遍在90%以上，注册资本最高达2亿元。

与此同时，2025年，“五大六小”发电集团新成立的新能源公司数量从上一年的约1590家锐减至850家，国家电投、华能等头部企业的收缩幅度尤为明显。

同一时期，一边是同行集体踩刹车，一边是这家刚上市不久的央企持续加码。这种反差背后，是华电新能一套完全不同的打法。

子公司数量不重要，重要的是每一家都有具体任务

华电新能新设的20余家公司并非抢占资源式的跑马圈地。

预见能源简单罗列了下，理塘华电清洁能源有限公司注册资本2亿元，对应的是西南高海拔区域的光伏开发任务；华电朔开（朔州市经济开发区）新能源有限公司持股95%，指向山西朔州集中连片基地化项目；华电（重庆涪陵）新能源有限公司、华电（思南）新能源有限公司则分别卡位重庆和贵州的区域布局。

华电新能这轮布局的一个明显特征是：地区分布广但目标明确，不追求遍地开花，而是卡住几个关键区域——西南的水风光互补、西北的沙戈荒大基地、东部沿海的分布式与海上风电。

除了地理位置上的分析，华电新能新成立这些公司有一个共同特点，那便是是每个法人主体背后都绑定了一个具体规划项目、一套明确的时间表和经过测算的收益率模型。

据悉，华电新能对新公司普遍保持绝对控股，其中半数实现100%全资持有。这种高持股比例的安排，意味着华电新能对这些项目的开发节奏、技术路线和并网时间有完全的控制力。

预见能源认为，行业在从“圈地”转向“精耕细作”的过程中，子公司数量多少本身不再说明问题，关键看这些公司承载的项目能级和实际推进效率。

装机快速增长，利润却在下滑 ，华电新能算的是什么账

再看华电新能的财报表现，2025年，华电新能控股发电项目装机容量达到9737.91万千瓦，新增装机2876.19万千瓦，新取得核准/备案容量5255.23万千瓦，在建项目规模2466.74万千瓦。单从规模增长看，表现亮眼。

但利润表给出了不同的信号。公司归母净利润72.63亿元，同比下降17.76%。这背后是投产装机规模扩大带来固定资产折旧及运营成本增加，市场化交易及结构性因素导致综合平均电价同比下降，加上消纳不足及四季度气候原因发电量不及预期，一连串因素共同压低了利润。

不过，华电新能也在试图改善利润情况。资本金内部收益率不低于6.5%的投资红线，公司同样在遵守。这意味着每一块新上的装机容量，都必须经过严格的测算。

比如，电站在西北沙戈荒地区是否配套了足够的外送通道，在西南水风光基地能否通过多能互补实现协同降本，在东部沿海地区能否获得绿电溢价。

此轮，华电新能在内蒙古腾格里清洁能源基地的项目规划共1600万千瓦，其中风电400万千瓦、光伏800万千瓦，配套400万千瓦常规电源。在大基地项目中绑定常规电源，目的是锁定特高压外送通道的消纳能力。

华电新能赌的不是装机冲动的延续，而是通道资源的提前卡位。

不过，华电新能面临的困难也不少。截至2025年底，公司累计储备核准/备案项目规模约1.3亿千瓦。但这批储备要转化为真实的发电量、电费和利润，还需要考量。这有赖于特高压通道匹配、消纳能力建设和区域电价风险管理三者的同步跟进。

绿氢、算电协同是热门新故事，但商业化拐点还没到

从整体看，华电新能在绿氢方面的布局已经超越了传统的风电和光伏。

据预见能源了解，内蒙古达茂旗20万千瓦风光电制氢项目、青海德令哈100万千瓦光储氢项目已投产运行，和林格尔数据中心绿色能源供给示范项目也于2025年投产。辽宁营口风电制氢项目计划投资37亿元，年产氢1.75万吨、绿色合成氨10万吨。

对企业的经济账来说，从卖绿电到卖绿氢，毛利率的提升空间明显。但是，从行业发展来讲，风光电制氢的经济性拐点还没有实质性地到来。制氢成本取决于电价和电解槽效率，而电价又受制于电力市场和消纳条件。所以，当前绿氢的生产成本仍然明显高于灰氢，大规模商业化需要政策补贴或碳价的支撑。

算电协同是当下最热门的，也是华电新能下注的另一个方向。在十五五期间，华电新能提出要加快布局零碳园区、虚拟电厂、绿电直连、算电协同等项目。作为例证，和林格尔数据中心绿色能源供给示范项目便是这一方向的初步尝试。数据中心的高耗电负荷，与新能源发电结合可以实现就地消纳，减少电网输送成本。但这类项目的复制推广受到数据中心选址、电网接入条件和绿电价格的多重限制。

逆势扩张的底层逻辑，起步晚、补课急，还是另有所图？

在最后，预见能源想试着分析一下为什么华电新能会选择逆势扩张？尤其是在五大六小集体收缩的背景下，华电新能为何敢于反其道而行之？

答案并非单一，而是“补短板”与“找新路”的双重驱动。

首先，华电新能在新能源赛道上的“迟到”是客观事实。

相比国家电投早早完成清洁化转型、国家能源集团凭借庞大火电和煤炭资产托底，华电集团的传统优势在于水电和火电。华电新能作为集团的新能源整合平台，长期存在装机规模偏小、风光资产分散的问题。

2023年上市后，华电新能才真正获得资本市场的融资通道，叠加华电集团将旗下新能源资产分批注入，客观上形成了“上市即赶路”的局面。

当同行进入存量优化阶段，华电新能仍处于从分散走向集中、从小规模走向规模化的爬坡期。因此，这20多家新公司的密集成立，实质是补历史欠账。

其次，行业盈利逻辑变了，华电新能必须寻找新的利润增长点。

过去，新能源公司靠补贴和保价收购就能获得稳定回报。如今，随着电力市场化改革推进，新能源电价波动加剧，单纯的发电销售已经难以维持高利润。华电新能的利润下滑恰恰印证了这一点：装机增长未能带来利润同步增长。

面对这一困境，华电新能主动向产业链后端延伸——绿氢、算电协同、源网荷储一体化，本质上都是在重构收入结构，从“卖电”转向“卖绿证、卖氢、卖算力服务”。这类新业务虽然商业化拐点尚未到来，但提前卡位可以抢占稀缺的通道资源和应用场景。

第三，华电新能的逆势扩张，也离不开华电集团的托底和央企的融资优势。

相比于民营企业受制于现金流，华电新能作为央企上市平台，可以获得低成本融资和集团内部的资产注入支持。这意味着，即便短期利润承压，华电新能仍有能力完成大规模投资，而不必像部分同行那样因负债率或投资回报率考核而主动收缩。

综上，华电新能的反向操作并非简单的激进扩张，而是一场“补课+转型”的组合拳。补的是规模短板，转型的是从单一发电商向综合能源服务商的角色跃迁。

如果这一战略能够顺利推进，华电新能将有可能在十五五期间实现利润的反转；反之，若新业务迟迟无法商业化、电价持续承压，则可能面临规模越大、负担越重的困境。

预见能源将持续关注并报道华电新能的动向。

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文 | 预见能源

预见能源最新获悉，2026年5月14日晚，光伏龙头公司东方日升(300118.SZ)对外披露了其最新的高管任命结果，邱新先生正式出任公司总裁。

2025年亏掉28亿，组件毛利率跌成负数，两名副总裁接连离职，38亿募投项目两度延期——履新总裁的邱新，面对的不只是东方日升自己的情况，而是整个光伏行业在两年来的一场集体困境。当老牌光伏龙头把希望寄托在一位“尚德系”出身的营销老手身上时，这个问题值得一问：邱新到底能否为东方日升实现快速止血以及造血，恢复这家龙头企业的元气？

“销冠”回来了，利润能跟着一起回来吗？

制造业的逻辑永远是卖得出货才有资格谈技术，但现在的东方日升恰恰卡在最尴尬的位置——技术有储备，却卖不动；卖得动的，又不赚钱。

2025年全年亏损28.27亿元，今年一季度再亏3.61亿元。更刺眼的是另一组数据：去年太阳能组件板块毛利率为-7.41%。这意味着一家以组件销售为主营业务的公司，每卖出一块组件都在倒贴钱。尽管2025年末组件产品库存同比减少了34.74%，但销售规模也在同步萎缩——全年仅实现9.83GW组件销售，同比下降超过四成。以销定产的策略确实在降库存，但代价是出货量的腰斩。

而邱新恰恰是带着“卖货销冠”标签回来的。

51岁的邱新，在光伏圈摸爬滚打超过二十年，履历是绝对的华丽。起点是无锡尚德的营销部门——尚德在2013年破产重整之前，曾是全球光伏组件出货量的绝对霸主。后来他先后担任海润光伏的董事、总裁，2018年第一次进入东方日升，担任营销中心副总裁。2021年通威大举进军组件市场时，他被挖去做组件全球营销总经理，一干就是四年，主导了通威组件从零到全球前十的过程。

今年5月14日，公司董事会正式官宣邱新回归出任总裁。这不是一场临时救火，更像是一场按计划推进的管理换血——此前担任总裁的伍学纲和担任副总裁的王翼飞任期届满卸任，雪山行不再担任副总裁但仍留任公司。邱新在正式任命前就已到岗开始磨合。

但邱新上一次在东方日升做的是副总裁，只管营销。如今他统管全局，要面对的不只是把产品卖给谁的问题，而是这家公司还有没有利润可做的问题。

“救火队长”邱新的两张牌

邱新面前有两张牌可以打，但每一张都藏着暗雷。

第一张牌是异质结。HJT是东方日升过去五年最重要的技术赌注，伏曦系列产品累计出货量已突破12GW，钙钛矿/晶硅异质结叠层电池转换效率达到了30.99%，50μm超薄P型HJT电池已经实现小批量多批次交付。今年4月，公司刚拿下了华能1.2GW异质结组件大单。同时它还入围了中国电建31GW年度组件集采，拿下了HJT专项标段。

预见能源认为这些订单说明了，至少东方日升的技术底子仍然在。

但问题的症结在另一个方向——生产。2022年披露的38亿元募投项目，已经连续两度延期。2024年8月第一次推迟，今年3月再次推迟至2026年12月31日。公告的解释是“对异质结制造工艺迭代和建设成本提出新预期”，预见能源分析，基于目前状况，其实现在不是扩产的好时候，投下去可能亏得更快。截至2024年6月末，5GW异质结电池片和10GW组件项目的投资进度只有60.58%。比技术突破遇阻更难解决的问题，是企业对自身投入力度的信心不足。

第二张牌是储能。2025年公司储能业务实现营收17.43亿元，毛利率19.57%。国内工商业储能出货量同比增长307.2%，全球业务同比增长86.6%，公司全年累计储能交付项目超过800个，覆盖欧美、亚太、非洲等多个区域。在目前亏损的背景下，储能是还站在正收益一端的板块。

但17.43亿元的营收，在公司125.84亿元的总盘子中占比不到14%。储能短期内撑不起一家百亿营收体量的制造企业。指望储能填补组件业务近三十亿的亏损缺口，显然不现实。

但其实，这两张牌算不上大小王，而是同样难走的两条路。放手押注HJT产能扩张，可能带来更大的财务压力；过度依赖储能，又会把主战场拱手让人。

行业巨亏，止血比造血更难

预见能源认为，当前的行业环境对邱新并不友善。这不是东方日升一家的问题。

2026年一季度，98家A股光伏上市公司中有59家营收同比下滑，38家出现亏损。天合光能2025年亏损70.31亿元，隆基绿能和晶科能源在组件环节同样挣扎。通威股份一季度亏损24.44亿元，但环比减亏幅度超过四成，说明行业整体亏损收窄的趋势已现。组件价格在2026年一季度也出现了小幅回升。

但行业仍处于“亏损收窄、尚未出清”的阶段，华能1.2GW大单也好，中国电建框架入围也罢，这些中标本质上解决的是“有没有饭吃”的问题，而不是“吃得好不好”的问题。在组件价格依然低于综合成本线的情况下，大规模集采不等于大规模盈利。

东方日升并非对这一切毫无准备。去年公司通过销售1.06GW光伏电站回笼了大量资金。一季度经营活动现金流净额转正到1329.77万元，相比去年同期-1.06亿元的失血状态有了明显改善。

但这些财务操作终究是止血手段，不是造血。

邱新上一次在东方日升任职时，分管的是营销，但那是2020年前后光伏行业尚未陷入价格战的黄金期。四年后在通威历练完回来的邱新，面临的游戏规则已经完全不同：产能过剩成为行业常态，价格战打到每一家头部企业都在流血求生。

在预见能源看来，一个多年深耕营销端的老将能走多远，没有人能给出答案。他能做的，是在行业仍未止跌的窗口期里，让一家曾经以技术见长的公司，重新学会在财务底线不被击穿的前提下卖货。但在组件毛利率-7.41%的今天，这本身就是一场悖论。

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文 | 象先志

百度又调整了AI组织。

最新变化是，设置百度模型委员会BMC。此前新成立不久的基础模型研发部BMU、应用模型研发部AMU，将向BMC 汇报；相关部门同时仍向百度CEO 李彦宏汇报。

按照公开信息，BMC 的成员由年轻、对大模型有深刻理解的研究员构成，将统筹百度大模型基础模型和应用模型的研发工作。

BMC在BMU和AMU之上加了一个统筹协调层，标志着自去年成立模型研发新部门之后，这套组织架构正式成型。

这次调整的真正含义是：李彦宏正在百度内部画出一块AI自留地。

这块地更年轻，更贴近大模型研发一线，也拥有一条更短的决策链路。它要绕开的，正是百度过去很多年里反复暴露出来的老问题：机会如雨点撒来，但百度都一闪而过。

先知先觉的百度

百度从来都是一家先知先觉的公司。

在中国互联网公司里，百度是最早系统性押注AI的公司之一。无论是智能音箱、自动驾驶，还是后来的大模型，百度都不是等别人跑出结果后才仓促跟进。很多时候，李彦宏对技术趋势的判断甚至是偏早的。

但这也正是百度最尴尬的地方。

如果一家公司一直没有看见趋势，它的问题很简单；如果一家公司总是很早看见趋势，却总是在结果出来时显得落后，问题就复杂得多。

百度过去几年被反复概括为“起大早，赶晚集”，这句话之所以流行，是因为它击中了百度AI叙事里的核心矛盾：方向感并不差，交付结果却总是不够硬。

李彦宏很早强调AI，很早讲智能体，也一直试图把AI竞争从单纯的模型能力，拉向应用和生产力。但问题在于，百度交出来的产品和模型，很多时候没有撑住他的判断。

最典型的例子，是过去两年关于开源和闭源的争议。

李彦宏曾经因为开源模型没有机会、闭源模型才有前途的判断，被外界反复讨论。但如果把视角从国内舆论场拉到全球大模型商业化，这个判断并非完全站不住。

OpenAI、Anthropic、Google等公司所代表的主流商业模型路径，本质上都在证明这点。闭源模型可以形成壁垒、价格体系和商业收入。

今天再看，国内大模型公司的开源和商业化策略也并不是简单地一路开源到底，阿里调整开源策略，豆包准备实行付费计划。

如果文心大模型在能力、体验和行业口碑上都明显领先，李彦宏关于闭源的论断会显得顺理成章。但当外界感知到的是文心没有足够强的统治力时，一个本来可能成立的商业判断，就反过来变成了嘲弄的物料。

这说明李彦宏的问题未必是完全看错了方向，而是他可能高估了百度自身的模型能力。

高估从哪里来？很大程度上来自组织内部的信息输入。

一个CEO对公司核心能力的判断，不可能只靠自己坐在办公室里试产品。他依赖汇报，依赖内部评估，依赖层层传递上来的研发进度、模型指标、产品反馈和竞争判断。

如果这些信息被组织惯性过滤和包装过、乐观化过，最终到达他面前的就不是真实世界里的百度。

这就是理解BMC的背景，也是理解BMU和AMU的背景。

留块自留地，绕开旧体系

BMC最值得注意的地方，是汇报关系和“年轻研究员”。

这几个字比“委员会”本身更重要。因为它说明百度并不只是想用一个更高层的管理人员做协调，而是在试图让真正理解大模型的一线技术人员，进入更靠近决策中心的位置。

这背后至少有三层含义。

第一，百度希望减少传统管理链条对技术判断的过滤。

大模型研发不是一个适合层层转述的领域。模型路线、训练数据、算力分配、后训练策略、应用反馈，每一个环节都变化很快，也都非常依赖一线判断。如果决策层听到的主要是经过多层加工的总结，很容易错过真正关键的技术细节。

让年轻、懂模型的研究员进入BMC，意味着百度希望把一线研发判断抬到更高位置。它并非单纯的年轻化姿态，而是试图改变信息抵达李彦宏的方式。

第二，这接近AI创业公司的组织气质。

过去几年，全球最强的一批AI公司，很多并不是传统大公司的典型组织形态。它们的核心技术判断，经常来自非常靠近模型训练和产品迭代的一线团队。研究、工程、产品、商业化之间的距离很短，方向错了可以快速改，能力不足也很难被长期掩盖。

国外巨头基本没有做模型的声量，能力限制和主动选择都是因素。唯一做出成绩的谷歌，也依靠DeepMind作为相对独立的研发设施。

百度作为一家成熟大公司，很难完全复制创业的结构。但BMC至少是在向这个方向靠近：让模型研发不再完全沉在既有组织层级里，而是形成一条更短、更直接的路线。

第三，这是对百度过去内部信息链条的一种修正。

如果百度过去的问题是“起大早，赶晚集”，那它要反思的就不能只是战略层，而必须反思执行层、反馈层和判断层。李彦宏需要知道真实的模型能力到底在哪里，真实的产品体验到底如何，真实的竞争差距到底有多大。这些信息越经过层层汇报，越容易失真。

BMC的设置，本质上是在缩短这个距离。

这里还可以看到一个更微妙的信号：百度传统AI 技术体系长期与王海峰相关，但BMU、AMU以及现在的BMC，都是直接面向李彦宏的大模型线。它至少说明，李彦宏希望把大模型研发从百度既有技术管理体系里单独拎出来，形成一条更短、更直接的决策链条。

BMU和AMU本来就不应该是割裂的。

BMU做通用基础模型，AMU做更贴近应用的专精模型和能力。表面上看，一个偏底座，一个偏场景；但在大模型时代，两者天然互相依赖。

一个编程类应用能不能做好，不只取决于应用层怎么设计，也取决于基础模型在代码能力上的起点。这个起点又会反过来影响训练数据权重、评测体系和模型路线。

如果基础模型团队只追求通用指标，应用模型团队只在后端补能力，两者之间就会出现断裂。BMC的价值正在于此：它试图把基础模型研发、应用模型研发和业务落地放进同一套统筹机制里。

所以，BMC、BMU和AMU更像是一种内部创业机制。

李彦宏在百度内部画出一块AI自留地，因为他可能已经意识到，原有组织体系很难自然长出他想要的大模型结果。既然这套现有体系靠不住了，那就试试以内部创业的形式搞某种程的“单干”。

BMC 重组队伍，DAA 定义规则

在Create 2026上，李彦宏对外抛出了另一个概念：DAA，Daily Active Agents，日活智能体数。

李彦宏想表达的是，AI时代不能只看有多少人烧了多少token，更要看有多少智能体在替人完成任务。移动互联网时代，DAU是一个核心指标；但到了智能体时代，Agent就是参与主体。

这个方向有启发。

如果AI的价值不只是回答问题，而是替人执行任务，那么衡量标准确实应该从“人访问了多少次”，转向“机器完成了多少工作”。在这个意义上，DAA是百度试图为智能体时代提出一套新计分方式。

但 DAA也有问题。

agent本质上仍然是被赋予一定智能的程序。只要愿意拆分、部署和运行，agent的数量可以被迅速做大。一个agent 是否真的创造了价值，不能只看它是不是“活跃”。

相反，低质量agent甚至可能制造噪音。

社交媒体上的AI评论就是一个很直观的例子。它们表面上增加了互动，实际上却未必提供新的信息、经验和判断。用户之所以看评论，是为了获得自己单独思考时无法得到的补充。

如果评论只是大模型可以随手生成的套话，它增加的是注意力负担。我要看AI回复，那我直接问AI不就行了。而且大概率用来跑agent 的不是最顶尖的模型，我自己问，想问opus 4.7就问，想问gpt5.5 也行。

李彦宏说token 代表成本，不代表产出，这话有一部分道理。token消耗本身确实不能说明任务是否完成。但反过来说，token 是付费资源，是实实在在的成本。

企业和用户愿意持续为token买单，已经说明它在某些环节创造了价值。钱仍然是最有效的衡量尺度之一，付费就是最强的产出认可度。

DAA 可以某种程度上被理解为百度争夺AI应用时代话语权的一次尝试。

它和BMC放在一起看，才更有意思。

Create 2026上，百度对外说的是：AI竞争不应该只看模型榜单、参数、token和聊天机器人的DAU，而要看智能体是否真正完成任务。

这是百度想重新定义外部比赛规则。

BMC则是百度对内做的动作。如果未来竞争真的要看智能体能否持续交付，那么基础模型、应用模型、训练路线和业务落地就不能彼此割裂，并且要用另起炉灶的方式保障资源、效率和信息传递。

这是李彦宏在重组内部参赛队伍。

但百度这里缺了一环，原生AI应用场景。

百度App、搜索、百度网盘、百度文库，都有用户、有数据、有场景。问题在于，这些产品大多形成于上一代互联网周期。它们的功能、用户心智和商业模式早已成型，AI可以改造它们，但这种改造更多是在既有功能上的增强。

秒哒、DuMate、伐谋、一镜，构成了百度在Create 2026上展示的智能体矩阵。它们让百度的AI应用叙事变得完整：有通用智能体，有代码智能体，有决策智能体，也有数字人智能体。但它们还需要证明自己是稳定、高频、能充分激发付费能力的真实应用。

组织可以重建，应用场景不能靠组织架构自然长出来。

这是BMC的边界，也是百度接下来真正要面对的问题。

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文 | 镜象娱乐，作者丨栗子酒

时隔近一年，喜马拉雅终于卖了。

5月12日，国家市场监管总局正式附加限制性条件，批准腾讯收购喜马拉雅股权案。

值得注意的是，此次收购并非全现金交易。双方协议拟定，腾讯方面将以12.6亿美元现金，加上不超过总股数5.1986%的腾讯音乐A类普通股（总股数基于交易交割前五个工作日的已发行及发行在外普通股计算），以及为喜马拉雅创始股东准备的、不超过总股数0.37%的腾讯音乐A类普通股，收购喜马拉雅100%的股权。

按照腾讯音乐最新的（15日）135亿美元市值计算，公司拟用于交易的股权对价约为7.54亿美元，也就是说，喜马拉雅此次“卖身”，标的总对价约20亿美元，合人民币约136亿元。这个价格不仅较收购协议发布时的交易对价（约28亿美元）缩水不少，与喜马拉雅巅峰期的50亿美元估值相比，更相当于打了四折。

时也运也，喜马拉雅如今的局面难免令人唏嘘。这个曾经风光无两的在线音频龙头，历经四次IPO折戟后，市值不断收缩，眼下能够抱上腾讯的大腿，已是现阶段最好的选择。

“五项不准”促成一场“有条件”的收购

尽管历经长时间的市场审查后，腾讯收购喜马拉雅终获批准，但此次收购却是“有条件”的。市场监管总局给出的公告明确指出，腾讯、喜马拉雅及集中后实体需作出五项承诺：

1）不得提高在线音频播放平台服务价格、降低服务水平或附加不合理交易条件；

2）不得降低免费内容及免费热门内容比例；

3）不得与版权方达成独家授权，并在规定期限内解除现有独家授权约定；

4）不得向汽车厂商搭售或阻碍其采购竞争对手产品；

5）不得限制主播多平台入驻或分发其作品。

显然，这些“条件”指向的都是腾讯收购喜马拉雅可能带来的垄断风险。毕竟巅峰时的喜马拉雅，曾是在线音频市场最惹眼的存在。

回过头看，喜马拉雅的高光时刻几乎与“耳朵经济”的高潮期完全重合。当时正值移动互联网的潮口，移动设备的迅速发展，让在线音频侵入更多碎片时间成为可能。除了音乐之外，有声书、音频课、相声、时事新闻、财经、历史、情感等各类音频迅速发展，共同推高了“耳朵经济”的热潮，而喜马拉雅就是站在潮头最亮眼的那一个。

比如在市场最为关注的知识付费方面，喜马拉雅曾推出“123知识狂欢节”，2017年至2020年，该狂欢节的累计销售额一路从1.9亿元，暴涨至10.8亿元。受此带动，喜马拉雅的用户规模在2019年时便已冲破6亿。

中国网络视听节目服务协会发布的《2021中国网络视听发展研究报告》数据显示，截至2020年底，国内在线音频市场中，喜马拉雅的市场份额高达67.1%。可以说，喜马拉雅是当时不可多得的现象级独角兽，资本市场也纷纷向其抛出橄榄枝。

公开数据显示，2012年至2021年，喜马拉雅共拿到12轮融资，累计募得资金近百亿元。腾讯、阅文、百度、小米、好未来、索尼音乐等巨头，纷纷站在喜马拉雅身后。在那个巅峰期，喜马拉雅的估值一度达到50亿美元，公司创始人余建军对喜马拉雅的估值期待更是高达100亿美元。

于在线音频市场，这样一个占据绝对份额的超头部产品选择“卖身”，几乎是难以想象的事，触发反垄断审查也在情理之中。但如今时移世易，“靴子”落地之时，喜马拉雅所处的市场已然是另一番天地。

四次IPO均失利，分食蛋糕者越来越多

从行业整体的发展看，大约在2020年之后，“耳朵经济”开始整体走向下行期。此前，易观发布的《中国音频行业产品洞察分析2022》数据显示，进入2021年，在线音频市场的MAU几乎稳定在3亿上下，这一数据几乎已是“天花板”，行业至今难有更大突破。

面对这样的发展局面，相关企业随之走上下坡路。比如在2020年，曾抢先喜马拉雅、以“中国在线音频第一股”之名挂牌纳斯达克的荔枝FM，其市值从6亿美元一度跌破1000万美元，濒临退市。另一边，百度旗下的蜻蜓FM也逐渐淡出公众视野。

相比之下，喜马拉雅能够在行业低谷中稳住自身，已是不易。

招股书数据显示，2021年至2023年，喜马拉雅的年度营收分别为58.56亿、60.61亿、61.63亿，尽管年营收增速从43.7%暴跌至1.7%，但至少相对稳定。不过不可避免的是，公司多项支柱业务的收入表现都不再那么“性感”，如订阅收入增速从2022年的15.9%跌至2023年的8.4%，付费点播收入更是大幅下滑，从2021年的10.58亿元下降至2023年的6.94亿元。

受此影响，喜马拉雅的上市路可谓一波三折。从2021年筹备赴美上市，后又转战港股，喜马拉雅历经四次IPO，均以失败告终。

在这个过程中，喜马拉雅的“下坠”更多是受到外力影响，在线音频市场的内容护城河并不稳固。

一方面，在线音乐平台跨向音频内容领域是“近水楼台”，各大平台几乎都在第一时间开辟相关内容板块。其中，腾讯系除了打出企鹅FM这张牌之外，还在2021年收购懒人听书，与旗下的酷我畅听整合，网易云音乐也增加了有声书、播客等长音频入口。

另一方面，喜马拉雅以付费为主的商业模式，也逐渐受到免费模式的冲击。最直观的是，字节跳动依托番茄小说IP孵化番茄畅听，后者延续免费+广告的打法，发展迅猛。除此之外，短视频的飞速发展，也在挤压在线音频的增长空间。比如近来大火的视频播客，就是长音频内容转向视频平台的变种，抖音甚至推出“听抖音”的功能，直指“耳朵经济”市场。

多方影响之下，喜马拉雅的处境愈发艰难。2021年之后，平台“123知识狂欢节”销售额不再对外公开，外部融资也几乎不再入场。

求稳的喜马拉雅，成为腾讯“防守战”的一环

对喜马拉雅来说，这无疑是一个十分被动的局面。当行业整体走向低谷，喜马拉雅身为行业第一的含金量也在缩水，从估值下滑到四折“卖身”都在印证这一点。可即便如此，对当下的喜马拉雅来说，能够在此时“卖身”腾讯，已经是一个不错的选择。

因为喜马拉雅之所以能够从在线音频市场跑出来，主要是因为其足够优质的内容，而这些内容都需要版权支撑，但购买版权是一笔不小的支出。

招股书数据显示，2019年至2021年，喜马拉雅的创作者分成成本与内容版权及制作成本，合计分别为10.64亿元、15.49亿元、19.31亿元。另外，为了稳住份额，喜马拉雅的营销投入也不断加码，同时段内，平台的销售及营销支出分别为12.19亿元、17.07亿元、26.3亿元。

长期的高成本投入之下，喜马拉雅也长期陷于亏损。

2018年至2022年，非国际财务报告准则计量下，喜马拉雅经调整的年内亏损金额分别为7.74亿元、7.73亿元、6.05亿元、7.18亿元和2.96亿元，累计亏损达31.66亿元。公司也曾尝试通过裁员、降薪、削减营销开支的方式，将公司的财务数据拉向盈利，但这些对喜马拉雅的可持续盈利并无太大助益，也难以重振资本市场的信心。

从这个角度来看，喜马拉雅选择腾讯，是为继续稳住局面不得不迈出的一步。而对腾讯来说，喜马拉雅的长音频内容与移动场景连接的用户群，是其扩展内容版图的一块重要拼图。

尤其是在眼下，新的冲击持续袭来。2025年，抖音将汽水音乐的日均推荐流量提高至5亿次，至此汽水音乐开始进入狂飙期。

QuestMobile《2025中国移动互联网秋季大报告》数据显示，2025年9月，在腾讯音乐三大平台月活用户均有不同程度下滑的情况下，汽水音乐的月活用户同比增长90.7%至1.2亿，番茄畅听的增长率同样达到90%以上。另根据同年12月的数据，汽水音乐的月活进一步增长至1.4亿，与位列行业第三位的网易云音乐间的差距还在缩小。

显然，基于字节的算法、抖音的流量池，以及免费+广告的模式，字节系的汽水音乐、番茄畅听正在在线音乐/音频市场撕开一道口子。

站在这个层面，腾讯收购喜马拉雅可以视为其防守战略的一环。尽管形单影只的喜马拉雅，很难抵抗多方市场侵蚀，但纳入腾讯系之后，喜马拉雅在长音频市场的优势，却能拉高腾讯生态的内容壁垒。

原因在于，喜马拉雅的营收增速虽然放缓，但在走向存量竞争的在线音频市场，仍是不可撼动的绝对头部。并且，喜马拉雅覆盖的用户与音乐市场并不完全重合，平台提供的长音频内容，满足的是陪伴型、知识型，场景型消费需求，再加上车载空间的迅速发展，在线音频的未来并非没有想象力。公开数据显示，2025年，喜马拉雅的全场景付费用户仍接近4000万。

更重要的是，背靠腾讯之后，喜马拉雅高成本、低产出的商业链条有望得到改善。腾讯庞大的IP库，和全生态、多渠道的分发能力，可从版权与营销两个维度，优化喜马拉雅的长线支出成本，加速其迈向更健康的商业生态。

这也意味着，伴随着平台“生态战”持续深入，在线音乐、在线音频市场的竞争将进一步走向合流。喜马拉雅归于腾讯阵营的同时，更大市场的新一轮竞争已然漫起硝烟。

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文｜达摩财经

东方嘉富人寿再度进行人事调整。

5月13日，东方嘉富人寿发布公告称，自2026年4月28日起，何欣不再担任公司董事长，由童超接替董事长一职，目前任职资格待监管审核。 

早在2024年1月，何欣便被选举为公司董事长，但其任职资格直到去年11月才获批，等候审批时间近两年，而正式履职仅半年左右便遭更替。 

对此，东方嘉富人寿表示是根据股东方的工作安排。从履历来看，两人均来自该公司第一大股东浙江东方控股集团股份有限公司（以下简称“浙江东方”）。

公开信息显示，何欣出生于1982年，擅长财务审计工作，持有中国注册会计师，澳大利亚会计师公会会员资质。曾长期在普华永道系统任职，历任审计员、高级审计员、经理、高级经理等职务。2017年加入浙江东方，2022年10月进入中韩人寿（东方嘉富人寿前身），担任董事。现任浙江东方党委委员、副总经理、董事会秘书、财务负责人。

新上任的童超出生于1984年，是一名具备财务、合规、法律经验的“多边形”选手。除中国注册会计师资质外，还拥有中国法律职业资格和美国纽约州律师资格。曾就职于阿里巴巴集团法务合规部、中国民生投资股份有限公司风险合规部，并曾在多家中资及外资律师事务所担任律师。现任浙江东方控股集团股份有限公司党委委员、副总经理。

此番董事长的更迭，不仅是浙江东方内部轮岗调整的结果，也是对东方嘉富人寿新一届班子的针对性布局。

就在今年3月，东方嘉富人寿总经理刘大勇的任职资格获监管核准。同样为“80后”的刘大勇是保险行业“老将”，曾就职于阳光保险、弘康人寿保险、合众人寿保险等公司，工作内容涉及战略创新、市场企划等领域，更擅长公司整体的经营和战略规划。 

从各自擅长的领域来看，“童刘配”的新班子显然是从业务发展和风险合规管控两手抓。这对于长期亏损、资本补充压力攀升的东方嘉富人寿而言，针对性较强。 

管理层“国资化”

东方嘉富人寿前身为中韩人寿保险有限公司，是浙江省国际贸易集团有限公司（以下简称“浙江国贸”）与韩国韩华生命保险株式会社（以下简称“韩华生命”）共同于2012年11月30日注册成立的中韩合资寿险公司，成立之初，双方各自持有50%股权。

浙江国贸实控人为浙江省国资委，属于国有独资公司；韩华生命隶属于韩国‌韩华集团‌，是韩国头部寿险公司。

依托对等股权结构，中韩人寿自成立起便形成了中方股东委派董事长，韩方股东委派总经理的治理格局，由夏晓曙、丘暾完分别担任首任董事长、总经理。

由于两家股东企业属性、经营理念、战略等方面存在天然差异，加之对等股权无法让任何一方拥有单独决策的权利，中韩人寿陷入了长期的“内部拉锯”。

多家媒体曾报道，中韩两大股东在治理策略上存在明显的分歧。中韩人寿时任董事长夏晓曙曾公开表示，韩华生命希望用10到12年的时间实现盈利，而浙江国贸则将底线控制在8年。

销售策略方面，浙江国贸主张快速布局电销、网销等新渠道，韩华生命则认为早期要先银保、团险等传统渠道，专心培育团队建设，后期再逐步扩大新渠道。

从最终落地结果来看，这些分歧都以韩方妥协收尾。2014年中韩人寿便开始筹备搭建多渠道网销模式，且在成立第八年的2020年实现了816.36万的净利润。 

经营理念的分歧并没有因为其中一方的妥协而消失。

2017年，浙江国贸成功将所持有的50%股权转让给旗下子公司浙江东方。此后两年，中韩人寿开启了频繁的人事动荡。

尤其是一贯由韩方股东掌控的总经理职位，在2018年-2019年，由浙江东方、韩华生命轮流指派人员接任，先后进行了四次更迭（含临时负责人），最终由中方推荐的职业经理人桂文超正式担任。 

不过这场人事动荡，在2022年中韩人寿股权结构重构后才真正平息。

2022年7月，经原浙江银保监局批复，中韩人寿注册资本从15亿元增加至30.012亿元，完成了成立以来最大规模增资。

此次增资韩华生命并未参与，全部新增股份由浙江东方及新引入的5家浙江省国资股东出资认购。

增资完成后，浙江东方以33.33%的持股比例跃升为第一大股东，韩华生命持股比例被稀释至24.99%。中韩人寿正式从中外合资险企转为国资控股险企。 

次月，时任总经理桂文超便辞任，浙江东方派出张希凡接替总经理职位，直至去年8月，张希凡辞任后由刘大勇接棒。

浙江东方拿到控制权后，逐渐加深了对中韩人寿“国资化”治理，于2025年1月将中韩人寿正式更名为东方嘉富人寿。

经营承压 

大股东意见不合与管理层的频繁变动，进一步拖累了东方嘉富人寿的经营表现。公司成立14年来，有11年处于亏损状态，资本长期被消耗。

受寿险行业前期刚性投入大，利润释放周期长的特殊性，险企普遍存在“七亏八平”的行业规律。

东方嘉富人寿恰好卡在成立第八年，即2020年实现了816.36万元的盈利，但这份盈利动能并没有维持多久便再度转亏。

在资本市场波动、早期销售的产品进入理赔期等因素的影响下，东方嘉富人寿2021年-2023年净利润分别亏损1.17亿元、2.98亿元、3.27亿元，亏损幅度逐年递增。 

直到近两年业绩才得到改善，在2024年、2025年分别实现了1020.59万元、6008.07万元的净利润，同比增长103.12%、488.69%。 

不过，支撑盈利增长的核心主要来自于投资收益和成本的管控。同期，东方嘉富人寿的投资收益率分别为5.23%和4.48%，相较于2023年的0.03%有了很大提升；2025年，业务管理费更是直接同比减少了67.58%。

今年一季度，公司净利润又重新回到了亏损状态，录得2620.65万元亏损，投资收益同比下滑77.65%至886.75万元。

与此同时，东方嘉富人寿的偿付能力压力也日渐凸显。2025年末，公司核心偿付能力充足率为111.00%。虽高于监管要求，但和2024年的213.56%相比几乎降了一半，为2017年以来最差水平。 

更值得注意的是，为缓解压力，公司去年一季度通过发行14亿元的资本补充债券，将综合偿付能力充足率拉升至334%，但在2025年末便已回落至222%，资本消耗速度显然较快。

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文 | 版面之外，作者｜画画

一条消息让整个中文互联网松了口气，央视拿下了2026年世界杯的转播权。

消息是5月15日下午发出的。体育名嘴韩乔生在微博晒出邀请函，配了两个字：妥了。

评论区一片欢腾，高赞第一条写着最该感谢的是国足。

随后几个小时，更多细节被披露：FIFA初始报价3亿美元，央视预算6000万美元，最终以脚踝斩的价格成交。

舆论场迅速将其定性为央视的谈判大胜。这个故事很振奋人心，但它掩盖了中国体育版权市场最残酷的真相。

一、1200万美元到6000万美元

把时间轴拉长，故事的味道完全不同。

2002年韩日世界杯，央视和德国基尔希集团的谈判同样僵持到开赛前几个月。基尔希最初要价单届1200万美元，央视还价300万美元。最终双方以2498万美元打包两届成交，单届约1250万美元。

那一年国足第一次、也是至今唯一一次闯进世界杯决赛圈，央视仅广告收入就达到4.5亿人民币，轻松覆盖全部成本。

2010年和2014年两届打包，1.15亿美元，单届约5750万美元。2018年和2022年两届打包，3亿到4亿美元，单届约1.5亿到2亿美元。

现在，2026年单届6000万美元。

换一种算法。从2002年的单届1250万美元到2026年的6000万美元，24年涨了将近5倍。在这段时间里，中国GDP翻了约12倍，城镇居民人均可支配收入翻了约7倍。

体育版权涨5倍，甚至可以说，涨少了。

所以6000万美元到底是什么？

本质上，这并不是央视砍价的胜利，是中国体育版权市场在经历了一轮疯狂的泡沫之后，第一次摸到了真实的地板。

二、泡沫是谁吹起来的

2015年，一家叫体奥动力的公司以5年80亿人民币的价格拿下中超版权。此前中超版权的年均价格是8000万。

一夜之间涨了20倍。时任央视体育中心主任江和平说了一句话：这个价格只有一种解释，就是资本运作。

他说对了。

体奥动力的支付条款是前两年每年10亿，后三年每年20亿。到2017年，它已经开始拖欠版权费。到2021年，中超版权缩水到腾讯的3年2.4亿，年均8000万，几乎回到了2015年之前的起点。

但正是那个疯狂的窗口期，扭曲了FIFA对中国市场的定价预期。

同一时期，乐视体育两年买下310项赛事版权，27亿拿下中超新媒体转播权。然后资金链断裂，版权帝国一夜崩塌。

正是在这个疯狂的窗口期，央视以3到4亿美元打包买下了2018年和2022年两届世界杯。2018年，咪咕和优酷分别以约10亿和16亿人民币从央视拿到分销权。2022年，咪咕和抖音的分销费用同样在10亿量级。

换句话说，央视一度可以仅靠分销就覆盖全部采购成本，广告收入几乎等于净赚。

FIFA看到了这些数字。一个市场愿意为世界杯支付3到4亿美元，下游分销还能再翻一倍，那下一个周期为什么不能要更高的价格？

根据媒体报道，FIFA最初为2026年开出的打包报价（含2030年）接近40亿人民币。

FIFA的报价不是狮子大开口。它是按照中国资本在2015到2018年间建立的价格锚点来定的。

泡沫不是FIFA吹起来的，是中国市场自己吹起来的。FIFA只是错把中国市场的泡沫价当成了常态价。

三、三根支柱，断了两根

一项体育赛事在一个市场的版权价值，取决于三件事：情感连接、消费场景和文化地位。

2026年世界杯，三根柱子断了两根。

情感连接在2002年之后就开始松动。国足连续六届无缘世界杯决赛圈。没有自己的球队，一切热情都建立在纯粹的观赏需求之上，而纯粹的观赏需求是有上限的。

2022年卡塔尔世界杯央视的数据很好看：9亿用户、254亿人次触达、59亿小时收视时长。

但那一届有两个不可复制的条件，时差友好（比赛集中在下午和晚间）、居家人口基数庞大。

2026年的消费场景几乎是反向的。本届世界杯在北美三国举办，104场比赛中超过60%安排在北京时间凌晨0点到早晨6点。

小组赛每天四场，开球时间分别是凌晨1点、4点、早上7点和10点。淘汰赛同样如此，两场半决赛和决赛全部在凌晨3点。

凌晨3点的世界杯意味着什么？

黄金时段广告消失。实时社交讨论大幅缩水，球赛结束的时候中国用户还在睡觉，醒来刷到的是结果而不是过程，短视频二创的时效价值被压缩到极限。

当用户醒来直接刷到结果而非见证过程，世界杯的商业含金量被物理性稀释。

2022年卡塔尔世界杯期间CCTV-5有14场比赛收视份额超过30%，6场超过40%。2026年能有几场达到这个水平？

文化地位的位移可能是最深层的变化。2008年北京奥运会开幕式创下中国有收视率调查以来的最高纪录：40.54%的收视率、83.7%的收视份额。

四年后伦敦奥运，热门赛事前五名平均收视率只剩北京奥运的一半。到2016年里约，开幕式收视份额不及伦敦的六成。观众对奥运会的热情，以北京奥运为分水岭断崖下跌，至今没有恢复。

世界杯正在走同一条路。

2002年是中国球迷的情感巅峰，自己的球队在赛场上。此后每一届的热度都在吃那一年的存量记忆。当这批球迷老去，当他们的孩子更习惯刷短视频和打游戏，世界杯在中国的文化权重就不可避免地从全民事件滑向一项体育赛事。

它依然很大，但不再是唯一。

四、4亿买入，20亿卖出

理解了这些，再来看分销才能看懂这笔生意的真实结构。

央视6000万美元买入，约合4亿人民币。知名记者赵宇在官宣当天透露：央视拿下后马上会分销，另外两家平台跟进不是秘密。

参考2022年的模式，咪咕和抖音各约10亿，两家合计20亿。即便本届因为时差等不利因素打折，分销收入覆盖采购成本仍然绰绰有余。

这意味着什么？意味着央视的真实角色不是买家，更像是渠道商，它从FIFA手里拿到独家权利，再分销给互联网平台赚取差价。

咪咕和抖音买的也不是世界杯本身，它们买的是一个月的用户活跃度、拉新数据和品牌客户的投放预算。

当一项赛事的版权价值不再由观众的热爱驱动，而是由平台的流量采购逻辑驱动的时候，文化属性就已经完成了降级。

世界杯在中国正在变成一个流量工具，和618、双11、春节红包大战没有本质区别。它有用，但不再神圣。

五、没有赢家，只有回归

这场持续半年多的谈判，真正发生了什么？

央视没有赢。6000万美元不是硬刚的战利品，是市场均衡价。如果没有2015到2018年那一轮泡沫，世界杯版权的价格曲线本来就应该在这个区间。

央视做的事情是拒绝为上一个时代的幻觉继续买单，这值得肯定，但称不上胜利，它只是回归了理性，而非实现了碾压式赢局。

FIFA也没有输。它只是被迫接受了一个事实，中国市场的体育版权泡沫已经彻底破裂，过去的成交价不能再作为未来的定价标准。

从这个意义上说，6000万美元是一次痛苦但必要的价格发现，让FIFA重新认识了这个市场的真实购买力，也为后续世界杯版权在中国的定价划定了合理边界。

真正发生的事情，比一场谈判的输赢更重要，世界杯在中国的定位完成了一次不可逆的降级。从全民事件到大型赛事，从文化图腾到流量工具，从客厅里的啤酒和呐喊到凌晨三点的手机屏幕。

2022年卡塔尔世界杯可能是最后一届全民世界杯。从2026年开始，它在中国的命运和英超、NBA不会有本质区别，一部分人熬夜看，大部分人第二天刷集锦，品牌按ROI精准投放，平台按用户数据算账。

在这个碎片化的时代，能让所有人的目光同时望向同一处，已是极度奢侈的事。

互联网不缺钱，也不缺内容。最缺的，是那种“在一起”的共时性。

那是2002年的旧梦，也是2026年再也找不回的仪式感。

【版面之外】的话：

全网都在说央视赢了。

但一个需要从凌晨3点开始消费的产品，一个没有自己球队参加的赛事，一个靠平台流量采购来定义价值的IP，6000万美元可能不是它的底价，而是它的天花板。

这不是看衰世界杯，也并非贬低央视，是泡沫退去后，看清了世界杯在中国市场的真实价值。

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文｜达摩财经

入主盟科药业（688373.SH）折戟仅半年，海鲸药业张现涛又盯上了仁度生物（688193.SH）。

5月14日，仁度生物发布公告称，公司控股股东及实控人居金良、上海润聪企管、金丰众41号、MING LIINVESTMENTS、常州金新创投、新颂有限、瑞达国际控股与南京海鲸药业股份有限公司（下称“海鲸药业”）签署了股份转让协议。

转让方将以5.16亿元的对价，将仁度生物控制权转让给海鲸药业及其实控人张现涛。

公开信息显示，张现涛是中国药科大学药物化学博士，产业教授、硕士生导师。2016年，张现涛接手海鲸药业，目前担任该公司董事长。

近年来，张现涛资本动作频频。2022年，海鲸药业启动上市辅导，但目前仍在辅导阶段。2025年，张现涛计划通过海鲸药业，以定增的方式入主盟科药业，但该计划因盟科药业大股东反对最终告吹。

如今，张现涛又将目光投向仁度生物。海鲸药业表示，此次入主仁度生物，是基于自身战略发展的需要，并基于对上市公司产品管线的价值认可以及研发、经营能力的充分信心。权益变动完成后，海鲸药业将保持上市公司生产经营活动的正常进行。未来将通过优化公司管理、加强资源协同等方式，全面提升上市公司的持续经营能力。

对于此次仁度生物易主，资本市场似乎并不买账。5月15日，仁度生物复牌后股价大跌5.42%，收盘时收于55.01元/股，总市值为22亿元。

两步走拿下控制权

仁度生物成立于2007年，由美籍科学家居金良一手创立。仁度生物主营体外诊断业务，2022年时在科创板上市。

上市后，受疫情防控需求减少等因素影响，公司业绩整体震荡下行。2025年，公司营收同比下滑8.69%至1.62亿元，归母净利润仅0.10亿元。

此次仁度生物的股权转让分为两个阶段。在第一个阶段中，居金良、上海润聪企管、金丰众41号将以72.65元/股的对价，向海鲸药业转让399.14万股公司股份，约占总股本的9.96%。

72.65元/股的转让价格较仁度生物停牌前收盘价58.16元/股高出近25%，甚至高于仁度生物上市以来的最高股价。

其余几个转让方的转让价较低。MING LI INVESTMENTS、常州金新创投、新颂有限将以50元/股的价格，向海鲸药业转让452.43万股A股股份，约占总股本的11.29%。

作为受让方，海鲸药业将以5.16亿元的对价，取得仁度生物21.25%的股份。综合来看，海鲸药业受让上市公司股权的平均价格为60.62元/股，较停牌前收盘价溢价约4.23%。

此次股权转让前，居金良及其一致行动人合计控制仁度生物24.31%的股份，转让完成后，居金良的持股比例降至14.71%。而海鲸药业将代替居金良成为公司新任控股股东，张现涛将成为公司新任实控人。

若股权转让第一阶段顺利完成，且居金良所持相应股份在2027年1月解除限售，交易双方即可启动第二阶段股权转让。

2027年内，居金良应将所持3.57%的仁度生物股份转让予海鲸药业，居金良全资持股的瑞达国际控股也应向海鲸药业转让1.43%的公司股权。公告显示，第二阶段股权转让的具体股份数量、价格等，以届时签订的协议为准。

为保障张现涛的控制权稳定，在第一阶段股权转让完成后，居金良将放弃所持5%股权对应的表决权。到第二阶段股权转让完成后，前述表决权放弃安排失效。

在股权转让协议中，海鲸药业确认，未来12个月内实控人张现涛没有将自有资产注入上市公司的计划。海鲸药业还承诺，在转让完成后60个月内，其不会对外直接、间接转让本次权益变动中取得的上市公司股权，公司及其实控人也不会转让上市公司控制权。

入主盟科药业未果

在此次收购仁度生物控制权之前，张现涛曾计划通过定增入主盟科药业。

去年9月，盟科药业发布公告称，海鲸药业计划出资10.33亿元参与公司定增，若定增顺利落地，海鲸药业将获得盟科药业20.00%的股份，并将成为公司控股股东，张现涛将成为公司实控人。

但这一事项却遭到了盟科药业第一大股东Genie Pharma的激烈反对。盟科药业是一家无控股股东，无实控人的公司，Genie Pharma作为公司第一大股东持有其10.91%的股份。在定增公告发布后，Genie Pharma不但在董事会上通过提名董事投出反对票，还发布公告公开征集投票权，以在股东会上投票反对定增。

2025年11月，盟科药业最终宣布，因主要股东Genie Pharma反对公司推进定增方案，与其他股东、公司管理层之间存在较大分歧。公司最终决定终止定增。

入主盟科药业未果后仅半年，海鲸药业又要入主仁度生物。有市场观点认为，张现涛或是在为旗下资产“寻壳”。

据仁度生物公告，海鲸药业是张现涛旗下的核心资产。海鲸药业的前身是1991年7月成立的南京市鱼肝油厂，2016年后，张现涛逐步入主了这家公司，目前直接、间接控制其72.85%的股权。

据海鲸药业官网，公司目前主营骨健康类、呼吸系统类等药物，旗下拥有剂型37个。2023年至2025年间，海鲸药业的营收分别为6.25亿元、6.48亿元、7.30亿元；净利润分别为0.60亿元、1.04亿元、1.74亿元。

在此次收购中，海鲸药业共需出资5.16亿元。公司表示，其将以自有资金支付不低于50%的转让对价，其余自筹部分款项将通过银行并购贷款方式筹集。目前，海鲸药业已取得招商银行南京分行出具的《贷款意向函》。

截至2025年底，海鲸药业的总资产为9.82亿元，净资产为4.61亿元，资产负债率为53.02%。此次公司若拿出2.58亿元自有资金，并贷款2.58亿元收购仁度生物股权，或将为公司带来一定的债务压力。

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文 | 新质动能

AI芯片赛道，又被推上了新的高潮。

当地时间5月14日，AI芯片公司Cerebras Systems正式登陆纳斯达克，股票代码为“CBRS”。公司IPO发行价最终定在每股185美元，不仅远高于此前150至160美元的发行区间，也让这场IPO最终募资达到55.5亿美元，成为2026年以来全球规模最大的科技公司上市交易之一。

更疯狂的是，上市首日，Cerebras股价一度暴涨约68%，公司市值迅速冲上约670亿美元。随着股价飙升，创始人兼CEO Andrew Feldman的持股价值也被彭博亿万富翁指数推高至32亿美元。

过去几年，AI资本市场已经见过太多英伟达挑战者，但很少有公司能像Cerebras这样，同时具备如此强烈的技术理想主义、资本狂热和戏剧性色彩。

这家公司最著名的标签，是“全球最大AI芯片”的制造者。与英伟达依赖大量GPU并联不同，Cerebras选择了一条全新的路线：不再把晶圆切割成小芯片，而是直接把整块晶圆做成一颗超大AI处理器。

在很长时间里，很多半导体工程师都觉得这种想法不可能实现。但随着生成式AI爆发、推理需求激增，以及OpenAI、AWS等客户开始下场合作，这家曾经被视作“工程疯狂实验”的公司，正在成为AI基础设施领域最受关注的新玩家之一。

年内最大科技IPO：Cerebras上市首日暴涨68%

这场IPO，从一开始就带着浓厚的AI狂热气氛。

根据路透社报道，Cerebras最终以每股185美元完成IPO定价，共发行3000万股，募资55.5亿美元，成为2026年以来规模最大的科技公司IPO之一。按完全摊薄后估值计算，公司市值达到564亿美元。

但真正震动市场的，是上市后的表现。

5月14日登陆纳斯达克后，Cerebras股价一度暴涨约68%，市值迅速升至约670亿美元。作为公司最大个人股东，Andrew Feldman持有约4.6%股份，其身价因此达到32亿美元；另一位联合创始人Sean Lie的持股价值也达到16亿美元。

“这是历史上规模最大的科技公司IPO之一，也是历史上规模最大的半导体公司IPO。”Feldman在接受彭博电视台采访时表示。

而在IPO定价前，这场交易就已经被市场疯抢。

最初，Cerebras仅计划以115至125美元的价格发行2800万股。但随着订单快速涌入，公司连续多次上调发行区间，并最终把发行规模扩大至3000万股。根据路透社报道，认购订单一度超过可售股份20倍。

这种热度，几乎已经回到了2021年科技IPO狂潮时期。

尤其在经历过去两年科技股调整后，市场原本对AI公司估值已经开始趋于谨慎。但Cerebras显然重新点燃了资本热情。

背后原因，很大程度上来自其近期迅速扩大的客户与合作版图。

今年2月，OpenAI宣布与Cerebras达成长期合作协议，到2028年前采购超过750MW算力，总金额约200亿美元，并随后推出首个基于Cerebras芯片运行的模型。

3月，亚马逊AWS也宣布，将于今年晚些时候在其数据中心部署Cerebras芯片。

在AI推理需求爆发的背景下，市场开始把Cerebras视作少数真正可能挑战英伟达的新变量之一。

Cerebras的“反主流”路线

从创立开始，Cerebras就带着很强的反行业共识的特征。

Cerebras成立于2015年，总部位于美国加州森尼韦尔，创始团队共有五人，包括Andrew Feldman、Jean-Philippe Fricker、Michael James、Gary Lauterbach和Sean Lie。几位创始人此前都曾在服务器公司SeaMicro共事，而SeaMicro后来于2012年被AMD以约3.34亿美元收购。

当时整个AI行业的基础设施几乎都建立在GPU之上，但创始团队认为，GPU原本是为图形渲染设计，并不是天然适合AI训练。随着模型越来越大，GPU之间的数据通信与内存瓶颈会越来越严重。

于是，他们决定挑战半导体行业几十年的默认规则。

传统芯片制造中，一块晶圆通常会被切割成许多小芯片。但Cerebras选择直接把整块晶圆做成一颗芯片，也就是后来著名的Wafer Scale Engine（WSE，晶圆级引擎）。

2019年，公司正式发布第一代WSE芯片。随后又陆续推出WSE-2、WSE-3等产品。根据资料，最新的WSE-3基于5nm工艺，拥有4万亿个晶体管，可提供125 petaflops峰值AI性能。简单来说，这是一颗“大得离谱”的AI芯片：它把原本需要几十块甚至上百块芯片协同完成的计算能力，尽量集中进一颗芯片里，每秒可完成125千万亿次AI计算，核心目标就是让大模型训练和AI推理跑得更快。

这种路线的核心逻辑其实很简单：

减少大量GPU之间的数据通信，把更多计算集中在单一超大芯片内部，其芯片大小接近半张A4纸。随着生成式AI爆发，这种思路开始重新受到关注。尤其在AI推理领域，Cerebras的超大芯片因为响应速度快，逐渐获得市场认可。

与此同时，公司融资规模也一路膨胀。

早期投资方包括Benchmark、Foundation Capital等硅谷基金；2023年后，Sam Altman、AMD、G42等产业资本陆续进入。2025年G轮融资时，公司估值达到81亿美元；2026年H轮融资后，估值进一步升至230亿美元。

而真正改变公司命运的，是ChatGPT之后的AI浪潮。

根据彭博报道，Cerebras早期产品其实并未获得市场认可，但随着AI芯片需求激增，公司开始迅速翻身。OpenAI与AWS等客户的加入，也让它从一家技术实验室，逐渐变成真正意义上的AI基础设施玩家。

光环背后，依然面临巨大挑战

但即便如此，围绕Cerebras的争议与质疑，其实一直没有消失。

首先就是技术路线本身的争议。

过去几十年，半导体行业主流方向一直是“小芯片+先进封装+分布式计算”。英伟达、AMD如今越来越强，也恰恰建立在GPU集群与生态优势之上。

而Cerebras选择的，却是另一条完全不同的路线：用超大单芯片减少分布式通信。

问题在于，这种架构是否真的适合未来超大规模AI模型，行业至今没有统一答案。尤其随着AI模型越来越依赖大量芯片协同训练，很多人开始怀疑：单一超大芯片路线，未来是否还能持续扩展。

其次，是生态问题。

AI芯片行业真正难的，从来不只是芯片本身，而是软件生态。英伟达最强大的地方，并不只是GPU性能，而是CUDA、开发者工具链和长期形成的软件体系。

相比之下，Cerebras虽然硬件路线激进，但开发者生态仍明显偏弱。它需要客户重新适配架构，而这本身就意味着极高迁移成本。

另一个持续被市场关注的问题，是客户集中度。

根据彭博报道，公司去年绝大部分收入来自阿联酋客户。此前资料也显示，G42一度贡献了Cerebras极高比例收入，2024年甚至达到85%。

这意味着，一旦地缘政治、AI芯片出口限制或者客户策略发生变化，都可能直接影响公司增长。

此外，Cerebras本身也是一家极度烧钱的硬科技公司。

无论是晶圆级芯片、超级计算系统，还是AI数据中心，都需要巨额资本投入。虽然公司收入增长迅速，但它仍处于高投入阶段。

而更现实的问题则是：英伟达已经建立起极其强大的产业惯性。

过去几年，Graphcore、SambaNova、Groq等公司都曾被视作“英伟达挑战者”，但真正跨越商业化鸿沟的，目前依然只有英伟达。

而如今，资本市场给Cerebras的估值已经冲到数百亿美元级别。市场本质上是在押注，它未来真的能够成长为AI基础设施中的核心平台。这场赌局，显然还远未结束。

参考资料：

《Cerebras公司将IPO定价为每股185美元，拟筹集55.5亿美元》，路透社

《Cerebras首席执行官在完成年度最大规模IPO后身价高达32亿美元》，彭博社

《Arm和软银在最后一刻试图收购Cerebras》，彭博社

《这家新兴英伟达竞争对手的首席执行官希望如何抢占利润丰厚的AI芯片市场》，MarketWatch

《MicroVentures投资组合公司：Cerebras的历史和里程碑》，MicroVentures

《Cerebras Systems完整融资历程》，综合SEC文件、彭博社、36氪、雷递网、IT之家等整理资料

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文｜达摩财经

分散持股多年，欧亚平终于登上众安在线（06060.HK）第一大股东的位置。

公开信息显示，2026年5月，欧亚平通过收购加德裕母公司AnytimeLimited的全部股权，已间接取得众安在线大股东深圳加德信投资有限公司（以下简称“加德信”）的控制权。

本次调整实质上是欧亚平家族的内部股权整合。 

此前，加德信的实控人为欧亚平的胞弟欧亚非，兄弟二人分别通过加德信、日讯网络，持有众安在线7.93%、4.81%的股份。

此次调整也意味着，欧氏兄弟将持有的众安在线所有股权全部集中在欧亚平手中。欧亚平现对众安在线的累计持股比例已达到11.94%，超越中国平安的8.90%。 

与此同时，曾联合创立众安保险的“三马”（马云、马化腾、马明哲）持股持续弱化，众安在线逐渐从“三马”主导变成了“欧亚平家族”掌控的格局。 

“三马”股权持续弱化

欧亚平此次对众安保险股权的整合，恰好处在“三马”股权弱化的阶段。

众安保险成立时，蚂蚁、腾讯、中国平安分别持股19.9%、15%、15%，合计持股达49.9%，形成了“三马主导”的核心股东格局。 

为了长期的经营发展，众安保险在2015年启动首次增资扩股，三家公司股权有所稀释。2017年，众安保险在港交所上市后，总股本大幅扩张，“三马”持股比例进一步下降至13.54%、10.21%、10.21%，合计持股比例已缩减至33.96%。 

彼时，欧亚非、欧亚平两人通过加德信与日讯网络的合计持股已达15%，已超过“三马”中的任何一家，但持股并未合并到一人身上。

随着监管环境趋严，蚂蚁集团、腾讯均开始聚焦主业，优化投资组合，收缩投资版图。

蚂蚁集团作为早期的最大股东，减持力度最大。2022年进行了首次减持，持股比例由13.54%降至10.37%。2025年，蚂蚁集团再度减持3375.48万股，套现约 6.54亿港元，持股比例降至7.37%。截至目前，蚂蚁集团持股比例已进一步降至6.43%，位居第三大股东。

与此同时，腾讯也经历了较大比例的减持，众安在线2024年年报显示其持股比例仍有8.09%，但到2025年，持股比例已降至4.84%，直接在2025年年报的主要股东行列消失。

相较于蚂蚁和腾讯的主动减持，身为保险公司的中国平安的股权则少了“聚焦主责主业”的限制，股权减少是因为被稀释，并没有主动进行减持。截至目前，中国平安持股比例为8.90%，是“三马”中持股最高的公司。

业绩表现回温

股权重构的同时，众安在线的经营业绩也迎来显著回暖，去年公司盈利能力有了较大幅度的提升。 

年报显示，众安在线去年实现保费357.35亿元，同比增长6.9%；实现净利润11.02亿元，同比增长82.55%。

从盈利结构来看，承保端与投资端表现较为亮眼。承保端依靠风控模型升级及产品结构优化等因素，实现承保利润14.12亿元，综合成本率下降至95.8%，同比下降1.1个百分点，这已经是连续五年实现了承保盈利。

投资端则主要得益于去年资本市场回暖，众安在线抓住机会适度加仓，将权益资产占比提升至9%，总投资收益率较上年增加了1.9个百分点至5.3%，成为利润增长的重要支撑。

业务板块方面，众安在线呈现出明显的结构性分化。传统业务受行业整体规模收缩的影响，去年增长明显乏力，创新业务则成为新的增长亮点。其中，数字生活业务保费去年同比下降1.4%，而消费金融生态业务因公司收缩业务规模，保费同比大幅下降10.6%。

反观宠物险等创新业务的表现较为突出，去年总保费实现12.96亿元，大幅增长超88%，尽管目前业务还处在培育阶段，对整体盈利贡献力度不大，但增长动力比较强。 

对此，众安保险副总经理李高峰在业绩发布会上也表示，当前国内宠物经济持续蓬勃发展，未来增长潜力不容小觑。并且今年将继续聚焦健康险、宠物险、车险等更具长期用户价值的核心产品，并进一步优化、压降消费金融生态业务规模。

众安系资本动作频频

众安在线成立于2013年，由蚂蚁金服、中国平安、腾讯等9家企业联合发起，由欧亚平担任董事长。2017年，众安在线赴港上市，成为国内“互联网保险第一股”。 

上市当年，欧亚平年仅25岁的儿子欧晋羿便进入众安在线董事会，担任非执行董事。

欧亚平对“众安系”的部署也就此拉开。

为开展海外市场金融科技及保险科技业务，众安在线全资子公司众安信息技术服务有限公司（以下简称“众安科技”）和百仕达共同出资，于2017年12月在香港成立了众安国际，初始持股比例分别为51%、49%，众安在线为控股股东。欧亚平儿子欧晋羿担任董事，参与公司管理。 

2019年，众安国际创立全资子公司众安银行（香港首批虚拟银行之一），欧晋羿继续出任董事。

彼时，欧亚平并没有众安在线的绝对话语权，众安在线和百仕达对众安国际相近的持股比例，也为后续的控股权转移埋下了伏笔。

2021年，众安国际进行了认购增资事宜，引入郑裕彤家族控制的Warrior和友邦保险旗下的OpportunitiesFund；交易完成后，众安科技、百仕达、Warrior、OpportunitiesFund分别持股47.32%、41.50%、8.33%及2.85%。

此后，众安科技和百仕达双方进入控制权“争夺期”。

众安在线2023年5月发布公告表示，百仕达有条件同意购买众安国际最多9650.89万股普通股。

交易完成后，百仕达持股比例提升为44.75%，众安科技持股比例随之稀释至44.70%，控制权首次“易主”。并且，众安国际由众安在线的附属公司变为合营公司，业绩不再被集团合并报表。

而欧亚平通过百仕达实现对众安国际的实质控制后不久，便辞任了众安保险董事长职位。

紧接着9月，众安科技又分两批认购众安国际新发行9650.89万股普通股，持股比例提升至45.04%，仅比百仕达低0.04%。

直到2025年8月，众安科技再度认购，以持有45.76%的比例，超越百仕达的41.71%，重新成为众安国际第一大股东。 

但随着此次欧亚平成为众安在线第一大股东，其与众安科技的协同关系或将迎来新的调整。目前，众安科技孵化的众安信科已在港交所递表，作为在港交所拥有上市公司的欧亚平，为此带来一些新的期许。

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文 | 游戏价值论

「尘白已死，镭明当立」。

《尘白禁区》刚复活没几天，看到这样的口号以及印着“3D成女”的宣传图，很难不下意识把《镭明闪击》（5月15日上线）这款产品的调性和追求官能刺激的路线联系起来。整个赛道自《无期迷途》之后，鲜有把御姐作为主要女性角色宣发方向的新品（一般都是综合向，或以少女角色为主）。

不过体验之后可以发现，相比3D拟真互动这层吸睛的皮相，《镭明闪击》以及背后杭州心光流美在玩法上饱含野望和商业化上进退踌躇最终呈现出的矛盾感，是更值得观察的部分。

想打破又无法完全打破，沿着已有的框架做出挣扎，可能是当下二游赛道无数中小团队的真实写照。

官能升级的门槛

几年前我们聊过这个话题。官能，作为一种早期的心理学思想，认为人的行为由器官的功能或能力主导，人的欲求即身体器官的欲求，心理上的满足与器官功能或能力是否得以充分实现息息相关，比如我们常说的五官五感。而满足感官欲望的表达，也使得官能一词在ACGN等文化中，往往会与情色挂钩。

不可否认的是，二次元游戏大行其道的过程中，不少厂商确实热衷于对用户的官能进行调动，通过游戏角色的视、听制造感官强刺激来争夺玩家，“福利”一词也频频出现在这类游戏的相关讨论中，代表的不仅仅是抽卡资源给了多少。

然而在市场竞争的导向下，为了维持感官刺激的领先优势，进而导致欲望升级是个必然的过程，这一定程度上促使视觉美术也从平面2D向LIVE 2D、3D不断升级，语音和其他声音素材也不断丰富。这种竞争本质上是一种披上艺术外衣的逐底竞争，以艺术表达的形式，来逐步试探商业产品被允许的底线。

回头来看，不管是二游也好、乙游也罢，都在朝着这个方向一路狂奔，不乏头部产品加码的身影。

而《镭明闪击》本身也受到了公司前作《高能手办团》的影响，既然3D手办差异化突围成功，依靠3D拟真未尝不能更进一步。

追求美术表现的代价也在这个项目上充分体现，《高能手办团》成功之后，《镭明闪击》从立项到公测花了五年时间，根据媒体报道，不仅仅是投入成本翻倍，杭州心光流美期间还经历了裁员、项目成员调整、东家换人（被字节收入麾下）等一系列动荡。

更有意思的一点是，五年过去，3D拟真这条路受到了3D国漫崛起以及AI工具普及两大冲击。一方面，玩家对游戏高品质建模有着很高的接受度；另一方面，不接受的玩家喜欢直接起手贴一个“AI味太浓”的标签，掩盖了团队本身的努力。这种喜与忧的矛盾是市场环境变化造成的客观影响。

玩法的野望与商业化的踌躇

《镭明闪击》绝不是只想着靠卖建模、卖手办的思路继续捞一笔，否则完全可以继续求稳，选择更加常规的玩法。

之前《高能手办团》在玩法上便是常规二次元放置卡牌的路线，而《镭明闪击》原创的“塔攻”，更像是把塔防和战棋的一部分思路进行融合，有些许“明日方舟+少女前线2”并加以创新的味道。

部署先后带来的策略性、掩体衍生的侧击效果、战术模组的切换，直接决定了游戏和塔防以及战棋一样，虽然操作没什么门槛，但《镭明闪击》本身其实是策略深度很深（手脑协同上下限很高）的类型。

因此，游戏其实花了心思专门制作教程插播内容，战斗过程中用动画进行直观的讲解，例如“部署角色就是放一个技能，角色的射程就是技能范围”“范围内没有攻击对象就会自动退场进入冷却”等等。

《镭明闪击》身上的第二重矛盾，回到了二游的经典问题：费脑子、上强度的玩法有多少人能接受。

作为前辈参考，《明日方舟》活得滋润，不仅仅是因为玩法，而是社区构建的二创生态、自动化工具、满足玩家抄作业需要的各种攻略、核心塔防爱好者的自我挑战，这些共同满足了游戏能够长线运营的基本需求。

《镭明闪击》进程上很早就允许自动部署，但后续高难关卡是否需要手操才能过关有待观察（国际服需要）。

从上线首日来看，《镭明闪击》虽然由朝夕光年发行，但在传统二游社区投放的资源相对贫瘠，虽然国际服先行，但相关攻略并不多，想要快速让玩家上手、形成老带新，需要官方更多投入。

玩法带来的深度养成，进而影响了游戏的商业化设计。

一方面，角色本身数值（特意优化成角色等级自动与指挥官统一但需要单独突破）、武器（专武）、技能、模组变化带来的繁杂，本身就会对玩家感官造成冲击；同时，角色和武器混池也是降肝减负浪潮中被声讨的对象。

另一方面，卡池2%的出货率本身也是朝着对标一度被称为良心的《明日方舟》卡池（武器2.5%），包括游戏中首个UP池双角色不歪+心愿单、自选计数池子通用等等设计。

《镭明闪击》充分体现了团队进行商业化设计的矛盾心理，想让利，但或许因为之前公司遭遇的波折，又往回加了点，不上不下卡在了中间。

3D拟真的外观、玩法创新的内馅、商业化和养成的配料调味，三者都有心光流美的思考和努力，也充满现实矛盾和挑战。这些共同构成了这款新品一种夹心饼干式的风味体验，也是当下中小团队突围二游赛道、想做出点自己的东西但又不得不面临抉择的最真实的写照。

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文 | 万联万象

2026年5月13日，一份来自独立研究机构Citrini的报告在华尔街投下一枚“深水炸弹”。

这家机构在不久前的霍尔木兹海峡危机最紧张时刻，当所有投行都在依赖卫星数据和二手情报时，Citrini的分析师亲自奔赴冲突一线，走访当地渔民、码头工人和航运调度，最终率先指出“海峡并未被真正封锁”。

这一判断随后被后续事态验证，也让Citrini一战成名。

如今，这家以“脚底沾泥”式调研著称的机构，将聚光灯投向了碳化硅。

在这份重磅报告中，Citrini明确将碳化硅列为AI领域最被低估的核心主线，并提出到2030年，AI数据中心将吃掉碳化硅市场近一半的份额，而先进封装对SiC的需求规模，甚至可能超过传统的功率市场。

报告发布后，美股Wolfspeed大涨，A股碳化硅板块这两天也集体异动。

为什么市场对这份报告反应如此剧烈？

因为Citrini此前的预测记录颇为亮眼，凭借独立视角多次踩准关键拐点。

那么，这次Citrini对碳化硅的判断，究竟是又一次精准的前瞻，还是过于激进的推演？

碳化硅：从功率替代到AI刚需

图片来源：天岳先进官网

碳化硅是由C和Si元素按1：1比例形成的半导体材料，硬度仅次于金刚石，属于第三代宽禁带材料。相比传统硅材料，它在高压、高频、高温场景中具有压倒性优势：击穿电场强度约为硅的10倍，热导率约为硅的3倍，禁带宽度约为硅的3倍。这些特性使其在功率转换和热管理领域具有不可替代的价值。

过去五年，碳化硅的需求故事几乎完全围绕新能源汽车展开。800V高压平台的普及，使碳化硅主驱逆变器成为提升充电速度和能效的核心技术。

据弗若斯特沙利文数据，2025年碳化硅在新能源车主驱逆变器中的渗透率已超过30%，新能源汽车仍然是当前及未来五年碳化硅最大的单一应用市场。

但真正让产业重新测算市场天花板的，是AI算力爆发带来的两个全新增量场景。

第一个场景：AI数据中心电源架构的全面升级。

AI芯片功耗正快速攀升，英伟达B200已超过1000W，下一代Rubin平台预计将进一步走高。传统数据中心普遍采用的54V/48V电源架构，在兆瓦级负载下面临巨大的配电损耗与散热压力，行业正加速向800V高压直流架构过渡，而碳化硅功率器件是实现这一跨越的核心硬件。

2025年5月，英伟达已宣布数据中心电源架构将从当前的54V机架供电向800V高压直流过渡，目标2027年实现规模化商用。相比硅基IGBT，碳化硅MOSFET的开关损耗仅为前者的十分之一，耐压能力更强，可在相同市电容量下支撑更高比例的AI负载。

据估算，一座10万卡规模的智算中心，从硅基切换至碳化硅方案，仅电力基础设施的投资差异即可达数亿元。

第二个场景：先进封装中的热管理革命。

当单芯片功耗突破1000W，传统硅中介层的导热能力已逼近物理极限。台积电正将大尺寸CoWoS先进封装列为核心战略，规划在2026年、2027年分别推出5.5倍与9.5倍光罩尺寸方案，以支持12层HBM及多芯片集成。

碳化硅的热导率是硅的3倍，同时具有与硅接近的热膨胀系数，可以在高效散热的同时减少封装翘曲，提升大尺寸芯片的封装良率。台积电在2025年第四季度法说会上已释放出SiC在先进封装中作为散热关键材料的应用取得突破性验证的信号。据长江证券预测，台积电CoWoS产能2026年将达100万片每月，若30%采用碳化硅方案，潜在空间超10亿美元。

这一方案若实现产业化，碳化硅的角色将从“功率开关材料”延伸为“先进封装功能材料”，单颗芯片的价值量可能从几美元跃升至几十甚至上百美元。

两条新增长曲线叠加，碳化硅的需求空间正在发生量级跃迁。

Citrini报告预测，2030年碳化硅衬底市场将从当前的百亿级成长至2000~3000亿元，其中AI电源和先进封装将贡献过半增量。

这一判断是否过于乐观，取决于技术验证和产能爬坡的节奏，但至少指明了产业增长的新方向。

Wolfspeed：债务砍掉约70%，毛利率仍为负数

图片来源：Wolfspeed

Wolfspeed的破产重组，是碳化硅产业发展史上的一个重要节点。

这家美股公司专注于硅碳化物材料和电源应用设备，曾长期被视为行业的“技术灯塔”：最早量产6英寸衬底，最早建成8英寸晶圆厂，导电型衬底市场份额一度超过60%。

然而技术领先并未转化为商业成功。

其财报显示，在2024财年，资本支出高达21亿美元，营收却仅8.07亿美元，新建的8英寸晶圆厂和材料厂产能利用率长期低于20%，巨额折旧与运营费用最终压垮了现金流。

2025年6月，Wolfspeed申请Chapter 11破产保护。三个月后，公司完成一轮“减重手术”：债务削减约70%，关闭达勒姆150毫米器件工厂，裁员三分之一，无限期暂停德国萨尔州项目。

2026年5月发布的第三季度财报显示，账面现金回升至12亿美元，净债务降至5.55亿美元，财务结构显著修复。但运营端远未止血：非GAAP毛利率为-20.6%，经营现金流净流出8400万美元。更关键的是，8英寸莫霍克谷工厂产能利用率仍处低位，单位折旧与运营成本居高不下。债务减负只是“救命”，产能利用率与成本曲线的匹配才是“治病”。

技术上，Wolfspeed仍保有三张底牌：2026年1月成功生产出单晶300mm（12英寸）碳化硅晶圆；3月推出业界首款商用10kV SiC MOSFET；同时推出专为AI数据中心机架电源设计的新一代封装方案。AI数据中心相关业务已连续多个季度环比增长约30%，成为当下唯一保持高增的细分市场。然而，这一体量尚不足以扭转整体亏损。

Wolfspeed的案例为我们揭示了一个残酷事实：在碳化硅赛道，先发技术优势并不等于商业壁垒。当成本结构失控、产能节奏失当、下游需求切换时，即便是行业奠基者也难逃流动性危机。

而中国碳化硅产业过去几年的战略选择是将成本控制与产能节奏置于首位，也恰好验证了这一逻辑。

中国产业链：从成本优势到产能话语权

碳化硅产业链的价值分布呈现典型的“倒金字塔”结构。据国际知名半导体研究机构Yole Group研究显示，衬底制造环节占SiC功率器件总成本的约47%，外延生长占约23%，两者合计70%。与传统硅基半导体不同，碳化硅的话语权高度集中在上游材料环节。

当前，全球碳化硅衬底正处于从6英寸向8英寸的迭代窗口。8英寸衬底相比6英寸，可将有效芯片数量提升约90%，单位芯片成本降低30%以上。能否实现8英寸高良率量产，是衬底厂商进入主流供应链的关键门槛。

在这一轮代际切换中，中国企业的市场份额显著提升。据日本富士经济2026年3月发布的报告，2025年全球导电型碳化硅衬底市场中，中国厂商合计份额已超过40%。其中，天岳先进以27.6%的份额位居全球第一，8英寸市场份额为51.3%。在更大尺寸层面，天岳先进2025年年报显示，公司已完成12英寸导电型和半绝缘型技术攻关，并获得客户订单交付。据其披露，其已与英飞凌、博世、罗姆等全球前十大功率半导体器件制造商中的半数以上建立合作关系。2025年全年，天岳先进碳化硅产品产量折合69.04万片，同比增长68.31%。

其他国内企业也在推进产能布局。天科合达2025年初实现导电型SiC衬底累计百万片级出货，并已获得多家国内外头部企业8英寸外延中小批量订单。晶盛机电已备案60万片8英寸衬底产能，宁夏创盛年产60万片8英寸碳化硅衬底片项目已开工建设。

在外延环节，中国企业的全球地位同样突出。全球SiC外延片市场已形成“头部引领、本土崛起”的竞争格局。根据灼识咨询的报告，瀚天天成作为全球首家实现8英寸SiC外延片大批量外供的企业，以31.6%的全球市场份额位居全球前列。自2023年来，瀚天天成即是全球最大的碳化硅外延供货商。而天域半导体在中国市场以30.6%的收入占比成为行业领军者之一。

在器件和模块环节，中国企业整体份额仍落后于英飞凌、意法半导体等国际IDM巨头。但部分车规级碳化硅模块已进入国内主流车企供应链，少数企业开始向海外Tier 1供货。公开信息显示，在代工环节，国内最大碳化硅器件代工厂的6英寸CP良率已提升至94%以上。

供需周期：从产能过剩到结构性改善

2024年到2025年，碳化硅行业经历了一轮惨烈的价格战。公开数据显示，2022年1万多一片的6英寸导电型碳化硅衬底，到2025年一度跌破2000元关口。价格战的根源在于供需错配：下游新能源汽车增速放缓，而中国衬底产能以每年翻倍的速度扩张。

但价格战并非没有正面意义。它加速了低效产能的出清，迫使企业在降本上极致挖掘，最终拉低了碳化硅器件的应用门槛。海外大厂缩减产能，国内的产能扩张也放缓节奏，低端产能加速淘汰，高端产能则相对稀缺。2025年，部分消费级SiC MOSFET器件单价已显著下探，逼近甚至低于硅基超结MOSFET的价位：这意味着碳化硅正在从“高端选配”走向“成本可接受”的广泛市场。

据行家说Research测算，到2030年，全球SiC衬底总需求量（折合6英寸）有望接近1200万片。

进入2026年，供需信号正在发生关键变化。据晶升股份2026年4月发布的投资者交流记录，碳化硅衬底市场已释放出明确复苏信号：6英寸碳化硅衬底价格出现较大幅度反弹，8英寸产品价格止跌企稳并小幅上涨，部分衬底厂商已收到下游客户新增订单需求，行业供需格局得到明显改善。天岳先进在2026年3月的投资者调研中亦表示，过去两年碳化硅衬底行业经历了充分的价格调整，目前6英寸产品价格已逐步进入相对稳定区间，8英寸产品价格亦明显企稳，行业正从价格调整阶段转向“价格趋稳、需求扩容”的新阶段。

需求侧的驱动力正在从单一的新能源汽车，转向“EV+AI+光储”的多轮共振。新能源汽车仍是占比最大的基本盘，800V平台的渗透率持续提升。在AI数据中心领域，英伟达已明确数据中心正从当前的54V机架供电向800V高压直流架构过渡，目标是2027年实现规模化商用，以支撑1MW及以上超高功率密度IT机架的电力需求。SiC器件凭借极低的开关损耗和耐高压特性，能让服务器电源转换效率突破96%甚至向99%迈进，在相同市电容量下可多支撑50%的AI负载。光伏储能领域，200kW以上组串式逆变器中SiC的渗透率已超过60%。此外，先进封装散热正在成为增量最快的新引擎，英伟达正评估新一代Rubin平台中将CoWoS封装的硅中介层替换为碳化硅的方案，若该方案确立，每一颗高端AI处理器都将内置SiC材料。

供需收紧的趋势已经显现。Wolfspeed重组导致部分海外产能阶段性停摆，国内头部衬底厂满产，但全行业产能利用率仅约48.8%。随着AI相关需求在2026年下半年进一步释放，全球碳化硅衬底市场可能从“供给过剩”转向“结构性偏紧”，尤其是在8英寸及以上大尺寸衬底领域。而8英寸衬底作为当前中国企业的核心优势阵地，有望率先迎来需求放量。

风险与展望：决赛圈的入场券

碳化硅产业正站在从“技术导入期”迈向“规模化应用成长期”的拐点。但拐点之后，并非所有参与者都能分享红利。

价格战风险未消。6英寸价格虽已触底反弹，但国内衬底总产能仍远超需求。若8英寸放量过快、下游增速不及预期，价格战可能复燃。头部企业可向8英寸升级避险，中小产能压力更大。

技术迭代窗口收窄。产业正加速从6英寸向8英寸、12英寸演进，沟槽型MOSFET逐步替代平面型。12英寸良率爬坡与沟槽工艺成熟度均存不确定性。全球约90%的核心专利仍由美日企业持有，中国企业拓展高端市场面临知识产权壁垒。

地缘政治是长期变量。美国对华半导体设备出口管制持续升级，碳化硅作为战略材料，处于大国博弈焦点。

但基本面改善确定。AI需求正从概念走向订单，8英寸量产重塑成本曲线，全球供应链“东移”趋势大概率不可逆转。

Wolfspeed的重组与再出发，以及中国产业链的快速崛起，共同描绘了碳化硅产业的新图景。未来两到三年，这个赛道的“决赛圈”将更加清晰：能够同时掌握8英寸高良率量产能力、车规级认证通道、以及AI新兴应用客户生态的企业，将成为这场产业变革的主导者。

• 数据来源：

弗若斯特沙利文、Yole Group、日本富士经济、CASA Research、灼识咨询、行家说Research、Wind、Wolfspeed 2026财年第三季度财报及重组公告、英伟达2025年第一季度财报电话会议、台积电2025年第四季度法说会

• 研报来源：
  Citrini AI供应链报告（2026年5月）、华源证券、长江证券、中信证券、摩根士丹利
• 报道来源：
  天岳先进2025年年报及2026年3月投资者调研记录
  天科合达官网及投资者关系公告
  晶升股份2026年4月投资者交流记录
  瀚天天成官网及招股书申报稿
  中国半导体行业协会《宽禁带半导体专利态势分析报告》2025年
  EET China、TrendForce

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文 | 文武赵

2026年5月，贾跃亭又一次站回了台前。

Faraday Future发布公告，任命贾跃亭为公司全球CEO。与此同时，公司也把自己的故事从电动车继续往外推，开始讲“物理AI”、机器人、FX第二品牌、中美汽车产业桥梁战略。

贾跃亭身上的舆论标签太多了。厚到后来很多人已经不再看事件，只看段子；不再看时间线，只看结论。

他似乎被固定在一个表情包和标签里：一个始终没有回国、始终没有彻底出局、也始终没有完成翻身的人。

如果只看结果，很多事情都显得荒诞。

一家成立十多年的电动车公司，到2023年才开始交付首批FF 91；一家上市公司，2023年全年收入只有约80万美元；一位长期深陷债务和争议的创始人，在2026年又重新成为全球CEO。

但商业世界里，荒诞往往不是突然发生的。它通常是一年一年累积出来的。

贾跃亭在美国这些年，也正是由这些具体事件组成的。

下面这份编年史，试着把这些年重新连起来。

2014：FF在美国落子

2014年5月，Faraday Future在美国成立。公司最早落脚在洛杉矶地区，后来办公室设在加州Gardena一栋并不起眼的工业楼里。外界最初对这家公司知道得很少，只知道它在快速招聘汽车、电动车、设计和制造领域的人。

公开资料显示，FF的创始人与资金支持方指向贾跃亭；公司名字来自英国物理学家迈克尔·法拉第，与电磁感应有关。

那几年，贾跃亭在中国的乐视正处在扩张期。乐视网、乐视影业、乐视体育、乐视手机、乐视电视、易到用车陆续被卷入同一个“生态”框架里。汽车项目也被放进这个框架。2014年12月，乐视正式公布“SEE计划”，全称为Super Electric Eco-system，意思是超级电动生态系统。这个计划后来与美国FF、中国乐视汽车、LeSEE概念车、智能出行场景陆续发生联系。

2015：神秘公司浮出水面

2015年，FF开始进入美国媒体视野。

这一年，洛杉矶当地媒体发现，Gardena那栋建筑外面挂着“Faraday Future”的牌子。公司保持低调，但人员增长很快。公开报道里，FF被描述为一家神秘的电动车创业公司，办公地点在洛杉矶南部，靠近传统汽车设计、工程和供应链资源聚集区。

同一时期，FF陆续吸纳了一批汽车行业背景很强的人。公开报道提到，Nick Sampson加入FF，负责研发与工程；他曾在特斯拉担任车辆与底盘工程相关职位，也曾在Jaguar、Lotus等公司工作。Dag Reckhorn加入FF，负责制造；他曾参与特斯拉Model S制造体系。Richard Kim也加入FF，他曾参与BMW i3、i8设计。Alan Cherry、Tom Wessner等有特斯拉背景的人也出现在FF早期团队名单中。

2015年7月，外界开始把FF和特斯拉放在一起讨论。原因很直接：它在加州，做电动车，背后有中国资金，团队里有前特斯拉、BMW、Lotus等公司的人。Hollywood Reporter当时报道FF准备在2017年推出车型，并提到其高管团队包括Nick Sampson、Dag Reckhorn、Richard Kim等人。

2015年11月，《洛杉矶时报》发表报道，进一步把FF与贾跃亭联系起来。报道说，FF对股东和投资人信息保持沉默，但加州州务卿文件显示，公司与贾跃亭控制的中国媒体公司存在联系。报道还提到，贾跃亭当时身家约70亿美元，被《福布斯》列为中国富豪榜靠前人物；他不久前推出乐视手机，并收购了易到用车多数股权。

同年11月，FF正式宣布要投资最高10亿美元建设第一座制造工厂。最初外界知道它在几个州之间考察，包括加州、佐治亚、路易斯安那和内华达。12月，FF选定内华达州北拉斯维加斯作为工厂所在地。这个选址距离特斯拉内华达Gigafactory所在区域不远，也让媒体继续把FF称为“特斯拉挑战者”。

内华达这座工厂被描述为一个大项目。公开报道提到，项目投资规模约10亿美元，规划用地约900英亩，工厂面积约300万平方英尺，预计未来创造约4500个直接就业岗位。内华达州政府为该项目提供税收激励，金额被报道为最高约2.15亿美元。

2016：概念车、工厂与生态车同场出现

2016年1月，FF第一次真正站到全球舞台中央。

在拉斯维加斯CES上，FF发布了第一款概念车FFZERO1。这是一辆单座电动概念跑车，车身姿态接近科幻赛车。公开资料显示，FFZERO1标称功率1000马力，0到60英里加速低于3秒，最高时速超过200英里。车内设定包括45度倾角座椅、头盔供氧、手机集成、增强现实显示、自动驾驶相关功能等。

FFZERO1不是量产车。发布会上，FF强调的是它背后的Variable Platform Architecture，也就是可变平台架构。公司称这一平台可以根据不同车型调整电池、电机和车身结构。CES之后，媒体一边报道这辆车的造型和参数，一边追问FF真正的量产车什么时候出现。

2016年1月之后，FF继续扩张团队。Business Insider在当年1月报道，FF团队里有大量前特斯拉员工，高管名单包括Nick Sampson、Dag Reckhorn、Tom Wessner等人。到2016年初，FF员工数量已经从最初几十人扩张到数百人；Wired当时报道称，FF已有超过500名员工，并预计当年继续增加。

2016年4月，贾跃亭在北京又展示了另一个与电动车有关的项目。

乐视在北京发布LeSEE概念车。这是一辆纯电动四门轿车，被描述为可以通过手机App召唤，具备自动驾驶能力，并可被个人拥有或用于共享车队。公开报道提到，LeSEE理论最高时速可达130英里/小时。乐视方面把它放在“超级电动生态系统”里展示。

同一时期，乐视还与阿斯顿·马丁合作开发RapidE电动车项目。媒体报道在介绍LeSEE时，也经常把乐视、FF、阿斯顿·马丁合作放在同一个电动车版图里。

2016年4月13日，FF在内华达北拉斯维加斯举行工厂奠基仪式。内华达州长Brian Sandoval、北拉斯维加斯市长John Lee等官员到场。现场有香槟、铲土仪式和公开讲话。The Verge报道说，这场仪式是“ceremonial groundbreaking”，现场并没有真正开始大规模施工，土地平整工作还要等后续推进。

FF当时对外表示，这座工厂将承担未来电动自动驾驶汽车的制造任务。Business Insider报道说，规划中的900英亩工厂将创造约4500个相关就业岗位。Construction Dive报道提到，FF曾表示首批车辆将在2017年上路。

2016年5月，FF又把目光投向加州北部的Mare Island。

Mare Island原本是美国海军造船厂所在地，位于加州Vallejo。2016年5月，Vallejo市政府宣布将召开特别市议会会议，讨论与FF签署独家谈判协议。项目涉及在Mare Island北端约150英亩土地上建设电动车工厂或相关设施。

5月31日，Vallejo市议会一致投票，同意与FF进入独家谈判，以推动其在Mare Island建设项目。公开报道里，这个项目被描述为可能为当地带来绿色技术岗位和数亿美元投资。

2016年这一年，FF一边推进内华达工厂，一边在加州寻找第二个制造或研发基地，一边继续预热真正的量产车型。Business Insider在2016年4月报道，FF研发负责人Nick Sampson曾表示，公司会在当年年底前展示一款量产车概念版本。

到了2016年下半年，FF开始释放第一款量产车型的预告。外界知道这辆车将在2017年CES前后亮相。公司没有马上披露完整参数，只陆续放出车身局部、测试画面和性能暗示。它仍然把发布节点放在拉斯维加斯，放在CES这个消费电子舞台，而不是传统车展。

2016年底，FF为2017年1月的发布会做准备。那款车后来被命名为FF 91。

2017：FF 91亮相，乐视危机爆发

2017年1月，贾跃亭和FF再次出现在拉斯维加斯。

CES前夜，Faraday Future发布FF 91。发布会上，FF把这辆车作为公司第一款量产车型推出。公开资料显示，FF 91采用130kWh电池，峰值功率1050马力，官方当时宣称0到60英里/小时加速时间为2.39秒，预计EPA续航约378英里。FF还开放了FF 91预订，订金为5000美元，可退款。发布会现场安排了自动泊车演示，但演示过程并不顺利，车辆没有按预期完成泊车动作。

这场发布会后，FF继续对外称FF 91计划在2018年开始交付。那时，FF在美国有洛杉矶总部、内华达工厂计划，以及一批来自特斯拉、宝马、福特等公司的员工。媒体报道中，FF 91被反复拿来和特斯拉车型对比。

但同一时期，FF的资金和工厂问题也在继续发酵。

内华达北拉斯维加斯工厂原本是FF在2015年底宣布的10亿美元项目。早在2016年，承包商AECOM就曾因款项问题暂停施工。公开报道显示，FF当时未能支付应付给AECOM的多笔款项，其中包括2016年9月到期的2100万美元、10月的2500万美元和11月的1200万美元。

2017年7月，FF正式停止推进内华达10亿美元工厂计划。The Verge报道称，FF放弃了在内华达建设这座大型电动车工厂的计划，原因背景包括债务、未付款项、供应商纠纷和资金压力。

这时，贾跃亭在中国的职位也发生变化。

2017年5月，乐视网公告显示，贾跃亭辞去乐视网总经理职务，但仍保留董事长职位。路透社报道称，乐视网财务负责人也在同一轮调整中被更换。

2017年7月，贾跃亭又辞去乐视网董事长职务。路透社报道称，乐视网公告称贾跃亭辞任后，将不再在上市公司担任任何职务，但仍为控股股东。就在此前，贾跃亭曾在社交媒体上表示会偿还债务，并重申对电动车业务的投入。

辞去乐视网职务后，贾跃亭主要留在美国，继续推进FF融资和造车事宜。

2017年8月，FF宣布签下新的制造工厂租约。地点在加州Hanford，位于弗雷斯诺以南。FF官方称，公司已经签署新制造设施租约，并开始清理现场，为制造设备入驻做准备。FF当时称，这个设施将帮助公司把FF 91在2018年底前推向市场。

这座工厂后来被称为“Hanford工厂”或“Sequoia Plant”。Business Insider当时报道称，FF CFO Stefan Krause表示，公司知道前面还有很多工作和风险，但这个新地点代表FF在经历高管离职、供应商诉讼和现金紧张后向前迈出一步。

2017年底，中国监管部门对贾跃亭发出回国处理债务的要求。

2017年12月，北京证监局公开要求贾跃亭回国，处理乐视相关债务问题，保护投资者权益。Fortune报道称，中国证券监管部门要求贾跃亭回国处理乐视债务。

2018：恒大入局，又走向争议

2018年1月，贾跃亭没有按监管要求在2017年底前回国。路透社报道称，贾跃亭表示，由于FF融资工作正在取得进展，他需要继续留在美国推进电动车公司的融资。

2018年，FF迎来一笔重要融资。

这一年，恒大健康通过Season Smart等主体投资FF。公开报道显示，恒大方面计划向FF投资20亿美元，首期8亿美元已支付。到2018年10月，恒大方面在公告中称，贾跃亭已在7月前用完首期8亿美元。随后，FF与恒大围绕后续资金、控制权和协议条款发生争议。

2018年10月，双方争议公开化。TechCrunch报道称，恒大健康称贾跃亭已在香港启动仲裁，试图解除与Season Smart之间的协议。洛杉矶时报也报道，恒大在港交所文件中称FF寻求仲裁终止协议，而恒大已聘请国际律师团队维护自身权益。

2018年10月25日，香港仲裁相关的紧急裁决结果披露。相关案件文件显示，FF与恒大、Season Smart之间的仲裁进入紧急裁决阶段。随后媒体报道称，FF希望解除与恒大20亿美元投资协议的请求未完全获得支持。

争议发生后，FF开始削减开支和人员。

2018年10月底，财新报道称，FF在资金短缺期间让多数员工停薪休假。报道称，在降薪通知之后，公司已裁员约200人，多数是加入不到六个月的新员工；贾跃亭和其他高级管理人员同意领取1美元年薪，直到资金短缺问题解决。

2018年12月，FF进一步安排员工停薪休假。The Verge报道称，FF原本在10月已让数百名员工停薪休假，把美国员工人数从约1000人降到约600人；12月又有至少250名员工被安排停薪休假。

2018年底，FF与恒大达成重组协议。

2018年12月31日，双方宣布和解。财新报道称，贾跃亭与恒大在2018年最后一天解决了围绕FF控制权的数月争议，双方同意撤回并放弃所有现有诉讼和仲裁程序，并就恒大对FF投资达成重组协议。

2019：新CEO上任，贾跃亭申请破产重组

进入2019年，FF继续围绕融资、管理层和量产计划做调整。

2019年9月3日，FF宣布任命Carsten Breitfeld为全球CEO。FF官方新闻稿称，Breitfeld曾任拜腾联合创始人兼CEO，此前在宝马工作二十年，并参与BMW i8项目。公告同时称，贾跃亭将担任CPUO，也就是首席产品和用户官，负责AI、产品定义、用户体验和互联网生态系统模型落地。

2019年9月19日，FF又宣布新的产品交付计划。公司在公告中提到，FF近期任命了Carsten Breitfeld为全球CEO，并继续推进FF 91相关计划。

一个月后，贾跃亭在美国启动个人破产重组。

2019年10月13日，FF发布声明称，FF创始人、CPUO贾跃亭已在美国依据Chapter 11申请破产重组，用以处理其在中国的个人债务。声明还称，相关安排计划设立债权人信托，由债权人委员会和受托人共同管理，用于贾跃亭债权人的利益。

2019年10月14日，美国破产案件信息显示，贾跃亭在特拉华州破产法院提交Chapter 11申请。路透社后来在报道中提到，贾跃亭当时个人净债务约20亿美元。

2019年年底，贾跃亭的美国故事里同时有几条线在并行：FF 91仍在等待真正交付，Hanford工厂仍在被寄予生产任务，恒大争议已经和解，新CEO上任，贾跃亭从CEO位置退到CPUO位置，个人破产重组程序正式启动。

2020：个人债务重组获确认

2020年，贾跃亭的个人破产重组程序继续推进。

2019年10月，贾跃亭在美国申请个人破产重组后，相关程序在2020年进入确认阶段。美国破产案件信息显示，2020年4月14日，相关方曾向债权人做最终材料展示，其中包括Faraday Future介绍材料和贾跃亭重组计划材料。

2020年5月，贾跃亭的Chapter 11重组计划获得法院确认。其重组律师事务所公开案例介绍称，该计划在约7个月后获得确认，并重组了超过30亿美元债务，债权人主要位于中国。

这一年，FF仍由Carsten Breitfeld担任全球CEO。贾跃亭的公开身份是FF创始人、CPUO。公司继续围绕FF 91推进融资和量产准备。

2021：FF借SPAC登陆纳斯达克

进入2021年，FF开始走向公开市场。

2021年1月28日，FF宣布将通过与特殊目的收购公司Property Solutions Acquisition Corp.合并，在纳斯达克上市。根据当时披露，交易预计为FF带来约10亿美元总收益，其中包括PSAC信托账户中的约2.3亿美元现金，以及每股10美元、总额约7.75亿美元的PIPE投资。交易后合并公司估值约34亿美元。

这次交易公布后，FF对外称，将把资金用于FF 91量产交付、FF 81开发、全球扩张和技术平台建设。公司继续把FF 91作为首款旗舰车型推进。

2021年7月20日，PSAC股东批准与FF的业务合并。FF公告称，合并预计于7月21日前后完成；合并后，PSAC将更名为Faraday Future Intelligent Electric Inc.，普通股和认股权证预计于7月22日在纳斯达克开始交易，代码分别为“FFIE”和“FFIEW”。

2021年7月21日，FF与PSAC宣布完成业务合并。公告显示，合并后的公司更名为Faraday Future Intelligent Electric Inc.，普通股和认股权证于2021年7月22日在纳斯达克交易。

上市之后，FF继续向外界更新FF 91进展。公司多次提到Hanford工厂，也就是后来被称为“FF ieFactory California”的生产基地。FF 91仍是公司公开叙事里的核心产品。

2021年10月，做空机构J Capital Research发布关于FF的报告，对公司量产能力、订单、资金和经营状况提出质疑。随后FF董事会成立特别委员会进行内部调查。这个调查后来影响到公司2022年的治理和披露安排。

2022：监管调查与管理层更替

2022年2月，FF公布特别委员会调查结果。公司在后续文件和公告中披露，内部调查发现，部分对投资者的陈述存在不准确情况。2026年路透社在报道SEC结束调查时回顾称，FF在2022年内部审查中发现存在不准确陈述；随后公司削减了时任CEO Carsten Breitfeld和创始人贾跃亭的基本薪酬，并要求他们向执行董事长Susan Swenson汇报。

2022年3月，美国证券交易委员会向FF部分管理团队成员发出传票，调查内容涉及公司2021年通过SPAC上市和PIPE融资相关事项，以及上市后对投资者的部分陈述。

2022年，FF围绕公司治理、融资、股东争议和管理层安排持续发布公告。公司也多次推迟FF 91交付时间。

2022年11月26日，FF董事会免去Carsten Breitfeld全球CEO职务。公司后来的SEC年报文件显示，陈雪峰接替Carsten Breitfeld出任全球CEO；文件中写明，Carsten Breitfeld是在董事会综合评估后被免去全球CEO职务。

2022年12月，FF继续更新FF 91生产计划。2022年12月15日，FF宣布计划在2023年3月底开始生产可销售的FF 91 Futurist，车辆将在4月初下线，并计划在4月底前开始交付。公告同时写明，这一计划取决于1.5亿至1.7亿美元额外资金及时到位，以及股东及时批准授权股本增加。

2023：FF 91终于交付

进入2023年，FF把时间表继续往量产和交付上推进。

2023年3月29日，FF宣布FF 91 Futurist正式进入生产阶段。公开资料显示，FF 91生产在加州Hanford工厂启动。FF后来把这座工厂称为FF ieFactory California。

2023年5月31日，FF举行FF 91 2.0 Futurist Alliance终极发布会，并宣布进入交付阶段。FF 91 2.0 Futurist Alliance的价格被公开报道为30.9万美元。Car and Driver在2023年8月报道中写到，这款车售价30.9万美元，功率1050马力，距离最初计划投产时间已经过去约五年。

2023年8月12日，FF宣布正式交付第一辆FF 91 2.0 Futurist Alliance。FF官方新闻稿称，公司已向首位“Spire User”交付首辆FF 91 2.0 Futurist Alliance，并在Pebble Beach开启8月开发者共创节。

2023年8月以后，FF继续公布后续交付消息。公司把交付对象称为“开发者共创官”“塔尖用户”等，并在公开传播中展示车辆交付仪式。媒体报道中，FF 91交付与FF的长期延期历史经常被放在一起提及。InsideEVs在2024年回顾2023年销量时写到，FF 91 2.0在2023年开始生产，售价30.9万美元，第一辆车于

2023年8月12日，Faraday Future宣布交付第一辆FF 91 2.0 Futurist Alliance。距离最初2018年交付目标大约晚了六年。公司官方新闻稿称，首辆车交给了第一位“Spire User”，并把这次交付安排在Pebble Beach活动期间。FF 91 2.0 Futurist Alliance当时公开售价为30.9万美元。 

交付开始后，FF继续举行车辆交付和用户共创活动。公司把部分交付对象称为“开发者共创官”“塔尖用户”。2023年8月底，FF还进行过一次1-for-80反向拆股。公司公告显示，反向拆股于2023年8月25日美东时间下午5点生效，股票从2023年8月28日开盘起按拆股调整后价格交易。

2023年9月，FF管理层再次变化。9月21日，公司宣布董事会任命Matthias Aydt为全球CEO，自2023年9月29日起生效。FF同时称，陈雪峰将恢复此前的FF中国CEO职位，并担任FF全球工业化执行副总裁。

2023年结束时，FF已经开始产生汽车销售收入。公司后来披露的2023年全年财务数据显示，FF 2023年收入为80万美元，销售成本为4300万美元；2022年没有收入。公司称，这一收入变化与公司在2023年第三季度开始交付车辆有关。

到2023年底，FF 91的交付数量被媒体依据公司文件统计为10辆。InsideEVs在2024年6月报道中写到，FF 2023年共交付10辆FF 91，其中4辆确认为销售，6辆用于租赁；该报道还提到，FF 2023年汽车销售收入约为78.4万美元。

2024：保上市地位，撤回生产预测

2024年2月，FF又宣布一次反向拆股安排。路透社报道，Faraday Future计划进行1-for-3反向拆股，以满足上市要求；这次拆股计划于2024年2月29日生效。报道还提到，这是FF五个月内第二次反向拆股。

2024年4月，FF收到纳斯达克退市决定通知。公司在4月26日公告中称，纳斯达克工作人员作出退市决定，公司计划在5月1日前申请听证上诉；公司证券在上诉期间仍将在纳斯达克资本市场挂牌。

2024年5月28日，FF发布2023年第四季度及全年财报。公司披露，2023年收入为80万美元，2023年运营亏损为2.86亿美元，低于2022年的4.37亿美元运营亏损。

同一天，路透社报道FF撤回2024年全年生产指引。FF此前曾预计2024年生产约1000辆汽车；公司在2024年5月称，由于市场环境和资金水平，撤回该生产预测。报道还提到，FF在2024年5月23日左右现金约500万美元，而2022年底现金约1700万美元。

2024年5月29日，FF宣布计划在未来一两个月披露“中美汽车产业桥梁战略”细节。公司公告称，这一战略将包括“FF汽车产业桥梁战略”第一阶段，并与公司第二汽车品牌计划相关。

2024年6月，FF继续处理纳斯达克合规问题。MarketWatch报道，FF在6月24日提交8-K文件，披露董事会批准两项将提交股东年会表决的提案，包括授权反向拆股，比例范围为1-for-2至1-for-40，以及增加普通股授权数量。

2024年8月16日，FF宣布实施1-for-40反向拆股。公司公告称，该反向拆股预计于2024年8月16日美东时间下午5点生效；此前，股东已在2024年7月31日年会上批准授权董事会实施反向拆股。

2024年8月19日，FF宣布将在9月19日举行“中美汽车产业桥梁战略”发布活动，并介绍第二汽车品牌。公司公告称，发布会将披露战略细节和执行计划。

2024年9月，FF正式推出相关战略和第二品牌计划。MarketWatch报道，FF计划通过这一战略利用中国整车厂、零部件供应商和供应链资源，推出价格更低的第二品牌车型，并把FF 91上的部分技术用于更大众化市场。

2025：FX品牌与中东业务推进

进入2025年，FF继续披露FF 91交付、FX品牌、中东业务和财务进展。

2025年5月8日，FF披露2025年第一季度财务结果。公司称，一季度收入为30万美元，来自FF 91交付和租赁收入；公司还提到，旗下中东Ras Al Khaimah Economic Zone设施已准备好入驻，本地团队将接手。

2025年5月23日，FF宣布其中东业务取得进展。公司公告称，Ras Al Khaimah新地点预计在2025年下半年开始运营，长期目标包括建立区域研发能力和本地化供应链。

2025年7月，FF旗下Faraday X开始集中展示FX Super One。公司在7月前后举行过小范围预览活动，并宣布将在7月17日于洛杉矶举行面向全球观众的“Super One First Online Global Product Launch”。

2025年7月17日，FX Super One正式亮相。Electrek报道称，Faraday Future发布了计划中的下一款车FX Super One，这是一款纯电MPV；发布内容还包括其前脸交互系统F.A.C.E.等设计。

2025年8月18日，FF披露2025年第二季度财务结果。公司公告中提到，FF正式加入Russell 3000指数；还称Vanguard和BlackRock相较2024年第四季度均大幅增加对FFAI的持股。

2025年10月24日，FF宣布与RAK Motors达成战略合作。公司公告称，这一合作覆盖FX Super One在阿联酋的生产、制造、销售与服务体系；公告还提到，FF在2025年5月已接收位于阿联酋Ras Al Khaimah的区域设施和运营中心，该设施面积约108,000平方英尺。

2025年11月，FF和FX相关负责人出席Ras Al Khaimah投资与商业峰会。公开报道提到，FF和FX将与Ras Al Khaimah Innovation City共建EAI智能出行生态，并计划在迪拜向Andrés Iniesta交付首辆FX Super One。

2025年12月16日，FF宣布将在12月22日向Ras Al Khaimah Innovation City交付一辆FX Super One MPV。公司称，这将是FX Super One在阿联酋的第二次交付。公告还提到，FF在Ras Al Khaimah运营区域生产和运营中心，用于支持FF和FX车辆生产。

2026：贾跃亭回到CEO位置

2026年2月，FF继续推进FX Super One量产相关合作。公司公告称，已与其桥梁战略合作伙伴签署一系列协议，以加速FX Super One MPV量产，并可能寻求扩展到未来车型，包括FX 4。

2026年3月31日，FF发布2025年第四季度及全年财务结果。公司称，2025年运营现金流出为1.075亿美元，融资现金流入为1.614亿美元；2024年融资现金流入为8070万美元。

同一份2025年全年财报公告中，FF还披露了EAI机器人业务进展。公司称，2026年2月正式推出EAI机器人产品线，包括Futurist、Master和Aegis系列，初期面向教育、家庭安防和娱乐等使用场景；截至发布时，付费预订超过1200台；2月底开始交付，到2026年3月底累计出货22台，并开始产生机器人收入。

2026年4月17日，FF宣布4500万美元新融资。公司公告中继续写到，FF 91已于2023年开始交付，FX是面向更大规模主流汽车市场的第二品牌。

2026年5月6日，FF宣布计划升级FX Super One MPV项目。公司公告称，将把FX Super One升级到更具竞争力的800V纯电方案，或加速AIHER混动增程项目；原有Super One 400V合作项目将暂停。

2026年5月10日，FF宣布一系列领导层和治理变化。公司公告称，董事会确认并任命贾跃亭为FF全球CEO，Jerry Wang为全球执行董事长；Matthias Aydt辞去全球联席CEO职务，独立董事Chad Chen被任命为首席独立董事。公告称，上述任命和变化自2026年5月5日起生效。

2026年5月，FF还提交了2026年一季度相关文件。公开SEC文件摘要显示，截至2026年3月31日，FF一季度收入为51.2万美元，净亏损4230万美元，现金及现金等价物为1220万美元，营运资金缺口为7600万美元。

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文 | 镧瞳AI

5月13日，脉脉发布春招职场报告显示，2026年1—4月，AI领域岗位量同比增长8.7倍，具身智能岗位量暴增15倍，进入人才高速扩张期。

具身智能岗位平均月薪从5.9万元升至6.2万元，表明企业在快速扩量的同时也在加薪抢人。

当前，具身智能赛道资本密集下注，部分头部企业的产品进入真实场景，对人才的需求量与日俱增。

镧瞳AI从薪资高地、独角兽招聘图谱、高校人才供给与缺口三方面进行了行业现状梳理，勾勒2026年具身智能赛道的真实人才图景，希望给赛道内高端人才的供需两侧提供一些参考信息：

百万年薪，顶尖岗直接“无上限”

新经济行业高薪岗位TOP20中，AI科学家/负责人以132796元的平均月薪断层领先，是唯一月薪突破10万元的岗位。算法研究员、AI infra、架构师、大模型算法、AIGC算法工程师等岗位紧随其后。

图源：脉脉相关报告截图

具体来看，具身智能领域的薪资更是格外耀眼。首席科学家/负责人的年薪千万起，上不封顶。

以优必选近期发布的招聘简章来看，招聘一位具身智能科学家，给出的薪资在450k-500k/月，（约540万-600万/年），岗位职责是定义优必选在人形智能和具身智能领域的长期技术战略，指导机器人基础模型和大规模机器人学习系统的架构设计。

优必选近期招聘信息

优必选其他的招聘岗位则包含了产品专家30k-50k/月，人形机器人标定算法高级工程师30k-60k/月；产教运营经理15k-25k/月；技术经理40k-60k/月；机器人学习算法专家60k-90k/月。

而在猎聘网上，更有一家猎头公司在寻找具身智能首席科学家，开出了100k–200k且16薪的高价。

猎头招聘信息

全链条抢人，算法技术人才、硬件与系统工程人才、产品与商业化落地人才缺口最大

据猎聘大数据研究院《2026机器人领域人才供需趋势洞察报告》，机器人领域正处于快速扩张与人才需求同步升级阶段。近一年（2025年4月-2026年3月），该领域新发职位同比增长达到75.26%。

智联招聘提供数据显示，今年一季度机器人行业职位数增速达38%，工业机器人工程师、机器人算法工程师、机器人调试工程师岗位增速分别为38%、37%、60%。

综合来看，技术类岗位占绝对主导，研发岗占比普遍在四到六成。从薪资角度来看，算法岗30万-70万主流，而专家岗主要在百万年薪，甚至千万年薪以上。

今年以来，国内具身智能赛道迎来融资热潮，行业投融资动作密集，多家头部独角兽企业估值突破百亿元级别。行业规模快速扩容、商业化落地提速的同时，整条产业链的人才缺口也随之凸显，补人才、建团队已成为各家企业布局的核心重点。

当前赛道核心紧缺人才主要分为三大类：

第一类是算法技术人才，也是行业第一大缺口。涵盖VLA视觉语言模型、世界模型、强化学习、机器人运动控制等核心方向算法研发人员，是具身智能实现感知、决策与自主行动的核心支撑。

第二类是硬件与系统工程人才。覆盖机器人关节研发、整机结构设计、电控开发、软硬件调试及系统集成等岗位，贯穿从核心零部件到整机量产、系统搭建的全流程，是产品从技术原型走向实体落地的关键保障。

第三类是产品与商业化落地人才。随着应用场景集中爆发，市场需求陡增，解决方案及售前工程师需求旺盛，这类人才主要对接终端客户，具有实际项目落地案例经验者更受企业青睐。

产业爆发倒逼教育升级 高校首设具身智能本科专业

当前的具身智能产业爆发正倒逼教育端提速转型。

教育部日前正式发布《普通高等学校本科专业目录（2026年）》，本次目录共新增38个普通高校本科新专业，全部对接前沿产业与国家战略刚需。

其中，“具身智能”本科专业的增设成为最大亮点，官方批准9所国内顶尖工科高校首批开设该专业，并于2026年高考正式启动招生，填补了我国具身智能本科层次人才培养的空白。

具身智能是典型的多学科深度交叉专业聚焦智能感知、自主决策、躯体控制、环境交互四大核心能力。此次获批招生的9所高校均为国内工科强校。

根据规划，北京邮电大学年度招生人数30人，北京航空航天大学年度招生人数30人，东北大学年度招生人数60人，上海交通大学年度招生人数30人，北京理工大学年度招生人数120人，西安交通大学年度招生人数30人，浙江大学年度招生人数30人。此外，哈尔滨工业大学、南京航空航天大学也将招部分生源。

各校主要依托的核心学科包括智能科学与技术、控制科学与工程、信息与通信工程、机械工程、计算机科学与技术、航空宇航科学与技术等核心学科。

未来之战即是人才之战。百亿独角兽们如何走向千亿、万亿，企业如何承接住这“泼天的富贵”？除了保持技术领先，企业管理也必然要加速成熟。除了上述技术人才，企业中台部门的管理型人才也将出现大量缺口。具身AI在干掉人类劳动力之前，可能会先给世界带来一场人才大消纳。

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文｜WEMONEY研究室，作者｜林见微，编辑｜刘双霞

告别初期的“草莽”扩张，民营银行在2025年正式步入深度分化的“大考”之年。从设立之初的“鲶鱼”与“试点”，到如今的“存量分化”与“能力重塑”，民营银行正迎来关键变革。

截至目前，除众邦银行暂缓公布外，其余18家民营银行2025年业绩已悉数披露。行业整体呈现“总量平稳、内部分化”的显著特征：总资产规模突破2.21万亿元，18家机构在报告期内合计实现营业收入935.12亿元，同比有所下降；净利润微增达到186.23亿元。然而，平静的总量之下是“冰火两重天”的剧烈分化：头部与尾部的资产规模相差37倍，净利润差距超百倍。与此同时，多家民营银行已有国资入股，自2024年以来已有3家银行引入国资，另有1家正在推进。

01 业绩“冰火两重天”：“双雄”领跑，梯队分化严峻

整体来看，2025年民营银行业绩呈现出前所未有的分化格局，形成了“双雄领跑、中坚分化、尾部挣扎”的三级梯队结构。

微众银行与网商银行继续以断层式优势领跑行业。微众银行2025年总资产达7662.9亿元，同比增长17.6%，稳居行业首位；全年实现营业收入362.84亿元，同比下降4.84%；净利润110.12亿元，同比微增1.00%。其领先不仅在于规模，更在于业务结构：普惠小微贷款占比达46%，“微业贷”服务了大量年营收千万以下的企业，户均授信约100万元，精准滴灌实体经济。

网商银行2025年资产总额达5045.88亿元，较年初增长7.12%；实现营业收入205.63亿元，同比增长3.65%；净利润32.93亿元，同比增长4.01%。该行不良贷款率为2.19%，较年初下降0.11个百分点；拨备覆盖率为240.68%，较年初上升39.68个百分点。

第二梯队的民营银行呈现明显分化态势。新网银行2025年营业收入69.42亿元，同比增长8.97%；净利润11.03亿元，同比增长36%。苏商银行营业收入58.08亿元，同比增长16.02%；净利润11.6亿元，同比微增0.16%。天津金城银行实现净利润10.06亿元，同比增长402%，成为增速最快的民营银行。

整体来看，在净息差收窄、竞争加剧的行业环境下，部分民营银行面临经营压力。国家金融监督管理总局数据显示，2025年末民营银行净息差为3.83%，较年初下降12个基点。这也导致部分银行出现营收增长而利润增长不同步的情况。

02 股权结构变革：多家银行迎来国资入股，从纯民营走向混合所有制

近两年来，民营银行行业最引人注目的趋势莫过于国资入股民营银行。自2024年以来，已有3家民营银行引入地方国资，另有1家正在推进中，标志着民营银行股权结构和发展模式的深刻变革。

江西裕民银行在2024年8月由南昌金控受让股份成为第一大股东后，于2025年其第二大股东所持股份也由地方国资接手，国资合计持股升至59.5%，实现绝对控股；安徽新安银行则在2024年11月由三家安徽地方国企一次性受让51%股份，成为全国首家国资控股的民营银行；无锡锡商银行也于2025年4月引入无锡国联发展集团作为持股25%的第一大股东。这三个案例共同标志着地方国资正以控股或战略入股的方式，系统性进入民营银行，推动其股权结构从纯民营向混合所有制深刻变革。

此外，WEMONEY研究室了解到，亿联银行也正在引入地方国资股东，吉林省金融控股集团或将接手原第一大股东吉林晟卓投资的股份（持股比例30%），目前正在依法履行监管审批及法律程序。

国资入股民营银行并非偶然现象，而是多重因素共同作用的结果。具体而言：一是民营股东经营困境；二是资本补充压力，截至‌2025年末‌，‌民营银行的资本充足率平均为12.55%‌，而‌商业银行平均水平为‌15.46%；三是监管政策导向，在防范化解金融风险的要求下，优化股东结构成为重要手段；四是地方政府战略考量，希望通过掌握银行股权，将金融资源与地方产业升级对接。

与此同时，国资入股将为民营银行带来多方面的影响：一方面有助于优化股权结构、提升资本实力与风险抵御能力，并可能借助国资股东的资质、客户与渠道资源改善经营业绩；另一方面，业务结构可能因股东背景而调整，市场化机制也面临新的考验。有分析指出，随着国资股份占比上升，这些银行的“民营”属性可能出现淡化。

03 竞争内核升级：AI从“工具”跃升为“生存基础设施”

透过2025年年报，我们观察到，面对净息差收窄、监管政策收紧的双重压力，2025年民营银行纷纷加快数字化转型步伐，试图通过科技赋能实现降本增效和业务创新。行业普遍认识到，在监管封堵“外包风控”路径后，自主的科技能力已从“效率工具”升级为“市场准入门票”和“生存基础”。而AI竞争本质是算法、数据和业务融合深度的竞争。

微众银行在2023年宣布从数字银行全面升级为AI原生银行，构建了三层AI能力体系，已深度融入金融全链条。截至2025年末，该行AI算力规模同比提升3.5倍，日均调用量从4.1万次大幅增长至240万次，日均Token消耗从2亿提升至超50亿。WEMONEY研究室获悉，截至2026年4月，该行已成功构建了超800个Agent，让AI深度融入高复杂度、高价值的核心业务链条中。该行已有70多位数字员工正式“入职”前中后台的各个重要岗位，在数字劳动力的规模化应用上保持着行业领先的发展节奏。

AI能力要有效运用于金融行业，最核心的是要具备金融决策能力，包括风控决策、投资决策等关键能力。网商银行行长冯亮介绍，网商的相关创新尝试已取得有效进展，在AI风控辅助下，对“疑难杂症”型的复杂信贷审批速度从25分钟加快至8.7分钟；在AI投资能力辅助下，97只理财产品的每日申赎金额预测偏差<0.5%，有效提升了合作理财子公司的产品管理能力，在不提升风险偏好的前提下提高了客户的投资回报。

除了头部以外，更多中小银行聚焦场景。如苏商银行采取“集中投入、精准倾斜”的策略，不过度追求算力规模、不在全链条广泛投入，而是以“开源模型+二次开发”的模式，引入DeepSeek等高性能开源大模型，结合业务场景进行轻量化优化，同时优先布局智能信贷、智能风控、智能客服等高价值场景，确保每一笔资金都转化为业务价值，避免低效投入。苏商银行每年将营业收入的6%投入数字技术研发，其中10%专项用于人工智能领域，2022-2025年间在数据与AI相关领域累计投入超亿元。

2025年金城银行自主研发的“企业智脑”推动智能体场景融合，集成了企业知识库、智能客服、代码辅助插件与合规驾驶舱四大模块，实现了从运营到开发的智能化升级，荣获“中国最佳生成式人工智能应用项目”奖项。

正如金城银行首席信息官王田丰所言，对大型银行来说，数字科技可能是“提升效率的工具”；但对金城银行这样的民营银行，数字科技是“生存基础与发展动力”。

04 未来展望：步入能力本位时代，AI化、专业化构筑新护城河

整体而言，2025年，民营银行集体告别高速扩张阶段，进入以结构优化、合规经营、能力自建为核心的深度调整期。各家银行普遍主动收缩高依赖、高风险、低质量的合作业务，大幅精简合作渠道，从一味追求规模增速转向注重资产质量与经营可持续性。同时，转型方向基本趋同：发力自营业务体系建设，全面补齐自主获客、风控审批、贷后管理全链条能力；回归金融服务实体经济本源，将小微金融、普惠金融、供应链金融作为战略重心，深耕区域市场、服务本地客群，构建与大型银行错位竞争的差异化优势。

全局来看，民营银行的发展正在经历一场深刻的转换。早期依赖流量红利、股东光环和监管套利的“草莽时代”已然落幕，一个以“能力本位”为核心的新周期正加速来临。

我们认为，这一转换具体体现：

AI化，决定“竞争”内核。当监管彻底封堵“外包风控”的捷径，科技能力便从“降本增效的工具”升级为“准入市场的门票”。未来的竞争，是算法对算法、数据对数据的效率之争。以微众银行为代表的头部机构通过打造“AI原生”体系，将技术优势转化为极致的运营成本、精准的风险定价和个性化的服务体验，建立起“代际领先”的护城河。对于所有玩家而言，AI不再是锦上添花的部门项目，而是必须融入业务基因、驱动核心流程的生存性基础设施。

专业化，指向“重生”之路。在巨头生态的大背景下，中小银行泛化经营已无出路。“重生”的机会在于收缩战线，在特定产业链、区域经济或客群领域中做深做透。无论是深耕供应链金融、聚焦科创企业，还是扎根本地社区，成功的专业化意味着构建起对细分领域超越同行的深度认知、数据积累和风控模型，从而在局部市场建立不可替代的优势。这是从“金融供给者”向“产业合作伙伴”的角色蜕变。

综上，民营银行的未来走向将是高度分化的。头部机构凭借先发优势、科技底蕴和生态资源，有望穿越周期，甚至探索综合化、国际化，如微众银行科技子公司——微众科技已拓展至中国香港、印度尼西亚、马来西亚、泰国等多个市场，达成合作意向金额超数亿美元。而大量中小银行则必须在“国资化求生”、“合并重组图强”或“深耕细分市场做精”之间做出战略抉择。

行业的洗牌，也是价值回归的过程。无论选择哪条路径，民营银行的核心命题始终如一：能否真正建立起基于深度行业认知和科技驱动的、可持续的风险定价与盈利模式，并在服务实体经济毛细血管的过程中，找到自身不可替代的价值锚点。

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文 | 光子星球

只要外卖的步子稍微不迈那么大，京东零售还是可以继续做京东外卖业务的“扶弟魔”。

日前，京东集团发布了2026年第一季度财报。营收变化幅度不大，本季度同比增长4.9%。归属于本公司普通股股东的净利润为人民币51亿元，同比下降53.2%，但相比上个季度27亿元亏损的，已有显著改善。

新业务尽管亏损面同比净扩大了约90亿元，但从去年三季度开始控制投入规模，外卖最终没有击穿京东零售的利润，确保了本季度集团整体的盈利。

业务结构折射出一个现实，外卖提振零售，需要一定时间逐渐扩散。季度内，京东零售收入同比微增1.8%，而包括外卖、产发、京喜以及Joybuy在内的新业务营收，在低基数的情况下，同比增速为9.1%。

业绩电话会上，京东高管对于外卖的表述相比过去有了一些微妙的变化。明确了外卖业务不是独立业态，京东更关注业务在自身商业生态中的协同价值，例如在第一季度中扮演着为平台持续引流、扩充用户体量的角色。

这意味着外卖对京东来说其实是获取流量的手段，因此单独考察京东外卖的利润效率并不适宜。

外卖平替流量成本？

从2025年第一季度到今年一季度，过去五个季度中，京东对外卖的定位经历了从模糊到清晰的变化。

一年之前，京东集团CEO许冉明确提到“京东的外卖业务还是深植于我们整体的业务生态，而不是一个非常割裂、独立的业务。”并提到用户、供给、履约与现有业务可以产生协同价值。

一年之后，京东CFO单甦再次明确了外卖不是一个独立业务，并强调了用户与供给方面的协同。管理层为京东外卖盈亏平衡提供了两个方向。一个是扶弟可以，但不能一直吞金，通过降低偏重质量的运营，以及佣金与广告系统系统的完善提升UE。另一个是将外卖的投入视为零售板块用户拉新与消费提频的手段，为零售拉客。

尽管高层没有详细展开，但我们仍然可以结合往期业绩电话会上的表述与财务数据，可以看到京东外卖存在三层“漏斗”，分别是建立流量入口、实现交叉转化、直接收入变现。

京东在本季度给出了唯一一个可比的指标，年活（过去十二个月）用户达到7.4亿。相较去年同期约6亿，外卖确实拉高了京东主站的活跃度，作为流量入口的说法看起来是成立的。

如果纵向对比，或许会更为直观。京东零售为了解决流量来源问题，曾有过很多尝试，从早期的游戏化与前两年的内容化，甚至与第三方平台，如快手联动，最终效果似乎都不及外卖的持续性。

流量入口成立，为交叉销售提供了可能。去年，京东单独推出了独立的外卖App。从页面排列来看，京东外卖App实际上只是将京东主站的“秒送”与“零售”页面单独拎出来，试图用独立应用的方式，强化外卖与电商的协同。

京东的零售属性其实大于平台属性，因此商品收入的多寡，可以衡量交叉销售的效果。截至目前，京东外卖对于3C家电的提升效果，远不及日用百货直接，这一点我们将在后文展开。

最后一层是通过佣金与广告收入，以及直接下场实现盈利。

外卖的低毛利让这门生意的盈利模型并不稳定，过往经验表明，实现外卖在财务报表意义上的盈利，有且只有两种方案，要么与到店协同，要么通过极致的规模效率。

业绩会上，许冉首次给出了一个可量化的数字，“京东外卖业务已证明了其战略价值，第一季度为广告收入带来了3%的增量贡献。”折算下来，约为8亿元。

京东曾在去年尝试借着外卖的档口，向到店延伸。一位京东本地生活人士告诉光子星球，到店板块的主要目的是盘活京东的外卖商户资源和主站流量，将到店团购业务发展为利润中心和流量池。在实际推进时，到店板块遇到了不小的挑战。

挑战可以归结为一点，由于京东对外卖的定位是商品零售，使得到店板块中，缺乏支撑服务零售的基建。

具体表现为，外卖获取的流量主要转化为电商的商品。而酒旅板块则因为供给不充分、缺乏有效的内外部流量灌注，短期仍未看到明显增长。到综如医美、口腔这类服务零售，则受制于合规。

京东试图讲一个新的模式，七鲜小厨。七鲜小厨是餐饮外卖制作平台，通过合营形态，以“中央厨房+净菜+门店”现炒，与既有的外卖形成从流量到履约再到供给的全自营模式。通过打造“爆款门店”的方式，或许可以拉动外卖，但如果放到管理层“外卖为零售导流”的战略中，七鲜小厨似乎有着一定距离。

后国补时代的零售

过去一年，京东零售处于两个红利期之中。国补拉动了3C家电，外卖拉动了日用百货。眼下，国补红利边际递减，京东零售从双驱变为单驱。

具体来说是两个切换，即从低频高客单的3C价切换到高频多品类，从3C家电到日用消费品。

管理层在业绩电话会上承认，全球存储成本上涨推高了手机与电脑品类价格，从而抑制了需求。但上述品类涨价，对京东商城的冲击并非完全没有解法，至少可以依靠服务收入对冲一部分下滑。

手机与电脑受上游存储涨价而涨价时，会加剧中高端产品与头部品牌的集中度，这将让服务收入进入到景气周期。原因在于头部品牌的广告预算往往更充裕、对新品推广投入更持续、对保份额抢流量的需求更急迫。京东作为连接品牌与用户的核心渠道，能够承接这部分“焦虑性”溢价。

财报数据其实也印证了该说法。国补的红利释放与服务收入的增长形成了时间上的错峰，平台及广告、物流及其他服务收入构成的服务收入，在去年Q2到今年Q1的四个季度内保持了20%+的增速。

不过，服务收入的基数低于商品零售，无法完全覆盖商品侧的下滑，消减国补退潮的影响，仍然需要另寻他处。这个任务，自然而然地落到了日用百货上。

其实京东为了拉动日用百货，在过去曾想过很多办法。

一次是2024年是发力内容，借助数字人+采销直播，在供给方面通过扶持POP商家，提升商品丰富度，效果其实非常有限。POP商家占比仍然不高，而京东站内数字人和采销直播的效果，其实比不上在外部种草平台跳车。

第二个阶段是国补刺激，时间是2024年年底与2025年第二季度，国补刺激了3C家电的消费，间接带动了日用百货收入的增长。第三个阶段是通过培育外卖用户，将之转化为日用百货。

前文提到，京东外卖的三层“漏斗”中，可以借助交叉转化拉动商品零售的增长。

外卖早期获取的新用户主要是价格敏感型群体，与京东主站的高客单价用户存在割裂。去年下半年，割裂随着外卖补贴退坡之后自然回归，依靠商超、电子配件和生活服务优惠券的方式承接交叉销售。

过去两年，三个动作下来，京东对带电产品的依赖度已经有了较为明显的改善。截至今年一季度，日百品类占商品收入的比例已提升至46%，带电与日百两大品类的收入差距从一年前的约400亿元缩小至不到200亿元。

品类结构的切换，将会影响京东未来的利润率。日用百货固然是高频刚需，但同时客单价低、毛利空间有限。京东原意承担一部分毛利下滑，或多或少为了完成主站的转型。

抬高频次，增加用户与平台之间的触点，为跨品类转化创造了更多机会。用户一年买一次冰箱固然毛利很高，可是每周买一次日用品却能提升平台的消费粘性。从这个角度来看，京东App过去两年的所有尝试，其本质都是完成从工具向生活方式入口的切换。

京东对冲京东

京东的补偿策略在两条线上同时运行。

品类方面，面对国补红利消退、带电商品收入承压时，日用消费品与服务收入起到了对冲作用。本季度，日百品类同比增长14.9%，服务收入同比增长20.6%，两者的合力和电品类下滑基本打了平手。

日用百货的毛利率远低于带电品类，服务收入的基数也暂时无法完全覆盖商品收入的总量。换句话说，即使日百和服务收入增速再高，短期在绝对规模上与带电品类的差距依然悬殊。

眼下最可靠的手段仍然是外卖，毕竟获取新用户的流量入口，为主站注入用户资产，才是长时段中最重要的价值。即便短时间内，7.4亿年活用户的单位贡献不一定很高，但京东至少可以完成服务特定人群的电商平台，向全民消费平台的过渡。

偏重3C家电，一度让京东呈现出颇为直男的特点，这撑起了高毛利的零售，却使之错过了兴趣电商的转型。入局外卖，以及上线团购，稀释了京东的“直男”属性，也为京东扩大用户池提供了解决方案。只要用户池持续扩容，打开商品增长空间便有了前提。

值得注意的是，无论完成品类的均衡还是过渡到全民消费平台，都需要时间。

日百和服务收入增速需要持续跑赢大盘，而用户则需要外卖新用户完成从引流到转化的行为迁移，时间可能长达一至两年。而在短期内，京东零售如果要想增长，外卖这个"弟弟”是必须要扶的。

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文 | 江行咨询

2026年5月15日，百度宣布成立“百度模型委员会”（Baidu Model Committee，简称BMC）。根据公开信息，这个新设机构将全面统筹百度大模型从路径探索、技术规划，到模型训练、业务落地的全部工作，此前分设的基础模型研发部（BMU）与应用模型研发部（AMU）将统一向其汇报，实现从底层技术研发到上层产品落地的全链路统一管理。

更引人注目的是BMC的人员构成。该委员会由一批对大模型技术有深刻理解的年轻研究员领衔，统管两大研发部门。与此同时，近期已有多位业内顶尖大模型研发人才加盟百度，这批专家预计将充实到BMC核心团队。

这种组织模式，让人不禁联想到近日在AI圈引发广泛讨论的一场访谈——Google DeepMind研究员姚顺宇在接受访谈时，系统阐述了他所信奉的“Top-Down”创新机制。在姚顺宇看来，最前沿的AI研发已不是“天才灵感”的比拼，而是一个需要顶层设计、系统拆解和强势统筹的系统工程。

百度似乎正在用同样的逻辑重构自己的AI部队：让最懂技术的人掌舵，从顶层打通研发与应用的壁垒。

这一动作，无疑是百度在AI大模型赛道上最激烈的组织变革信号。但当我们把目光拉回到整个故事的起点，却不能不心生感慨：这场自救，来得太晚了。

一、没落的先行者

在中文互联网世界里，百度曾经是AI大模型领域无可争议的“第一个吃螃蟹的人”。

2023年3月16日，百度在国内科技公司中率先发布知识增强大语言模型“文心一言”，成为国内第一个对标ChatGPT的产品，比字节跳动的“豆包”早了一年多。

那个时候，百度是聚光灯下的主角。文心一言上线后数据一路攀升：截至2023年11月，用户数超过7000万，覆盖场景4300个；截至2023年12月底，用户规模正式突破1亿。到2024年4月，李彦宏在Create2024百度AI开发者大会上宣布，文心一言用户数已突破2亿，API日均调用量超过2亿，服务客户数达到8.5万。

彼时的百度意气风发。文心一言不仅是国内大模型的标杆，更被寄予“重构百度全部产品线”的厚望——从搜索到网盘，从地图到文库，一切皆可“用AI重做一遍”。

然而，这个势头并没有保持住。

根据QuestMobile数据显示，到2025年底，文心独立App月活从年初的996万一路跌至517万，近乎腰斩。在《每日经济新闻》公布的2025年第三季度AI应用价值榜中，百度的文小言月活仅为516万。

与此同时，后来者如潮水般涌来。2025年1月，DeepSeek发布R1模型后仅7天，新增用户即达1亿，日活跃用户很快突破3000万大关，成为史上最快达成这一里程碑的AI应用。字节跳动的豆包更是如入无人之境，到2026年第一季度，其月活用户达到3.45亿，远超第二名千问（1.66亿）和第三名DeepSeek（1.27亿），相当于第2至第5名的总和。

曾经第一个出发的选手，如今已经看不到第一梯队的尾灯。

文心一言被Kimi、DeepSeek、元宝接连超越，掉出第一梯队。业内对百度的评价出奇一致：“起了个大早，赶了个晚集。” 

一个手握先发优势、技术积累深厚、人才储备充裕的巨头，为什么在短短两三年间就被后来者一一超越？

二、为何如此：不是缺流量入口，是困在“变现”思维里

人们常把百度AI的失败归结为“缺乏超级App生态”——没有像微信、抖音那样的流量蓄水池，技术再好也落不了地。

这个解释听起来合理，却经不起推敲。

DeepSeek就是最好的反例。它没有背靠任何超级App，不依赖任何生态导流，仅靠模型能力本身，就以低成本开源策略引爆市场。2025年1月DeepSeek发布R1模型后，仅7天就新增1亿用户，日活很快突破3000万。它证明了在AI大模型领域，技术代差本身就是最强大的流量入口。当你的模型足够好、成本足够低，生态会围绕你自动构建，而不是反过来。

那么，百度到底错过了什么？

答案不在于“没做什么”，而在于“做了什么”。

当百度凭借文心一言的先发优势聚集起上亿用户时，它面临着一个关键的十字路口：是继续投入、开放生态，用免费和开源把市场做大，还是尽快将流量变现，让技术为既有的商业模式服务？

百度选择了后者。

彼时，当DeepSeek全力优化模型效率并以开源引爆全球开发者社区、豆包背靠抖音疯狂获取用户心智时，百度却在做另一件事——将文心一言与自家搜索广告系统深度绑定，试图让AI成为新的“流量漏斗” 。

这不是一个孤立的技术或产品决策，而是一种思维方式的必然结果。百度过去二十年的商业模式，一言以蔽之，就是“流量变现”。搜索引擎像一个巨大的“流量总闸门”，百度通过竞价排名将用户的搜索意图精准出售给广告主。这套机制运转了近二十年，已深入百度的组织骨髓——它看待一切新技术的第一反应，永远是：“这东西怎么变现？”

这种思维在AI时代成了一道致命的枷锁。

当文心一言聚集起最初的一批用户时，百度想的不是如何扩大生态、引爆开发者社区、让模型在更广泛的场景中自我进化，而是急于变现：不开源，筑壁垒；不与生态共享，而是绑定自家产品线；不追求用户规模最大化，而是尽快收取API费用。

与之形成鲜明对比的是DeepSeek的战略选择。它采用“基础模型开源→垂直领域微调工具开源→行业解决方案开源”的三阶段策略，以近乎免费的方式向开发者提供API接口。这种“先把蛋糕做大”的思维，在本质上是一种“占领逻辑” ：我先成为行业的水和电，未来的商业回报是水到渠成的结果。

而百度的逻辑，是典型的“收割逻辑” ：我有好东西，你们来用，但得付费，或者进入我的生态。

在行业尚处爆发前夜的阶段，这种急于收割的姿态，产生了三重负面影响：其一，不开源的策略限制了开发者生态的成长；其二，过早的商业化捆绑让产品体验为广告逻辑让路，降低了产品迭代速度和用户口碑；其三，这种急功近利的文化，也让那些怀抱技术理想的顶尖人才开始寻找新的出口——百度逐渐沦为行业公认的“AI黄埔军校”，为他人作嫁衣。

这不是个别产品和个别决策者的失败，而是一种组织基因的必然。

三、绝非孤例：一种深入骨髓的“变现文化”

百度在AI赛道上的困局，在它此前的历史上反复上演过许多次。

信息流：最早做，最早放弃投入。 早在2016年，手机百度App就开始加入智能信息流推荐，试图从“人找信息”进化到“信息找人”。李彦宏当年对信息流的战略判断不可谓不清晰——他看到了推荐算法对搜索引擎的替代性威胁，也看到了内容分发的巨大价值。但在具体执行上，当百度发现信息流短期内无法像搜索广告那样高效变现时，投入力度便打了折扣，动作远不如后来者决绝。最终，今日头条和抖音用一套纯粹的“推荐算法+短视频”组合，拿走了整个市场。

搜索广告：过度收割，透支信任。 在搜索广告这一最核心的“现金牛”业务上，百度也从未克制过自己的收割力度。到2025年第三季度，百度整体在线营销收入同比下滑18%，若剔除AI部分，隐含传统广告部分同比下滑高达27%。其搜索结果中长期混杂各类广告链接，甚至百度地图等产品也被用户诟病弹窗广告泛滥、关闭按钮隐蔽。

一面是传统搜索广告业务在宏观环境和AI替代的双重冲击下艰难守成，一面是AI新业务不计成本的巨额押注，百度正经历着一场史无前例的“撕裂式”转型。2025年全年营收1291亿元，同比下滑4%，而归母净利润从上一年的237.6亿元骤降至55.9亿元。

纵观这些历史教训，一条共同的逻辑贯穿其中：百度总是能凭借技术嗅觉率先发现新大陆，但一旦需要持续投入、忍受亏损、做大生态，它就会习惯性地退回到“尽快变现”的老路上。

这并不是某一个CEO或某一位高管的个人选择，而是百度作为一个以“卖广告”为底层基因的商业组织，在面临一切新技术、新市场时，本能地做出的“最优解”。这个最优解在过去二十年曾让百度无比成功，但在需要长期主义和技术信仰的AI时代，它变成了最深的诅咒。

四、这次能行吗？

现在，让我们把目光拉回到BMC。

5月13日，就在BMC成立前两天，李彦宏在Create 2026百度AI开发者大会上首次提出了一个全新概念——“日活智能体数”（Daily Active Agents，简称DAA） 。在他看来，Token代表的是成本而非收益，衡量的是投入而非产出；而DAA衡量的是“每天有多少AI智能体在为人类干活并交付结果”，它才是AI时代真正应该使用的度量衡。

李彦宏甚至预测：未来全球日活智能体数将很容易超过100亿。

这不仅仅是一个新指标的提出，更是一次话语权的争夺。李彦宏试图将行业竞争，从百度并不占绝对优势的“模型参数军备竞赛”，重新定义到他寄予厚望的“AI应用落地”赛道。必须承认，这个战略方向本身是聪明的：既然在模型能力和用户规模上已被对手拉开身位，那就换一个对自己更有利的赛道来定义“什么是真正的价值”。

但问题是——定义权到底是靠提出新概念获得的，还是靠打造出所有人都离不开的底层设施而自然赢得的？

这个追问，恰恰切中了百度最深的矛盾。

BMC的成立、人才配置、“技术-应用一体化”架构设计，在组织理论上都称得上思路清晰。用姚顺宇的框架来看，百度正在试图践行他所描述的那种“Top-Down”模式：让最懂技术的人掌舵，从顶层设计出发，强势打通研发和产品之间的壁垒，停止过去那种“分进合击”却各自为战的局面。

但姚顺宇在访谈中也明确指出，这种模式对组织有极高的要求。它需要核心决策者具备深厚的技术洞察力，需要团队拥有极强的系统工程能力，需要建立一种“刨根问底”而非“表面KPI”的文化，更需要将顶级人才从“个人英雄”转变为系统中“可信赖的组件”。

这些要求，几乎每一项都与百度过去二十年的文化基因背道而驰。

百度真正的对手，不是DeepSeek，也不是豆包，而是它自己——那个根深蒂固的、以“流量变现”为底层逻辑的旧时代操作系统。

BMC的成立究竟是一次触及灵魂的改革，还是又一重权力组织壁垒的加高？那些被提拔到关键岗位的年轻研究员，能否拥有不被旧文化和旧利益格局掣肘的决策空间？当BMC的决策与百度的短期广告收入发生冲突时，最高层能否顶住压力，选择长期主义？

这些问题的答案，将直接决定BMC的最终命运。

值得注意的是，百度选择在BMC成立之初就大举吸纳外部顶尖人才，并让年轻研究员掌握实权——这些动作至少在姿态上，显示出一种打破旧有格局的决心。

与此同时，行业格局也在悄然变化：5月4日，月活高达3.45亿的豆包宣布推出68元至500元/月不等的分层订阅付费服务，市场关于AI商业化的讨论骤然升温。当行业领头羊开始探索收费模式，客观上为追赶者打开了一定的窗口期。

回顾整个AI大模型赛道的演进，一个越来越清晰的规律浮出水面：在这个领域，真正持久的竞争力从来不来自于“先发优势”，而来自于一种战略上的“耐心资本” ——愿意忍受长期的投入和亏损，愿意把利益分享给生态，愿意把格局打开。

百度不缺技术，不缺人才，不缺资金，甚至不缺远见。它缺的，恰恰就是这种“不急于收割”的定力。

BMC的成立，是百度做对了一道“组织题”。它把一个系统性的问题，用一个系统性的架构来回应。但组织调整只是第一步。决定成败的，是接下来的产品，是用户手中的选择，是那些被寄予厚望的年轻研究员们，能否在新的架构下，摆脱旧基因的引力，真正走出一条不一样的路。

百度的AI还有机会逆风翻盘吗？

答案不在新组织的名称里，而在百度能否回答一个更根本的问题：这一次，它能忍住不急于变现吗？

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文 | 市值榜，作者 | 齐笑 ，编辑 | 嘉辛

阿里巴巴近期发布的2026财年第4季度及全年财报（2026财年对应的时间段为2025.4.1—2026.3.31），是一份信息量巨大、也比较有分歧的一份答卷。

2026财年，阿里巴巴营收首次突破万亿大关，达10236.7亿元，同比增长3%；第4财季营收2433.8亿元，增速也为3%。

管理层强调，若剔除高鑫零售、银泰等已处置业务，同口径收入增速高达11%。不过，处置资产是一种战略收缩，也是当年战略误判的代价。

相比收入的增长疲软，利润有着明显的分化：主业经营利润塌方，投资收益强劲。

2026财年，归属于普通股股东的净利润全年同比下降18%至1059.04亿元，非公认会计准则净利润从上一财年的1581.22亿元降至606.58亿元，降幅高达62%。经营活动现金流和自由现金流也都有大幅的下降。

聚焦第4财季（2026年第1季度），阿里巴巴的经营亏损8.48亿元，经调整EBITA同比下跌84%，但净利润有近乎翻倍增长，主要源自于利息收入和投资净收益，更具体点来说，就是投资Minimax和智谱赚了不少。

可以看出，阿里正在以牺牲短期盈利为代价进行巨额投入，有的人认为这是“战略性投入”，有的人将其视为“财务失血”。

一、淘天集团：1%增速，电商触底了吗？

淘天集团最引人关注的数据，是第4财季客户管理收入（CMR）同比增速只有1%左右，为730亿元，财年收入为3438.7亿元，同比增速5%。

这里需要指出的是，阿里进行了口径上的调整，将原本计入营销费用的商户补贴，改为冲减收入。若剔除该口径变更影响，同口径下最新财季的CMR实际增速约为8%，财年增速为7%。

此外，88VIP会员规模突破6200万，同比双位数增长，可见，核心用户黏性在提升，这也是淘天集团的业绩亮点。

国家统计局数据显示，2025年，实物商品网上零售额达130923亿元，增长5.2%。

还原后的8%增速较前几个季度有所改善。假设淘天2025年的GMV持平于5.2%或者低于5.2%，那么就说明淘天的市场份额还在被一点点蚕食。

同时也说明蒋凡接手之后，施行的“不追求订单量，不通过低价订单追求GMV”，而是通过“扶持优质品牌和商家来做增长”战略，取得了比较明显的成效。

如果以上为事实，就意味着在拼多多低价和抖音、快手内容电商的夹击之下，淘天初步找到了差异化竞争的生态位。

但“扶优驱动增长”能不能站稳，淘天集团甚至是其所在的中国电商集团何时能够恢复盈利增长，仍需观察一些压力来源。

首先，宏观层面，国内社零总额增速温和，线上实物零售增速在今年3月已滑落至2.5%，如果蛋糕做大的速度微乎其微，对淘天来说仍然是最重要的制约。

其次，淘天正在进行的，算得上是一场供给侧改革，但从好供给、好体验，到消费者认知改变和复购率提升，这一链条的传导需要时间。

第三，友商也在进化。“新拼姆”的成立可以看出拼多多不止有低价，近两年扶持品牌自播也说明抖音不止是有“直播间场景”。

二、即时零售：一年UE转正，三年不惧亏损

财报电话会上，蒋凡为即时零售定下目标：有信心在新财年结束前，实现单位经济模型（UE）的全面转正。

对于即时零售（淘宝闪购+饿了么），外界最关切的两个问题莫过于“减亏多少”和“什么时候不亏”，蒋凡的表态虽然只回答了一半，但一个财年内实现UE的转正，也算给了一颗定心丸。

即时零售是第4财季增速最快的业务，收入同比增长57%至199.88亿元，全财年营收785.2亿元，同比增长47%。

从订单规模来看，今年1-3月，淘宝闪购的整体订单规模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。去年4月，阿里开始投入外卖大战。这意味着打了一年之后，淘宝闪购的规模达到一年前的近3倍。

这一年时间里，淘宝闪购先是做单量，到了11月，开始不再单纯追求单量的增长，而是高客单价的订单，同步收紧补贴，将单均补贴与亏损控制在4元以内。与此同时，加速前置仓的布局，增加非餐闪购的供给。

这一策略映射在数据上，就是同比数据好看，但环比数据并不好看。2025年第3季度是淘宝闪购攻势最为凶猛的季度，第3季度、第4季度和26年第1季度，即时零售的收入分别为229亿元、208亿元和200亿元。

显然，阿里的即时零售经历了从“抢份额”到“提效率”的转变。不过，从UE转正到真正结束亏损，还有一段路要走。

UE转正意味着每做一单，收入能覆盖掉骑手配送费、用户补贴和支付手续费等直接成本，不再“做一单亏一单”。但整体盈利要求更高，除了单均直接成本，还要覆盖后台研发、管理人员、仓储折旧等分摊费用。

阿里的态度是三年不担心亏损，具体的减亏计划是：2027财年和2028财年，即时零售每年亏损减半。

根据摩根士丹利、野村等的预测，阿里即时零售26财年的实际亏损在800亿元——900亿元之间，这意味着27财年亏损约为400多亿元，28财年亏损200多亿元，29财年实现盈利。

虽然计划如此，但算一笔账：全年收入785亿元，亏损800亿至900亿元，意味着总支出是收入的两倍还多。每收入1元，要花掉2元以上。

家大业大的阿里自然亏得起这些钱，但收入和成本相差如此悬殊的生意，要在三年内实现盈利，难度不言而喻。

从阿里成功抢份额可以看出，补贴能够带来平台迁移，尤其是低价单的迁移，但高价订单（30元以上），美团的占比还比较牢固。

接下来，阿里要减少补贴，优化UE模型，还要在高价订单市场分蛋糕，这就需要进一步提升履约体验和改善商品丰富度，而这两件事都是比补贴更重、更慢的工作。

三、云和AI：再增投入，商业化拐点已现？

与淘天的“守”和即时零售的“抢”不同，在云与AI市场，阿里的主旋律是“攻”。

第4财季，阿里云业务收入416.26亿元，同比增长38%，外部商业化收入增速40%，创9个季度新高。更关键的是，AI相关产品收入在云外部收入中占比首次突破30%，季度收入89.71亿元，年化经常性收入突破358亿元。

业绩会上进一步给出指引：6月季度AI模型与应用服务ARR将突破100亿元，年底突破300亿元；一年后AI收入占比预计跨过50%。

吴泳铭还给出了一个明确判断：“阿里全栈AI技术投入已正式跨越初期培育阶段，进入正向的规模商业化回报周期。”

ARR这个指标值得关注。它代表着已签约的持续性订阅收入，而非一次性消费。MaaS的毛利率天然高于IaaS，加上模型能力增强带来定价能力提升，预计未来一两年模型价格将保持上涨趋势，对整体毛利率的影响“非常积极”。

亮点之下，两个现实问题也不容回避。

第一，增长受限于供给。吴泳铭坦言“几乎没有一张卡是空的”，40%的增速是在算力严重不足的情况下实现的，需求的上限远未触及，但供给的上限就在眼前。

第二，资本开支在不断加码，财务压力越来越重。

去年2月宣布三年投入超3800亿元后，本季进一步明确“可能远超”这一数字。因为，未来 AI 需要的云和数据中心算力/容量规模将是2022年的10倍以上。

这导致，2026财年阿里出现了466亿元的自由现金流净流出，最后一个财季为173亿元。

一方面，当经营活动现金流覆盖不了资本性支出，意味着企业要消耗现金储备来维持投入节奏。这种状态如果短期持续，可以视为战略性投入；如果长期无法收敛，就会从“主动选择”滑向“被动失血”。

另一方面，巨额资本开支将持续转化为折旧，折旧年限一般也比较短，这就会侵蚀未来利润。

吴泳铭对此的判断是：考虑到未来3到5年的需求，大量投入AI数据中心建设的“投资回报是非常确定的”。

四、其他：千问带来巨亏，国际电商减亏

除三大核心板块外，包含菜鸟、盒马、高德、大文娱、千问C端等在内的“所有其他”分部，第4财季收入654.59亿元，同比下降21%，全年收入2543.7亿元，同比下降25%。收入下降主要受处置高鑫零售和银泰的影响，部分被盒马和高德的收入增长所抵消。

该分部，第4财季经调整EBITA为亏损211.6亿元，而去年同期为亏损34.13亿元，亏损扩大了5倍以上。全年经调整EBITA亏损357.37亿元，同比扩大276%。

亏损的增量主要来自千问App。春节期间联合淘宝闪购大规模推广，发红包、送免单卡，是亏损扩大的重要原因，而近212亿元的亏损，几乎吃掉中国电商的全部经营利润（当季经调整EBITA为240亿元）。

全球C端AI助手至今没有清晰的变现模式。阿里的思路是将千问与电商打通。

2026年1月，千问全面接入淘宝、支付宝、淘宝闪购、飞猪、高德等阿里生态业务，用户可以通过千问点外卖、买东西、订机票。5月，千问与淘宝进一步全面打通，用户可以在千问App内与AI对话，完成商品挑选、对比及下单购买；淘宝App也上线了“千问AI购物助手”，提供AI试穿、AI算优惠等功能。

理想状态下，千问能用AI能力锁住用户的购物决策环节，当用户习惯“想买东西就问千问”，千问就可以变成淘天新的流量入口。

但这个设想能否成立，还要看用户愿不愿意放弃比价、搜索的习惯，把消费决策权完全交给AI。（《千问接淘宝，豆包连抖音，两种AI电商路线浮现》）

相比之下，国际电商省心得多。第4财季收入354.29亿元，同比增长6%，经调整EBITA亏损从上年同期的35.74亿元收窄至1.38亿元，逼近盈亏平衡线。全财年亏损20.51亿元，收窄86%。收入增速虽放缓，但精细化运营正替代粗放扩张，实现了明显的提效。

五、结语

综合来看，阿里巴巴最新财报展现了一个典型的“转型期巨头”画像：旧钱（电商）在托底，新钱（云+AI）在突围，代价（亏损与Capex）在上升。

乐观者的逻辑是：电商底盘仍然庞大，现金流在正常年份足以支撑熬过AI投入期；云业务AI占比迅速提升，一旦算力扩容完成，有望进入量价齐升的戴维斯双击；加上自研芯片平头哥的全栈闭环，这是国内最接近“微软+OpenAI”叙事、甚至更进一步延伸到芯片层的标的。

悲观者的担忧同样合理：电商面临的是中长期份额与利润率被蚕食的慢性压力；短期，AI受算力短缺的制约，从中长期来看，“足够广泛的需求”“足够大的市场规模”，不仅取决于算力成本和模型能力，也取决于千行百业生产关系革命的进度，这可能会拉长商业回报周期。

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文 | 节点财经，作者 | 董轩

在中国保险行业的版图中，中国人寿财产保险股份有限公司（以下简称“国寿财险”）始终是一个无法忽视的存在。

作为国寿集团的嫡系部队，其含着“金汤匙”出生，依托母公司庞大的网点与品牌优势，迅速跻身财险赛道的头部阵营。

然而，在千亿保费的光环之下，这家巨头在2026年初的表现，却呈现出一种复杂的“双面性”：既因内控问题频收监管罚单，凸显合规管理方面的漏洞，也在行业变局中承受一定盈利压力。

监管处罚折射的合规管理挑战

2026年是“十五五”开局之年，根据国寿财险工作会议上的安排，公司任务将围绕四条主线展开：一是提高站位，贯彻中央决策；二是深化改革创新，夯实发展根基；三是统筹发展安全，守牢风险底线；四是强化党建引领，抓实教育整改。

但落地在现实中，就“统筹发展安全，守牢风险底线”这条，国寿财险似乎还得加把劲。

4月中旬，国家金融监督管理总局江门监管分局公布了一张国寿财险的行政罚单。

因给予投保人保险合同约定以外利益、财务数据不真实主要违法违规行为，国寿财险江门中心支公司被处以罚款50万元，对相关责任人曾凯飞给予警告，并合计罚款11万元。

图源：国家金融监管总局

事实上，进入2026年，国寿财险的合规压力一直较大。

3月，国寿财险莆田市中心支公司因财务数据造假、违规挂单套取手续费，被处罚款42.3万；2月，国寿财险因超范围经营外汇财产保险业务、违规将外汇汇入境内被罚360.02万；哈尔滨市中心支公司因给予投保人、被保险人合同约定以外的保险费回扣或者其他利益，被罚19万元；1月，山西省分公司因利用开展保险业务为其他机构或者个人牟取不正当利益被罚30万。

此外，旗下曲麻莱县支公司、襄阳市中心支公司、呼伦贝尔市中心支公司也在年初收到金额不等的罚单。

经《节点财经》不完全统计，2026年至今，国寿财险累计被罚超500万元。

值得一提的是，以往对国寿财险的处罚多集中于支公司、中心支公司，而2026年2月国家外汇管理局直接对总公司开出高达360万元的罚单，这在此前较为少见，涉及事由为“超范围经营外汇财产保险业务”，说明问题已不仅停留在基层操作层面。

从违规行为看，从传统保险业务的“财务数据不真实”“未按规定使用费率”“给予合同外利益”，到许可证管理、外汇业务合规等交叉领域，暴露出国寿财险的合规意识的薄弱和内控机制的不完善。

回顾2025年，国寿财险也没少“挨板子”。

根据国寿财险披露的2025年第四季度偿付能力报告，2025年全年累计收到54件行政处罚，罚款总额1014.35万元，罚单数量逐季递增。

具体而言，2025年Q1-Q4，国寿财险收到的行政处罚分别为5件、8件、15件、26件，对应机构罚款合计105.5万元、157.5万元、220.4万元、530.95万元。

其中，重庆万州区支公司因虚假承保政策性农业保险、虚假理赔等，被罚80万元，另有员工被终身禁业；广东江门中心支公司因给予投保人合同外利益、财务数据不真实，被罚50万元；河南安阳市中心支公司：因农业保险财务业务数据不真实等，被罚40万元；山东聊城市中心支公司因给予回扣、编制虚假财务资料，被罚33万元

再往前追溯，2022年至2025年，国寿财险的被罚金额分别为2790万、1846.2万、1269.19万、1014.35万，尽管整体受罚力度在下降，但始终保持在千万元级别以上。

保费新高为何没能带来利润新涨？

合规管理瑕疵之外，国寿财险的效益指标也正在经受考验。

从已披露的数据来看，国寿财险在2025年的表现堪称亮眼。依托强大的股东背景和遍布城乡的网点，其在2025年继续站稳千亿，保险业务收入1128.34亿元，净利润达到了39.76亿元，同比‌猛增109.05%；‌综合成本率控制在99.56%，为近四年来首次低于100%，反映出其在承保业务端实现了‌扭亏为盈。

但这一增长势头在2026年一季度遭遇了“倒春寒”。

偿付能力报告显示，2026年一季度，国寿财险保险业务收入再创新高，达到309.43亿元，同比增长0.42%，但其净利润却从2025年同期的14.03亿元大幅下滑至8.21亿元，降幅高达41.48%。

国寿财险缘何“增收不增利”？答案藏在投资端里。

2026年一季度，国际地缘政治冲突升级、全球风险偏好下降，资本市场跟随调整，这对保险公司投资收益形成较大冲击。

业内人士分析指出，由于不少财险公司利润结构中投资收益仍然占有较高比重，在低利率环境下，权益市场短期波动对利润表的影响会更加明显。

图源：国寿财险偿付报告

国寿财险的遭遇并非个例。

纵览行业面，2026年一季度76家非上市财险公司合计净利润仅29.25亿元，较去年同期的50.29亿元萎缩超40%。

诸如锦泰财险净利润0.01亿元，同比下降87.5%；中华联合财险净利润1.02亿元，同比下降81.59%。

而在74家有可比数据的公司中，58家投资收益率出现同比下降，永诚财险、中煤财险、泰山财险等在内12家公司投资收益率甚至为负。

国寿财险作为头部机构，本身家大业大、权益配置绝对金额高，受到的市场冲击往往更加明显。

同时，剧烈的利润波动也折射出国寿财险内在的隐忧。

其一，投资端依赖症。

保险公司的利润来源于“承保”与“投资”两轮驱动。2025年，国寿财险得益于资本市场的一波行情，投资收益率达到了4.77%，有力支撑了全年利润。然而，进入2026年一季度，利率中枢下行，权益市场回调，其投资端便难以复制去年的辉煌。

国寿财险近三年的平均投资收益率仅为2.53%。这意味着，2025年的高利润更多是吃了市场红利，而非真正依赖承保端的核心竞争力。

其二，车险综改的挑战。

车险是国寿财险的“压舱石”，随着二次综改的推进，行业整体费率水平下行。虽然头部公司凭借规模优势具有一定抗压能力，但市场的存量竞争依然激烈。

砸向国寿财险的“给予投保人合同外利益”（即返点）罚单，其实是车险市场“肉搏战”的缩影，不仅拔高费用率，也侵蚀利润空间。如何在合规前提下保持车险业务的盈利能力，是一个现实问题。

其三，资本补充的压力。

众所周知，保险业务是高资本消耗行业。尽管国寿财险核心偿付能力充足率（184.38%）和综合偿付能力充足率（218.33%）在2025年末仍处于监管红线之上，但其业务的扩张对资本提出了更高要求。

2025年10月，国寿财险发行了45亿元的资本补充债券。通过发债而非股东增资来补充资本，是行业常见做法，但也从侧面反映出，在利润有所波动的背景下，依靠内生利润积累来支撑资本需求愈发困难。未来如何在规模扩张与资本充足之间取得平衡，是需要持续关注的方向。

结语

总体来看，国寿财险作为中国财险市场的头部机构，在规模上已建立了比较优势。2025年千亿保费收入、近40亿元净利润的成绩，证明了实力。

但同时，近期的一系列监管罚单和2026年一季度的利润下滑，也提醒其在发展过程中面临一些现实挑战。

就国寿财险而言，未来的发展重点或许不在于“跑马圈地”，而在于如何提质，包括修补基层合规的短板，优化业务结构以降低对投资波动的敏感度，在车险传统优势领域建立起差异化的盈利模式。

这不止是国寿财险需要面对的课题，也是整个行业从“规模导向”转向“价值导向”过程中共同的课题。

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