文 | 市值观察

152亿美元，1032亿人民币！

恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）的超级BD交易，再次震颤资本市场。

01 超级交易

5月12日，恒瑞医药宣布与百时美施贵宝（BMS）达成全球性的BD交易，双方将共同推进涵盖肿瘤学、血液学及免疫学共13款早期项目。

▲来源：恒瑞医药公告

值得注意的是，这一交易的潜在总交易额高达152亿美元（约为1032亿元）。创下公司对外交易纪录，也是中国创新药License-Out历史上最大的交易之一，仅次于年初石药集团与阿斯利康的185亿美元（总潜在额）。

从财务条款来看，BMS将向恒瑞医药支付最高9.5亿美元的首付款及周年付款，其中首付款6亿美元、第一笔周年付款1.75亿美元、2028年第二笔有条件周年付款1.75亿美元。

这次交易刷新了其出海的首付款纪录，这个体量在整个中国创新药对外授权交易中也位于前列。

而且，在交易结构上，恒瑞医药并非单纯变卖资产，获取一次性收益，而是采取“短期现金流+长期商业价值分享”的架构。

除了首付款和周年付款外，恒瑞医药还拥有开发注册和商业化里程碑付款权益，最高可达143亿美元，同时对中国以外区域的净销售额享有分梯度提成，最高可达到两位数的百分比例。

▲来源：恒瑞IR路演资料

最为关键的是，此次交易，并非单线输出，而是真正意义上的“双向赋能”。

根据交易框架，此次合作涉及13项具有First-in-Class或Best-in-Class潜力的创新项目，包括4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发平台共同开发的5个项目。

双方将分享上述13个项目的全球独家权利，意味着恒瑞与BMS实际上是“双向授权”。

而且，恒瑞拥有Co-Co机会，即拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球共同开展特定商业化活动。

作为世界前十的医药巨头，BMS此次甘愿让渡部分利益与地域权利，来换取中国优质创新药在美国等市场的独家权利，并共同推进中国市场的商业化。足见其对恒瑞医药创新能力的认可。

而Co-Co模式，更是将双方的研发、渠道、临床、商业化网络等全面绑定，恒瑞“出海”的风险也将大幅度降低。

要知道，Co-Co结构被认为是“强者游戏”，MNC一般会要求Biotech或Biopharma有足够的资金覆盖40%甚至更多的临床研发支出，还要为后续的注册上市，积累具备全球化视野和经验的医学、注册团队。

所以，Co-Co不是谁都能玩的，恒瑞此次直接大手笔包揽，全面负责早期临床开发，再次展现了“A股医药王者”的底气。

02 不止是规模

2025年以来，医药企业重新分化，集中表现为“仿制药含量过高，估值越低；创新成色更浓，则估值越高”。

受仿制药业绩下滑影响，处于转型阶段的恒瑞医药被百济神州夺去“A股医药市值一哥”的位置。然而，2025年，恒瑞医药净利润比百济神州多出63亿元，而后者总市值却高出300亿元，静态市盈率更是差出200多倍。

足以看出，资本市场对不同性质医药企业的估值偏好的转变。

经过多年奋力押注创新药，恒瑞终于迎来收获期。2025年，恒瑞医药收入与净利润均创下历史新高，营收316.29亿元，同比增长13.02%；净利润77.11亿元，同比增长21.69%，利润规模位居A股同行业第一。

▲恒瑞医药历年净利润情况

来源：公司财报，同花顺

拆分来看，2025年的创新药收入163.4亿元，同比增加26.1%，远高于整体收入增速，肿瘤药贡献132.4亿元。到今年一季度，创新板块延续高增态势，收入达到45.3亿元，同比增长25.8%，恒瑞还给出了全年创新药收入增速超30%的指引。

更为欣喜的是，恒瑞医药海外BD交易策略日臻纯熟，全球化运作渐入佳境。

梳理来看，自2023年起，恒瑞已完成12笔海外合作，形式不限于对外许可、NewCo和战略结盟，潜在总交易价值超过270亿美元，加上此次与BMS的152亿美元潜在总额交易，潜在总价值超过422亿美元，在整个中国创新药舰队中，属于巨无霸的体量。

而且，恒瑞在10个月时间内，就连续完成125亿美元（GSK）和152亿美元（BMS）两笔超百亿美金的重磅交易，这在中国药企中尚属首例。不仅带领中国创新药对外授权交易进入“百亿美元俱乐部”，更印证中国创新力量已被世界级MNC认可。

不仅规模大，恒瑞对外交易的创新模式也成为业界标杆。4月17日，恒瑞NewCo模式下孵化的Kailera Therapeutics正式在纳斯达克上市，首日最高涨幅达67.5%，募集资金6.25亿美元，创下2021年以来美国生物技术领域最大规模IPO。

2024年5月，Kailera从恒瑞医药手中获得三款GLP-1产品独家授权。此次交易采用了NewCo架构，恒瑞医药除了获得1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，累计不超过59.25亿美元的临床开发、监管和销售里程碑款，以及销售提成外，还将拿到Kailera公司19.9%的股权。

也就是说，恒瑞不仅享有近中期的收益，还有销售分成，更获得了未来的资本增值。

如今这些操作都已进入兑现环节，Kailera还是首家赴美上市的Newco，这一路径的成行，证明了“中国创新药出海+美国企业操盘+美国资本市场上市兑现”的可行性。

随着创新成果的逐步释放，恒瑞医药也迎来收获的季节。

03 进阶世界级MNC

以仿制药起家，期间经历仿制药收入下滑、市值缩水的阵痛，如今，从“创仿结合”到“创新驱动”，恒瑞医药半个世纪的发展历史，见证了中国医药产业的历史性转身。

恒瑞医药的前身是1970年成立的‌连云港制药厂‌，早期生产类似红药水、紫药水等技术含量低的仿制药，利润微薄，竞争力孱弱，后期陷入生死危局；1990年，技术出身的孙飘扬担任厂长，一上任，他就决定进军高技术仿制药赛道。

随着中国制药产业的崛起，恒瑞迎来发展的黄金时代，借助多款药品获批，公司仿制药板块在2019年贡献近190亿元的收入，成为中国医药领域的绝对领头羊。

然而，随着集采深入，公司仿制药板块持续萎缩，而且仿制药价格遭受重挫，行业步入“薄利时代”，体量较大的恒瑞医药也随之直线下坠。

公司总市值在2021年达到顶峰后，急速下滑，最高70%的市值灰飞烟灭。2024年，恒瑞医药仿制药收入已降至116亿元，遭遇阵痛后，基于过往仿制药业务积累的资本弹药，公司全面转向创新药研发。

财报显示，2022年至2025年，恒瑞每年砸向创新研发的支出都高达20%以上。2025年全年研发投入更是上升到87.24亿元，占营业收入的比例为27.58%。

转型过程中，恒瑞重点聚焦肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统以及神经科学四大领域。依托高达400亿元的现金储备，恒瑞医药不仅管线丰富且创新程度高，2025年以来推进了31条管线进入临床，数量为中国第一。

▲恒瑞医药管线情况，来源：2025年年报

而且，这些研发管线进度靠前，并能高效兑现，比如减重领域的GLP-1/GIP双靶点、GLP-1口服药；心血管领域的PCSK9单抗、ANGPTL3单抗等差异化产品将接连上市。肿瘤赛道持续保持领先地位，预计今年就有十余项适应症/产品获批，夯实未来业绩。

与此同时，基于自研的AI药物研发、PROTAC、多肽、siRNA等研发平台，恒瑞有望持续产出BIC/FIC药物，并不断迭代进化，进一步强化公司的创新能力。

到2026年第一季度，恒瑞创新药及对外许可业务收入占比已经超过65%，创新药企的成色愈发浓厚。

▲恒瑞医药2026Q1业务结构

来源：公司公告，同花顺

恒瑞医药是中国创新药崛起的一个缩影。

今年以来，我国创新药出海风头日盛。国家药监局数据显示，仅一季度，中国创新药BD交易总额就已经突破600亿美元大关，接近2025年全年总额的一半，首付款更是超过33亿美元，规模与增速均创历史同期新高。

其中不乏荣昌生物与艾伯维、石药集团携手阿斯利康、恒瑞联合BMS等超级大单。与此同时，随着众多创新药上市获批，BD交易持续获得收益，中国创新药也进入收获期，行业标杆百济神州2025年成功扭亏为盈，实现净利润14.61亿元，就是标志性事件。

不过，世界级MNC基本都已完成增长引擎的切换，一些MNC已经剥离仿制药资产，比如辉瑞分拆晖致，诺华剥离山德士，这些MNC的创新药贡献都在90%以上，强生、辉瑞甚至高达98%。

但随着我国创新药企扬帆出海，实现从跟跑到并跑、部分领跑的跨越，中国创新药涌现出世界级的MNC，或许已经不远。