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文｜科技说

当理论利好迟迟不能市场兑现，“聪明的投资者”也会怀疑人生，于是又出现了“阿里好时光一去不复返”的极端消极论断。

尽管我们一直强调在分析中要慎用股价归因逻辑，将股价表现完全归咎于企业经营基本面的不佳，但在现实中又很难忽视股价对市场情绪的影响，尤其在屡屡错判之后，更会加重悲观情绪，进而误判企业。

本文我们就来冷静分析阿里这一“谜题”，核心观点：

其一，当前我国宏观经济信心的不足乃是阿里股价不振的最主要原因，尤其是近期内需反弹力度低于预期，对阿里更是雪上加霜；

其二，分拆业务上市，市场中虽然有不同的表述，但从分散风险的角度去看，确实可以一定程度上使高潜力业务避免受核心零售所累，提高企业估值能力，分拆是利好这点毋庸置疑；

其三，接下来阿里需要在基本面方面更有作为（如核心电商的止跌上行），创新和运营能力仍是摆在企业面前的主要难题。

实体经济影响阿里

阿里以电商起家，其后业务延伸至多个领域（如云计算，本地生活，线下零售等等），尽管中国零售占营收比仍然高达63%（2023年Q1数据），不过从定性角度看其“电商企业”的标签理应被淡化的。

在过去几年，市场分析人士倾向于计算分业务内在价值，再综合计算阿里集团总估值中枢，该学院派分析方法虽然符合理论依据，但方法往往忽略现实交易中市场对企业的定性问题。

当我们整理实物电商累计同比变动与阿里股价走势后，非常清晰看到两条折线走势高度的一致性，且从概率上看阿里股价变动要领先于行业1-2个季度。

该观点是我们在过去几个季度所一直强调的，也就是说作为中国零售概念最大上市公司，阿里股价除了反馈自身内在价值之外，亦是我国内需景气度的投射。这就与分板块计算内在价值产生了分歧，理论上业务分布越多，电商业务权重越低，在对企业定向方面应该更加多元化，在现实中，市场亦在观察阿里所延伸出来的非电商业务，但很遗憾的是，从结果倒推，在交易者心中阿里仍然彻头彻尾的零售企业。

这对新兴业务是其实很不公平的，做的很辛苦，成长性也不错，但由于“大哥”电商业务过于突出，却遮蔽了“小弟”的光芒。

拆分业务上市，不同人从不同角度有不同解释，如提高管理效率，又如为核心电商甩掉包袱等等，如果我们从市值管理角度入手，就会得到：拆分之后，子业务可以更便利估值，以提高估值的独立性，最终提高整体市值水平。

那么问题就来了，既然拆分有如此这般好处，但市场表现又很是平淡呢？

我们制作了2020年以来标普500与阿里股价的变动情况（将起点定为基准“1），可以发现上图可以分为两周期：

前一个周期（2022年初-2022年11月），虽然偶有波动，但两条折线走势大致相同，阿里与大盘之间仍然保持着比较密切的关联性；

后一个周期（2022年11月至今），标普500表现较为稳定，而阿里则有些上蹿下跳，如受彼时经济复苏预期影响，阿里股价在2022年11月有一轮强力反弹，一直持续到春节之后，宏观数据也并未兑现“强力”二字，市场预期由此落空，因此有企业股价大起大落之势（这几乎是中概整体的表现）。

由于阿里旗下业务多与实体经济有较多融合（如菜鸟网络，电商，云计算等），这就使得无论企业如何拆分，当实体经济受到冲击之时，各个子业务预期仍将不同程度受到影响，虽然各业务发展阶段完全不同，但在宏观冲击面前其实又承受着同样的压力。

以云计算为例，在一般表述中该业务可以通过提高数字化率来提高实体效率，但该业务又往往是“顺周期”的产物，当企业利润空间放大，经营状况极好时，企业才会倾向于扩大基础投资，进而提高“云”的需求量。而当宏观经济走低时，“云”的潜在需求量也随之降低。

2023年Q1，云业务收入同比下降3%，虽然其中有大客户丢失问题，但很大程度上亦是社会对“云”需求降低的具体表现，同期百度，腾讯等云计算企业的增速也都在放缓，加之运营商作为“黑马”杀入云计算市场，也增加了云计算的不确定性。

若从此角度去看，阿里云由“集成方”“被集成”很大程度也是受上述因素影响，以PaaS和SaaS为切入点，虽然IaaS的淡化会摊薄成长性，但业务转型之后却改善了盈利性。当然也因为业务调整出现了近期的人员优化问题。

本部分分析我们意在摆脱过分依赖内在价值却忽视市场预期对企业估值干扰，简而言之，当前阿里改价的疲惫并不完全取决于财报的基本面，作为实体经济高相关性行业，后者对于企业未来景气度的影响不言自明。

阿里业务拆分上市，长期对修复估值是有正面作用的（多业务上市等同于分散风险），但考虑到当前各类不确定性仍然笼罩在企业头上，短期内股价利空重新占领上峰。

阿里需要提高“惊喜度”

前文虽然对“唯基本面论”提出了不同看法，但接下来我们又要向“唯小作文论”开炮，谈论股价总要压低声音，以“不可为外人道”语气分析的头头是道。这也几乎是过去三年分析阿里的常态，每每与所谓高人讨论企业估值，结尾总要“你还年轻，很多事情不懂的”，最后留下一头雾水的我。

小作文对市场短期确实有一定影响，尤其在中概市场，但若拉长时间线，小作为就毫不重要了。

资本市场分析时往往用阿尔法表示超额收益，简单来说是个股与CAPM估值模型差(一种最常用收益率计算模型）。换句话说，如果企业在经营中可以产生足够多的“预期”，市场就可以用资金对其投票，使其股票收益率大于CAPM所估值水平，阿尔法又一定程度上反馈了企业的“惊喜度”。

在上图中我们可以非常清楚看到，在2020年Q4之前，阿里股价的阿尔法多为正值（2018年后受彼时美联储加息等因素影响，有所下行），2020年之后，阿里的阿尔法便陷入了漫长的负值周期。

这究竟是何原因呢？

其一，阿里上市之后，消费升级成为彼时行业共识，电商增长潜力不断得到强化，另一方面随着云计算，本地生活，盒马等新兴业务的兴起（尤其是云计算），也在刺激着市场信心，阿里概念股甚至成了一段时期的资本神话，颇有点石成金的意思；

其二，2018年之后，部分业务的潜力开始不断被“证伪”，如大文娱的高亏损，本地生活市场份额接连被稀释等等，这些也都会影响着企业的“惊喜、度”，市场估值偏向保守。

上图阿里市销率的走势已经可以说明问题，2017年之后，其估值能力便急转直下。从此角度来看，阿里的实际拐点要比“小作文”的周期提前不少。

如前文所言，拆分之前，市场对阿里“定性”聚焦在“中国电商”概念，尽管国际化业务取得了明显的成绩，但光芒仍然被“中国电商概念”所遮蔽，而后者又面临宏观经济与行业变革双重冲击，也就发生了虽然阿里不断强化非中国电商业务的增长势头，但市场就是不买单的现象。

客户管理收入是阿里中国零售业务主要商业模式，贡献着高毛利和强现金流，但在2019年之后，该部分同比增长就呈下行趋势，而截至2023年Q1，该指标已经连续四个季度负增长。

在直播电商和兴趣电商的冲击之下，阿里电商业务基本面遭遇了极大冲击，一方面这体现在总GMV的下行压力，使电商业务的货币效率受到冲击，另一方面，为稳定商家信心，平台也降低了该业务的货币化诉求，也拉低了此部分收入的成长预期，经营信息与情绪叠加，极大压缩了企业的估值能力。

分析至此，我们总结对阿里拐点的预测：

其一，拆分上市可以对业务进行独立估值，这确实可以提高整体的估值能力（市场又可以重新审视公司的“惊喜度”），接下来随着上市的推进，这些会在其后慢慢兑现；

其二，阿里电商业务还是要尽快走出低谷，否则拆分出去的新增信心会被该业务的下行而抵消。值得注意的是，阿里拆分上市，很大利好也在于给淘宝和天猫松绑，手机淘宝不再为所有业务供血，提高电商业务的流量分配权（最近的改版也说明此方向），甩掉包袱之后的电商业务理论上要轻松许多；

其三，当前乃是诸多分歧汇集的时点，分歧产生必有大跌（我们经常强调的），而企业所需要唯有通过经营消弭分歧，接下来几个阿里能否给市场交出一份满意的答卷，对于市场信心乃是尤为重要的。