近日，苏州长城精工科技股份有限公司（以下简称“长城精工”）沪市主板IPO进入了问询阶段。

闯关背后，长城精工的负债压力攀升，资产负债率始终高于同行平均水平。叠加弱于同行的变现能力，经营性现金流呈现较大波动。

钛媒体APP发现，在长城精工的历史沿革中，改制款资金占用费及利息拖欠长达23年，直至2023年才全部归还完毕。可此前三年长城精工却连续分红高达2.4亿元，赶超同期归母净利润总和。此外，一旦上市失败，突击入股的股东与实控人、控股股东之间的对赌协议将“复活”。

资产负债率、应收账款双高

长城精工是一家专业从事轴承相关产品研发、生产、销售和服务的先进制造业企业。公司主要产品包括球轴承、滚子轴承、非标轴承等各类型轴承产品，此外，公司还提供轴承套圈等机械零部件产品。轴承产品广泛应用于机床、新能源装备、工业机器人、电梯、汽车、纺织机械、工业动力传动、农业机械、工程机械、航空装备等众多领域。

轴承行业是资金密集性行业，在设备投入、技术研发、日常运营等方面需要大量资金。面对资金需求，长城精工主要依靠股东资本金投入、自身积累和银行借款来解决融资问题。受制于融资渠道相对单一，长城精工短期偿债能力偏低、资产负债率较高。

数据显示，长城精工负债合计从2019年的3.79亿元攀升至2021年的6.96亿元，2022年9月末达5.47亿元。招股书中，长城精工给出了国机精工、新强联、五洲新春、南方精工四家可比公司，各期资产负债率平均水平分别为32.27%、38.1%、37.32%、38.36%。同期长城精工则为49.69%、54.92%、61.7%、47.04%，均高于可比公司平均水平。长城精工表示，同行业上市公司通过证券市场融资后资金更加雄厚，相应的偿债能力更强，而公司持续性进行精密轴承的投资，资金需求量较大，导致公司负债规模较大。

具体来看，2019年至2021年及2022年9月30日（以下简称“报告期内”）长城精工的负债主要以短期经营性负债为主，流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款等构成，合计占流动负债的比例为74.74%、88.87%、91.45%、88.11%。其中，短期借款分别为7011.72万元、1.17亿元、1.36亿元、7107.85万元。

此外，报告期内，长城精工的流动比率分别为1.34、1.29、1.20、1.57，速动比率分别为0.94、0.97、0.83、1.13，短期偿债能力指标偏低。长城精工坦言，鉴于公司未来仍将持续进行产品更新迭代、扩大生产经营规模，资金需求量也将不断增加，若未能及时获取足够资金，则公司将面临较高的短期偿债风险。

一面是较大的偿债压力，另一面却是无法变现的资金。长城精工主要应收款来自于国外大型轴承企业以及国内大型制造业企业，报告期内应收账款账面价值不断走高，分别为1.21亿元、1.59亿元、2.3亿元、2.39亿元，占各期末流动资产的比例分别为26.11%、27.31%、29.05%、30.44%。

双重夹击下，长城精工的流动性也遭受着考验。报告期内，公司的经营性现金流波动较大，分别为5498.03万元、8512.97万元、6574.79万元、-2697.99万元。

拖欠利息23年，三年分红却超归母净利润

长城精工前身为常熟长城轴承（集团）公司。1990年9月23日，国营常熟手表厂兼并常熟长城轴承（集团）公司，建立国营常熟长城轴承（集团）公司，又名国营常熟轴承总厂，性质为全民所有制企业。

2000年8月28日，常熟市公有资产总公司与国营常熟轴承总厂（改制后为长城有限）签订《企业改制协议书》，约定经剥离和扣除资产后，界定国营常熟轴承总厂实有公有存量净资产为328.19万元。常熟市公有资产总公司同意在改制中变现，并全部转让给国营常熟轴承总厂职工，由国营常熟轴承总厂将该笔费用支付给常熟市公有资产总公司。

但国营常熟轴承总厂并未直接支付该笔费用，而是与常熟市公有资产总公司签订《改制企业借款合同书》，约定将328.19万元改制款作为长城有限向常熟市公有资产总公司的借款，并就改制借款的分期归还及资金占用费等事项进行了约定。

截至2005年12月16日，长城有限结清了上述328.19万元借款本金，但对应的资金占用费及其利息直至2023年才支付完毕。招股书并未披露资金占用费及利息的具体金额，但由于年限较长，是否会对2023年利润有所侵蚀？又是否会影响IPO进程？钛媒体APP就此向长城精工发去调研函，但截至发稿未有回复。

事实上，“欠债”的长城精工对股东却相当大方。2020年以来，长城精工连续三年进行大手笔分红。2019年至2021年，长城精工分别派发现金股利4500.07万元（含税）、10537.81万元（含税）、9237.5万元（含税），合计约2.43亿元。

根据招股书，长城精工在报告期内实现营收约5.03亿元、5.63亿元、7.99亿元、5.97亿元；实现归母净利润5108.60万元、6218.28万元、11045.10万元、7506.83万元。可以看出，现金分红已高于同期归母净利润总额。

从股权结构来看，朱克明直接持有长城精工886.52万股股份，通过恒润投资、苏州恒悟、苏州恒资以及苏州恒升间接持有4205.83万股股份，合计控制公司5092.35万股股份，比例为62.02%，为公司实际控制人。显然，朱克明成为了分红的最大受益人，三年间合计获得现金股利1.51亿元。

长城精工本次募集资金9.58亿元，其中2亿元用于补充流动资金。令人不解的是，有钱大手笔分红，长城精工为何却没钱补流？

对赌协议压顶

2022年8月，长城精工完成IPO前最后一次外部融资，注册资本从7390万元增加至8211.11万元。

其中，常熟发投认购新增注册资本279.18万元；国家制造业基金认购新增注册资本270.97万元；通用技术高端装备产业基金认购新增注册资本270.97万元。三者持股比例分别为3.4%、3.3%、3.3%。

增资议案通过同日，各方签署了《战略投资协议》。约定投资方享有“反稀释权”、“回购权”、“股份转让限制及共售权”、“清算优先权”、“最优惠权”、“提名董事会观察员”等对赌及特殊股东权利；此外，投资方持股满60个月后且无公开市场退出渠道的，投资者有权要求公司控股股东或者实际控制人直接进行回购或寻求适合的第三方受让投资方持有的股份。

次年，各方再次签署《战略投资协议之补充协议一》，终止了上述两条对赌协议。不过，该协议同时约定若公司上市申请未获得审核通过或主动撤回上市申请时，持股满60个月后的退出条款将自动恢复法律效力。

显然，一旦上市面临失败的变数，实控人或控股股东将面临不小的支付压力。（本文首发于钛媒体APP，作者|陆雯燕）