文 | 全球财说，作者 | 龚兴朝，编辑 | 魏樊曦

超过530亿港元的募资规模，33名基石投资者锁定一半发行股份，淡马锡、高瓴、贝莱德、阿里巴巴、腾讯悉数入场。

中际旭创的港股上市，几乎集齐了热门IPO应有的所有条件。

然而挂牌首日，市场给出的答案却不算热情。

7月30日，中际旭创H股以971港元开盘，低于980港元的发行价，盘中一度跌至880港元，最终收报960港元，跌幅2.04%。

同一天，公司A股下跌9.15%，收报864元，全天成交额达到597.73亿元，刷新中际旭创自身的单日成交纪录。

近七年来港股募资规模最大的IPO，上市首日便宣告破发。这个结果很难只用“市场情绪转弱”概括。

H股发行前后，中际旭创的业绩没有突然恶化，AI算力投入也没有戛然而止，真正发生变化的是两地市场对同一家公司的定价。

折价被迅速抹平

中际旭创H股最终发行价为980港元。按照7月30日港元兑人民币汇率中间价计算，折合人民币约848元。与7月27日A股1076.94元的收盘价相比，H股发行价存在约21%的折价。

这层折价原本被视为港股投资者的安全垫，一定程度上也解释了为何中际旭创可以吸引豪华基石阵容。公司H股香港公开发售获得16.84倍认购，国际发售获得9.73倍认购，基石投资者最终获配2724.94万股，占基础发行股份的50%。

从发行结果看，机构资金并不缺席，问题出现在定价之后。

7月28日，H股发行价落地当天，中际旭创A股大跌15.69%；7月29日虽有反弹，7月30日又下跌9.15%。

短短三个交易日，A股价格由1076.94元降至864元，跌幅接近20%。

与此同时，H股上市首日收于960港元，按当日汇率折合约831元，A股相对H股的溢价已经缩至4%左右。

折价空间被快速压缩后，H股投资者面对的已经不是一个“便宜两成”的光模块龙头，而是一个两地价格几乎贴合、且A股仍在剧烈调整的高波动标的。

同日晚间披露的股东权益变动也容易引发联想。

2025年5月28日至2026年7月30日，中际控股及其一致行动人合计持股比例由17.99%降至16.53%，期间减持621万股A股。不过，这1.46个百分点的下降并非全部来自主动减持，H股发行和股权激励行权带来的总股本增加同样造成了被动稀释。

近期下跌也并非中际旭创独有。7月30日，新易盛和天孚通信分别下跌11.89%和12.08%，光模块板块整体承压。

但中际旭创的特殊之处在于，H股发行价恰好给A股增加了一个新的估值参照。市场对1.6T产品价格和行业竞争的担忧，又进一步放大了这种重新定价。

业绩很强，预期更高

如果只看已经披露的财务数据，中际旭创仍处在上市以来增长最快的阶段。

2025年，公司实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；经营活动产生的现金流量净额达到108.96亿元，同比增长244.31%。

2026年第一季度，增长进一步加速，实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%。一季度利润已经超过2024年全年。

在招股书口径下，中际旭创光模块业务毛利率也由2023年的32.8%升至2025年的42.1%，2026年一季度进一步达到45.8%。

利润增速明显快于收入，核心原因是800G、1.6T等高速光模块出货增加，产品结构和规模效应共同推高了盈利水平。

灼识咨询数据显示，中际旭创自2021年起连续五年位居全球光互连解决方案市场收入规模第一；2025年，公司在全球整体光互连解决方案市场的份额为21.2%，在高速数通光互连解决方案市场的份额达到28.1%。

这些数据足以支撑中际旭创的行业地位，却无法消除资本市场对后续增速的敏感。

据Wind一致预期，中际旭创2026年归母净利润约为304亿元。扣除一季度已经实现的57.35亿元，后三个季度还需要实现约247亿元利润，平均每个季度接近84亿元，才能达到市场预期。

换句话说，当前争议的重点并非中际旭创能否继续增长，而是利润能否按照市场已经计入股价估值的速度增长。

这也是1.6T降价传闻能够引发剧烈波动的原因。

1.6T是中际旭创现阶段增长最快、盈利能力较强的产品之一，市场一旦担心产品价格下降或竞争加剧，影响的不只是单一产品收入，更会直接动摇对毛利率和全年利润的预测。

7月28日晚间，中际旭创召开投资者电话会议，明确表示公司1.6T产品ASP远高于市场传言，行业不存在恶性竞争，目前几乎所有客户订单已经覆盖2026年全年，部分客户订单已经下至2027年。

公司还指出，不同1.6T产品在EML、硅光、DR、FR及多模等方案上存在差异，不能用单一价格判断整个市场。

同一天，中际旭创董事长刘圣提议以40亿至80亿元回购A股。但仍需注意，这目前只是董事长提议，尚待董事会审议。同时，拟回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，未使用部分才会在三年后注销。

订单说明和大额回购能够稳定预期，却无法代替财务验证。接下来的半年报、三季报，更需要关注1.6T出货量、平均售价和毛利率是否与管理层判断一致。

529亿港元押注未来

中际旭创此次H股发行5450万股，发行总额534.10亿港元，扣除上市费用后净募资约528.91亿港元。对于一家2025年经营现金流已经超过百亿元、2026年一季度末现金及现金等价物达到121.76亿元的公司而言，这不是一笔用于填补资金缺口的融资。

按照招股书规划，约35%的募集资金将投入光互连产品研发，重点覆盖1.6T优化、3.2T量产准备，以及XPO、NPO、CPO等下一代技术；约30%用于扩充全球产能；10%用于强化供应链；15%用于战略收购和产业投资；剩余10%补充营运资金。

中际旭创计划到2029年将光模块年化产能提升至约9000万只。相比2026年一季度约3956万只的年化设计产能，相当于未来三年再增加约5000万只。

扩产方向十分明确，提前为1.6T、3.2T以及下一代光互连产品准备交付能力。

这是一笔建立在AI基础设施长期扩张判断上的重注。

目前看到的订单能够覆盖2026年，部分延伸到2027年，重点客户或已给出2028年新产品指引。但产能扩张的时间更长，最终能否消化，仍然取决于科技企业资本开支、产品迭代节奏和公司客户结构能否改善。

2026年一季度，中际旭创前五大客户贡献了81.9%的收入，其中第一大客户占25.1%，美国市场收入占比达到61.7%。

同期，公司向第一大供应商的采购额占总采购额38.3%。

客户、地域和供应商同时集中，让中际旭创在行业上行期可以快速放大利润，但也会在核心客户调整采购、贸易政策变化或上游芯片供应紧张时放大波动。

下一代技术也并非简单的替代关系。

CPO、NPO等方案可能挤压部分传统可插拔光模块的使用场景，中际旭创也在利用募资进入上述领域。但能否把在400G、800G和1.6T时代积累的研发、客户与量产优势，迁移到新的技术架构中，目前还不得而知。

港股上市为中际旭创提前储备了充足资金，也把公司的产能和技术投入推向更大的尺度。上市首日破发没有否定AI算力需求，却提醒市场重新区分行业景气、公司利润与股票价格。

接下来决定中际旭创估值的，不会是基石投资者名单有多豪华，也不会是回购金额有多大。

1.6T订单能否以公司所述的价格和毛利率兑现、近9000万只规划产能能否找到充足客户，以及304亿元的全年利润一致预期能否落地，才是这场A+H估值重塑真正需要关注的重点。

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文 | 医线Insight，作者丨雨山

随着GE医疗2026年上半年财报压轴登场，GPS三巨头的半年业绩拼图终于完整落定。

总的来看，三家医疗业务营收合计一举冲破300亿美元大关。

在中国区市场上，西门子医疗以12.2亿美元领跑，GE医疗紧随其后斩获11.5亿美元，飞利浦则收入6.9亿美元。

数据来源：三家公司财报  注：西门子医疗上半财年为2025年10月—2026年3月

但比业绩数字更值得关注的，是财报背后逐渐显现的行业新风向。

根据财报，西门子医疗打破了影像、瓦里安与先进治疗之间延续多年的业务边界，将瓦里安、先进治疗和超声整合进全新的“精准治疗”部门。

GE医疗也同步调整业务架构，将影像与高级可视化解决方案合并，成立“高级影像解决方案”部门。

前者试图打通诊断与治疗，后者则进一步强化大型设备、软件与临床工作流之间的协同。

这显然很难用普通的“部门重组”来概括。

组织架构，往往是企业战略最诚实的投影。当两家巨头在同一时期重新划分业务版图，变化所指向的，正是传统医疗器械增长模式的松动与重构。

再把飞利浦近年来剥离家电业务、全面转向健康科技与互联护理的发展路径放进来，传统“GPS”三巨头的新方向已经愈发清晰。

过去，依靠销售CT、磁共振、监护仪等硬件设备驱动增长的模式，正变得越来越难以为继。

医院预算逻辑的变化、中国市场集采带来的压力，以及全球供应链的不确定性，正从多个方向压缩传统硬件业务的增长空间。

面对旧模式的天花板，巨头们开始重新集结资源。

资金加速流向软件、AI、临床工作流、核药与精准治疗；业务边界从放射科不断延伸至手术室、介入室和院外门诊；收入模式也从一次性设备销售，逐步转向订阅服务、持续运维和高频复购。

一个新的趋势正在形成：设备正成为诊疗流程的入口，软件逐渐承担起连接数据、设备与临床决策的核心角色，诊断与治疗也开始加速融合，走向一体化的业务体系。

医疗器械行业沿用多年的增长公式，正在被重新书写。

旧模式告急：三股力量逼大象转身

GE医疗与西门子医疗2026年上半年的数据，已经把硬件模式的压力摊在桌面上。

供应链先让薄利产品失血，中国市场再改写耗材生意的利润公式，医院采购端则把竞争标准从设备参数推向临床效能。

三股力量叠加，终于逼着大象转身。

首先是利润端，纯硬件售卖模式先露出软肋。

GE医疗的PCS业务，集中呈现了纯硬件生意的困境。

这个部门主要销售监护仪、生命支持设备等产品。2026年上半年，PCS名义营收下降10.0%至13.79亿美元，第二季度单季降幅扩大至13.3%；部门息税前利润录得亏损1600万美元，利润率降至-1.2%。

数据来源：GE医疗2026年上半年财报

问题并不只在需求端。GE医疗在管理层讨论中把原因指向“运营和订单交付挑战”。中东等地的地缘政治动荡扰乱物流，内存芯片、货运等环节的通胀与短缺继续推高成本。

对本就利润有限的监护仪和生命支持设备而言，每一次延期交付、每一轮运价上涨，都会迅速吞噬利润。

这组数字暴露出重资产硬件的脆弱性。生产依赖全球零部件网络，交付跨越多个市场，售价又面临激烈竞争。

设备越标准化，企业越难把新增成本转嫁给医院。

于是，过去用规模换利润的逻辑，开始失灵。

其次是中国市场，集采正在重构业务利润。

如果说供应链冲击削弱了硬件业务的韧性，中国市场则直接触碰到跨国巨头的利润腹地。

2026年上半年，西门子医疗在中国的营收下降12.9%至10.74亿欧元；按可比口径计算，降幅为7.1%，并拖累亚太区出现负增长。

数据来源：西门子医疗2026年上半年财报

压力最集中的部门，是体外诊断。

西门子医疗在财报中承认，中国市场的疲软影响超过预期。集中带量采购持续扩大，价格与数量管控加快落地，带来公司所称的“结构性变化”。

结果是，诊断部门上半年名义营收下降10.1%至19.69亿欧元，调整后EBIT利润率从上年同期的7.0%降至1.5%，利润仅剩2900万欧元。

数据来源：西门子医疗2026年上半年财报

要知道，体外诊断长期依靠“设备+耗材”的模式。设备进入医院后，试剂和耗材不断产生后续收入。

集采压低价格，也改变采购数量和节奏，高频复购的利润基础随之松动。

西门子医疗因此在上半年计提6300万欧元重组费用，并产生4800万欧元遣散费，重组和裁员首先落在诊断业务。

迈瑞、联影等本土企业的竞争力上升，又与集采常态化叠加。跨国巨头曾经熟悉的中国市场，正在从高利润增长极，转成一场产品力、成本和本地化能力的综合考试。

最后是采购换挡，医院开始为“效能”买单。

更深的变化发生在医院内部。全球医疗系统预算趋紧，院端采购越来越关注一台设备能否缩短检查时间、提高科室周转、减少重复操作，并融入既有的信息系统和临床流程。

“多几排CT”“更高分辨率”仍有价值，却很难独立构成采购理由。

医院希望得到一份能够落地的整体方案。设备如何连接数据，AI如何辅助判断，影像如何进入治疗环节，系统最终能为科室节省多少时间和成本。

西门子医疗把机电产品、医疗电子、电源与真空等底层能力剥离为共享技术中心，前端则围绕影像和精准治疗重新组织。

这个动作释放出明确信号：底层制造仍然重要，但决定差异化的环节已经前移到临床场景、工作流与整体解决方案。

当客户按“效能”采购，企业也必须按“场景”组织。以CT、超声等单一品类划分部门的旧架构，很难回答医院跨科室、跨设备的提效需求。

押注软件：22.93亿美元买下一套“操作系统”

旧模式承压之后，资本流向最能说明巨头的下一步。

GE医疗给出的答案，是一笔22.93亿美元的全现金收购。

2026年3月18日，GE医疗完成对医学影像软件公司Intelerad的全资收购，交易价格为22.93亿美元，约合人民币165亿元。

Intelerad提供医学影像软件和数字化企业工作流解决方案，在院外门诊护理场景中占有重要位置，收购完成后被纳入新成立的高级影像解决方案部门。

这笔交易最值得关注的，是究竟买了什么。

收购对价分配显示，GE医疗获得的应收账款约为3900万美元，厂房设备仅约900万美元；账面确认的商誉达到16.29亿美元，无形资产达到8.45亿美元，主要对应开发技术、客户关系与商标。

超过20亿美元资金，主要投向代码、技术、客户网络和工作流入口。

对一家以大型影像设备见长的公司而言，这是一场清晰的资产重估，工厂和设备仍是基本盘，软件与数字生态正在获得更高的战略权重。

GE医疗的动作还在继续。2025年底，公司以9800万美元首付款、外加3500万美元对赌安排，收购脑部AI影像分析公司icometrix。后者利用AI为阿尔茨海默病等神经系统疾病提供影像分析，相关平台正在被整合进GE医疗的MRI系统。

从Intelerad到icometrix，GE医疗试图补齐两层能力。

一层连接医院内外的影像工作流，一层把AI分析嵌入具体设备和疾病场景。大型设备由此成为软件和服务的入口。

这种“去硬化”已经开始反映在收入结构中。2026年上半年，GE医疗产品销售收入为67.62亿美元，同比增长6.0%；服务销售收入为36.64亿美元，同比增长7.6%，增速高于产品业务。

数据来源：GE医疗2026年上半年财报

公司在财报中指出，Intelerad并表以及新增客户订阅、维保合同，推动了服务收入增长。与此同时，投入也在上升：上半年销售、一般及管理费用增加1.66亿美元，研发费用增加2300万美元。

软件业务前期需要持续投入，商业吸引力则来自收入的连续性。设备销售往往集中在采购和交付节点，SaaS订阅、AI授权、维保合同能够把客户关系延长到整个使用周期。一次交易由此变成多年服务，现金流的可预测性也随之提高。

西门子医疗的重组同样把“医疗人工智能”和“患者数字孪生”列为三大核心支柱中的两项。

两家公司虽然选择不同路径，目标却逐渐靠近。把设备、数据、算法与临床流程连接起来，成为医院日常运行中难以替换的一层基础设施。

这场竞争的关键，在于谁能掌握影像数据的流动方式。

设备可以更新，算法可以迭代，医院一旦把数据接口、科室流程和人员习惯接入某个平台，替换成本会迅速上升。

巨头所争夺的，已经从一台设备的订单，扩展到医院的长期工作流。

诊疗合流：影像设备走进手术室

软件构成一条隐形战线，精准治疗则把竞争推向临床一线。

影像设备的角色正在发生变化，它既负责发现病灶，也开始参与穿刺、介入、放疗等治疗环节。

西门子医疗把瓦里安、先进治疗和超声合并为精准治疗部门，表面上是业务归类，实质上是顺应临床边界的移动。

过去，CT和核磁主要服务放射科，承担诊断任务；外科、介入科和放疗科负责后续治疗。

随着微创手术与靶向治疗普及，影像开始进入手术室和导管室：超声引导穿刺，DSA引导心血管支架植入，实时影像参与肿瘤精准放疗。影像从检查工具升级为治疗导航。

这也解释了西门子医疗为何把看似分散的业务放进同一部门。

瓦里安提供肿瘤放疗能力，先进治疗覆盖血管造影机、移动C臂等设备，超声则广泛参与术中引导。

三者连接后，公司能够围绕肿瘤科、心血管中心等完整场景设计产品组合。

财报数据为这套逻辑提供了阶段性验证。2026年上半年，精准治疗部门实现营收33.06亿欧元，同比增长5.3%，美洲区表现尤为强劲；调整后EBIT利润率由上年同期的13.7%升至14.1%，息税前利润达到4.66亿欧元。

公司把利润率提升归因于产品组合优化和业务组合效应。

其含义在于，单台设备的价值有限，多个产品和服务围绕同一临床路径组合后，客单价、协同效率与客户黏性都会上升。西门子医疗销售的对象，逐渐从一台设备扩展到一个科室的解决方案。

GE医疗在诊疗一体化上的关键落子，是PDx药物诊断业务。

2026年上半年，PDx营收达到16.12亿美元，同比增长18.4%，可比有机增长12.3%；部门息税前利润达到4.46亿美元，利润率为27.7%。

这一水平明显高于高级影像解决方案部门的13.5%，也与PCS的-1.2%形成鲜明对照。

数据来源：GE医疗2026年上半年财报

增长主要来自核药和造影剂。2025财年，GE医疗以2.71亿美元现金加原有股权公允价值重估，对日本放射性药物企业NMP的总估值达到约5.77亿美元，并收购其剩余50%股权，实现全资控股。

NMP的产品用于神经学、心脏病学和肿瘤学的分子影像，包括PET-CT在阿尔茨海默病等疾病中的应用；公司同时研发诊疗一体化放射性核素。

完成并表后，GE医疗获得日本市场准入，也把业务链条从影像设备进一步延伸至放射性药物。

这条链条的商业价值十分直接。PET-CT、PET-MR等高端设备需要造影剂和靶向放射性示踪剂配合，药物会持续消耗并反复采购。

设备贡献一次性大额收入，核药和造影剂提供高频复购，两类业务由此形成更稳定的组合。

从影像设备到分子影像，再到核药，GE医疗正在把“看见病灶”与“精准治疗”接入同一条价值链。

药械协同，也成为硬件增长放缓后最有想象力的入口之一。

资本防线：重组之外的腾挪

技术路线决定未来，财务动作则帮助巨头穿越当下。

2026年的两份财报中，关税退款、重组费用、股票回购与股权分拆共同构成另一条线索：企业一边寻找新增长，一边加固利润表和资本市场预期。

GE医疗财报披露，2026年2月，美国最高法院裁定《国际紧急经济权力法案》未授权总统征收相关关税，美国海关于4月启动退款程序。

截至2026年6月30日，GE医疗已经收到1.07亿美元现金退款，并确认3800万美元应收退款。

相关裁决在第二季度共形成1.29亿美元税前收益（包含针对2025年的1.06亿美元及2026年的2300万美元），通过冲减销售成本，叠加销量增长与产品提价等因素，共同推动公司毛利率提高了150个基点。

这是一笔明显的一次性收益，却足以改变单季利润表的观感。西门子医疗也在中期报告的“风险与机遇”部分，将该裁决列为新的利润机会，并关注退款进展。

面对复杂贸易环境，跨国公司的财务与法务能力，同样构成经营韧性的一部分。

成本压力之下，GE医疗上半年产生7600万美元重组费用，主要用于裁员和削减设施。与此同时，公司投入3亿美元回购470万股股票，用资本动作稳定市场信心。

数据来源：GE医疗2026年上半年财报

西门子医疗面对的课题更复杂。母公司西门子集团计划把持股比例降至少数股权，西门子医疗将由此退出集团合并报表。最新时间表显示，这项历史性分拆计划在2027年2月股东会上敲定。

独立带来自主空间，也伴随高昂成本。西门子医疗仍欠母公司（西门子集团）约145.39亿欧元债务，财报还提示了IT系统、采购结构和品牌分离的风险。

此时合并部门、重组诊断业务、压缩成本，既是在调整经营结构，也是在为独立面对资本市场做准备。

重组因此具有双重含义。

业务层面，资源向精准治疗、AI和软件集中；资本层面，公司需要一个更清晰、更高效、更容易被投资者理解的新故事。

综上可见，GE医疗、西门子医疗与飞利浦的同频变阵，勾勒出医疗器械未来十年的三条主线。

其一，医疗AI和软件掌控工作流。

其二，核药与分子影像推动诊疗一体化。

其三，精准治疗设备深入手术和介入场景。

这些方向共同指向一个变化。医疗器械公司的价值，越来越取决于能否连接设备、数据、药物和临床流程。

硬件仍是入口，却难以单独构成终局。真正稳固的竞争力，来自算法能力、数据平台、科室协同和持续服务。

这也给中国医疗器械企业提出了更高要求。

联影、迈瑞等企业凭借硬件突破、成本优势和本土市场持续扩大份额，但下一阶段的胜负，取决于能否将设备连成生态、让AI嵌入临床工作流、打通诊疗边界，并构建药械协同的持续收入模式。

只完成机器的国产替代，全球竞争仍可能受制于软件平台、数据接口和临床生态。硬件追赶正在接近深水区，能力建设需要继续向云端、算法和精准诊疗延伸。

从这个维度看，医疗器械行业的旧王座已经松动，新的竞争才刚刚开始。

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文 | 光子星球

具身智能赛道的估值逻辑，一直是笔糊涂账。

一方面，绝大多数玩家仍停留在Demo演示阶段，没有量产，也没有商业化场景，估值只锚定想象空间与叙事成色。

另一方面，无论是本体派、大脑派，还是零部件厂商，没人甘心只赚自己那份辛苦钱，人人都摆出了自己的数据飞轮，一套估值逻辑套遍上中下游。

灵心巧手，正是这轮浪潮中估值蹿升最猛的玩家之一。

一家做灵巧手的公司，成立三年，B+轮估值便已达到200亿，下一轮更是逼近400亿，硬生生把灵巧手赛道的天花板往上掀了一大截。

对此，行业语境亦有着分歧，一批人认为其估值一定程度上脱离了基本面，是纯靠叙事吹起来的泡沫；另一批人则觉得所有人都低估了它的野心。

而灵心巧手所有的布局、野心与赌注，就藏在这场巨大的认知差里。

极致的卖铲人

当一条战线向前推进时，速度最慢的那个局部会反向凸出，最终拖慢整条战线。而手，无疑是具身智能赛道最扎眼的凸点之一。

早在2018年，OpenAI训练机械手转动方块时就承认，接触、摩擦、阻尼等，很难被准确模拟；马斯克亦曾表示，特斯拉Optimus量产一再跳票的关键瓶颈，正是那只手——前臂与手部的制造难度，超过机器人其余所有部分的总和。

难度背后，是多重矛盾。

以自由度这一关键指标为例，每次提升自由度，配套电机、减速器、传动件都得同步升级，从而放大发热、故障率、自重等问题。这届WAIC上就能看到，即便是远没有灵巧手复杂的机器人本体，秀操作久了，都得歇上一歇。

除此之外，重量、成本、可靠性等指标，同样彼此牵制，这种技术层面的难解，直接催生了绵延多年的路线分歧。

最本质的分歧，落在灵巧手本身，即机器人真的需要一双仿人的手吗？

外界一直有一种论调，好比具身智能是否真的需要双脚，其是否也非得有一双五指灵巧手，而不是三指、四指？更有人指出，二指夹持能解决开门、拿杯子等人类社会95%的问题，剩下5%现阶段就算有五指也解决不了。

对此，一位具身智能从业者告诉光子星球，尽管绝大多数固定任务，都可以通过夹爪来完成，但复杂的人手形态，除了能“做样子”，确实能覆盖更广的任务。

“C端场景里，物体的形态、状态都没个定数，刚性的、柔性的，轻重大小都不一样，比如柔软衣物，夹爪很难用；灵巧手也有很多问题，续航很差，维修成本也比较高。”

尽管现阶段，主流共识是行业未来很可能将滑向两极，一方奔赴通用智能的星辰大海，一方回归工业落地的规模生意。可具体如何展开，行业为此吵了很久，尚没有明确的结果。

既然具身智能的金矿在前，与其下场赌矿脉在哪，不如老老实实给所有挖矿的人卖铲子。这正是灵心巧手的核心逻辑。

而围绕卖铲子这个定位，灵心巧手铺了几张很宽的网。

第一张网，沉在技术路线的底层，不赌终局，通吃所有路径。

现阶段，灵巧手赛道有着直驱、腱绳、连杆三条主流技术路线。绝大多数灵巧手玩家，都选择一条路走到黑，毕竟每条路线都足够深、足够难，足够吃掉一整支团队的研发资源；可灵心巧手偏不，而是三条路全做。

有人说这是贪多嚼不烂，但既然是卖铲子的，就不能赌哪座矿一定能挖成，所有有人挖的矿，都得有自己的铲子。

第二张网，铺在产品矩阵上，不挑客户，覆盖全层级需求。

据悉，从补贴后低至3999元的“铲子”，到面向前沿科研、最高支持42自由度的“挖掘机”，灵心巧手都卖，叠加多条技术路线，以及遥操作系统、操作技能库等布局，灵心巧手几乎将整个灵巧手生意都揽到了自己的怀中。

第三张网，则扎在产业链的更上游，通过垂直整合，全栈自研，摊薄研发与制造成本，最终创造价格层面的优势。

因此，尽管从战略逻辑的层面来看，灵心巧手不够聚焦，但全覆盖、性价比，其实都是卖铲子这个定位下的极致打法。

宁德时代，还是英伟达？

灵心巧手的创始人周永，总是很淡定。

据悉，公司估值破百亿那天，他说自己“没有任何感触”。

这份淡定背后，是他心里的另一套标尺。

周永曾将公司分成五档，几个亿是埋在土里的树种子，几十亿是刚抽枝的小树苗，几百亿才算长成参天大树，几千亿是一座公园，到万亿规模，才配叫一片热带雨林。

在这套坐标系里，灵心巧手已然成了参天大树，抬脚就要跨向公园的门槛。只是，一家不碰整机、只守着一只灵巧手、去年营收不到3亿元的公司，凭什么能撑起一座公园？

若以此为目标，那么摆在灵心巧手面前的，无非两条登顶的路。

一是走宁德时代的路子，成为全行业的超级供应商——把工艺、规模、成本做到极致，极致到所有具身智能玩家算完账后都会发现，自研的成本比采购还高。

前述灵心巧手既做宽，又做深的打法，走的便是这条路。但能否彻底走通，则需坐上赌桌，赌下游客户永远安于采购，不会自己下场造铲子。为了提升赢面，灵心巧手甚至将“不做整机”纹在了自己身上，主动划清边界，以中立性消解其他玩家的戒备心。

只是，敢打这个赌的上游玩家，几乎都赌输了。

理性框架之下，专业分工带来的效率优势，会压过垂直整合的控制欲。但很多时候，玩家们的决策并不理性。

苹果曾与英特尔绑定十余年，可当技术、体量足以支撑其自研芯片时，反叛自是必然。换言之，将核心技术握在自己手里，是所有巨头的本能，越接近核心，整机厂越有动力垂直整合。

而灵巧手作为具身智能最核心的执行器件，重要程度可想而知。因此，现阶段宇树、智元等头部人形厂商，均搭建了自己的灵巧手研发团队，而即便是黎曼动力这类后起之秀，亦选择自研灵巧手。

而这，正是悬在灵心巧手头顶的达摩克利斯之剑。

做不了宁德时代，灵心巧手还有一条路，做具身智能时代的英伟达。

英伟达之所以能在AI时代登上神坛，核心是CUDA织出的整套生态铁幕，而非GPU本身。而灵心巧手想复刻的，正是这套“硬件入口—生态锁定”的逻辑——在玩家们将灵巧手死磕出来之前，用极致性价比的硬件快速铺量，将先发优势转化为数据、操作技能层面的深层锁定。

过去一年，灵心巧手陆续将遥操作系统、同构数据采集方案、操作技能库和大模型放到同一套叙事体系里。以LinkerSkillNet为例，据悉，其已经积累了超500种标准化、可复用的手部技能。

简单来说，这条路是在赌另一个终局，即未来具身智能的通用操作能力，是跟着手走，而不是跟着大模型或本体走；即便最终由大脑驱动，数据采集端与部署端最好也能共用同一个末端执行器。

因此，真正的壁垒可能不在硬件，而在数据——卖得越多，数据越多，模型自然越好，产品亦更有竞争力，从而实现正向循环。

这一飞轮转动的一大前提，是模型训练高度绑定真机数据，可事实上，这条路似乎并不是唯一解。

一位业内人士告诉光子星球，某握有先发优势的头部具身智能厂商，其联创曾笃信仿真合成数据，有意领着团队转向，结果落地效果不及预期，最终不得不转向真实数据路线。这虽从侧面坐实了真机数据的价值，却也给灵心巧手敲了警钟——技术路线的一次错判，就足以葬送掉积淀已久的优势。

另一方面，现阶段大量玩家正尝试让模型吸收异构机械臂、夹爪和灵巧手的数据，而一旦通用操作能力最终能脱离特定硬件形态完成迁移，灵心巧手期望中的飞轮就会停转。为此，其自身亦选择参与其中，对冲风险。

眼下的局面，好比铁轨宽度尚未统一时，一家公司已经开始铺设铁路。最终的轨距若与其一致，先铺出去的每一公里都是壁垒；而轨距一旦改变，规模越大，掉头越疼。

量产战争，从制造自己开始

如果说技术路线、训练路线至今都未收敛，整个赛道还找不到公认的终局答案，那今年WAIC上，灵心巧手抛出了一个新的叙事支点。

本届WAIC，灵心巧手展出了“灵巧手造灵巧手”场景，多台搭载Linker Hand的双臂工作台协同作业，自主完成从零部件抓取、装配到成品下线的全流程。

相比“自我复制”“自我进化”的叙事包装，它对准的，是灵巧手行业先有鸡还是先有蛋的死局。

规模效应，是制造业的一大铁律，可灵巧手偏偏是例外。受限于精密装配与人工的强绑定，很长一段时间里，灵巧手规模扩大后，能摊薄的主要是BOM成本，人工成本很难下探。而成本下探受限，又将拖拽硬件装机量，一来一回锁成了死循环。

而灵巧手造灵巧手，或许是破解“鸡蛋难题”的一大解法。一旦跑通，就能搬走人工成本这块最大的拦路石，让制造业的规模效应真正在灵巧手赛道落地生效。

这也意味着，灵心巧手把所有赌注都压在了自己身上。成了，就能一手拉开和全行业的代差；败了，自身的叙事支点也会随之摇摇欲坠。

归根结底，灵心巧手能不能成为最终的赢家，现在下结论还太早。但可以肯定的是，几乎所有的科技龙头，早期都是下着险棋，踩着不确定性长大的。很多时候，不确定性本身，就是超额收益的来源，亦是高估值逻辑的底层支撑。

但展会聚光灯下的演示，和真实的量产之间，始终隔着天堑。至于这步棋能否捅破行业桎梏，或只是又一个精心编织的故事，仍需等待灵心巧手的进一步回答。

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文 | 红餐网

魏家凉皮，涨价了。

近日，上海、合肥等地网友表示，魏家凉皮多款产品涨价1-3元，其中招牌凉皮涨价1元，热销的安格斯芝士牛肉汉堡从15元涨到18元，米饭套餐、米线等涨价2-4元不等，涨幅约20%。上海有网友分享道，“7月22日开始价格就上调了。之前麻辣米线+汉堡才27块，现在得33块了。”

据蓝鲸新闻报道，自8月1日起，魏家凉皮全国门店都将采用新价格。有门店工作人员表示，部分产品食材将调整，比如加料，“鸡腿堡会变成腿根鸡腿堡、虾堡变成有培根的”。

对于一直以“平价”立身的魏家凉皮而言，这次调价格外引人关注。但比涨价本身更值得关注的，其实是价格调整背后——这家从西安街头小吃摊起家的品牌，正在悄悄推进一场全国化布局和多品牌扩张。

在西安，流传着一句话：“西安人一生躲不开三件事——上学、上班、吃魏家。”凭借10元左右的单品售价、人均消费20元的极致性价比，魏家凉皮也被称为“国产萨莉亚”“餐饮界小米”。去年，魏家凉皮把这套价格体系带到了上海、南京、杭州等高消费城市，一度掀起排队两小时的热潮。

‌涨价背后，魏家凉皮净利率已跌至1.5%

在餐饮消费市场，魏家凉皮是一个神奇的存在。

菜单是中西混搭，既有凉皮、热米皮、肉夹馍等陕西小吃，又有汉堡、薯条和咖啡等西式产品，7元的米皮、12元的肉夹馍和17元的安格斯牛肉芝士堡，不断强化着同一个认知——在这里，你能用很低的价格，获得超预期的体验。

在性价比餐饮越来越受欢迎的大环境下，魏家凉皮靠着“量大实惠+中西混搭”的策略，走出了一条差异化的路子。

据零售商业财经报道，魏家方面对于此次涨价表示，“企业要生存，都谈不上发展，不得不涨。”目前品牌净利率已跌至1.5%。企业给出的理由指向多重刚性成本的叠加：门店装修投入越来越大，选址向租金更高的核心商圈和购物中心集中，食材坚持用好原料且此次还在主动加量，合规成本也在持续上涨。各项费用同步抬头，利润被压缩到临界点。

这次涨价，或许是魏家凉皮从“区域龙头”走向“全国品牌”过程中，不得不面对的一步。

2025年，是魏家凉皮加速南下的一年，首次进入上海、南京、杭州、三亚等城市。上海首店开业时，门口排起上百人的长队，场面不输网红新品牌。

据红餐大数据，截至目前，魏家凉皮在全国坐拥近300家门店，覆盖陕西、上海、北京、浙江、安徽等区域。

相比近年来快速扩张的茶饮、快餐品牌，魏家凉皮的开店速度并不算快。原因很简单：它选择了一条更难复制的路——直营。

早年火爆时，加盟商蜂拥而至。但2017年，由于“发现加盟店和合资店品控远远弱于直营店”，魏家凉皮叫停加盟，甚至回购股份，将部分省外加盟店转为直营店。这也意味着，之后每开一家新店，魏家凉皮都需要自己投入资金、自己招聘员工、自己负责运营。

好处是，品质、体验更容易把控；代价则是，扩张速度天然受限。

为了支撑规模扩张，魏家凉皮很早就开始布局上游供应链。

企查查信息显示，魏家凉皮母公司西安华荣魏家餐饮管理有限公司的关联公司有数十家，包括各种食品公司、养殖公司、物流公司、厨房设备公司以及建筑工程公司等等。

今年1月，魏家在陕西杨凌投产了全国首座汉堡加工基地。据公开信息，该基地每天能产10万个汉堡胚，满产能到20万个，已具备为整个西北及华北区域供货的能力。

可以说，魏家凉皮在产业链上多个环节，都在不断强化自我把控。

但另一方面，重资产投入也意味着更高的经营成本。随着魏家凉皮门店向省外扩张，冷链仓储、物流运输等成本也会有所增长。在供应链不断加码、门店版图持续扩大的背景下，成本的调整终会传导到消费者端。

△图片来源：小红书截图

红餐网注意到，在这次魏家凉皮涨价前，它旗下主打“咖啡+西餐”的魏客咖啡也经历了一轮涨价。据网传图片，魏客咖啡多款产品涨价约20元，其中牛腿拼盘上涨19元，从原本的129元调整为148元，菠萝烤猪肋排从69元上涨到82元。

从汉堡到小酒馆，魏家的野心不止一家凉皮店

从近些年的动作来看，如今的魏家凉皮显然不满足于只做一家区域小吃品牌。

自2018年起，魏家凉皮开辟了不少新品牌，专注不同的品类。截至目前，魏家凉皮旗下已经有魏斯理汉堡、魏客咖啡、魏家便利、湘魏兒、魏北道居酒屋、魏卜煲、魏世纪、魏知足、魏芯堂等十多个品牌，覆盖小吃、快餐、咖啡、湘菜、酒馆，甚至足咖、中医馆等多个场景，也因此被网友称为“魏家宇宙”。

虽然赛道不同，但魏家的新品牌依然延续了一个共同特点——高性价比。不过，与主品牌魏家凉皮相比，这些新品牌的价格带明显更高。

以魏斯理汉堡为例，多款汉堡售价在17-28元，同时搭配薯角、饮料等产品，相当于花一个汉堡的钱买了一份“套餐”。大众点评显示，魏斯理汉堡人均消费在40元左右，与麦肯相比或许并不算平价，但产品搭配和颜值在线，有网友评价其价值感比起SHAKE SHACK、蓝蛙等人均70-80元的高端汉堡差不了多少，因此也有不少人将之奉为“国产汉堡天花板”。

据红餐大数据，魏斯理汉堡目前已进入上海、长沙、武汉、南京等城市，门店数量约70家。

还有魏家年初推出的小酒馆魏世纪Bistro，定位餐饮与酒吧的融合业态，人均消费达到80-100元。开业初期，不少消费者正是冲着“魏家”品牌影响力前往体验，门店一度出现排队等位、代排等现象。

从十几元的凉皮，到40元左右的汉堡，再到80-100元的小酒馆，魏家正在逐渐拉宽自己的价格带。

可见，魏家的目标并不只是复制更多“魏家凉皮”，而是在构建一个覆盖大众餐饮、品质快餐、休闲餐饮等多个场景的品牌体系。

不过，在长达六七年的多品牌试水中，除了魏斯理汉堡，魏家凉皮旗下大部分品牌都只开出了1-2家门店，真正能够实现连锁化、规模化经营的品牌非常有限。

在接下来魏家不断向更多元化、更复杂业态探索的过程中，如何保证不同品牌既共享资源，又保持自身特色，将成为新的挑战。

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文 | 预见能源

预见能源从路透社获悉，大众汽车正与合作伙伴国轩高科就西班牙萨贡托电池工厂进行深入谈判，国轩高科有可能拿下多数股权并主导项目运营。

国轩董事长李缜已带队到访工厂实地考察。这座规划年产能40GWh、可扩至60GWh的工厂，大众2022年宣布投资30亿欧元建设，原计划2026年9月投产，因供应商和施工问题推迟到年底。

但PowerCo发言人回应很干脆：没有放弃工厂控制权的计划。大众想把工厂塞给国轩，又不肯放权。

这场拉锯的背后，是国轩高科最真实的处境：海外盘子越铺越大，账上的钱却越来越紧。一边是摩洛哥贷款落地、西班牙回收项目开工、大众工厂谈判推进，一边是资产负债率逼近72%、短期资金缺口超百亿。

国轩正在用一张紧绷的财务报表，撑起一个野心勃勃的全球化版图。

扩张的账本，写在了每一笔减持里

国轩缺钱，最直接的信号来自7月的一笔减持。

合肥国轩上半年卖掉铜冠铜箔839.95万股，套现8.29亿元，相当于国轩2025年归母净利润的三分之一。但铜冠铜箔6月股价一度冲到202.15元，年内最大涨幅接近400%，国轩没等到高点就出手，资金紧张的程度一目了然。

同一天，亿纬锂能也发布了减持参股公司股票的公告。

这不是巧合，二线电池厂在价格战里普遍承压。

财报数字同样紧绷。根据财报显示，国轩高科一季度营收117.08亿元创单季新高，但归母净利润只有2100多万元，同比跌近八成。

投资活动现金流净额-46.57亿元，净流出同比扩大425%。资产负债率71.97%，短期借款179.87亿元，一年内到期非流动负债109.39亿元，账上货币资金167.14亿元，静态资金缺口约122亿元。

今年2月推出的50亿元定增方案，正是为了填补这个窟窿。

利润撑不起扩张，只能靠卖股票、发定增来续命。这不是国轩一家的问题，整个二线电池厂商都在经历同样的煎熬。

第二梯队的座次，正在重新排列

国内动力电池市场的格局，可以用一句话概括：两头稳，中间乱。

宁德时代和比亚迪稳坐前两把交椅。2026年上半年，宁德时代国内装机量156.9GWh，市场份额45.6%；比亚迪57.4GWh，市场份额17%。两者合计占据超六成市场。但第三到第十名的座次，每个月都在变。

2026年1-5月，国轩高科国内装机量9.02GWh，市场份额4.9%，排名第五。

中创新航10.17GWh，市场份额5.5%，排名第三。欣旺达6.65GWh，市场份额3.6%，排名第七。

彼此体量十分接近。中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，1-5月国轩以15.79GWh装机、6.10%市占率升至行业第三，中创新航15.51GWh、5.99%滑落至第四，二者仅差0.28GWh。

国轩的反超不是偶然。公司长期深耕磷酸铁锂赛道，依托成本与规模化制造优势，叠加零跑、大众安徽等核心客户销量爆发，乘用车出货占比持续提升。今年更是切入鸿蒙智行问界M6供应链，成为冲击行业排名的关键增量。这个新闻此前预见能源报道过。

相比之下，中创新航虽然三元、铁锂双线布局均衡，海外装机、储能业务保持高增长，但国内乘用车市场增长阶段性乏力，缺少爆款车型增量。

欣旺达则背靠东风、理想、五菱等客户，在枣庄布局了60GWh产能。

第二梯队的排位赛还在继续，谁能拿到更多优质订单、把成本控制得更低、在海外打开局面，谁就能在这场淘汰赛中活下来。

技术底牌和海外布局，才是国轩真正的筹码

国轩敢在资金这么紧的情况下继续扩张，手里是有几张底牌的。

第一张是大众。2020年大众11亿欧元入股，成了第一大股东。2025年11月合肥工厂完成第一批标准电芯批量交付。2026年预计大众出货量超过10GWh。大众的订单和品牌背书，是国轩最硬的底气。

第二张是技术。国轩在固态电池领域深耕超过8年，截至2026年2月累计申请固态电池相关专利超200项，发明专利占比超70%。2025年建成全固态电池中试线0.2GWh，核心设备国产率100%。2026年计划建成300吨/年硫化锂产能和2000吨/年固态电解质产能。2GWh全固态电池量产线设计已基本完成。磷酸铁锂赛道更是国轩的基本盘，成本控制和规模化制造优势明显。

第三张是海外。摩洛哥20GWh项目获非洲开发银行1亿欧元贷款，预计2026年8月投产。西班牙巴利亚多利德9.5亿欧元回收和正极材料项目，拿到1.38亿欧元政府补贴。斯洛伐克20GWh项目预计2027年上半年投产。到2027年底海外总产能有望达到约40GWh。2025年海外收入占比22.6%。1-5月全球（不含中国）动力电池装车量7.8GWh，同比增长128.8%，份额3.7%，排名第7。

花旗7月给出的研报也印证了这一点。国轩上半年出货约65GWh，全年指引150GWh。年底产能将达260GWh。花旗给出买入评级，目标价42.70元。

国轩的扩张逻辑是清晰的：用大众的订单稳住基本盘，用技术储备卡位下一代电池，用海外布局打开增量空间。问题只在于钱从哪来。

萨贡托工厂的谈判还在继续。如果国轩能拿下控股权，等于在欧洲核心市场有了一个40GWh的现成产能据点，不用从头建厂。但即便谈成了，工厂的建设、运营、产能爬坡，每一环都是烧钱的事。

海外布局不能停，停了就没有规模优势；但继续铺下去，资金缺口只会越来越大。减持股票、定增募资、海外贷款，能用的工具都用上了。

国轩正在走的这条路，中国二线电池厂都在走。宁德时代上半年净利润432亿，可以拿出200到400亿回购股票。国轩拿不出这个钱，它只能靠一笔又一笔的融资、一次又一次的减持，把版图一点一点拼出来。

账本上的窟窿，大众也填不满。但国轩手里的大众订单、固态电池技术和海外产能布局，至少让它有资格继续坐在牌桌上。第二梯队的洗牌远未结束，国轩能不能笑到最后，取决于它能不能在资金链断裂之前，把海外的盘子真正跑起来。

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文 | 品牌棱镜BrandPrism，作者｜李昕羽，编辑｜田甜

2017年，肯德基在杭州开出全球首家KPRO餐厅，2025年正式更名为“KPRO肯律轻食”并快速扩张。

这个肯德基旗下的轻食品牌一出道便是尖子生，凭借能量碗、意面碗等产品，2025年为肯德基母店带来双位数的销售提升。

看好轻食赛道并躬身入场的餐饮企业不只有肯德基。奈雪的茶推出奈雪green，陶陶居上线“靓爆·能量碗”，Tims天好咖啡则布局“有料能量碗”……

过去很长的时间里，轻食创业素有“十店九亏”的说法。如今，这些餐饮企业为何集体下注轻食？品类红利下，普通人有无可能开一家小而美的轻食店，从中分一杯羹？

餐饮巨头集体加码轻食

橙绿配色、以三明治为标识，不仔细留意的话，很难发现KPRO肯律轻食原来是肯德基旗下品牌。

事实上，肯德基对轻食的布局并非一时兴起。早在2017年，肯德基就开始试水，首店选址杭州万象城，定位中高端，客单价约60元。但因经营管理问题，次年年底便停业整顿。

2024年，KPRO调整定位后卷土重来。这一次，KPRO改走平价快餐路线，主打谷物能量碗、焖饭能量碗等，提供约10款SKU，定价30—42元。短短两年内，KPRO迅速拓店，截至目前已开出超300家门店，2026年底计划拓展至600家。

布局轻食业务线对于肯德基来说有多重要？其意义远不止于新增了一块营收，更重要的是，它有助于肯德基摆脱“垃圾食品”的标签，吸引一波注重饮食健康的消费群体，尤其是有购买力的大城市白领。

KPRO快速扩张的背后，是肯德基引以为豪的“肩并肩”模式——在肯德基门店内划出一块区域改为KPRO，与原有门店共享空间、人力与供应链资源。依托于此，KPRO得以用最轻量的方式快速打开市场。

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文 | 氨基观察

创新药领域，又一个野心家出现了。

2026年7月27日，Argenx宣布，将以每股77美元、总额约22亿美元的现金收购Forte Biosciences。这一收购价，相比Forte上周五54.78美元的收盘价溢价40.5%。

这是Argenx登陆纳斯达克以来的首笔收购，且一出手就是22亿美元现金的大手笔。原因不难理解，Argenx想要成为巨头。

就在并购交易的前几天，Argenx公布了2026年第二季度财报，艾加莫德的销售额再创新高，上半年超28亿美元，预计全年超60亿美元。

显然，依靠艾加莫德这款超现象级重磅炸弹，Argenx有希望坐稳biophamra宝座。

当然，对于Argenx来说，要想在自免领域更进一步，Forte势必只是一个开始，其未来还会盯上更多资产。公司CEO也是明确表态，目前仍在考察处于不同发展阶段、采用各种不同交易结构的资产。

那么，接下来谁又会成为Argenx的菜呢？

从卖方到买方，野心家的诞生

5年前，Argenx还是资本市场眼中的潜在被并购标的，如今，它已经成为了收购方。

支撑这一身份变化的，无疑是艾加莫德的成功。

2026年上半年，艾加莫德销售额达28亿美元，目前账上现金达到52亿美元。随着产品持续放量，Argenx预计2026年艾加莫德销售额将达到60亿美元，多家投行则预测其销售峰值有望突破100亿美元。

这样一款超级大药，以及充足的现金储备，让Argenx具备了主动出手的资本。更重要的是，艾加莫德证明了Argenx，已经具备一家成熟Biopharma所需的综合性能力。

研发（Research& Development）层面，艾加莫德作为全球首创的FcRn抑制剂，已经证实了其实力。

FcRn是调节IgG水平的重要靶点，大量自免疾病，本质上都是由异常IgG抗体驱动，如重症肌无力（gMG）、免疫性血小板减少症（ITP）、慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）、天疱疮（PV）等。

然而，任何一款创新药物从机制发现到最终研发成功，中间存在着巨大挑战与不确定性。事实上，在艾加莫德之前，研究人员已经尝试通过封闭性多肽、Fc片段融合蛋白等方式干预FcRn，但均未成功。Argenx通过ABDEG™技术进行了基因工程改造，成功开发了人源抗体Fc片段ARGX-113（艾加莫德），推出了全球首创的FcRn抑制剂。

更重要的是，Argenx还前瞻性意识到FcRn背后，IgG抗体驱动的广泛自免临床需求，在艾加莫德获批gMG适应症上市之前，公司就已经开展了针对CIDP、ITP、PV适应症的临床试验。截至目前，其围绕艾加莫德已推进13项适应症开发，这些疾病的介质都是IgG，不断挖掘其药物潜力。

这不仅需要大量资金，更对药企的Development能力要求极高，包括临床设计、临床开发，适应症的探索等等。

临床端的创新属性及重要性，丝毫不亚于前端分子发现，直接关乎产品的商业化前景。纵观海外大药企，无一不是Development的高手，凭借资金、资源与经验优势，围绕一款药物在全球一口气开数个甚至十数个临床，同步推进多适应症、多治疗线探索，进而不断巩固自身地位。

商业化层面，2022年艾加莫德上市后第一年，仅凭gMG一个适应症，销售额便超过4亿美元，到2024年净利润8.33亿美元，实现扭亏为盈。

这样的成绩既是自免领域治疗的需求支撑，也是Argenx在商业化投入上的回报。2021年财报显示，在正式上市前，Argenx已经开始招聘销售团队，提前搭建商业化团队，确保产品上市后能够迅速铺开。

此外，公司还通过合作伙伴快速扩大覆盖。例如，与再鼎医药合作推动大中华区开发和商业化，同时通过Medison、GenPharma等伙伴覆盖其他国际市场。这种模式帮助公司加快推进上市进程的同时，提高全球商业化效率。

在产品策略上，Argenx还通过静脉注射和皮下注射两种剂型布局，满足不同患者需求，进一步扩大产品使用场景。

显然，艾加莫德不仅是一款大单品，更重要的是，其证明了Argenx具备了一家成熟Biopharma所需要的完整研发及商业化能力。

Argenx的野心，及首笔大额并购交易，也由此而来。

复制下一个艾加莫德

此次交易早有铺垫。今年4月，Forte 融资过程中，Argenx已经参与投资1.5亿美元。

正如前文所说，Argenx看中的是FB102，与公司的战略完美契合：引人注目的生物学、强大的临床验证和满足患者需求的广泛潜力。

换句话说，Argenx想凭借自己的临床、商业化能力，将其打造成为下一个艾加莫德。

一方面，两者都是免疫领域的首创型资产。

艾加莫德是全球首个FcRn抗体，通过调节FcRn通路降低致病性IgG水平，打开了自免疾病治疗的新方向。

而FB102则是全球首批靶向CD122的创新抗体之一，通过调节IL-12/IL-15信号通路，抑制活化T细胞、记忆T细胞及NK细胞相关炎症反应，同时保留IL-2/CD25通路对Treg细胞的支持作用，实现更加精准、更安全的免疫调节。

另一方面，两者都具备“Pipeline in a product”的潜力。

艾加莫德最初只针对gMG，但鉴于FcRn在IgG水平维持和全身分布的特性，该药的潜在适应症广泛，Argenx目前已开展14项适应症开发。

FB102同样具备这种潜力。由于IL-12/IL-15-CD122通路广泛参与多种自免疾病中的T细胞和NK细胞异常激活，该药也具备向多个疾病领域扩展的潜力。目前，FB102已经在白癜风和乳糜泻两个方向展开临床验证，并有望进一步拓展至斑秃等领域。

当然，只有这些类似要素并不足以让Argenx斥资22亿美元将其收入麾下。真正让Argenx下定决心的，是FB102公布的2项关键临床数据。

首先是乳糜泻。乳糜泻是一种由麸质摄入诱发的自免疾病，目前全球约1%人口受到影响，但除了严格执行无麸质饮食，仍缺少获批药物治疗。

在乳糜泻1b期研究中，24名患者接受4剂10mg/kg FB102治疗，并进行16天麦麸激发试验。结果显示，FB102 在复合组织学VCIEL终点（与基线相比的变化）方面显示出统计学意义上的显著获益。安慰剂组受试者的平均VCIEL 变化为-1.849，而FB102治疗组受试者的平均VCIEL变化为0.079（p=0.0099）。研究期间无患者退出，也未报告≥3级不良事件。

目前公司已启动乳糜泻2期临床试验，预计2026年公布初步结果。

白癜风则是另一大适应症。当前白癜风治疗仍以光疗、手术为主，用药选择也是激素类或JAK1抑制剂，疗效有限且副作用明显。尽管白癜风的致命风险很低，但该疾病严重影响患者生活质量，因此迫切需要新的治疗选择。

早期临床显示，FB102在白癜风患者中表现出良好的疗效和安全性。在方案定义的疗效评估人群中，FB102组在第24周时FVASI评分较基线平均改善29.6%，而安慰剂组为7.9%，经安慰剂校正后，FB102组的获益为21.7%（p=0.020）。

其中，在基线FVASI≥0.75这类疾病累积程度较高的受试者中，FB102的改善效果更明显。这类人群普遍皮肤损伤范围较大，对光疗不敏感，黑色素的再生能力较差，且对JAK抑制剂不敏感。数据显示，在这类人群中FB102治疗第24周时平均FVASI较基线改善43.2%，而安慰剂治疗组仅为0.5%。经安慰剂调整后，FB102的获益为42.7%（p值=0.006），无严重不良反应发生。

尽管FB102仍是一款早期资产，但Argenx认为，时机已经到了。公司首席执行官Karen Massey表示：“可以运用Argenx在适应症选择和适应症顺序、产品展示策略以及皮下制剂开发方面的专业知识和经验，而最大限度地发挥该资产的价值。”

并购还会继续

Argenx认为FB102将成为公司发展一个重要里程碑，也是实现成为未来领先的免疫学创新者这一愿景的重要一步。

2024年，Argenx首次提出“2030愿景”，目标是在2030年前实现10个获批适应症、推动5个在研药物进入注册开发阶段，并让全球5万名患者接受其创新疗法。为了实现这一目标，其正在通过内部研发、外部合作以及战略并购等方式持续扩充资产。

而从目前的管线布局来看，Argenx的偏好非常明确。这些资产虽然针对不同疾病、不同免疫环节，但背后的开发策略一致：不追逐已经拥挤的热门赛道，而是在疾病发生发展中寻找“首创”的机会。

在补体领域，公司布局Empasiprubart（ARGX-117）。该药靶向补体C2，通过阻断经典补体途径和凝集素补体途径的激活，同时保留旁路途径功能，希望实现更加精准的补体调节。该药也是全球首个进入III期开发阶段的C2抑制剂。

在神经免疫领域，公司布局了全球首创的靶向MuSK的激动剂抗体Adimanebart（ARGX-119）。该药靶向MuSK，通过激活MuSK相关信号，促进神经肌肉接头成熟和稳定，该药也是Argenx从自身免疫疾病延伸至神经肌肉疾病的重要布局。

除此之外，公司还布局了一系列更早期的创新靶点。例如，ARGX-118针对Galectin-10。该靶点于1853年被发现与嗜酸性粒细胞相关炎症密切相关。直到2019年，Flanders生物技术研究所和Argenx公司的科学家们合作，揭示了Galectin-10是引起嗜酸性粒细胞炎症的关键因素，并以此为基础开发出ARGX-118。

整体来看，这些靶点都是此前从未被开发过的免疫靶点，Argenx利用其SIMPLE Antibody™和Fc工程平台将概念转化成分子、推进临床。

从抗体介导免疫疾病，到补体激活，再到细胞免疫异常，Argenx正在覆盖自免疾病发生过程中的多个核心环节。FB102的加入则进一步完善了这一布局，将其布局延伸至T细胞和NK细胞免疫调节领域。

围绕首创免疫资产建立的管线布局，意味着Argenx走上了一条独特的发展路径。只不过，FB102能否成为下一个艾加莫德尚未可知；FIC药物的诞生向来不易，Argenx的愿景能否实现，也有待更多临床数据的验证。

唯一确定的是，手握超级大单品及丰沛的现金储备，Argenx还将继续买买买，增加自己的筹码。

与此同时，Karen Massey也明确了买买买的标准，不以资产规模为核心，而是关注三个问题：是否拥有令人兴奋的新科学？是否进入了全新的生物学领域？是否有潜力产生同类首创分子，或者成长为“Pipeline in a product”？

野心家，不会止步于此。

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文 | 斑马消费，作者 | 任建新

今年是体育大年，其中，也包括电竞赛事。

目前，电竞世俱杯正在巴黎举行，来自全球的200支战队和2000名选手，争夺24个项目的7500万美元奖金。

整个下半年，上海DOTA2国际邀请赛、日本亚运会电竞、上海无畏契约全球冠军赛、美国LOL全球总决赛、土耳其和平精英全球总决赛，都将依次开打，迎接全球玩家的目光。

从草根起步到酝酿出黄金时代，滑至谷底又王者归来，中国电竞产业30年，一路跌宕起伏。它紧跟游戏产业的脉搏跳动，也因为观众群体的年轻化和女性化趋势，呈现出差异化的产业形态。

一场场山呼海啸的赛事背后，一个现有价值2000亿元、远期万亿可期的市场，正在等待涅槃重生。

2026，电竞大年

世界杯结束了，电竞赛事的热度正在上扬。

全球最顶尖的电竞赛事之一——电竞世俱杯2026，正在法国巴黎举行。7月6日至8月23日，来自100多个国家和地区的200支战队、2000余名选手同场竞技，争夺24个游戏项目的冠军，总奖金池高达7500万美元，合人民币超过5亿元。

如果加上8月份的上海DOTA2国际邀请赛、9月份的日本亚运会电竞、9-10月的上海无畏契约全球冠军赛、10-11月美国LOL S16全球总决赛、11月土耳其和平精英全球总决赛，今年将正式进入电竞大年。

大概只有真正的圈内人、游戏发烧友，才知道电竞的热潮有多惊人。

行业数据显示，中国泛电竞人群接近5亿，其中绝大部分为年轻人。最近几年的几场热门赛事，场内观众动辄破万人，在线观众更是稳定数百万乃至千万。

更令人意想不到的是，电竞用户群体中女性占比快速提升，从2020年的36%飙升至近年72%左右，应援氛围爆发，大幅提升了市场的活跃度和消费能力。

电竞市场的消费习惯，也就此发生变化。以前喜欢直播打赏、购买电竞外设和虚拟道具，现在热衷于参加线下活动、进行粉丝消费，整体呈现出脱虚向实的趋势。

电竞赛事接连不断，用户规模和消费氛围不断提升，催生电竞市场的持续增长。数据显示，2025年中国电竞市场规模1700亿元左右，同比增长约为19%。其中，直播收入占比八成，赛事收入和俱乐部收入合计10%。

围绕这个千亿市场，众多公司参与其中。以腾讯、网易为首，它们通过游戏产品，拥有《英雄联盟》《王者荣耀》《DOTA2》等顶级电竞IP的主导权。

完美世界旗下完美世界电竞，长期独家代理DOTA2/CS等顶级赛事的运营；电魂网络投资赛事执行且拥有自研电竞端游《梦三国》等；浙数文化和盛天网络侧重于线下场馆与区域赛事承办，顺网科技则专注网咖和电竞酒店的数字化升级；雷神科技主营电竞装备，斗鱼、虎牙等主导电竞直播，等等。

它们在泛娱乐市场形成了一个特殊的电竞板块。一旦有热门赛事或IP出圈，市场便会迎来一波电竞行情。

有游戏，便有电竞

自从有了游戏，有对抗、比拼和输赢，便有了电竞。

上世纪90年代，网吧逐渐开始在中国流行，网吧老板们组织各类草根比赛来吸引用户，电竞氛围从此孕育。后来，有了“对战平台”，竞技终于跳出了单个网吧。

进入新世纪，《传奇》等网游进入中国市场，迅速拉近了玩家在虚幻世界的距离，电竞进入高速增长期。

2001年，世界电子竞技大赛（WCG）星际争霸项目中，马天元、韦奇迪夺冠，成为中国电竞史上的第一个世界冠军。

后来几年，CPL冬季赛DOOM3、WCG魔兽争霸、WEG（CS世界赛）、WCG亚锦赛DOTA等赛事，屡有中国玩家夺冠。在世界电竞版图中，终于有了中国的一席之地。

在这个过程中，电竞职业化的路径也愈发清晰。2003年，电子竞技被体育总局列为第99项正式体育项目。2005年，中国电竞史上的第一个职业俱乐部WE成立。

2011年，腾讯控股《英雄联盟》《无畏契约》等游戏的开发商“拳头游戏”，两年后英雄联盟职业联赛LPL启动。2015年，腾讯游戏的核心产品《王者荣耀》上线，次年推出王者荣耀职业联赛KPL，还是同样的味道。

2018年，雅加达亚运会首次将《王者荣耀》《皇室战争》《英雄联盟》《炉石传说》《星际争霸2》等列为表演项目，中国队获得两金一银。前三个项目，都是腾讯旗下的；后两个项目来自暴雪，其中国区业务与网易合作。

在腾讯、网易等头部游戏公司崛起后，用电竞赛事运营用户的模式越来越成熟，中国电竞市场进入黄金时代。

不过，2022年前后，电竞市场的热度急转直下，赛事减少、部分停办，市场关注度下降。

原因在于，特殊时期造就的游戏行业热潮开始消退，另外，版号控制影响了行业周期和头部游戏公司的产品周期，进而波及电竞市场。

游戏与电竞的关系，就是如此紧密和直接。游戏产业火热，便需要电竞来连接用户。站在用户的角度也是如此，只有足够火爆的游戏产品，才值得作为电竞产品来运营；电竞用户最关心的赛事，一定是自己最喜欢玩的那款游戏。

电竞之光，为何重新照耀？

近年，电竞市场重新火热，首要原因是游戏产业迎来高速增长期。

《2025年中国游戏产业报告》显示，去年国内游戏市场销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%；游戏用户规模突破6.83亿人，同比增长1.35%，双双创历史新高。

对于游戏行业而言，电竞赛事可以聚拢用户，加强游戏IP与玩家之间的连接，对一款游戏产品的长期运营至关重要。

腾讯游戏旗下《王者荣耀》《英雄联盟》等产品长红，就是游戏与赛事互相促进的结果。

再比如，腾讯旗下Supercell的拳头产品《皇室战争》，此前也举办职业联赛。期间两年，游戏热度下降，官方重心转移，世界赛停办。近两年，游戏热度回温，赛事重启。

在游戏市场进入存量时代后，用电竞来稳定和深化用户关系，意义更加重大。

中国游戏市场整体向上，但挤压式增长和结构性行情明显——头部产品拿走绝大部分市场份额，新产品出头难，中小游戏公司处境艰难。

马太效应越明显，电竞作为游戏的辅助市场，越能受到重视。存量争夺越严重，厂商越会将希望寄托到电竞业务上。

另外，用户变化和顶层设计，也为电竞市场的翻红，起到了很大的推动作用。

近年，端游出乎意外地火，增长速度远超手游。去年，手游规模最大，但增速有所下滑；原本被市场忽视的端游，收入同比增长14.97%至781.6亿元。

中国市场第一批重度游戏玩家，现在进入了最具消费力的时期。而主流的电竞产品，正是对抗性、观赏性更强，用户粘性更高的端游。他们支持自己从小玩到大的游戏所衍生的电竞项目，就像王心凌粉丝支持她的演唱会一样。

最近几年，全球多个城市，齐打电竞牌。中国就已有上海、广州、杭州、武汉等地，发文明确支持电竞产业发展。

以沙特为例，近年动用钞能力主办电竞世界杯，今年因为地区局势才暂时移到了巴黎；原本，沙特还将在2027年举办电竞奥运会，因为国际风云诡谲，才暂时搁置。

沙特斥巨资砸向电竞产业，欲将利雅得林荫大道打造为全球电竞枢纽。试图通过这一顶层设计，帮助其从传统石油王国向数字王国转型。

电竞，回到电竞本身

热潮之中，中国电竞产业的短板也很明显。有市场、有用户，但电竞产品和职业土壤还相对缺乏。

目前电竞市场的主流项目，CS、DOTA、英雄联盟等，多来自于国外厂商。尽管拳头游戏被腾讯拿下，网易与暴雪合作，运营性质却无法改变。此前暴雪与网易的龃龉，一度让游戏和电竞市场震惊。

中国电竞市场受游戏行业波动的影响太大，也不利于职业梯队的长期培养。虽然，中国电竞从业者总规模超千万，但缺乏全球头部选手IP，至今无人可以达到韩国Faker的高度。

而且，在中国电竞市场中，上游游戏厂商得到了长期利益，直播平台拿走了即时收益的大部分，赛事主办和电竞运营的盈利空间有限。近几年，游戏厂商们纷纷收回运营权，对下游运营公司们更不友好。

这种全面失衡的市场状况，不利于中国电竞产业继续做大做强。

所以，电竞产业的发力方向，还是应该回到本源，回到游戏和电竞这个核心点上来。以电竞为概念衍生而来的业务，大多数正在沦为泡沫。

电竞酒店，本来是游戏发烧友的聚会场所，近年随着连锁酒店电竞化改造和网吧服务升级的冲击，其较低性价比的弊端暴露无遗。同质化内卷中，电竞酒店的倒闭潮已经开始蔓延。

电魂网络另辟蹊径，以《梦三国》为基础，推出“国风电竞”概念，先后与老君山、华山、南京夫子庙、横店影视城等文旅IP联名。

所谓的“电竞文旅”，本质上还是文旅运营商将电竞作为吸引年轻人的噱头，在实际落地过程中很难持续产生收入和利润。

最近几年，全国多地的电竞产业园如雨后春笋般出现。那些项目的操盘方，觉得只要把园区建起来，就能吸引游戏公司、电竞战队和用户吗？

一个城市的电竞氛围，来自于城市经济、游戏产业基础和年轻玩家，来自于长期运营。

上海在全国电竞圈的地位无与伦比，即便放到全球市场也首屈一指。上海的这种地位，是各路游戏公司和电竞团队超过20年耕耘的结果。这种天时地利人和，短期内基本没有复制的可能性。

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文 | 巨潮WAVE，作者｜老鱼儿，编辑｜杨旭然

今年7月28日，商汤医疗完成了超1亿美元的B轮融资，投后估值突破百亿元人民币，使其成为国内首个估值破百亿的医疗世界模型公司。

随着本轮融资落地，商汤医疗已正式进入Pre-IPO阶段，正在筹备上市前最后一轮融资，向"医疗世界模型第一股"发起冲刺。

实际上，这并非"商汤系"今年第一次传出融资消息。

今年以来，由商汤内部拆分、孵化的子公司，以及前员工创办的创业公司，大量拿下高额融资、登陆资本市场，形成了一张覆盖中国AI全产业链的产业商业网。

有人已经开始将商汤比作中国AI领域的"黄埔军校"——它既通过内部裂变催生了一批独立独角兽，也持续向市场输出顶尖技术人才。

商汤自身商业模式正发生明显转变，从商汤体系中成长起来的企业，也在独自经历市场的迅猛变化。当资本对AI的审视从看估值转向看收入，甚至是看利润，商汤曾经或正在面对的问题和压力，也会若隐若现地体现在“商汤系”各大公司身上。

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文 | 汽车像素，作者｜胡成旭，编辑｜冒诗阳

宝马最好的消息和最坏的消息，几乎在同一时间到来。

7月底，宝马在匈牙利德布勒森迎来一个节点。集团第一座纯电专属工厂，下线了第5万辆新世代iX3。

比产量爬坡更快的是订单。从投产到第5万辆下线，只用了九个月，而iX3在欧洲的订单已经逼近10万辆。宝马披露，欧洲市场每三个新增的纯电车型订单，就有一个属于iX3。

为了追赶需求，德布勒森工厂提前加开第二班次，并从中国工厂调来数百名员工支援。

2026年上半年，iX3还包揽了世界年度车和世界电动车两项大奖。

这大概是宝马近十年最好的一次新产品开局。但同一个周期里，还发生了另外几件事。

7月29日，宝马与劳工委员会达成协议，将从10月起启动自愿离职计划，到2027年底在全球削减约8000个岗位，占其15.45万名员工的5.2%。刀口落在德国的研发、规划和职能等部门，等于切掉了宝马在德“白领”岗位的五分之一。

7月30日，宝马发布2026上半年财报。归母净利润28.58亿欧元，下降25.75%。第二季度税前利润17亿欧元，同比下滑35.1%。

汽车业务营业利润率同比掉了一大半，自由现金流下降73.4%。这些导致宝马股价年内跌去约39%，7月下旬触及52周新低。

拖累宝马业绩的大窟窿在中国。上半年，宝马中国销量同比下滑20.4%，第二季度跌幅进一步扩大至30.2%。随着销量持续失速，中国连续12年稳居宝马最大单一市场的纪录被终结，其占宝马全球销量的比重，从峰值的33.5%降至25.5%。

但在最需要检验宝马新能源转型成色的中国，新车反而来得最晚。国产版iX3要到今年第四季度才上市。

于是，欧洲热销是好的开局，还不能证明是答案。旧市场正在失速，新锚点却还没有完成最难的一次验证。

宝马曾经只需要一台车

上一次宝马启用“新世代（Neue Klasse）”这个名字，是1962年。那一次，它救了这家公司。

那之前，宝马已经走到被吞并的边缘。戴姆勒-奔驰提出接管和重组方案，1959年12月的股东大会召开前，交易一度被认为已成定局。直到小股东和员工代表当场反对，方案才被否决，宝马勉强保住独立。

当时它的产品线几乎从中间断开。一头是Isetta这类廉价微型车和摩托车，另一头是501、502这类昂贵的V8轿车，中间没有一款能同时贡献规模和利润的主流产品。

营销负责人保罗·哈内曼看到了这个空档，一款排量在1.5至2.0升之间、高品质、带运动性格的家用轿车。

1961年法兰克福车展，BMW 1500亮相。这一系列被称为“新世代”。

▍1961法兰克福车展上的BMW 1500 

四门车身放弃了501那套繁复的造型，转向更克制、更强调功能的设计。冯·法尔肯豪森为它开发了M10发动机，并说服管理层将排量从最初设想的1.3升提高到1.5升，同时预留扩展至2.0升的空间。

这台车的后侧，C柱与车身连接处还第一次出现了后来成为宝马标志的“霍夫迈斯特弯角”，一道向前回折的折线。

但这些后来定义宝马的元素，没有立刻换来销量神话。1500只生产了两年多，全生命周期销量2.38万辆。真正改变宝马命运的，是它提供的产品模板。四门Neue Klasse累计生产33.98万辆，在它基础上缩短、简化而来的02系列，又卖出超过82万辆。

1960到1970这十年，宝马的销量翻了三倍，收入增长超过七倍。1963年，宝马时隔近二十年，重新向股东分红。

M10发动机一直生产到1988年，累计超过350万台，后来还衍生出F1赛场上的M12和M13涡轮增压机型。1966年又在纽博格林北环跑进10分钟。

同年，宝马把新世代的技术和运动性格，压进一款更紧凑、更便宜的车，02系列由此诞生。1975年，它的继任者正式启用一个新名字：3系。

1975年至今，3系累计销量超过1600万辆，是宝马销量最高的车系。豪华中型轿车长期以3系为标尺，奥迪A4、奔驰C级、雷克萨斯IS，乃至于后来的蔚来ET5等，都把它当假想敌。

更重要的是，它把运动性格变成了宝马可以一代代复制的产品秩序。

宝马官方对3系的定位始终很明确。2024年的表述是，近50年来，3系一直代表着宝马品牌的核心（the core of the BMW brand）；2022年称它是品牌的心脏（the heart of the BMW brand）；到2026年新i3发布时，依然强调3系是宝马品牌的精髓（the essence of the BMW brand）。

这些不只是修辞。过去几十年，宝马不少关键技术和产品理念，都是先在3系上变成一台完整的车，再向其他产品扩散。

1985年，第二代3系E30推出325iX，成为宝马首款四驱轿车，为后来覆盖全系的xDrive埋下起点。

▍1990到1998的第三代3系 

到了第三代3系E36，3系开始更深地定义宝马的驾驶方式。Z型多连杆后悬架被铺到三厢、双门和旅行版本，中控台也明显向驾驶员倾斜。“以驾驶者为中心”被建立为一套可以复制的座舱布局。

过去六十年，宝马扩张产品线的方法，本质上都是复制3系，放大成5系和7系、缩小成1系，抬高成X3和X5。只要3系的答案成立，宝马的产品线就成立。

但到了新能源时代，宝马从3系手里拿走了“新世代”的首发权，也拿走了定义下一代宝马的权力。

下一代宝马，不再始于3系

2025年9月，宝马在慕尼黑IAA重新启用"新世代"命名。但第一款车不是i3，而是iX3。半年后i3发布，官方只把它称为"第二款新世代车型"。

被挪走的还有技术首发权。最能体现宝马差异化的驾控超级大脑Heart of Joy，以及第六代电驱、大圆柱电芯和全景iDrive，都先在iX3上落地。

明年上市的i3，拿到的每一项技术，都是iX3先拿到的。

措辞上甚至能看出地位的变化。比如对一项功能，iX3的官方口径是“宝马历史上最平顺的停车过程”，i3被描述为“3系历史上最平顺的停车过程”，范围主动收窄了。

2026年第一季度，3系与4系全球交付10.38万辆，同比下滑11.8%；X3同比增长18.5%，其中相当比例来自iX3。有分析认为，iX3有可能在2026年底把X3家族推上宝马销量榜首。

宝马对i3的定义，也已经从“定义全系”退回到“延续3系DNA”，定义下一代产品的任务交给了SUV。

宝马不是第一个这么做的。

特斯拉在2017年先有轿车Model 3，2020年才有SUV形态的Model Y，但后者才是决定特斯拉产品构型的锚点。Model Y不仅是特斯拉全球最畅销的汽车，还是其后续产品的地基，比如Cybercab。

理想则更彻底，至今没有推出轿车。

这背后首先是工程现实。纯电平台把一块厚约10厘米的电池铺在地板下，天然更适合车身较高的SUV。电池让SUV获得了过去轿车独有的低重心，却没有让轿车获得SUV的空间。新能源时代的主流构型因此向SUV倾斜。

但更重要的是，轿车所代表的“驾控”，燃油时代几乎可以撑起宝马的全部价值；到了新能源时代，它仍然重要，却只是产品能力的一层。空间、舒适和座舱体验，SUV反而更容易做得完整。

这意味着，3系已经无法代表新世代的宝马。但3系退位，不等于iX3已经完成接班。

驾控之外，决定中国新能源车胜负的智驾、座舱和生态，宝马大量依赖公共供应商。中国版iX3采用Momenta智驾，而Momenta同时供货奔驰、奥迪和智己。在消费者最看重的能力上，宝马与对手站在同一块底座上。

为了重新做出差异，宝马又几乎重写了一遍国产iX3。操作系统70%的代码由中国团队改写，智驾重新联合开发，座舱接入阿里、DeepSeek、华为和高德。

代价是时间。海外版今年3月已经交付，国产版要到第四季度上市。

偏偏宝马问题最深的市场，新产品到得最晚。奔驰已经把纯电GLC压到29.99万元，中国新势力也在同一价格带完成了数轮迭代。

与此同时，今年7月起，国产i3和iX1进入停产流程，i5暂停排产。宝马清理了上一代纯电产品，为新世代车型腾出产线和资源。

这导致它几乎没有国产纯电车型可卖，一季度在华新能源渗透率仅约6%，而中国市场整体已经超过50%。

所以，iX3还没有参加最关键的一场考试。它在欧洲的成功只能证明宝马造出了一辆不错的车，但还没有在全球竞争最激烈、最前沿的新能源市场，证明自己足以成为下一代宝马的锚点。

iX3还不是新锚

2020年，宝马也造过一台iX3。

它在沈阳大东工厂下线，是华晨宝马第一款真正意义上的全球车型。全世界销售的iX3，都来自同一座工厂，也都是同一台车。

六年后，新一代iX3有了两个版本。标轴版在匈牙利德布勒森生产，供应欧洲和美国；长轴版在沈阳生产，供应中国，以及印度、泰国、印尼和马来西亚。

同一个车名，从一台车卖全球，变成两套差异明显的产品。

燃油车时代，国产宝马同样会加长。那时的长轴版与标轴版仍共享同一套核心技术，只是尺寸不同。现在操作系统、智驾方案、AI引擎和生态体系，都走向了不同路线。

更根本的分歧是需求。3系能在全球统一，是因为市场对好开的中型轿车需求一致。iX3所在的新能源市场，两边的需求已经不一样了，中国市场更重视智能化、后排体验和生态互联。

这也把问题推到了更深一层。一款被寄予全球锚点角色的车，如果进入竞争最激烈的市场后必须被重新写一遍，它还能不能代表全球？

更何况，iX3在欧洲赢下的那一局，时间也未必宽裕。

今年4月，中国品牌在欧洲电动车市场的销量占比首次突破15%，整体市场份额升至9.8%。5月，中国车企在欧洲的月度新车注册量首次超过日本车企。一季度中国对欧出口43.84万辆，同比增长84.7%。

挡在国内车企面前的主要是关税。部分国产新能源车在欧洲的综合税率最高达45.3%，即便承担高额关税，比亚迪Dolphin Surf（对应国内海豚）在德国还是比同级的雷诺5便宜。

而这道门槛正在被绕开。比亚迪、奇瑞和吉利正通过欧洲建厂或调用现有产能，把关税从长期壁垒变成阶段性成本。

更关键的是，iX3缺席的不是一个普通市场，而是全球新能源竞争提前上演的地方。今天在中国发生的需求变化，很可能就是未来几年其他市场的预演。

这种收拢已经开始。吉利的G-ASD成为首个通过欧盟认证的中国辅助驾驶系统；小鹏也把智能化引入欧洲，作为未来竞争抓手。

它们押注的是欧洲的下一阶段，电动化之后，竞争会继续向智能化迁移，并逐渐接近今天的中国。

这意味着，中国版iX3不只是宝马对一个区域市场的补课，也是在替它验证下一轮全球竞争的答案。问题在于，这场验证还没开始，留给宝马的时间和利润空间已经同时收紧。

7月30日发布的半年报维持了1%至3%的汽车业务利润率指引，这个区间已经在6月从4%至6%大幅下调。

宝马的“自愿离职计划”将从今年10月持续至2027年底，真正改善盈利能力要等到2028年。决定胜负的产品战，却从2026年第四季度就开始了。

宝马并非没有条件做长期决策。1962年赫伯特·匡特敢把整个公司押上去，所依赖的那套由家族稳定控股、允许企业跨周期下注的治理结构依然存在，匡特家族至今仍持有宝马约一半股份。

但也有变了的。

1962年，宝马刚从被收购的边缘走出来，那一年的新世代是它孤注一掷的方向。

2025年宝马品牌全球交付约217万辆，iX3只是未来四十款新世代产品中的第一款。

今天的宝马，已经无法再靠一台车、一个市场和一套答案完成转型。这是宝马比1962年安全的地方，也是它比1962年难的地方。

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不做爆品，不调研用户，复购率也不是创始人关心的指标。过去七年，这家公司差不多一直这么干。但成立七年，它靠卖歌词音响，年营收已经做到接近5个亿。

消费电子品牌莫纳近日在无锡发布新品A2，首次对外披露了经营数据：年营收接近5亿元，年销量约10万台，平均客单价3000-4000元。

在与CEO张俭的交流中，他透露，公司从来不追求年销5亿或10亿元的超级单品，不依赖传统用户调研决定产品方向，更不看复购率，而是看“见图率”。消费电子行业的主流路径一直是“大单品—爆品—持续迭代”，莫纳的选择差不多是反着来的。问题在于，这是一条可复制的增长路径，还只是一家公司的特例。

反爆品模式

张俭用一句话概括了莫纳的商业模式：“爆品创造销售，作品创造品牌。”

据他介绍，莫纳并非不做爆品，而是不把赌注押在单一爆品上。公司目前约9个SKU，每个产品年销售额均超过4000万元，第一代透明歌词音响上市4年后仍保持5%-8%的年增长。

在消费电子行业，多数硬件产品在上市6-12个月后进入衰退期，而莫纳的产品呈现出长销品的特征。“我们并不追求依赖一个年销售额5亿元或10亿元的超级单品，而是希望通过不同作品建立品牌认知。”张俭表示。

这套逻辑的现实基础在于，莫纳的产品不是标准意义上的“消费电子”，更接近“电子家居”。一个音响放进客厅，它不像手机18个月换一代，也不像TWS耳机容易丢失。

长生命周期本身决定了它不适合快迭代模式。但问题也在这里，如果每款产品都是长销品，增长从哪里来。莫纳的答案是扩展产品矩阵，覆盖不同空间和场景。据张俭透露，公司计划将SKU从9个扩展至20余个，价格带从千元级延伸至接近2万元，覆盖桌面、床头、书房、客厅、墙面及全屋音乐等场景。

这套反爆品模式的背后，站着一位兼任产品经理的创始人。张俭坦言，公司很少依赖传统用户调研来决定产品方向。“不是因为傲慢，而是以我们当前的公司体量和调研预算，很难获得足够大、足够有代表性的样本；样本过小，数据本身可能会误导判断。”在“用户至上”“数据驱动”被奉为圭臬的时代，莫纳选择了一条更依赖创始人直觉的路。

据张俭介绍，公司的核心团队相对精简，产品决策链条也比较集中。他本人承担产品经理角色，负责产品形态、尺寸和方向的初步定义，中间由三到四位核心合伙人分别负责硬件、软件等模块。

从产品构想到市场反馈之间的链路很短，这是公司能够保持约9个月推一款新品的组织基础。这种模式在早期是一种明显的效率优势，但当SKU从9个扩张到20个、价格带推至2万元、线下渠道全面铺开时，创始人兼任产品经理的做法还能不能撑住，现在下结论还太早。

反行业惯例的运营体系

莫纳的不寻常之处，不止在商业路径上，在它衡量自身的方式上也能看出来。

公司内部不看复购率，而是看“见图率”，即产品被用户拍照、分享和展示的概率。

据张俭观察，用户收到产品后往往愿意发朋友圈，或者家中来客时会主动询问。这些内容在社交网络中持续扩散，让更多潜在用户在未来某个节点产生购买。“音响属于长销耐用品，复购周期长是正常现象。”张俭解释。

这一逻辑能成立，和莫纳的用户画像有关。传统音响用户以男性为主，但莫纳的消费者中女性占比约七成。女性用户更倾向于分享家居空间和生活方式，这也让“见图率”作为增长指标更有说服力。但“见图率”也有一个天然的局限，它难以量化。莫纳目前没有公开披露该指标的具体数据，外界也很难验证它与销售增长之间的因果关系。

女性用户占比七成，这个数据不仅在内部指标选择上发挥作用，也在根本上塑造了莫纳的产品方向。据张俭透露，未来产品会进一步向家居化、家具化方向发展，弱化传统消费电子产品的工具感，强化装饰性、空间感和长期陈列价值。品牌将推动产品进入生活方式集合店、家居渠道、设计师渠道和艺术空间，让电子家居与女性家居美学形成更自然的连接。

这背后是莫纳对自身定位的重新定义。从电商类目来看，产品的主语仍然是“音响”，会被放在音响类目销售；但从品牌自身的认知来看，莫纳更接近一家电子家居公司。张俭表示：“我们从来不把自己只当作一家音响公司。”

“第二赛道”的进展也印证了这一判断。据张俭透露，2025年推出的VWS可视化头戴耳机，两侧配有可拆卸显示屏，可作为“电子徽章”佩戴，售价2000元以上，累计销量超过2万台，销售额超过5000万元。这不是一款音响，但验证了“音乐可视化”这一核心能力在不同产品形态上的可迁移性。

当被问及“核心护城河”时，张俭的回答没有指向某项单点技术，而是指向一套综合体系。

据他分析，消费电子硬件很难依靠某一项单点技术形成绝对护城河，除非是供应链上游的材料、工艺或核心专利。真正的护城河是产品定义、供应链深度、硬件设计、软件交互、内容、版权和算法的综合能力体系。“任何一个环节成为短板，最终体验都会产生明显差异。”

举例来说，有仿品在第一代类似产品上增加了投屏功能，看起来“多一个功能”。但张俭认为，用户购买这类产品不是为了在音响上观看视频，而是回到家以后在一个克制、舒适的空间里安静地看歌词、听音乐。“功能越多并不一定越好，产品定义本身就是护城河的一部分。”

但护城河理论正在面临来自市场的直接挑战。据张俭透露，仿品实际蚕食的市场份额约为20%，部分电商平台呈现的数据还受到刷单等因素影响。品牌已针对侵权产品采取诉讼手段，部分案件一审获得支持。当品类被市场验证后，如何持续保持领先，是“反爆品”路线需要回答的另一个问题。

反爆品实验的边界与未来

莫纳在A2上选择了另一种走法，跳出“透明歌词音响”这个品类定义，把摊子铺得更大。

A2定价3899元，搭载21.5英寸双透明显示面板、全透明声学单元，以及AI MV和MORROR电台等软件内容系统。张俭在发布会上提出了一个明确的判断：“蓝牙音响作为家庭音乐体验中心的时代，会逐渐结束。”

据他解释，蓝牙解决的本质上只是连接，手机里有音乐，音响把它放出来。但真正的家庭音乐体验不应该依附于手机，而应该属于空间本身。因此，莫纳坚定地走向WiFi音响和独立音乐终端方向，通过Music Hub把手机从家庭音乐体验中拿走。

AI在这个体系里干的不是效率提升的活，而是提升音乐体验。AI MV根据歌曲风格、节奏、语言和情绪匹配画面；AI Radio以接近电台主持人的方式组织和讲述音乐内容。据张俭透露，莫纳暂时不把AI作曲作为重点，因为这还不是与当前产品最匹配的用户需求。

这条路能不能走通，也还需要海外市场来检验。据张俭介绍，品牌正式出海不到半年，前期主要做独立站搭建、产品视频拍摄、认证以及渠道基础建设，真正进入销售约三四个月。

目前海外单月用户规模仍然较小，但Kickstarter众筹提供了一个较可信的验证窗口，SonicGlass项目在30天内众筹突破120万美元，而很多项目通常会设置45天或60天的众筹周期。

“对我们而言，出海的意义不仅是卖货，更重要的是验证中国原创产品、原创设计和新品类是否能够获得全球消费者的认可。”张俭表示。莫纳的出海策略没有走低价路线，而是通过海外子品牌MorningBlues，依托原创产品、审美、软件体验和内容能力进行品牌建设。这与国内“反爆品”的逻辑一脉相承，不靠价格换规模，而是靠产品价值建立品牌认知。

莫纳的“反爆品”实验，说到底是在回答一个问题，在消费电子行业，是否存在一条不同于“大单品—爆品—持续迭代”的路径。

从已有数据来看，这条路已经有一些阶段性验证：近5亿营收、10万年销量、每款产品超4000万年收入、第一代产品上市4年后仍在增长。但挑战还在后面。SKU从9到20+的扩张能否保持产品定义的一致性，线下渠道从不足两成的占比向更大规模跨越能否成功，海外市场从早期验证走向规模化增长需要多长时间，以及品类仿品的持续跟进会不会侵蚀品牌溢价。

张俭曾提到一个内部目标，希望在两到三年内，在对应价格带和设计型音响市场中挑战高端设计音响品牌所代表的位置。但莫纳走的路本身已经足够说明问题，一家中国公司，不靠爆品，不靠低价，也不靠参数堆砌，单靠产品定义和审美能力，在消费电子行业找到了一条完全不同的路。对“爆品逻辑”来说，它不构成替代，但至少提供了一个参照，在参数竞赛和价格战之外，还有别的走法。

这条路能走多远，莫纳自己想知道，整个行业也在看。（本文首发钛媒体APP，文 | DeepWrite秦报局，作者｜秦聪慧 ）

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文 | 镜象娱乐，作者丨顾贞观

2026年暑期，《中餐厅》第十季播出后，从职场综艺《令人心动的offer》出圈的张雅琪引发了持续不断的舆论争议，社媒上也衍生出了“打卡式干活”的热梗。

从菜单制作敷衍、财务核算失误，到服务疏漏后的应对方式，相关话题多次登上热搜，观众的批评远超普通综艺嘉宾表现不佳的范畴。这场争议并非孤例，近年从职场观察、脑力推理等垂类综艺走出的高学历素人，一边享受着快速破圈的流量红利，一边频繁遭遇口碑翻车，从火树被吐槽综艺里“输不起”“爱甩锅”，到李嘉凯因私德问题全面退圈，学霸素人的人设保质期正在大幅缩短。

过去几年，内娱悄然形成了一套完整的学霸素人造星流水线，从垂直赛道筛选高学历候选人，依托“精英自律”标签快速积累路人盘，再通过头部综艺曝光完成流量变现，最终转型全职艺人或内容创作者。

这条路径曾被视为平台降本增效的最优解，既填补了市场对“智性人设”的需求空白，又避开了成熟艺人高片酬、人设固化的普遍问题。但随着争议案例集中爆发，这套模式的结构性缺陷正在加速暴露。

垂直赛道孵化，低成本造星的红利与捷径

学霸素人批量进入综艺行业，本质是内容市场供需关系变化的产物。

传统综艺嘉宾体系下，成熟艺人片酬高昂且人设容易固化，而普通素人嘉宾又普遍缺乏镜头表现力与话题延展性，难以撑起内容厚度。与此同时，职场观察、脑力推理等垂类综艺快速崛起，这类节目需要嘉宾具备专业背景或逻辑能力，传统艺人市场难以满足相关节目的规模化需求，这便为高学历素人打开了入场通道。

目前行业内已经形成两条成熟的孵化赛道。第一条是职场纪实类综艺，以《令人心动的offer》系列为核心代表，覆盖法律、医疗、建筑、传媒等多个专业领域。这类节目以真实职场考核为载体，嘉宾的专业能力、抗压状态、处事方式被全方位呈现，很容易让观众产生代入感与认同感。

张雅琪正是这条赛道的典型样本，南京航空航天大学法学本科、波士顿大学法学硕士的履历，加上节目中展现的高能量、快节奏、严谨认真的工作状态，让她迅速从实习生中脱颖而出，此后很长一段时间里，全网都是“人怎么能争气成这样子”“有一种我也很想拥有的生命力”“芒果有史以来最猛的小花”“羡慕她敢于跨行的勇气”等高度评价。

第二条是脑力竞技类综艺，以《明星大侦探》《密室大逃脱大神版》等为代表，主打解谜推理与智商博弈。这类节目精准匹配学霸群体的思维优势，蒲熠星、郭文韬、齐思钧等人均通过这条路径完成初始积累，凭借清晰的逻辑与稳定的输出建立起高智商人设。

完成圈层破圈后，学霸素人能够快速享受多重行业红利。最直接的是综艺资源的跨赛道打通，从垂类综艺的素人嘉宾，升级为旅行、经营等各类型头部综艺的常驻或飞行嘉宾。张雅琪在《令人心动的offer》结束后正式入职湖南卫视，短短两年内接连登上《花儿与少年》《亲爱的客栈》《中餐厅》三档S级综艺，资源增速远超同期新人艺人。

其次是商务变现的高适配性，学霸标签自带正向、靠谱的大众认知，深受教育、家居、美妆等品牌青睐，商业报价远高于同量级普通素人，2025年张雅琪小红书图文笔记合作报价便达到25万。最终头部选手可完成身份跃迁，比如齐思钧逐步成长为卫视常驻主持人，承接晚会与大型节目资源，彻底完成职业化转型。

对平台与制作方而言，这套造星模式的核心吸引力是极高的投入产出比。素人嘉宾片酬仅为成熟艺人的十分之一甚至更低，却能凭借真实感与差异化人设引发话题讨论，同时高学历自带的正向价值导向，更容易通过内容审核与获得品牌认可。

在行业降本增效的大背景下，各大平台纷纷加码这条赛道，批量筛选不同领域的高学历素人，试图复制下一个齐思钧或蒲熠星。但这种快速批量的造星模式，从一开始就埋下了“过度造神”的隐患。

争议的核心，场域错位与职场情绪的集体共振

过往不少高学历明星或学霸素人的口碑崩塌不乏“学历造假”因素，但结合张雅琪的完整争议脉络来看，她并不属于这一类型。

对于张雅琪，观众的负面情绪与学历无关，而是敏锐洞察到了她的人设大概率存在水分。同时，她在综艺场景中展现的工作方式与处事逻辑，精准戳中了大众对职场低效、推诿与形式主义的普遍反感，“打卡式干活”“现实版紫薯精”等嘲讽也随之而至。

从《令人心动的offer》到《中餐厅》，张雅琪在垂直赛道的能力体现与泛综艺场景显然并不匹配，毕竟学霸素人的出圈优势，大多集中在单兵作战的标准化考核中，职场综艺里的文书撰写、案例汇报等，推理综艺里的解题推导、逻辑梳理等，多数都是单一目标、规则清晰的个人能力展示。

但经营类、旅行类真人秀考验的是多线程统筹能力、团队协作能力与情绪劳动能力，而这也是不少学霸在综艺节目中显露出的短板。

张雅琪在《令人心动的offer》中能高效完成单人法律任务，却在《中餐厅》里频繁出现缺乏团队精神、沟通失误、财务核算混乱等问题；火树甚至在《魔方新世界》这一脑力竞技类综艺的舒适区里就表现出了和张雅琪类似的问题，因“贴脸开大”“走捷径”等被吐槽“摊上这种同事真是倒大霉了”。

这本质上都是单一能力优势无法平移到复杂综合场景中，这种错位不仅是态度问题，也是能力边界的错配。

其次是职场行为的全民情绪共鸣，放大了争议的烈度。观众对张雅琪的批评，核心集中在“事事有回应、件件没着落”的表演式努力，以及出错后优先反问同事、回避责任的处事方式。这些行为并非大是大非的道德问题，却是当代职场最令人头疼甚至反感的典型痛点，嘴上答应得快，实际落地慢；出了问题先撇清自己，不先解决问题。

大量观众在讨论中代入了自身的职场经历，将对现实中“低效同事”“形式主义工作”的不满，投射到了综艺嘉宾身上。这种情绪共鸣让争议跳出了粉圈范畴，成为全网性的职场话题讨论，也让学霸素人的翻车烈度远高于普通艺人。

最后是身份标签带来的极低容错率，这也是素人翻车与艺人翻车最直观的差异。普通职业艺人同样会在综艺里出现失误、引发争议，比如周雨彤曾因慢综艺里的相处方式、言行分寸被网友吐槽“情商低”，孟子义也多次因综艺里的直球发言引发讨论，但这类争议通常热度有限、消散很快。

核心原因在于观众对职业艺人的核心期待是作品，综艺表现只是附加曝光项，只要本职业务不出问题，综艺里的性格瑕疵、处事疏漏都有机会被原谅，《太平年》播出后周雨彤口碑便有所回升。但学霸素人的核心竞争力就是“靠谱、自律、高素养”的精英标签，观众对其职业素养、责任意识的默认标准远高于普通艺人。

观众可以接受新人能力不足，但不能接受顶着精英标签却连基本的责任心与执行力都没有。再加上素人普遍缺乏职业艺人的镜头训练与危机应对经验，小失误很容易演变成大争议，进一步压缩了容错空间。

祛魅加速，新旧精英评价体系的时代迭代

事实上，公众对精英人设的祛魅并非新现象。早年的明星级“公共知识分子”如高晓松，也经历过从全民追捧到口碑下滑的过程，但新一代学霸素人的祛魅周期正在大幅缩短，公众的评价标准也发生了根本性变化。两代精英的翻车逻辑与公众反应的差异，恰恰折射出时代情绪的深层转向。

初代大众文化精英的出圈逻辑，是内容优先、身份为辅。高晓松、梁文道等人早年获得公众认可，核心靠的是知识输出、观点表达与文化沉淀，知识分子与精英身份只是其内容能力的背书，而非核心卖点。观众对他们的包容度极高，愿意接受其性格短板与生活细节的不完美，关注的重点是内容本身的价值。

这类精英的口碑崩塌往往是长期积累的结果，高晓松的争议并非某一件事引发，而是多年来的公开言论、历史观点在公众认知升级后被重新审视，整个祛魅过程持续了数年时间。观众的失望，本质是发现其观点与认知不再匹配自己的成长，这不是单一的人设存在水分可以概括的。

而新生代学霸素人的出圈逻辑完全倒置，标签优先、能力为辅。绝大多数素人学霸的核心记忆点就是“名校学历”，专业能力、内容输出、职业素养都还未经过持续验证，就被平台快速推到大众面前。

这直接导致了两个结果，一是人设根基极浅，多靠滤镜支撑，一旦真实表现与标签不符，就会迅速崩塌，二是祛魅周期极短，很多素人从全网夸到全网骂只隔了一档节目。张雅琪从《令人心动的offer》出圈收获好评，到《中餐厅》引发大规模争议，间隔不过三年时间。

李嘉凯从凭借《怦然心动20岁》里的体育世家、温柔学霸、完美男友等标签走红，到私德问题曝光成为“恋综第一瓜男”只有短短几个月。这种快速造神又快速反噬的节奏，是初代精英时代几乎没有过的。

这种变化的背后，是三重时代因素的共同作用。第一是信息差的彻底抹平，互联网与社交媒体的普及，让观众可以快速挖到素人的过往经历、真实学业水平、私下言行举止，平台再也无法单方面筛选信息、包装完美人设。张雅琪的法考经历、过往节目里的“拖后腿”问题，都被网友逐一考古翻出，加速了滤镜的破碎。

第二是公众评价标准从“慕强”转向“务实”。十年前大众对高学历、名校背景天然带有崇拜滤镜，愿意为精英光环买单，但当下年轻观众经历了学历通胀、职场内卷，早已褪去对单一学历的盲目崇拜。观众不再因为一个人是名校毕业就默认其能力强、人品好，而是更看重知行合一，看重具体场景里的责任与担当，这一点在火树身上体现得也非常明显。

对行业而言，这意味着学霸素人粗放式造星的时代已经结束。仅靠学历标签快速收割流量的模式，只会迎来更快的反噬与更高的风险。真正能走得长远的，永远是那些褪去滤镜、补齐职业素养、找到核心赛道的人，齐思钧深耕主持领域打磨专业能力，蒲熠星坚持多元内容输出拓展个人边界，他们的成功都不是靠标签，而是靠实打实的职业积累。

对于平台与制作方来说，与其批量造星快速消耗人设红利，不如建立更完善的培养与风控机制，让学霸素人的优势真正匹配综艺场景，才能让这条赛道摆脱高风险赌局的困境，走向良性发展。

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文 | 空间秘探，作者 | 王小熊

近日，上海新六百HUB正式官宣引入凯悦酒店集团作为其酒店式公寓的运营管理方。当存量商业改造潮起，为何一家拥有七十年历史的老百货会选择公寓业态？又为何偏偏选中凯悦来操盘？当传统更新路径日渐收窄，这场旧改究竟藏着怎样的商业逻辑与战略考量？2026年，酒店式公寓或许正在成为老百货“新搭子”…

70年老百货改建酒店式公寓，凯悦成了管理方

近日，徐家汇商城股份有限公司发布公告，正式选定凯悦酒店管理（上海）有限责任公司（联合体）承担新六百HUB公寓式酒店的运营管理工作。

对于徐汇人乃至众多上海市民而言，上海第六百货承载了几代人的消费记忆，是这座城市不可或缺的购物地标。

上海第六百货商店简称“六百”，始建于1952年，是上海历史上著名的“号码百货店”之一。作为徐家汇商圈的原住民，它不仅见证了自身从传统百货到现代商业的蜕变，更亲历了上海商业从计划经济走向市场经济、从单一零售迈向多元消费的蓬勃发展历程。

坐落其旁的太平洋百货，则曾是流行百货的代名词，凝聚了初代“时髦精”们的青春记忆，与“六百”共同构成了徐家汇商圈早期最具代表性的商业“双子星”。

在长达数十年的经营历程中，尽管“六百”没有隔壁汇金百货那般高耸，内部空间也不及对面港汇广场宽敞宏大，但凭借商品品类的丰富多元、服务口碑的扎实深厚，以及深入社区的经营根基，“六百”成为一代上海市民心目中难以替代的经典存在。

然而，商业世界的迭代从不因情感而停滞。

进入2020年代，上海六百与太平洋百货等老牌百货接连遭遇发展瓶颈。线下层面，它们不得不面对“一大一小”（新购物中心和连锁便利店）的双重挤压；线上层面，网购平台的便捷性与直播带货的即时互动性，进一步改变了消费者的购物习惯和决策路径。

消费需求的结构性变化与市场环境的激烈竞争，迫使上海六百和太平洋百货必须直面一个严峻的现实，唯有彻底焕新、注入新动能，才能在新时代找到生存与发展的空间。

在此背景下，上海徐家汇商城集团下定决心推进“革故鼎新”。2024年，上海六百完成拆除，这座陪伴市民超过七十年的老建筑正式谢幕。几乎在同一时期，太平洋百货闭店后，“新六百YOUNG”项目随即启动。

简而言之，老六百和太平洋百货的原址之上，将分别崛起“新六百HUB”与“新六百YOUNG”两座全新的商业体。

彼时的徐家汇商城集团经过深入研判，明确拒绝了“小而弱”的家庭补充型商业定位。他们认为，与其在夹缝中求生存，不如承续“六百”和太平洋百货积累的历史口碑，同时注入符合当代消费趋势的内涵，将核心客群锁定为年轻消费群体，主动拥抱新业态。

2025年9月，上海徐家汇商城股份有限公司发布关于调整公司重大投资项目的公告，首次完整披露了新六百系列项目的战略“底牌”。公告显示，项目的总投资额将从原先规划的约7.08亿元大幅增至约16.98亿元。与此同时，项目从原计划地上局部十层、地下一层、总建筑面积1.92万平方米、工期18个月的“精品购物中心”，升级为总建筑面积约4.25万平方米的大型综合体，其中地上三十层、地下二层。

其中最值得注意的是，上海徐家汇商城集团方表示更新后的新六百HUB将引入专业酒店管理公司负责运营，同时聚焦知名品牌旗舰店，打造具有传播力和话题性的消费场景，最终形成“居住与消费”相互促进的内生循环。

根据招标结果，凯悦酒店管理公司最终脱颖而出，成为新六百HUB酒店式公寓的运营管理方。

传统更新路径见底，酒店式公寓成为保值新选择

近年来，存量商业体的更新改造已成为中国商业地产领域持续升温的核心议题。行业数据显示，2025年全国新开购物中心约350座，同比下滑超过24%，创下2013年以来的新低。

进入2026年，这一趋势进一步加剧。据行业统计，全年计划开业的430个商业项目中，存量改造的占比已超过33%，相较前一年实现大幅跃升。

可以说，在当下的商业语境中，旧改能否成功，已不仅仅关乎单个商业体的生死存亡，更在深层次上影响着城市商圈格局的重新洗牌与资源再分配。

而在新六百这一备受瞩目的旧改中，最值得住宿业和商业地产界共同审视的，是项目方为何最终选择了引入酒店式公寓这一业态。

在传统城市更新的常规剧本中，核心地段的存量物业改造，首选路径通常是升级为更高端的购物中心、甲级写字楼或豪华酒店。

这些选项经过长期市场验证，似乎代表着稳妥与体面。然而，上海六百的决策却有意绕开了这些经典路径，精准地锚定了酒店式公寓这一相对小众但潜力巨大的方向。这一选择并非偶然，其背后是一套基于市场现实、经过冷静权衡的理性计算。

• 传统更新路径遇瓶颈

首先必须正视的是，传统更新路径正面临日益严峻的发展瓶颈。

就写字楼业态而言，过去存量改造或城市更新中的首选方案，如今正遭遇市场景气度的持续下行。以上海为代表的一线城市，诸多区域乃至核心区域的写字楼市场正面临供应高峰带来的空置率压力。

根据戴德梁行报告，2025 年末，大中华区主要城市甲级写字楼整体空置率同比上升1.0个百分点至25.4%，显著突破国际公认的10%-15%健康安全区间。

空置率影响下，租金也在顺势下跌。根据中国房地产指数系统调查数据，2026年二季度，全国重点城市主要商圈写字楼平均租金为4.49元/平方米/天，环比下跌0.48%，上半年累计下跌1.01%。

新增办公空间不仅要在激烈竞争中艰难去化，在宏观经济环境的影响下，租金增长也明显乏力，投资回报周期被不断拉长。

因此，将巨额资金投入一个已然成为红海的赛道，无疑意味着更高的市场风险与不确定性。

与此同时，核心区位的高端酒店同样面临经营波动带来的考验。酒店业，尤其是高端酒店，其业绩表现与旅游热度、商务出行频次等外部环境因素紧密绑定，天然具有较大的波动性，且回报周期相对较长。

后疫情时代，尽管市场逐步恢复，但高端酒店经营的不确定性依然存在，难以提供资产方所渴求的稳定现金流和可预期的长期收益。

整体来看，在这样的背景下，传统存量商场改造路径的吸引力正在持续衰减。

• 公寓资产具备独特价值

其次，公寓资产展现出了强大的市场适配性与战略价值。

一方面，酒店式公寓拥有坚实的需求基本盘。在上海这样的超大城市，尤其是在徐家汇这类交通便利、配套成熟的核心区位，对高品质租赁住房的需求是持续且刚性的。

特别是酒店式公寓这类长短租结合的运营模式，它既能承接短暂的旅游和商务人流，又能深度满足城市高端人才的长期居住升级需求。这是一种更为底层的、具有抗周期特性的市场需求，不会因短期经济波动而剧烈起伏。

另一方面，公寓业态与商业运营之间存在显著的协同效应，这正是公寓加商业模式最为精妙之处。

引入酒店式公寓，意味着为项目本身及周边商业导入了一批高净值、高黏性的稳定客群。这些居民不再是来去匆匆的过客，他们的日常消费，从清晨的咖啡到午间的简餐，从傍晚的购物到周末的休闲，将形成一个高频次、高单价的内循环消费场景。由此构建的居住、购物、娱乐一体化消费闭环，实现协同价值。

可以说，选择酒店式公寓，绝非退而求其次的无奈之举，而是在众多可选方向中，找到了一个最能匹配当下与未来市场需求、兼具财务稳健性与业态协同性的最优解。

可以试想这样一个场景。一位来自外地的高端商务客户，入住新六百HUB后，其消费行为将自然延伸至整个项目生态。白天，他可以在楼下商业空间选购心仪的商品，处理商务事务，晚上则回到公寓享受酒店级的服务与居住体验。

由于居住功能的嵌入，客人的停留时间被显著拉长，消费触点随之增多，消费深度也被持续激活。这种从路过式消费到沉浸式生活的转变，正是新六百旧改希望达成的核心目标之一。

从更宏观的视角审视，新六百选择酒店式公寓，实际上代表了一种城市更新思路的深层转变。它不再执着于对昔日辉煌的简单复刻，也不再盲目追随标准化的业态堆砌，而是回归对土地价值、人群需求与商业逻辑的诚实回应。

在城市空间日益稀缺的今天，如何让存量资产真正服务于人的全时段生活，如何让商业与居住从物理相邻走向价值共生，新六百的尝试或许正在为行业提供一份值得细读的参考答案。

本土品牌入局，“酒店+公寓”业态正在崛起

通过上海六百的改造方向，我们可以清晰地观察到，以酒店式公寓为代表的长租公寓业态，正在城市更新进程中扮演着超越其本身居住功能的更为关键的多重角色。

究其原因也并不复杂。

首先，对于城市中心区那些功能单一、效益递减甚至长期闲置的老旧建筑而言，传统改造思路往往受限于高投入与低回报的结构性矛盾，资产方常常陷入改与不改的两难境地。

而长租公寓的引入，恰恰提供了一条切实可行的价值再生路径。

它通过导入新的功能定位与稳定的人群流量，将原本低效或几近失效的空间，转化为能够持续产生收益的优质资产。

有业内人士表示，这种转化不仅体现在财务报表上的租金回报与现金流改善，更在于资产整体估值的提升与使用周期的延长，实现了从“城市包袱”到优质财富的根本性转变。

其次，在传统的城市规划与商业开发中，纯商业区或办公区常常面临一个结构性困境，即入夜之后人流迅速散去，区域沦为缺乏持续活力的空城，配套设施也因时段性失衡而难以维系。

常住居民的存在，能够支撑起更多元化的生活配套，从而形成一个更具韧性、更富生命力且能够自我循环的城市“微生态”。

• 外资领衔，品牌力成资方首要考虑

然而，抛开上述宏观层面的官话式深度剖析，无论是行业端的投资者还是消费端的关注者，话题的焦点都更加集中于一个具体而直接的问题——“为什么是凯悦”。

这一选择的背后，既涉及品牌方的运营能力与产品适配度，也关乎项目方对长期资产价值的审慎判断。

事实上，凯悦在公寓及复合业态领域的布局早有先例，且已积累了不少值得参照的样本。

早在2021年，凯悦与恒隆地产的一宗合作案例就曾引发市场瞩目。

彼时，恒隆地产宣布与凯悦携手，于昆明打造首个以君悦品牌冠名的服务式寓所销售项目，即昆明君悦居。

该物业位于昆明君悦酒店之上，与酒店及寓所大楼顶部相连，提供服务式寓所，并与昆明市中心大型商业综合体昆明恒隆广场实现无缝衔接。

该项目采用了高端零售购物中心、甲级办公楼、五星级酒店与服务式寓所相结合的复合模式，展现了凯悦在高端综合体运营中的整合能力。

此外，在上海莘庄天荟TOD综合体内，项目二期商办酒店部分也引入了凯悦集团旗下的凯悦尚萃品牌，规划中包含服务式公寓，实现了商业与长住的有机融合。

这些进驻核心商圈的凯悦旗下酒店式公寓项目，虽然仅为行业中的典型案例，但已经初步显示出凯悦在复合业态管理方面的成熟经验与品牌号召力。

真正促使徐汇和新六百最终选择凯悦的，还在于凯悦近年来在华日益壮大的公寓类品牌矩阵与深入细致的管理经验。

具体来看，凯悦嘉寓作为凯悦旗下的中高端长住品牌，主打家外之家的舒适体验，主要满足通勤人士与家庭客群等长住需求。

目前，凯悦嘉寓已在上海、深圳、成都等多个中国城市落地，成为凯悦布局长住型住宿市场的核心品牌之一。

与此同时，凯悦于2023年推出、并于2025年引进国内市场的凯悦嘉迎品牌，则主要满足长住与短期入住的混合需求，兼顾商务长住与休闲旅居客群；该品牌以现代公寓为设计灵感，提供单间公寓式套房。

值得关注的是，凯悦嘉迎作为较新的入华品牌，已与如家酒店集团达成中国区总特许经营合作，计划在中国一二线城市及高增长新兴城市大规模布局门店。这一品牌梯队的完善，使得凯悦能够为不同定位、不同客群的城市更新项目提供差异化的产品解决方案与运营支持。

• “国牌”入局，存量百货改造新路径崛起

将视野进一步摊开来，近年来越来越多的老百货改造项目在改造完成后并未选择传统酒店业态，而是倾向于引入公寓业态。

更为值得注意的是，选择的品牌方也并非清一色的国际大牌，本土力量正在这一领域加速崛起，展现出不容小觑的竞争力。

以西安民生百货解放路店为例，该项目原为西安解放路商圈内亏损多年的老百货，改造过程中打破了传统的盒子式结构，进行空间复合利用，引入酒店式公寓并与商业、商务办公相结合，实现了空间价值的最大化与功能边界的模糊化。

该项目于2026年完成改造后，楼宇已基本实现出租，其背后的管理方西安文沁商业运营管理有限公司具有鲜明的国资背景。

再看广州环东广场，该项目原为老旧商业及商办空间，通过业态调整降低空置率，并结合商圈客群需求进行精准改造。

项目引入服务式公寓，并与精品酒店欢阁酒店形成精品酒店加服务式公寓的混合模式。该项目自2020年启动改造，至2026年完成并投入运营，其品牌选择同样指向了本土国牌。

这些案例共同表明，公寓业态在城市更新中的渗透，正在从个别现象演变为行业共识，而运营主体的多元化，也预示着这一赛道即将进入更加成熟和细分的发展阶段。

整体来看，城市更新的本质，从来不只是建筑形态的翻新或业态组合的重新排列，而是对城市生活方式的重新塑造与对人群需求的持续回应。

当老百货的柜台被长租公寓的客厅取代，当白天的商业喧嚣与夜晚的生活静谧在同一栋建筑中自然过渡，这种变化所指向的，是一种更具包容性、更可持续的城市空间逻辑。

凯悦的入选，既是其品牌实力与管理经验的自然结果，也是市场“用脚投票”的理性选择。

而更多国资背景运营商与本土品牌的加入，则意味着这一领域正在从外资主导的探索期，迈向多元主体共同参与的成熟期。

未来，随着城市核心区存量资产更新需求的持续释放，长租公寓尤其是酒店式公寓所承载的，将不仅仅是居住功能，更是一种连接商业、办公与生活的纽带，一种让城市在更新中保持温度与活力的底层机制。这或许才是上海六百选择公寓、选择凯悦的深层意义所在，也是整个商业地产行业在存量时代必须认真思考的方向。

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文 | 预见能源

7月，风电上市公司陆续交出半年成绩单。

振江股份的投资者大概睡得最安稳——这家风电零部件公司预计上半年净利润1.4亿至1.8亿元，同比增长792%到1047%。将近十倍的增幅，放在任何一个行业都足以让人侧目。

同一时间，中船科技的股民可能就没那么淡定了。这家央企旗下的整机商预计上半年亏损5.1亿元。虽然比起去年同期的5.74亿略有收窄，但五个亿的窟窿，怎么填都是个问题。更扎心的是，这已经是它连续多个报告期在亏损线上挣扎。

风电行业的悲欢，从不相通。

据预见能源统计，20家已发布业绩预告的上市企业，17家净利润正增长，3家为负。85%的企业在赚钱，但赚钱的方式和幅度天差地别。有人靠风电主业翻倍，有人靠AI算力曲线救国，有人被风资源和电价两头夹击。而像中船科技这样的整机商，则被困在价格战和成本上涨的夹缝里，动弹不得。

整机商的日子，比想象的难，中船科技就是一面镜子

中船科技在预告中直言不讳：“国内风电市场持续保持竞争激烈的态势，部分原材料和部件价格上涨，风电装备业务面临较大的经营压力。”目前，价格卖不上去，成本压不下来，两头受挤。

5.1亿元的亏损，在已披露业绩的20家企业中排名倒数第一。整个上半年，中船科技的风机销售收入虽然“较去年同期有所上升”，但收入增长没能覆盖成本压力，最终只是把亏损的窟窿填小了一点。公司自己也承认，亏损收窄靠的是“推进精益运营与成本管控”——换句话说，是省出来的，不是赚出来的。

中船科技的困境并非孤例。整机环节的价格战已经打了整整两年，陆上风机的中标价格从2024年初的每千瓦2000元以上，一路跌到2025年底的1500元左右。2026年一季度虽然小幅反弹至1600元，但低价订单的消化期远未结束。中船科技作为央企，在资金和资源上有先天优势，即便如此依然亏损，那些中小整机商的处境可想而知。

更值得警惕的是，中船科技的营收结构高度依赖风电装备，不像亨通光电、中天科技那样有光通信、AI算力等业务“垫背”。一旦风电装备业务遇冷，整个公司的业绩就会直接塌方。五个亿的亏损，对于一家市值百亿的公司来说，意味着核心业务几乎不产生任何正向回报。

而更加残酷的是，整机商的日子，可能还没到最坏的时候。2026年上半年风机招标和中标规模分别同比下降11.8%和16.7%，虽然6月有所回暖，但上半年的订单缩水，将直接反映到下半年的收入里。中船科技若不能在成本端进一步压缩、或在海外市场打开缺口，全年亏损规模很可能进一步扩大。

零部件环节，有人吃肉，有人喝汤

零部件企业的成绩单要好看得多。

亨通光电预计上半年净利润30.16亿到35.68亿元，同比增长87%到121%。30亿级别的利润，在风电零部件企业中堪称巨无霸。但仔细看，亨通光电的爆发并不全靠风电——AI算力和光通信业务才是真正的增长引擎。风电海缆是基本盘，AI是加速器。

振江股份的增幅最猛——792%到1047%。这家公司靠的是风电、紧固件订单充足，加上南通工厂新产线投产。另外，其客户包含西门子集团、Unimacts Global LLC、特变电工新疆新能源股份有限公司、中航国际航空发展有限公司、上海电气风电集团有限公司等大牌企业。整机商在亏钱，零部件供应商却在数钱，这种产业链利润的错配，本身就是行业扭曲的信号。

天顺风能预计净利润7820万到1.1亿元，同比增长45%到103%。公司坦承“受阶段性风资源偏弱影响，运营电站发电量同比下降”，但6月新增468.4MW电站并网，后续盈利预期在修复。

零部件环节的整体逻辑是：订单在手上，产能在释放，只要价格不崩，利润就有保障。

开发商，最惨的环节，没有之一

如果说整机商是日子难，开发商就是日子非常难。

三峡能源预计上半年净利润10.45亿至12.95亿元，同比减少66%到73%。一年时间，三分之二的利润蒸发了。原因有三：风光资源下降、上网电量不及预期、平均上网电价同比下降。量价双杀，开发商两头挨打。粤电力A更惨，预计上半年首现亏损。

但也有例外。立新能源预计净利润6000万到8000万元，同比增长570%到793%。业绩增长靠的是联营企业“疆电外送”项目陆续并网，投资收益增加，外加新能源补贴回款增加。川能动力同样实现数倍增长，锂电与风电双轮驱动。

开发商的分化揭示了一个残酷的现实：在电价下行、资源波动的双重压力下，单纯靠“晒太阳吹风”赚钱的日子正在过去。而开发商的观望情绪，直接打击的是整机商的订单。中船科技上半年虽然风机销售收入上升，但增量有限，很大一部分原因就是开发商在136号文落地后放缓了采购节奏。电价政策的每一次微调，最后都会传导到企业的利润表上。

行业正在切换逻辑，中船科技们能熬到天亮吗

上半年风电新增装机38.62GW，同比下降约24.8%。但这组数据需要放在特定背景下看——2025年上半年136号文出台前的抢装推高了基数。更值得关注的是前瞻指标：上半年风电新增核准项目规模达83.45GW，同比增长5.6%。核准是招标的前置信号，这意味着下半年的招投标有望放量。

机构也在释放信号。中信证券认为“风电行业预期底部已夯实”，建议关注招标放量和建设提速带来的产业链盈利改善和估值修复机会。东吴证券看好“两海”——海上风电和海外市场的成长空间。

海外市场确实在起量。远景能源上半年新增海外订单超4.4GW，覆盖北非、南欧、东南亚。大金重工海外在手订单超100亿元。国内整机厂一季度新增海外订单同比增长215%。但海外订单的交付周期长，短期难以救急。

对于中船科技而言，唯一的好消息是风机价格正在从底部缓慢爬升，低价订单预计今年上半年消化完毕，下半年毛利率有望看到改善。但“有望改善”和“已经改善”之间，隔着整整一个报告期的距离。更何况，5.1亿元的亏损基数摆在那里，即便下半年扭亏，全年盈利也几乎不可能。

20份业绩预告，18份盈利，3份亏损。中船科技是亏损金额最大的那一个。央企的牌子不能当饭吃，价格战的刀子却实实在在割在肉上。风电行业的悲欢从不相通，但周期的规律终将抵达每一个人——只是对于中船科技而言，似乎还有很长的路要走。

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文 | 舒书

2023年，真人短剧还踩着流量浪尖狂奔。日薪3000元的演员档期排到几个月后，一部80集短剧几十万投入数月回本，资本疯狂涌入。

2026年，赛道一片哀鸿。

河北涿州短剧基地，一度有25家影视企业扎堆入驻，如今只剩下1家。演员小杨说，2025年她的片酬还是3000元一天，“2026年春节一过，我几乎没有短剧可拍了。”

击穿一切的，表面上是AI——但深入行业内部，你会发现真相远比AI取代真人复杂得多。

一、数字的AB面

竖屏信息流AI漫剧的产能爆发是真实的。

据DataEye《2026上半年AI剧漫剧数据报告》，2026年第一季度，全行业上线短剧约12.8万部，其中AI微短剧约12.2万部，占比超95%。仅3月，抖音单月新增AI剧、漫剧接近5万部，平均每天超1300部。

进入第二季度，中国网络视听协会发布的《微短剧创作指引（2026年Q2）》显示，Q2共上线微短剧23.9万部。需要说明的是，DataEye与视听协会的统计口径不同——DataEye覆盖抖音等短视频平台竖屏短剧；视听协会口径更广，包含多平台长短剧及卫视中剧，两组数据不宜直接比较。在此口径下，真人剧8.6万部，AI剧15.3万部。

供给的爆炸不等于收益的增长。据DataEye数据，2026年上半年抖音新增AI剧、漫剧22.19万部，行业爆款率仅0.47%（“爆款”指进入投流大盘且ROI>1）。云合、骨朵等第三方监测数据同样显示，AI短剧在有效播放量榜单中的占比远低于其产能占比，与DataEye趋势一致。AI漫剧领域爆款率更低，每1000部新上线AI漫剧中，只有1部能跑出来，爆款率不足0.1%。

“行业面临产能过剩叠加观众审美升级的双重难题。”北京一家中型AI短剧制片企业创始人说。

二、只算制作成本，不算投流成本

外界盛传AI短剧成本只有真人剧五分之一，只说对了一半。

据DataEye研究院测算，一部真人付费精品短剧平均制作成本约150万元，竖屏信息流AI拟真人短剧已可控制在20万元以内——制作端成本下降约90%。

但制作成本只占总投入的一小部分。短剧行业最大的成本项是流量投放，约占全链路总成本的70%。据证券时报报道，AI短剧的千次播放收益已从2025年下半年的60元左右，下降至2026年的15元至30元，近乎腰斩。成熟投流团队常规ROI稳定在1.03至1.07的微利区间。

更完整的成本图景还包括三类常被忽略的投入：IP版权前置成本（单本授权数万至数十万）、算力持续成本（4月国内云厂商AI算力涨价最高达34%）、以及精品AI剧必需的人工校准成本——后者在卫视级作品中尤为突出。

从算力服务商侧看，一位头部云厂商AI视频业务线人士向记者透露：“AI短剧客户单月算力消耗从几万到数百万不等，批量生产模式的客户成本压力最大，但对高清画质和长镜头一致性要求高的客户，算力消耗更集中在精修环节。”

“很多从业者觉得AI降低了制作门槛，却没让创作者更赚钱，反而让他们亏得更快。”DataEye副总裁林启文说。

三、利润分配严重分化：资金主要流向四大板块

AI短剧的利润分配，极度不均衡。

第一，投流平台。字节跳动掌控全产业链——上游番茄小说IP，中游Seedance视频生成模型、即梦AI，下游抖音和红果分发渠道。据行业测算，国内AI短剧日消耗约1.5亿元量级，大部分流向字节系广告系统。字节系享有对投流与内容方的高度议价权。

第二，头部CP（内容制作方）。据深圳创量数据，近半年投流消耗超20亿的头部公司花笙，半年利润约1亿元（行业测算，非企业财报）。点众科技2025年营收145亿元，净利润约1.45亿元。但头部公司的盈利建立在规模效应之上，难以复制。

第三，算力与工具服务商。字节Seedance视频生成模型月收入据行业估算已达10亿元量级。4月国内云厂商AI算力涨价最高达34%，算力成本正在成为AI短剧的长期刚性支出。

第四，少数腰部以上公司分享剩余利润。据DataEye数据，5%头部项目拿走70%行业利润，腰部公司盈利比例低至3%至5%，腰部以下赚钱概率不超过2%。

“亏是真亏，赚不一定能赚。”点众科技创始人陈瑞卿说：“如果IP、剧本、懂AI懂审美的导演都不具备，别进来。”

四、真人短剧正在回来——涿州的故事只是局部

2026年4月，抖音宣布投入5亿元扶持真人短剧；7月，进一步提出下半年打造超一万部真人短剧。

涿州的衰败与抖音的加码，构成同一枚硬币的两面。涿州的困境从2023年开始酝酿——地方补贴逐步退坡、配套产业链缺失、2024-2025年短剧行业监管持续收紧，AI的爆发只是加速了衰败进程。涿州的个案，恰恰说明真人短剧的价值并未消失，只是产业配套和周期在调整。

如果AI成本更低，平台为什么重金保真人？

第一是内容账。中国网络视听协会数据显示，真人微短剧5月上线量较4月翻倍增长。消费者对AI内容存在天然接受阈值，当AI同质化泛滥，用户反而会向更具人味的内容回流。

第二是商业账。据广发证券研报，真人短剧付费转化率、用户留存、长期复看率高于流水线AI短剧。供给相对出清后，流量更聚焦头部精品内容。

第三是生态账。品牌植入、电商转化、文旅合作，都需要观众对人物和生活场景产生信任。AI可以生成一件商品，却难以像真人演员一样，把商品、角色与个人形象长期绑定。

五、同质化的根源：算法与AI合谋的结构性陷阱

同质化的根源不是创作者缺乏创意，而是算法与AI合谋的结构性陷阱。

短视频算法只识别强冲突爽文模板，倒逼制作方扎堆“重生、霸总、复仇”固定套路。制片人任绎朵向央广网透露：“平台甚至会把一套剧本分给七家AI公司同步生成剧集，只更换虚拟人脸和背景，内核桥段完全一致。”网文IP源头本身已高度模板化——平台批量采购低价同质化网文，再分发AI批量生产，三者形成闭环：算法奖励同质模板，平台批量分发，AI降低复制成本。

平台侧的逻辑同样需要正视。一位短视频平台内容运营人士向记者表示：“海量低质AI剧涌入后，平台审核人力成本翻了好几倍，而且大量内容用户完播率极低，自然流量分配只会越来越严格。数据不透明是事实，但制作方也要理解平台做流量分配的复杂度——不是平台刻意压价，而是用户根本不买单。”刷量泛滥导致虚高热度，进一步加剧了分账纠纷。

数据不透明加剧了失衡。头部平台不向制作方开放播放、转化、广告分成原始后台，结算数据由平台单方面出具，创作者无法核验真实流量。

行业正在探索改良方案：广电总局已启动专项治理，《AI微短剧分类分层标准》7月1日起施行，对AI微短剧分层分级管理——精品内容放宽题材、提高分账系数，低端AI剧限流、下调分账；行业协会推动分账公式标准化、引入第三方流量审计；“剑网2026”专项行动覆盖短剧IP确权与AI侵权维权。

一位专注文化传媒领域的知识产权律师表示：“AI剧侵权目前最难的是举证——剧本洗稿只能靠人工比对，虚拟人肖像侵权缺乏明确的技术鉴定标准，多数创作者选择放弃维权，因为时间成本远高于潜在赔偿。”

政策正在从总量管控转向分层引导——这比单纯下架违规内容更具长期重塑力。

六、行业终局：分层分化，而非替代

AI短剧正在把行业切成三层：

注：全链路总投入包含制作、投流、IP授权及算力持续成本；不同项目因投流策略和IP来源差异，总投入浮动较大。

低端流量市场由AI极低成本持续占据，但流量分成持续走低，利润空间微薄。“制作技术几天就能学会，但对剧本和视听语言的理解需要长期培养。”伴水科技CEO黄民斌说。

卫视精品赛道采取人机协同模式。以《桃花潭记》为例，其制作成本远高于低端AI剧——长镜头、多人复杂交互、微表情连续控制仍是技术难点，需要大量人工逐帧修正。这也打开了更大的价值空间。

高情绪现实题材仍以真人表演为主体。仿真人AI剧入榜作品数量逐月减少，真人内容正在回流。

以糖彩科技为代表的人机协同模式正在成为主流：真人编剧与AI共同完成剧本拆解，AI生成分镜与视频素材，真人导演把控叙事节奏，后期团队做合规与精修。一人可兼任编剧、AI操作师、分镜师、后期校准员。

出海是另一条增量曲线。据白鲸出海等行业机构测算，2026年海外AI短剧全年规模约6.5亿美元，投流消耗约80%流向AI短剧。与国内ROI普遍低于1不同，东南亚市场AI短剧平均ROI可达1.2-1.5，中东高净值用户付费意愿更强，拉美处于市场早期红利期。

面向从业者的落地建议：对中小CP而言，与其在低端市场拼投流，不如转向人机协同精品赛道，选择有第三方流量审计的分账平台，降低数据黑箱风险；对真人演员和传统剧组而言，转型方向包括数字人动捕演员、AI短剧导演、原创精品短剧编剧，而非被动等待行业回暖。

演员小杨最近发来消息，说开始尝试做卫视人机协同中短剧的后期校准师——不是回到片场，而是坐在电脑前，一帧一帧修正AI生成的人物表情。同组转型的同行中，有人成了数字人动捕演员，有人专注精品原创剧本，有人做人机协同的AI短剧导演。“至少还跟这个行业有关。”她说。

数据来源说明： 本文产业数据综合自DataEye《2026上半年AI剧漫剧数据报告》、中国网络视听协会《微短剧创作指引（2026年Q2）》、广发证券研报、央广网调研报道、证券时报报道、云合数据及公开访谈。部分行业测算数据为企业估算值，非官方财报，仅供参考趋势判断。

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文 | 游戏价值论

2026年7月30日，中国国际数字娱乐产业大会(CDEC)在上海浦东嘉里酒店召开，按照惯例发布了《2026年1-6月中国游戏产业报告》。

除了二次元移动游戏市场继续延续下滑趋势，同比下降8.97%外，更值得关注是FPS接棒老牌冠军MOBA（王者拖着品类霸榜的含金量）。

一边是腾讯享受胜利的果实，同时继续不断加码新品巩固版图；另一边，是二游厂商集体布局，包括莉莉丝失利之后的再战。FPS接手了MOBA的王冠，也要经历多轮的天下共逐，区别在于FPS没有MOBA那么强的排他性，有更多的细分产品可以分到一杯长期饮用的羹。

成为第一的环境变化

去年的科隆游戏展上，腾讯高级副总裁马晓轶接受媒体采访时表示，“现在射击游戏大约在中国市场占20%的市场份额，我们看了看，全球整体上，射击游戏大约占大盘的35%，这样对比来看，中国射击市场还能涨一倍。”

腾讯2025Q3电话会议上也明确提到，“2025年期间几乎我们所有的FPS游戏都在用户和收入方面实现了增长。FPS在世界其他地方是领先的主导品类，但在国内还不是，随着《三角洲行动》、《和平精英》和《无畏契约》的发布，我们在寻求把这个品类带到那种位置。”

现在腾讯这个目标实现了一半。

报告显示，上半年收入排名前100的移动游戏中，射击类收入占比26.23%，同比增幅较大；同时多人在线战术竞技类（MOBA）由去年首位退居次席，占比18.96%；角色扮演类位列第三，占比14.35%。

26%距离35%的全球水平还有一段距离，但《和平精英》《穿越火线》《三角洲行动》《无畏契约：源能行动》这些同步产品屡创新高的数据还在给目标的实现加油打气。

FPS在国内能够向上一方面是细分玩法满足更多玩家的需要，另一方面离不开跨端带来的新一轮PC爆发支撑。

在国内细分市场中，移动游戏实际销售收入同比升高，占比71.75%，稳居主导地位；客户端游戏实销收入占比24.03%；网页游戏占比1.07%。

而上半年移动游戏市场实际销售收入1352.1亿元，同比增长7.9%；作为对比客户端游戏市场实际销售收入452.88亿元，同比增长27.92%，涨幅显著（主要得益于双端互通及若干热门长青端游产品的良好表现）。

要知道上半年小游戏的增幅在前几年的暴涨后也已经回落到36.01%的同比增幅，跨端游戏除了以PC为主的收入增幅惊人，影响的品类范围也不仅仅是FPS。

上半年二次元移动游戏市场实际销售收入132.69亿元，同比下降8.97%。主因在于部分头部长线二次元产品流水下滑，新品收入未能予以弥补。

众所周知，《异环》《鸣潮》等新生代产品PC/主机端的收入才是大头。

不可否认的是，这几年二游市场发展确实迎来了长时间的瓶颈，从内容、商业模式、体验方式都在酝酿新的变革。赛道头部们一方面跟着跨端的大潮进行技术转型，一方面面对FPS更大的蛋糕也萌生了新的野望。

体验升级的大趋势所主导

我们之前反复强调，站在用户成长的角度，在时间的熏陶下，游戏审美升级以及泛用户到核心用户的转化也是一种必然的大趋势，从过去移动端的便捷到PC/主机有到更高硬件和体验平台的升级需求。

移动平台的限制天然会对很多品类的体验进行“阉割”妥协，从这个角度来看，包容性更强的中国玩家和国际（相对电子游戏历史更长）接轨也是一种需求升级的结果。

今年上半年，一大批二游厂商先后曝光了要入局FPS的消息。散爆网络5月举办“少女前线IP十周年嘉年华与演唱会”，CEO羽中高调宣布公司未来十年将深耕射击品类，并首曝两款IP新作。

米哈游也是一样，目前对外公开的预研项目里至少包含两个明确的射击方向：一是UE5写实射击，定位第一人称射击；另一个是欧美卡通风格的英雄射击，采用Unity引擎。

鹰角网络曾公开测试过一个搜打撤方向的射击项目，引发行业关注，虽然项目经历了调整，但官方以“信心不减、稳步推进”的措辞公开回应。

库洛6月被曝投了拾光背包，创始人余洋是前《崩坏：星穹铁道》的技术负责人。据报道，这家公司正在启动一个基于UE引擎的多人合作PvE第三人称英雄射击项目，团队仍在早期。

包括前不久莉莉丝在《远光84》的失利后又拉了个UE5预研项目《Project F1》，是一款带有搜打撤玩法标签、欧美现代写实风格的FPS游戏。

其实在《王者荣耀》开启十多年移动MOBA的称霸之路，也爆发过好几轮的大混战，包括海外也有《决胜巅峰》的分庭抗礼。FPS格局未定且肉眼可见接轨全球蛋糕更大，同时具备大DAU和长线运营能吃多年的有活力，加上品类数据的添柴加火验证确定性，后面一轮接一轮的军备竞赛是必然的。

门槛更高、诱惑更大、机会更多

既然是接棒，自然而然大家会拿FPS接下来的轨迹预测与MOBA的来时路进行对比。

事实上二者发展的可能性并不相同。

首先FPS注定是个门槛更高的赛道。除了基础的皮相投入，玩法、经验（对枪械射击和玩家体感这些主观把控）、技术、生态、长线迭代，每个环节都可能是致命的短板。

FPS在全球多年长青不衰的背后，是玩家对这个品类更高的要求。企业向要入局，在时间和资金成本上就要有心理预期。这也解释了为什么大家都看到前景且降本增效的大环境下，一大批二游厂商集体身先士卒。

有之前积累充足的现金流（二游大盘只是停滞不是不赚钱）、非上市公司外部压力小且创始人意志和决策力更强、都在跨端转型有助于PC/主机经验的长期积累、赛道本身的突破困境寻找突破的迫切加上企业品牌升级的信念……大家有资本有态度，期望在FPS这个黄金赛道大展拳脚。

与之相对，FPS的想象空间也更大。近十年间，历经“吃鸡热潮”、“团队竞技内卷”及“全民搜打撤”等玩法细分发展后，FPS玩法的突破比MOBA多得多，能够同时容纳细分玩法和风格的产品也多的多。

腾讯作为目前国内赛道的领先者依然孜孜不倦的推出一大波新品而不担心自己打自己同理，也是希望挖掘抢占更多可能的机会。

虽然门槛更高，但盘子更大，可以登上全球的舞台同时攫取更长远的利益，对比之下，FPS的诱惑力其实比MOBA也强得多。

值得注意的是，虽然收入第一，但上半年在收入排名前100的移动游戏产品产品数量上，角色扮演和策略类仍位列榜首，占比分别为22%和11%；棋牌和卡牌类位列其后，射击类数量仅为第五。

靠数量争夺更多机会，成了吊在厂商眼前的胡萝卜。

因此这些新品度过酝酿期之后，接下来FPS一轮又一轮的长期大战不可避免，整个赛道进化速度在竞争的激化下也会更上一个台阶。

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文 | 定焦One，作者 | 李梦冉，编辑 | 魏佳

7月30日，字节跳动内部发了一封调整邮件。

飞书产品团队与豆包产品团队整合，成立新的豆包产品团队。飞书负责人谢欣，向豆包负责人赵祺汇报。飞书的 GTM （市场、销售、客户服务）团队则与火山引擎团队整合，组成新的ToB GTM组织。

五年前的2021年11月，梁汝波发内部信把字节分成六大业务板块：抖音、大力教育、飞书、火山引擎、朝夕光年、TikTok。飞书和抖音、TikTok并列。五年后，它被拆成两半，一半交给模型，一半交给云。

就在三天前，阿里也做出调整。千问办公上线，把内部赛马的三款Agent产品——QoderWork、悟空、MuleRun，整合成一个入口。没有发布会，官方甚至还没正式宣布，产品就已经出现在了钉钉左侧导航栏。

两家的动作看起来不太一样。字节是收拢，把办公入口、模型能力、云上算力拧成一股绳；阿里是分兵，千问办公作为独立产品运作，再与钉钉双向打通。但两条路都说明，传统协同办公的那一套，已经翻篇了。

钉钉2015年上线，靠“免费”和“考勤打卡”打开市场；飞书晚了四年多，2016年在字节内部启动研发，直到2019年才对外开放。从诞生开始，两家的竞争就没停过。人最多的时候，据公开报道，飞书团队一度超过七千人，钉钉约两千人，双方在MAU、功能覆盖度、大客户签单和价格上逐一交手。而前不久在一份桌面端AI原生办公智能体报告里，腾讯WorkBuddy以2097万次的月访问量排名第一。

两家多年竞争还未分出胜负，但桌子已经被一个从编程工具里长出来的产品掀了。飞书和钉钉怎么就成了“老登”？原因在于，牌桌上的规则已经变了。

01.曾经定义胜负的标准，正在失效

过去几年，飞书和钉钉的竞争围绕一个核心：谁能让企业的流程跑得更顺。

钉钉做打卡、审批、报销，把线下的管理动作搬上线；飞书做文档、多维表格、知识库，把字节的工作方法论封装成产品。两家的打法和路径有差别，但定义胜负的标准是一样的，谁的用户多、谁的功能全、谁签的大客户硬。

AI Agent公司跃盟科技CEO王冉把这套逻辑称为流程标准化，“怎么用更标准的一个流程，使得企业能在办公软件里获得最佳实践。”

飞书和钉钉争夺的，是一套关于“怎么做好一家公司”的解释权。把某一家公司的成功经验固化成标准流程，再把这套流程卖给成千上万家想要复制这份成功的企业。

图源 / 飞书官网

这套逻辑过去十年运转良好，但Agent出现之后，它正在失效。Agent工程师蒋青云称：“从AI Agent的角度来看，现在完全是另外一套逻辑。”

他告诉「定焦One」，功能多少、MAU、功能覆盖度、大客户签单等旧指标，从赚钱角度来讲仍然关键，但重心变了，AI Agent的目标是提升所有人的效率，更重要的指标其实是任务完成率。这样一来，评价标准就变成了：Agent能不能准确理解意图？能不能顺利完成跨应用的任务？能不能越用越聪明？

这和飞书钉钉以前做的事不太一样，Agent提供的是另一条路：企业不必先学会一套别人验证过的方法论，再把自己套进去，它可以直接描述自己的组织形态和实际需求，让AI围绕这个需求现场搭建工作流。

王冉将这一转变概括为，办公软件的价值中心正从“流程标准化”转向“个性化定制”。过去卖的是“通用的最佳实践”，现在需要交付的是“某一家公司独有的解决方案”。

两种逻辑的底层假设也刚好相反。飞书和钉钉的功能越多、流程越标准，用户的学习成本和迁移成本越高。Agent是反过来的，工具越聪明，人需要做的事情越少。

用户的选择或许更能说明方向。易观前不久发布的一份报告显示，纳入统计的17款国内主流桌面端AI原生办公智能体，6月合计访问量突破6000万次。排名第一的是腾讯WorkBuddy，超过第二、第三名总和。

一个不绑企业微信、不靠组织关系、从编程工具里长出来的产品，四个月冲到桌面办公访问量第一，至少能说明，飞书钉钉用十年时间建立起来的那套评价体系，逐渐失去定义权。

02.Agent来了：飞书钉钉的资产，是护城河还是包袱

如果只看接口和功能，飞书和钉钉在Agent时代未必占优，市面上很多新玩家，写代码的速度可能比它们更快，模型能力也未必更弱。但企业级市场不是纯粹的技术竞赛，飞书和钉钉手里，也握着一些别人没有的东西：

第一是组织关系。 钉钉累计用户突破8亿，覆盖超2600万家企业组织；飞书月活只有钉钉的约15%，但客户名单上写着小米、理想汽车等大企业。这些企业完整的组织架构、汇报关系、部门归属，全部跑在飞书和钉钉的系统里。这是任何外部Agent都无法凭空复制的“组织地图”。

第二是权限体系。企业花多年时间搭建的精细化权限控制——谁能看什么、谁能改什么、谁能审批什么，是一套跑了十年、被反复打磨过的访问控制逻辑。

第三是历史消息与文档沉淀。十年间企业员工在飞书和钉钉里留下的消息、文档、审批记录、会议纪要，构成了一家企业运转的数字基座。

第四是企业信任与合规。比如安全认证、私有化部署能力等，企业把自己的核心数据放在飞书或钉钉上，本身就是巨大的信任成本，也是新进入者短期内无法跨越的门槛。

这些家底决定着，Agent要真的替一家企业干活，光有模型和功能不够，它得知道这家公司是怎么运转的，需要有权限动手，还需要企业愿意把这些交出来。

图源 / 钉钉官网

那这些家底，到底是AI时代的护城河还是包袱？

德物资本投资人丁柏然的回答很肯定，“这仍然是非常有价值的”。如果没有这个底层资产，它们的Agent不会这么快上线。

“过往的SaaS业务是AI的基础和底座，缺少这一部分，AI自身单靠一个大语言模型是搞不定的。”他告诉「定焦One」，“AI需要长在一个数字基座上，没法凭空出现就把整个企业的生产效率提上去。”也就是说，飞书和钉钉过去十年的积累，不是“可能有用”的加分项，而是“必不可少”的前提条件。

Parall创始人兼CEO Simon也持类似观点：“护城河这一面是实的。你现在给企业做服务，客户还是会要求你跟飞书钉钉打通。AI做产品是快，可那么复杂的权限、那么多模块，不是短时间能复制的，这就是别人短期绕不过去的地方。”

但他同时指出，资产是实的，包袱也是真的。

“这套东西原本是为人设计的，给人查、给人用，不是给Agent用的。”Simon说，要是真想兑现这条护城河，很多权限和数据结构得推倒重做，把数据从给人用改成给模型用。“就看它敢不敢颠覆自己，如果只是在旧系统上贴一层AI，那护城河就烂在手里了。”

权限怎么继承、文档怎么解析、组织关系怎么映射到Agent的决策逻辑里——这些都是旧资产在新逻辑下要过的坎。资产存在是一回事，Agent能不能用好是另一回事。

然而，比这些技术问题更深层的，是商业模式的转变。

先看两组数据。据《财经》消息，钉钉2025年营收超40亿元，飞书超30亿元。钉钉月活约2亿，飞书约3000万，用户规模差了将近七倍，但营收只差10个亿。

用户规模没能转化成营收，不完全是这两家公司自身经营能力的问题，也是国内To B市场整体付费意愿和能力的问题。也因此，在王冉看来，原来的SaaS模型，无论飞书还是钉钉，其实都还没完全跑通商业化。既然旧钱本就不多，“拆”起来也没有历史包袱，新旧模式是否存在冲突这个问题某种程度上并不成立。

但Simon看到的是另一面，“飞书和钉钉过去靠‘卖席位’赚钱，按人头收钱，可Agent的逻辑是用更少的人干更多的事，天生就砸自己席位费的饭碗。”他补充道，“所以真正的坎不是技术，是它愿不愿意左手打右手。”

现实情况是，阿里刚上线的千问办公，企业版定价198元/月/席，仍然是按席位收费。Agent按任务、按效果计费的逻辑暂时还没有被真正推到台前。

还有从业者指出，如果连“卖席位”这套在中国ToB市场都没能真正跑通，那么“按效果付费”的新模式，凭什么就能在同一批不太愿意付费的企业身上跑通？

总的来看，数据和组织沉淀本身的价值没有争议；有争议的是，这份价值能不能被顺利转化成Agent时代真正管用的能力，以及能否跑通商业化。

03.All in Agent，新仗怎么打？

回到字节这次调整本身，该怎么理解？

稍微拉长一点时间线来看，飞书近来在Agent上动作不少，如aily升级为原生智能体、开源OpenClaw官方插件、妙搭底层升级为原生Code Agent等，一系列动作都指向将飞书打造为“原生AI办公平台”。叠加这次产品团队并入豆包、GTM团队并入火山，字节的意图逐渐清晰。

多位受访者向「定焦One」表示，这次更像一次“明降暗升”。

一位接近字节的人士说，飞书近两年商业化增量不算理想，内部一直在找下一个更大的增长点。而字节最强的AI人才和研发力量集中在豆包，“只靠飞书团队，有些仗打不动”，让豆包的能力去驱动飞书要打的仗，是更顺的选择。

在他看来，飞书这几年在内部的定位有些尴尬，传统办公软件的空间确实在收窄，真正的战场已经从办公本身挪向AI。

蒋青云也有同感，他认为，飞书自身此前盈利承压、体量偏重，和豆包整合，未必不是转机。

图源 / 飞书官网

这套打法的优势是飞书的文档和消息、豆包的模型能力、火山的算力，被收进同一个体系之后，理论上可以互相打通、互相喂养。但闭环的另一面，是稍显封闭，“字节必须把每一环都做到最好，不允许有明显的短板”，蒋青云补充，相比之下，WorkBuddy主动打通飞书和钉钉，Claude Code和Codex也允许用户接别的模型，价值层会被削弱，但好处是能获取更多用户数据、扩大产品覆盖面，开放与封闭，两条路线各有代价。

阿里交出的是另一份答卷。

7月27日，阿里把内部赛马的三款Agent 产品QoderWork、悟空、MuleRun整合成“千问办公”，低调上线。在操作上，千问办公与钉钉双向嵌入、深度打通，既能在钉钉里唤起，也能反过来调用钉钉的消息、日程、待办、文档、审批。操盘这件事的，是6月刚接任钉钉CEO的陈宇森。

千问办公和钉钉的关系，可以理解为一守一攻。钉钉走的“+AI”路线，在超2600万企业组织的成熟土壤上嫁接AI能力，守住基本盘。而千问办公走的是“AI+”路线，以更轻、更AI原生的姿态去打增量。

这种打法，优势在于双品牌各司其职。但另一面是两个品牌容易左右互搏，各自为战，需要做好协同。

还有观点认为，这种协同背后可能有更现实的压力。有受访者认为，钉钉此前推出的悟空Agent体验一般，口碑不及预期，千问办公这更像是钉钉在自有Agent产品未能跑赢的情况下，转而依托集团新整合出来的能力。

腾讯的路径又不一样，目前更偏ToC。但丁柏然认为，终点是一致的，“大厂C端、B端都要做，都不会放弃。”

三条路径，三个起点。Simon概括了其中的差异：“阿里和字节相似，都有入口、有生态，但也都背着一大堆旧用户，暂时做不到快速的全量转型。腾讯不在这个维度上打，它不是自上而下攻企业客户，是让公司里每个员工先用，跟前两家不是一个打法。”

谈及未来，几位受访者的判断并不一致，有人押模型能力、有人看投入力度、也有人看整合的决心。但有一点大家看法一致，最终还是要看谁先跑通让用户离不开的具体场景，跟组织怎么整合关系并不大。

飞书和钉钉打了十年的那场仗已经结束了，新的战争才刚刚开始。

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继在6月的WWDC上结束发布会的“最后一舞”，北京时间7月31日凌晨，库克结束了最后一次以苹果公司CEO身份参加的财报电话会。

基于对供应链的相对主导，在6月之前，苹果旗下的产品均未涨价。而这，也推动其产品收入的持续上涨，显得与整个消费电子市场的下滑有些格格不入。刚刚发布的二季度财报，已经说明了一切，收入、利润双丰收，前五大市场均实现两位数的增长。就在这一周，苹果总市值也曾触及5万亿美金的新高点，重新登上市值第一的宝座。

不过，成本压力之下，在利润与收割之间，苹果选择了前者，并在6月底已经开启了涨价模式，与此同时也在积极寻找替代供应商。考虑到这次涨价的节点，并未对二季度的业绩产生较大的影响，但接下来的三季度，苹果自己心里也没底，只给出了9%至11%的收入增长预期。

对于这样的数字，投资者直接给出了自己的判断。美股盘后，苹果股价跌幅一度超过8%。值得一提的是，在库克的“告别会”上，不捧场的不止是投资者，不及预期的中国市场，也没给走个面儿。

Mac抢了iPhone的风头

作为占据苹果收入近一半的单品，iPhone的表现往往是苹果财报的阴晴表。毫不夸张地说，iPhone“撑”起了苹果近5万亿美元的市值。

二季度，受iPhone销量同比大涨22%拉动，苹果公司收入与利润均超出市场预期，总营收1094.2亿美元，同比增长16%；归母净利润297.89亿美元，同比增长27.12%。

苹果季度收入，作者制图

对于自己交出的最后一份答卷，库克自豪地说道，“这是公司迎来了有史以来最强劲的六月季度业绩，iPhone、Mac 和服务业务的营收均实现了两位数增长，且在所有地区市场均有斩获。”

的确，从产品层面来看，苹果二季度收入786.8亿美元，高于预期的772.5亿美元，也是推动二季度总收入增长在15%之上的关键推动力。

具体来看，iPhone在该季度收入542.52亿美元，同比增长约22%，创下同期新高。根据研究机构给出的数据，在二季度全球手机市场大跌11%的背景下，苹果出货量依旧取得了3%的正增长，市场份额创历史新高达到20%。

增长的背后，主要受益于iPhone 17系列持续强劲的市场表现，该系列继续保持全球出货量最高机型的位置。同时，苹果也是本季度唯一未上调智能手机售价的主要OEM厂商。瑞银指出，这帮助其在美国、欧洲和中国等关键市场赢得了份额。而元器件成本的上升，尤其是存储芯片涨价，反而助推了消费者对高端机型的偏好。

各产品收入，作者制图

不过，相比较iPhone的一直优秀，Mac在二季度的强势增长，抢了手机的风头。数据显示，Mac业务收入103.52亿美元，同比增长约29%，远超分析师预期。在今年3月，苹果推出了多款Mac新品，其中包括更低价格的MacBook Neo，一度成为市场的抢手货。

与此同时，AI应用的爆发，推动了Mac mini等设备的大卖。IDC数据显示，Mac二季度出货量大涨超10%，尤其是在新兴市场，有着较高的涨幅。电话会上，库克也直言，中国以及新兴市场的Mac销量创下了历史新高。

只是，伴随着6月底的集体涨价，不知Mac的高增长势头能否持续。IDC中国高级研究经理陈舒歆对作者表示，“AI Agent应用的变化速度很快，同时苹果也宣布涨价，这对苹果的销量来讲都产生一定变数。”

另外，本季度，可穿戴、家居及配件业务收入78.83亿美元，同比增长约8%。但iPad收入61.91亿美元，同比有所下滑，并不及分析师预期。一同不及预期的还有利润大牛的服务业务，二季度收入为307.4亿美元，低于预期的313.6亿美元，增速环比上一季度也有所放缓。

中国市场增速不及预期

诚如库克在电话会中说的那样，苹果二季度在多个市场均取得了创新高的增长。财报显示，苹果前五大市场二季度均取得了两位数的增长，尤其是大中华区。

由于手机一直维持原价，并且在产品周期末尾还推出更多的优惠，推动iPhone在中国市场销量持续增长。Counterpoint数据显示，中国智能手机市场二季度出货量同比下降2%，但苹果实现逆势增长，出货量同比增长23%，18%的市场份额仅次于华为。

作为苹果的第三大市场，中国一直是投资者判断的风向标之一。回顾过往的财报，大中华区多次“拖后腿”。去年四季度，才刚刚止跌，上一季度，增速更是来到了28%。二季度，如果从增量来看，苹果在中国市场的表现仍就是抢眼的，188.2亿美元的收入，同比增长超过22%，增速在前五大市场中遥遥领先。

不过，在华尔街的分析师看来，这个增速并没有达到预期。

苹果26年Q2各地区市场收入，作者制图

其实，从618期间iPhone的表现来看，在未来确定性涨价的前提下，苹果已经略显“颓势”。今年618，苹果通过官方降价、电商平台补贴及以旧换新等方式，提前一个月开启促销，iPhone17 Pro系列最高优惠超过2000元。不过，由于去年同期iPhone 16系列促销力度更大，苹果整体销量仍同比下降9%。

虽然iPhone的用户以高端为主，他们对价格更不敏感，但是参考Mac涨价的幅度，涨价后的iPhone18系列或许很难去打动更多的中国消费者买单。更关键的是，除了华为之外，更多的中国品牌借助影像、折叠屏等去冲击高端，对iPhone的市场也将会造成一定冲击。诸多不确定因素下，叠加苹果给出的下季度9%至11%的收入增长预期，美股盘后，苹果股价一度大跌超8%。

同时，在中国市场，还有一个很大的不确定性，那就是AI。目前，国产手机品牌纷纷打出原生AI手机或者Agent手机的旗号，但苹果这边虽然Apple Intelligence通过了备案，但WWDC 26上发布的Siri AI何时能进入中国市场还是未知。

在电话会上，库克谈到这一问题时解释道，目前正在推进Apple Intelligence初期功能的发布，也就是照片消除这样的初级AI体验。“针对Siri AI，后续还需要做更多工作，但我们已迈出第一步。”

最好的收尾，“最差”的开局

这是库克最后一次的财报电话会。回看过去15年时间，单纯从商业的角度去看，库克把苹果带到了前所未有的高度，即便并没有推出iPhone之后的第二个超级终端。但通过供应链的极致管理和新市场的拓展，苹果市值在其任期内增长了大约14倍，累计回购股票超过1万亿美元。

在电话会正式开始之前，库克还特地介绍了即将接任其CEO职位的特努斯，并给出了非常高的评价：“特努斯是独一无二的人，没有人比他更适合接任苹果领导职位。我对他的领导力、管理能力，以及苹果公司所有杰出的员工充满信心，他们将丰富全球各地用户的生活。我非常期待特努斯担任新职位后，带领苹果进入下一个时代。”

对于库克来说，这次财报会是对其作为职业经理人的一次完美收尾。但对于特努斯来说，却是一个“最差”的开局。

之所以这么说，并不难理解。一方面，单纯从经营的角度去看，存储、芯片等元器件成本上升的压力，已经传导至苹果的身上。二季度，苹果毛利率50.1%，但其中有大约两个百分点的毛利率来自于关税退款。如果剔除掉这一因素后，苹果在该季度的毛利率为48.1%，环比上一季度的49.3%有所下滑。

根据Counterpoint Research内存价格跟踪，智能手机内存价格在第二季度环比增长了80%以上，旗舰级别机型的BOM成本也同比增长了接近50%。DRAM超越SoC，成为旗舰智能手机中最昂贵的单一元器件。

对于投资人来说，毛利率是对苹果估值的关键性指标，面对成本的高压，苹果只能涨价。近期，苹果还推出了iPhone的租赁服务，也是为了降低价格上涨对消费者购买意愿的影响。但即便是这样，杰富瑞分析师Edison Lee依旧认为，苹果的利润率仍可能承压，并预计，若内存价格继续上涨，iPhone整体毛利率可能从38%下降至34.5%。

“我们正处于我称之为‘百年一遇的洪水’般的存储定价环境中，存储价格呈指数级增长，这就是涨价的原因。”库克毫不避讳地说出了自己对存储涨价的担忧，为了应对这一危机，库克表示苹果正在评估关于内存供应的所有选项，以寻找替代组件供应商。但从目前的市场消息来看，这一切并不顺利。

另一方面，在乔布斯和库克之后，特努斯承受着双倍压力——要么带着苹果在5万亿美元的新起点继续冲高，要么能推出划时代的超级终端新品。很显然，这两个，哪一个都不容易。9月，iPhone折叠屏算是特努斯的第一个答卷，大卖应该不愁，但更重要的是如何将之前在AI上画的饼让用户真正吃上。

除此之外，还有一个更致命的点，那就是之前内部多次泄密导致苹果在隐私和供应链安全方面的失守，这绝不只是营销层面的尴尬，更是横跨品牌信仰、竞争、用户安全等多方面看不见的深层危机。对于特努斯来说，亦是一场难度远超销量的大考。（文 | 志读科技，作者 | 杜志强，编辑 | 杨林）

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文 | 镜象娱乐，作者丨栗子酒

年产数十万部后，AI短剧终于有了质变的味道。

近日，不少AI短剧让市场眼前一亮。在抖音，累计播放破2亿的《被裁掉的女孩》，捧红了AI演员方桃子，将于8月1日上线的第二季，也让不少观众颇为期待；同体量的还有@白袋子创作的《零号档案》，目前更新6集，累计播放1.9亿……

在B站，不少UP主靠手搓拉高AI短剧的内容质感，如@叫兽易小星的《妖怪澡堂》、@最后讲述者的《星河外卖员》等，单集播放量几乎都在百万以上；在腾讯视频，《北派笔记》上线首周，累计分账已经突破100万……

从播放量到讨论度，从造星能力到商业化，多平台集体跑出的AI短剧，正从多个方面重塑市场认知。

放大故事性，能够让观众忽略AI感

先说结果，即便是这些表现不错的作品，依然有AI感，“AI脸”的痕迹并未完全消除。但它们的共性在于放大故事，创作重心是剧情、人物、画面、配乐、叙事逻辑等内容向的东西，以具有吸引力的故事让观众代入，从而忽略剧集本身的AI感，甚至包容AI短剧仍然存在的技术bug。

例如，《被裁掉的女孩》聚焦一个小镇女孩的成长之路，从无人问津到走上巴黎时装周，女主方桃子努力抓住每一个机会，也一点点摸清这个圈子的生存规则。

“如果这座城市只肯把我放在边上，那我就自己往中间站。”剧中的这句台词是方桃子奋斗的写照，但这并不是一部单纯的爽剧，真实、现实和野心家叙事是该剧抓人的基础。剧中呈现的是女性成长中的诱惑与自我坚守，是生活中处处都是利益交换的现实法则。方桃子的清醒，让很多观众共鸣。

在这之中，AI的加分点反而是让真实的更加真实。就像真人剧中，“穷人不穷”是很多观众吐槽的点，而在《被裁掉的女孩》中，初来大城市的方桃子住的地方又破又小，更贴近真实生活。另外，弱化技术不等于没有技术，反而需要更强的技术支持。

方桃子之所以被很多人喜欢，除了精神内核之外，还在于她的建模质感超过了大多AI演员，脸部细节也处理得相当精致。

当然，作为一部写实向的都市剧，AI技术在剧中相对更容易“隐藏”。但当下的发展走向是，科幻、奇幻等强技术依赖的题材，也在借助故事性弱化AI感。

《星河外卖员》将星际与现实联系起来，在太阳系已经消亡的遥远太空，外卖员王建星和搭档卡皮穿行于各大星域送外卖，从目前更新的内容看，几乎每集都有一个完整的故事线。比如第一集《悠哉，忙碌，还是伟大？》，聚焦一场人类危机时刻的逆行驰援；最新的《创造之旅》，则追问文明存在和延续的意义……

这一类型的尝试，在作者@最后讲述者之前的作品中已经有体现。比如《人类文明的最后一届高考》，成片全长只有四分多钟，却探讨了太阳即将消亡时，人类将何去何从，人类文明是否还有延续的意义这样宏大的命题。累计超500万的播放背后，观众讨论更多的也是这个故事涉及的问题，而非技术。

同样，@DiDi_OK创作的《牌子》结合奇幻与超现实元素，作者借AI打开了一个路牌反向影响人类的全新视角，用一个极度混乱又充满想象的世界，呈现人类的善良和勇气，在B站单集播放近2100万。顺着同样的精神内核，@DiDi_OK的新作《垃圾站》进一步拉长故事线，整合成系列短剧，目前刚播出一集，单平台累计播放就已突破千万。

《牌子》截图

由此不难看出，AI的工具属性正愈发凸显，AI短剧真正有吸引力的地方仍然是扎实的内容，因为灵感永远不可替代。某种程度上说，让观众不去讨论AI，才是AI短剧成功的第一步。

广告、造星、分账…商业化也在突破

基于真人短剧已经跑通的商业路径，AI短剧在热度和内容质感提升的同时，迅速完成了商业转化。

据了解，《被裁掉的女孩》背后团队出自MCN机构“我的影视”，在入局AI短剧之前，主要创作剧情向的短视频。截至目前，同机构在抖音孵化两个剧情号，累计粉丝量约800万。从其过往产出的内容看，该团队多数作品的编剧、导演都是@菲菲飞，也就是《被裁掉的女孩》的导演。此次创作AI短剧聚焦的女性成长题材，是其长期在做的类型。

除了内容向的延续之外，短视频、端原生短剧的变现逻辑也同步延伸。《被裁掉的女孩》播出后，剧中两位主角方桃子、周以衡各自在抖音开设个人账号，同步更新生活日常。其中，方桃子的账号粉丝量已经接近40万。

热度攀升的同时，小红书、抖音等社媒平台出现了大量方桃子仿妆、穿搭视频，“桃不掉衡”的CP粉也不在少数。此外，团队还围绕方桃子、周以衡等角色，定期产出周边番外、花絮、综艺等内容，两位AI演员个人账号的日常Vlog中，甚至出现了奶茶、防晒喷雾等广告位。从这个角度来看，伴随着爆款内容，AI短剧造星几乎同步推进。

相似的商业化尝试还有不少，比如《星河外卖员》中，有三集都出现了广告植入。此外，平台扶持、分账体系也为AI短剧打开更多商业空间。

《被裁掉的女孩》是抖音AI创作大赛的爆款案例之一，该活动目前已吸引13.7万人参与，相关内容累计播放近200亿。根据活动规则，大赛最高奖项的奖金达100万元。同样，B站此前也曾在年初发起AI创作大赛，上文提到的《牌子》就是其中的一等奖作品，奖金也是100万元。

当然，这类活动带来的商业空间并不稳定，相比之下，内容平台的分账体系为创作者提供的是可持续的变现机会。

2026年1月，腾讯视频更新分账规则，首次将长、中、短横屏剧集纳入同一分账体系。经过这轮调整，部分AI短剧同样适用于这一规则，平台前不久上线的《北派笔记》，首周分账破百万，成为平台AI短剧的新标杆。

值得注意的是，内容平台几乎都在朝着类似的方向调整分账模式。比如爱奇艺将电影、剧集、微剧、漫剧、动漫、少儿、纪录片、知识八大板块统一升级为“收入分账”模式；优酷则以“会员贡献价值”为核心，在多品类推行新的分账机制。这意味着在更多平台，AI短剧和其他内容一样，也能获得相对稳定的变现空间。

另外，红果继续围绕AI短剧推行精品化扶持。根据最新的扶持政策，故事性最强的AI仿真人剧仍然占据最高的分成系数，结合不同的热度表现，单部AI短剧最高可拿到20万元的现金奖励。

多平台差异化扶持之下，预计AI短剧的发展还将继续加快，商业上限也将同步拉升。

犹记得今年年初，AI短剧以超乎想象的速度扩张，截至一季度，国内全行业上线微短剧12.8万部，其中AI微短剧达12.2万部，占比95%。而今只过去半年，AI短剧便从规模化扩张走向质感提升的新阶段，随着更多平台和创作者看向内容、打磨故事，AI短剧的质变时刻也已为时不远了。

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