快手：双飞轮带动，利润藏不住-钛媒体官方网站

文｜海豚投研

北京时间 5 月 22 日港股盘后，$快手-W.HK 发布了 2024 年第一季度财报。业绩亮点在盈利上，高毛利的广告和电商双飞轮带动 + 集团性的降本增效，最终使得与主业相关的核心经营利润大超预期。

具体来看：

1. 超预期的利润怎么来的：一方面高毛利率的电商收入增长超预期，另一方面带宽服务器优化周期 + 管理费用同比对半砍，使得总运营支出大幅收缩。结合股份激励费用同比下滑 70%，其他与办公设施、差旅相关的费用支出同比下滑 17%，说明公司过去两年组织架构优化（缩短汇报链条、人力资源复用，组织更加扁平）带来的经营效率提升，得以进一步显现。

最终一季度经营利润 beat 一致预期 65%，Non-GAAP 下的净利润实现 44 亿，此前公司定下的 2024 年盈利目标是 160 亿，如果后续竞争没有面临显著的边际恶化，那么按照目前 Q1 相对淡季的水平，实现目标的确定性很高。

2. 电商变现率猛拉：一季度电商等其他收入 42 亿，同比增长 48%，超出市场预期的 39 亿。其中 GMV 基本一致，超预期的点在于变现率上。通过计算，平台佣金率达到 1.45%，同比提升了 0.2pct。

如果按照电商广告占比 50% 左右来估算的话，预计佣金 + 广告的综合变现率达到 4.3%，同比增加 0.7pct，已经逼近此前快手对自己的稳态目标 4.5%。海豚君认为，全站推广 + 削番/扶持中小主播 + 协助品牌自播是快手逐步提高电商综合变现率的主要原因，三个动作，本质上就是缩短自己与商家之间的利益链条，从而瓜分到更多的产业链利润。

近期市场可能担忧的是，第三方数据显示快手二季度以来的 GMV 增速快速放缓，主要是受到辛巴等大主播停播的影响。海豚君认为，流量分配和盈利分配的矛盾随着平台增长需要，必然会发生。虽然短期负面影响不可避免（快手私域属性较重），但伤筋动骨倒不至于（7 亿规模的社交平台，流量话语权大部分还是握在平台手中）。目前快手正在围绕 “人找货” 的场景做更多的价值挖掘，Q1 泛货架电商 GMV 占比达到 25%，相比上季度提升了 5pct。

因此在 GMV 放缓的同时，如果能通过加深变现，有望缓解整体电商收入的增长压力。4 月快手电商大会上，新提出了销售托管的模式（尤其针对销售环节薄弱的制造业商家），也就是通过参与到更多的产业链环节，从而获得 take rate 进一步突破的潜力。

3. 外循环广告继续回暖：一季度广告收入增长 27%，基本符合预期。剔除电商广告（预计同比增长 35%+），海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速也接近 15%-20% 了，相比二季度的高个位数水平，增速有明显的拉动。公司解释为智能营销解决方案的推出，给广告主提供了一个更全链路的营销服务，并且 AIGC 有效应用也提高了广告主增加预算的意愿度。

海豚君认为，部分更加适合在快手平台投放营销的行业回暖/起爆，也是主要拉动收入加速增长的原因，比如短剧（付费投流）、游戏（如元梦 vs 蛋仔买量）、教育（素质教育需求火热）等行业。

4. 直播预期内下滑：因为去年年中开展的直播内容治理持续性影响，一季度直播收入同比下滑 8%，公司在上季度已经有过充分引导。但相比同样治理生态的腾讯音乐、云音乐，快手的直播收入并未有恐慌式滑坡，结合公司对直播业务的动作，我们认为可能是一边治理，一边加速引入优质公会（Q1 同比增长 50%），抵消了对短期业绩拖累。延续这个操作趋势，我们预计全年直播收入也就是 10% 以内的下滑。

5. 流量见顶了？电商印记更重下旺淡季更替：一季度以往快手借助春节假期投放获客的时期，但 Q1 实际月活 6.97 亿，反而环比流失了 300 万人。这种逆势变动的情况在上季度中也有出现，海豚君认为，随着快手电商属性占上风，用户活跃度的变化可能转变为与电商旺淡季变动更一致，当然也需要关注下视频号的潜在竞争影响。

虽然流量增长停滞，但留下来的存量用户在平台内的活跃度有所提升，不仅日均时长 129.5 分钟/天达到了往年同期新高，体现用户使用粘性的 DAU/MAU 环比也有提高。海豚君计算的单日总用户时长同比增长 7.5%，扭转去年四季度因高基数（世界杯导致）同比下滑的趋势。

6. 回购略表心意：今年以来快手回购了 3500 万股股份，耗资 16 亿港币，对比目前的市值，对股价支撑很有限，属于略表心意式回馈股东。这次公司又宣布了一项 6 月 13 日起，36 个月内 160 亿港元的回购计划，平均到每年的股息率为 2%，也不算特别高。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点：

快手又交出了一份超预期的成绩单，按照刷新后的经营效率和盈利水平，对应 25 年的业绩，隐含 forward 的 P/Non-IFRS NP 估值可能不足 10x，肉眼可见的低估。

前段时间中概资产资金涌入快速拉涨，但从估值空间角度，快手股价反弹力度相对落后，并且 5 月之后反而调整了一波。这里面的变动原因，源于第三方数据显示，在辛巴等大主播停播的影响下，快手 4 月电商 GMV 增速有明显放缓。

另外视频号今年发力直播电商，估计也增加了市场的潜在忧虑。但这次财报也有两个预期差：1）快手电商，或者说是直播电商的潜在变现率有进一步突破的空间，而不能简单用传统电商平台的变现率对齐。2）快手内部组织优化的效果也比市场想的更好。两个预期差有望引导市场对快手中长期的盈利水平提高期待，增加快手当前估值的性价比。虽然竞争对未来高增长的持续性问题还会有争议，但快手仍有应对缓冲的可能。况且就算假设兑现，竞争影响不会那么快反映到至少还有在赛场有一席之地的快手，而是连参赛资格都还未拿到的玩家。结合但修改的估值和业务发展变化，海豚君仍然认为，纵使认为快手的中长期逻辑看不清，短期也不应该太悲观。

以下为详细分析：

流量见顶了？电商印记更重下旺淡季更替

一季度以往快手借助春节假期投放获客的时期，但 Q1 实际月活 6.97 亿，反而环比流失了 300 万人。这种逆势变动的情况在上季度中也有出现，海豚君认为，随着快手电商属性占上风，用户活跃度的变化可能转变为与电商旺淡季变动更一致，当然也需要关注下视频号的潜在竞争影响。

现在快手的电商属性越来越高，因此用户活跃度的变化与电商旺淡季变动更一致（二、四季度用户增长更高），而非往年娱乐属性更强的时候，用户活跃度随寒暑假变动。但就目前来看，流量进一步增长也并不是没有压力。在已有的大基数基础上，也存在视频号、小红书加速的竞争。

电商变现率猛拉

一季度三大业务的增长仍然离不开电商交易的渗透——GMV 实现 2890 亿，同比增长 28.6%，基本符合市场预期。

除了快手一贯采取的品牌扶持战略，泛货架电商继续推进贡献增量。一季度泛货架电商的 GMV 占比 25%，环比上季度增加了 5pct，上季度公司制定的今年目标是提高到 25%~30%。一季度虽然不是传统旺季，但在年货节、三八妇女节的加持下，以及对泛货架场景的丰富，月活跃买家也有 1.26 亿，环比上季度仅减少了 40 万。

在电商交易上直接变现的是佣金收入，一季度实现增长 48%，除了有 GMV 高增长的拉动外，Take rate 佣金率的提升更超预期。

展望二季度是电商旺季，但一般而言 618 活动之前的交易大多平淡，4 月数据显示快手 GMV 增速有明显下滑，一方面是去年高基数，另一方面则是辛巴等大主播停播的影响（按照 2023 年数据，辛选 GMV 占快手总 GMV 的 4%）。

海豚君认为，流量分配和盈利分配的矛盾随着平台增长需要，必然会发生。虽然短期负面影响不可避免（快手私域属性较重），但伤筋动骨倒不至于（7 亿规模的社交平台，流量话语权大部分还是握在平台手中）。目前快手正在围绕 “人找货” 的场景做更多的价值挖掘，Q1 泛货架电商 GMV 占比达到 25%，相比上季度提升了 5pct。

外循环广告进一步回暖

一季度广告收入基本符合预期，同比增长 27%，实现 167 亿元，环比加速。剔除电商广告（预计同比增长 35%+），海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速也接近 15%-20% 了，相比二季度的高个位数水平，增速有明显的拉动。公司解释为智能营销解决方案的推出，给广告主提供了一个更全链路的营销服务，并且 AIGC 有效应用也提高了广告主增加预算的意愿度。

Q1 总用户单日时长流量增速回升至 7.5%，源于流量同比增长以及日均时长的提升，预计同样给到广告加速增长带来一些支撑。

除此之外，短剧的风靡以及《元梦之星》与《蛋仔派对》之间的对打，也让抖音、快手收益。

单看一季度，快手的表现超出整体线上广告行业，根据 QM 数据，一季度线上广告增速转弱，但快手仍然显著跑优于行业，和腾讯的逻辑类似，拥有直播电商的社交平台，抗周期能力更强。

直播治理影响在预期之内

一季度直播打赏收入 85.75 亿，同比下架 8%，直播治理影响进一步显现，公司在上季度已经有过充分引导。但相比同样治理生态的腾讯音乐、云音乐，快手的直播收入并未有恐慌式滑坡，结合公司对直播业务的动作，我们认为可能是一边治理，一边加速引入优质公会（Q1 同比增长 50%），抵消了对短期业绩拖累。延续这个操作趋势，我们预计全年直播收入也就是 10% 以内的下滑。

除了加速引入公会外，快手也在进一步拓宽直播场景，其中主要就是快聘（求职中介）和理想家（房屋中介），一季度增长情况：

1）快聘日均简历投放次数同比增长 180%（上季度同比增速 200%），高增长势头不减。

2）理想家业务覆盖超 100 个城市，合作主播 5 万多人，当期未披露房产交易额。结合行业情况，应该是一季度地产交易太惨，不过 4 月部分一线城市有抬头，可以继续关注。

利润再超预期:“广进计划” 高阶版

一季度快手实现 GAAP 下净利润 41 亿，继续环比增加，还在扭亏为盈的高增长红利期，利润率提升拉到了 14%。Non-GAAP 下净利润 43.9 亿（主要加回了 SBC 股权薪酬开支 2.9 亿），利润率 15%。

利润率的改善主要来自于：一方面高毛利率的电商收入增长超预期，另一方面带宽服务器优化周期 + 管理费用同比对半砍，使得总运营支出大幅收缩。

不过销售费用同比未见继续下滑，海豚君考虑到竞争下已见流量大盘增长疲态（营销费用未减，但用户规模环比流失）并且快手目前聚焦的重点在变现上，预计后续进一步优化或增加的可能性都相对有限，因此营销费用率主要通过进一步扩大变现来改善。

结合股份激励费用同比下滑 70%，其他与办公设施、差旅相关的费用支出同比下滑 17%，说明公司过去两年组织架构优化（缩短汇报链条、人力资源复用，组织更加扁平）带来的经营效率提升，得以进一步显现。

由于快手的净利润包含了一些利得收入（政府补贴、理财收入等），因此如果只看主营业务的表现，海豚君一般会关注核心经营利润指标（收入 - 成本 - 经营费用）。

一季度核心经营利润实现 34 亿，利润率 11.7%，还是超出市场预期（～21 亿），预期差的 13 亿，1/3 来自于收入超预期，1/3 来自成本优化，剩下的 1/3 来自于经营费用整体超预期的收缩。

分不同地区（本土和海外）来看，本土市场是利润主力，海外市场的亏损也有明显减少。相比于上季度，一季度的盈利改善，主要贡献来自业务部门而非总部中台管理部门（本土和海外业务部门经营利润合计 37 亿>集团核心经营利润 34 亿），也就是说同比减少 12% 的人员薪酬支出，减的是业务部门，这符合上季度我们说的趋势——总部中后台的组织优化调整效果放缓。后续利润的改善，同样更多是基于业务层面的变现效率提高。