杨欢对于计算机与国防军工两个行业的特殊偏好可以追溯到上一段任职经历中邮基金。其执念之深，即使在深信服（300454）经历了近80%的跌幅后，他仍然矢志不渝地重仓这支信创股。基金经理对于好行业、好公司能够穿越周期的坚定信念，一如基民们曾经笃定地认为优秀的基金公司与基金经理也能穿越牛熊。归根到底，人无法轻易摆脱路径依赖，尤其难以摆脱经过验证的成功路径的依赖。反映到业务层面，则是嘉实基金虽然努力地划分出“价值、均衡、成长”三大风格，但其旗下的投资总监们却还是难以抵御“成长”的诱惑，并最终为风格漂移付出了三、四成的亏损作为代价。

新老东家判若两人

2024年1月10日，嘉实匠心严选混合A/C（019392/019393）即将开放申购。其募集时间为2024年1月10日至1月30日。这支偏股混合型基金设定的业绩比较基准为“中证800指数收益率*80%+恒生指数收益率*5%+中债综合财富指数收益率*15%”，其拟任基金经理为杨欢。

在嘉实匠心严选混合之前，2022年入职嘉实基金管理有限公司（下称“嘉实基金”）的杨欢还管理着4支股票或偏股基金（各类份额合并计算）。天天基金网数据显示，截止到2023年12月22日，其中任职时间最长的是嘉实互通精选股票（006803），任职时间为2022年7月6日至今；其次是嘉实创新成长混合（001760），任职时间为2022年7月14日至今。嘉实竞争力优选混合由杨欢与嘉实基金平衡风格投资总监洪流共管，任期自2023年8月24日起。嘉实创新动力混合发起式则是成立于2023年12月的新发基金。

如果要用一句话概括杨欢之前的公募基金从业经历，那就是“运气极佳”。在入职嘉实基金以前，杨欢是中邮创业基金管理股份有限公司（下称“中邮基金”）的明星基金经理。由他管理的中邮未来新蓝筹混合（002620）曾经在3年210天的任期里取得了189.6%的回报，其分位排名处于前3%。在这段经历中，2017年8月到2018年8月，中邮未来新蓝筹混合由杨欢与另一位基金经理共管；2018年9月到2021年3月则由杨欢单独管理，而这段时间恰好与上一轮成长股结构性牛市首尾重合。可以说，杨欢在牛市起步阶段开始单独管理基金，又在牛市最高点离任退出，通过精准踩点完整地吃到了牛市的全部红利。

然而，杨欢的好运并没有持续到嘉实基金。天天基金网数据显示，截止到2023年12月22日，嘉实互通精选股票在1年169天的任期里实现回报-27.6%，分位排名1925/2681；嘉实创新成长混合在1年161天的任期里实现回报-20.37%，分位排名3775/6431，嘉实竞争力优选混合A在120天的任期里实现回报-14.39%，分位排名7324/7584。上述基金不论绝对收益还是相对收益，均远逊于中邮未来新蓝筹混合。

优秀行业拖累净值

究其原因，则是杨欢同时受到了市场风格与自身策略两方面的影响。风格方面，中邮未来新蓝筹混合在杨欢单独管理时期呈现出了显著的大盘成长风格。Choice终端数据显示，2018年8月22日到2021年2月10日，中邮未来新蓝筹混合录得涨幅171.09%，同期大盘成长（399372）录得涨幅151.79%；中邮未来新蓝筹混合振幅198.73%，大盘成长振幅168.44%；中邮未来新蓝筹混合最大回撤16.2%，大盘成长最大回撤17.5%；中邮未来新蓝筹混合最大上涨228.66%，大盘成长最大上涨196.64%。二者走势呈现出了高度趋同。

相似的情况也发生在杨欢入职嘉实基金以后的代表作嘉实互通精选股票与大盘成长之间。Choice终端数据显示，近一年时间里，嘉实沪通精选股票录得跌幅21.81%，大盘成长录得跌幅22.13%；嘉实互通精选股票振幅34.24%，大盘成长振幅39.27%；嘉实互通精选股票最大回撤30.55%，大盘成长最大回撤32.42%，嘉实互通精选股票最大上涨13.73%，大盘成长最大上涨13.93%。从二者走势来看，嘉实沪通精选股票的净值始终围绕大盘成长指数波动。

策略方面，杨欢难以摆脱过去的成功路径，因而对计算机与国防军工这两个行业呈现出了特别的偏好和超配。2018年四季度到2019年三季度，计算机是中邮未来新蓝筹混合配置最多的行业，配置区间在24.64%到42.63%之间；2020年三季度到杨欢离任的2021年一季度，国防军工则是中邮未来新蓝筹混合配置最多的行业，连续三个季度，基金约一半仓位都配置在国防军工上。到了嘉实基金并管理嘉实互通精选股票后，2022年三季度，杨欢在维持计算机配置比例的同时，大幅增配了国防军工与电力设备，接下来的四个季度报告中，国防军工与计算机始终是杨欢的“心头好”，除了2023年二季度医药生物配置超过计算机外，嘉实互通精选股票配置最多的两个行业均为国防军工与计算机。

事实上，国防军工、计算机，再加一个新能源（电力设备）几乎囊括了过去1年多时间里嘉实互通精选股票的主要仓位方向。对于上述偏好，基金经理的解释有两层。第一层是他认为“能源变革与自主安全是长期的产业趋势”，因此也是“我们组合长期的配置方向”；第二层则是这些行业“需求确定性较高，产业趋势比较明确，竞争格局比较清晰”，因而“值得优先配置”。同时，对于短期扰动，基金经理也认为不必在意——“尽管行业短期受到阶段性干扰，但长期不改其上行趋势”——换言之，即是好公司、好行业就能穿越牛熊。

2021年成长股牛市终结教给基民们的一个重要教训就是，此类前期业绩兑现、涨幅巨大的好行业、好公司也逃不过股价的大幅回调与漫长的估值消化。以曾经连续7个季度出现在中邮未来新蓝筹混合前十大重仓股，并且至今仍是嘉实互通精选股票第一大重仓股的深信服（300454）来说，这支股票在2021年3月份达到最高点332.82元后如今已跌去近8成。嘉实互通精选股票重仓股择时最失败、亏损最多的6支股票中，恩捷股份、宁德时代属于新能源（电力设备）；创业惠康、中科创达属于计算机；紫光国微、菲利华属于国防军工。可以说，杨欢看好的这些行业大幅拖累了基金净值。

基金经理无法摆脱过去的成功路径，在新管理的基金中复制过去的持仓方向，往往导致相对业绩大幅下滑，形成一种“绩优魔咒”。嘉实互通精选股票的配置不禁让人想起曾经的“四冠王”泉果基金赵诣。与杨欢的经历类似，赵诣在新能源领域的巨大成功，使得其在跳槽到新公司泉果基金后继续保持了高比例的电力设备股票配置，而由他所管理的泉果旭源三年持有期混合A在1年66天的任期里，净值也跌去了三成，分位排名处于同类后十分之一的位置。 

平衡风格单吊成长

事实上，不仅仅是杨欢无法摆脱过去的成功路径，嘉实基金其他的明星基金经理也还未能走出上一轮成长股牛市的“后遗症”。

2020年，嘉实基金宣布了“新十年投研战略升级”，并同时确立了12个由“业绩长期卓越的基金经理领衔”的“投资战队”。其中，姚志鹏与归凯是“成长风格投资总监”；张金涛是“价值风格投资总监”；胡涛与洪流则是“平衡风格投资总监”。从风格设置来看，嘉实基金的本意是在原有的“全天候策略”基础上进行升级，保证不论市场处于什么风格，该公司旗下都有基金经理能踩上板块轮动的“风口”。

成长股牛市结束后的三年时间里，这些“总监”们的长期业绩才逐渐显现出来。其中，截止到2023年12月22日，归凯代表作嘉实泰和混合近三年涨跌幅为-38.07%，分位排名1682/1878；姚志鹏代表作嘉实智能汽车股票近三年涨跌幅为-38.99%，分位排名422/500；张金涛代表作嘉实瑞享定期混合近三年涨跌幅为-27.19%，分位排名1395/1878；胡涛代表作嘉实优质企业混合近三年涨跌幅为-50.5%，分为排名1437/1475；洪流代表作嘉实瑞虹三年定期混合涨跌幅为-46.56%，分位排名1383/1475。

过去三年时间，市场整体上价值风格占有，成长风格较为弱势；小市值风格占有，大市值风格弱势。因而作为“价值风格投资总监”的张金涛在市场风格加持下跌幅相对较小，而作为“成长风格投资总监”的归凯和姚志鹏跌幅较大。然而，理论上业绩应该介于“价值风格”与“成长风格”之间的“平衡风格投资总监”的胡涛与洪流却录得了50%左右的跌幅，实在让人大跌眼镜。

究其原因，则是这两位基金经理的持股风格并不平衡。Choice终端数据显示，胡涛的嘉实优质企业混合2023年三季度重仓股中，93%的仓位为成长型大盘股，剩下7%为混合型中盘股。洪流的嘉实瑞虹三年定期混合2023年三季度重仓股中，成长型大盘股张26%，混合型大盘股占26%，价值型大盘股占9%，价值型中盘股占11%。

成长股牛市终结已超过3年时间，但它对嘉实基金旗下基金经理仓位配置的影响却远远超过了周期本身。

对于上述情况，笔者以投资者身份致电嘉实基金。嘉实基金方面称，杨欢是一位全市场平衡型基金经理，其任期表现主要受到板块轮动的影响，由于任期时间较短，尚不能对其进行评价；同时，嘉实基金还称，“平衡风格投资总监”并不意味着持仓均衡分布，胡涛个人“更擅长成长股”；基金公司倾向于从更长周期，例如5-7年，来评价一位基金经理，其所管理的嘉实优质企业混合在长周期内业绩仍然“相对较好”。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)