“猛药治恶疾”,贝壳还能救回来吗?

钛度号
待回调后,若后续政策效果果然不错,再驱动上涨才是合理的路径。

文|海豚投研

北京时间 5 月 23 日晚美股盘前,贝壳找房(KE.US)公布了 2024 年第一季度财报,在过于差劲的新房业务拖累下,贝壳整体营收呈明显下滑趋势,但凭借龙头抗周期和内部控费,利润相比悲观下的预期仍是略好些的,具体要点如下:

1、存量房—贝壳仍能勉力前行:贝壳本季存量房 GTV 为 4532 亿,在楼市大环境相比去年继续恶化的背景下,仅环比下滑了 3%,比市场预期也高出 7%,仍是体现了龙头更强的抗周期性。

不过因更多的成交是由加盟中介而非贝壳自营完成(一二线城市一季度成交下行更加严重),导致确认的收入相对偏低,营收相比预期就仅高出 2%。对应存量房综合变现率环比略微再降了 0.03pct。行业下行期,变现率还是有一些压力。

存量房业务的贡献利润为 25.5 亿,在营收环比下降 3 亿的情况下,利润环比略降了 1.5 亿,贡献利润率环比持平,存量房业务在营收和利润两端都是稳住了的。

2、优质房企也 “暴雷”,龙头也难扛:在新房市场的下行更为严重的背景下,贝壳的新房成交额环比下降幅度都高达 36%,比市场预期要低 10%。相比之下,百强房企一季度操盘环比下降幅度大约 38%。贝壳即便仅与优质房企合作,相比行业平均也已无明显优势。

因新房业务综合变现率环比大体持平,新房业务的营收也同样是低于预期 10%,但贡献利润率环比则下降了 4pct,导致贡献利润环比近乎腰斩到 10 亿,比预期低了近 19%。新房业务属于营收失守下,利润恶化程度更加放大的情况。

3、新航道增长不俗,但盈利贡献尚小:二航道中家装修业务的营收环比下降了 34%,即便有春节期间不能施工的季节性影响,如此降幅大概率表明家装需求也受楼市成交的拖累下滑了。但好在家装业务的利润率仍在提升周期,贡献利润率环比提升了近 3pct,贡献利润下降幅度更小。

首次单独披露的住房租赁业务,本季度为收入 26 亿,已是存量和新房销售业务外的营收规模第三大。不过空有营收,贡献利润仅 1.5 亿。因此租赁业务仍只是走量,而不赚钱的状态。

4、内部控费对冲外部压力,利润达到预期:因为新房业务的拖累,贝壳的总营收比预期是少约 8 亿(-4%),环比下降了 19% 到 163 亿。欣慰是在收入萎缩的压力下,毛利率环比仅略微下降了 0.3pct。毛利润环比下降幅度为 20%,并未较营收明显扩大,也基本符合市场预期。

费用角度,本季管理和销售费用都环比减少了 20% 以上,研发费用也环比减少了约 12%,减少幅度大于总营收的 19%。因此,虽然外部大环境不好,贝壳仍是凭借内部控费对冲了一部分对利润的侵蚀。

最终,贝壳 GAAP 口径下的经营利润率环比不降反升了约 1pct(上季有减值的拖累),维持在了正值的 0.12 亿。

不过剔除股权激励、信用减值、摊销等影响,调整后的净利润本季度为 13.9 亿,比上季度还是下降了略超 3 亿的。换言之,贝壳本季实际的盈利还是下滑了得,但比市场不高的预期仍是高出 3 亿。

海豚投研观点:

整体来看,在极差的新房销售业务的拖累下,贝壳本季的营收和利润从趋势上,相比上季度都有进一步的下滑。在恶劣的外部环境下,作为龙头的贝壳也没能守住营收,比市场预期低了 4%,只能靠向内控费对冲外部压力,最终勉力保住了利润没有低于市场预期。

存量房上,贝壳凭借平台模式,仍是有显著更强的抗周期能力,自营和加盟门店能对冲高线和低线城市不同的楼市走向。但新房业务因为下行压力太大,头部房企(如万科)都不能幸免,贝壳仅和头部房企合作的模式也已不能独善其身。

二航道业务中,住房成交的疲软似乎也传导到了家装需求上,导致家装收入规模首次环比明显下滑。另一单独披露的租赁业务则尚处在仅有营收,没有利润的阶段。对大局影响有限。因此,贝壳的业绩波动仍是受到宏观楼市的主导,无力逆势前行。

而股东回报上,一季度内公司仅回购了约 $1.2 亿,也是聊胜于无。如果说本季的业绩是在预期内的不好,一众支持政策出台后贝壳的股价一度上涨到 $20 以上,近乎是 22 下半年以来的最高点,但现实是 24 年至今的基本面是逊于 23 年的,更不必谈 21 年。在政策的效果远未展现时,仅凭 “美好愿景” 就将股价推高到近几年来的高点,显然是脱离了业绩支撑。

因此,业绩后的下跌,与其说是当前业绩不好(实际不比预期差多少),更多是因为股价从 “愿景 “拉回到了基本面的” 现实 “。待回调后,若后续政策效果果然不错,再驱动上涨才是合理的路径。

本季度财报详细解读:

存量房:龙头逆风勉力前行

今年以来虽然有多地的支出性政策,一季度内全国二手房成交量仍是同比有所下降的,其中一二线城市的下滑幅度更高于低线城市。叠加同样幅度可观的价格下滑,成交金额的下降幅度更大。

贝壳本季存量房 GTV 为 4532 亿,同比降幅高达 32%不过主要是去年刚放开后基数很高,并未太大参考意义。环比来看仅下滑了 3%,比市场预期更是高出 7%,再度体现了龙头的抗周期性。

细分来看,由链家主导成交的 GTV 同比下降了 38%,平台入驻 3P 门店主导的 GTV 则是下降了 27%,这和一二线城市成交下滑幅度高于三四线城市的情况是一致的。

不过因为入驻门店业务是按净收入口径确认营收,因此会导致营收规模偏低因此,本季存量房业务营收是同比下降了 38%,相比预期就仅高出 2% 了。

按营收/GTV 计算出的存量房综合变现率环比略微再降了 0.03pct,在行业下行期,变现率仍有下降的压力。

不过五月近期国家接连公布多项重磅支持性政策后,市场关注的重点显然已经转移向了目前和二季度的成交情况。但公司本次仍未披露对下季度的业绩指引,只能看公司在小范围电话会中的表述。

新房无底洞,何时能触底

相比于存量房,新房市场的下行更为严重,即便万科等优质龙头都一度传出暴雷风险贝壳新房成交额的环比下降幅度都高达 36%,可见一斑,比市场预期也要低 10%。相比之下百强房企一季度销售额的环比下降幅度为 37.5%。换言之,新房市场上贝壳相比行业平均已没多大优势,贝壳合作的头部优质开发商也无法独善其身了。

新房营收环比下降的幅度则和成交额大体相当,约为 35%,反映出新房业务的变现率环比大体持平(略微提升了近 0.1pct)。新房越难卖也就越体现出中介渠道对于开发商的价值。

新赛道:租赁业务营收体量已排第三,但盈利贡献尚小

整体上一航道的住房交易业务大体仍是只能随楼市随波逐流的状态,难以走出明显的 alpha。

作为增量来源,公司以家装、租赁、家居服务、金融服务为主的其他业务收入本季度则是同比增长了 159%。

其中,公司本季家装业务营收环比是下降了 34%。即便有春节期间不能施工的季节性影响,34% 的降幅还是偏大了,家装需求应当也受楼市成交疲软的拖累下滑了。

另外公司本季开始单独披露住房租赁业务的财务数据,本季度为收入 26 亿,已是存量和新房销售业务外,营收规模第三大。不过虽然收入已然不小,但大部分都要转移给房东,留存的盈利基本可忽略不计。对公司整体的影响仍小。

整体上,因为新房业务的拖累,贝壳的总营收比预期仍是少约 8 亿(-4%)。

营收萎缩下,利润同样下滑,但比预期要好

毛利润上,本季为 41.2 亿,环比减少了近 20%,欣慰的消息是在收入萎缩的压力下,毛利率则稳住了,环比近略微下降了 0.3pct。实际毛利润大体符合预期。

费用层面,管理和销售费用都是环比减少了 20% 以上,研发费用也环比减少了约 12%,相比总营收 19% 的下滑幅度,可见公司依旧凭借控费对冲了一部分外部的压力。

因此,即便毛利略微下降了 0.3pct,控费对冲下,贝壳 GAAP 口径下的经营利润率不降反升了约 1pct(主要上季有应收款减值的拖累),维持在了正值的 0.12 亿。看起来是比经营亏损的上季反好些。

不过加护股权激励、信用减值、摊销等,调整后的净利润本季度为 13.9 亿,比上季度是下降了略超 3 亿的。换言之,本季在营收下滑下,实际盈利也同样是下降了的,但比预期仍是高出了 3 亿。

存量房稳住利润,但新房着实无无力抵抗

分板块的贡献毛利润(仅剔除分佣等人力成本,接近毛利率的口径)来看,1)存量房业务的贡献利润为 25.5 亿,环比略降了 1.5 亿,比营收下降的 3 亿要少。存量房业务的盈利能力维稳。

2)新房业务则在营收同比下滑 10% 的同时,贡献利润率也减少了 4pct,导致贡献利润环比近乎腰斩到 10 亿,比预期低了近 19%。新房业务的盈利能力大幅下降了;

3)家装业务虽然营收环比明显下降了,但贡献利润率是环比提升了近 3pct,因此尽管规模暂时下降,家装业务的利润率仍是在提升当中的。
4)租赁业务虽然有 26 亿的营收,但贡献利润仅 1.5 亿。因此租赁业务仍只是走量,而不赚钱的状态。

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