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文｜海豚投研

北京时间 4 月 28 日分众传媒发布了 2022 年全年以及 2023 年一季度业绩。由于 2022 年 1-3 季度都是已知数，并且业绩预告年初就已经披露，这里我们不去着重描述过去有多 “惨”，而更关心未来有多少 “福”——关键还是看一季度以及当下的行业环境所隐含的未来增长趋势，当然年报中相对详细的经营数据如果也会透露更多的信息。

核心要点如下：

1、不愿回首的至暗：今年初，分众发了 2022 年全年的业绩预告，虽然只有归母净利润数字——同比下滑 53% 左右，但也可以倒算出分众在去年最后三个月的经营压力。

当终于迎来防疫调整，市场在期待新的复苏时，悲催的分众还要因为感染高峰再挨一记重锤——收入加速下滑 44%，不足 21 亿的四季度收入几乎与曾经被视为 “至暗” 的二季度 19 亿一样惨淡。

2、黎明已经到来：当迈过感染高峰之后，线下消费才开始真正的复苏。一季度分众收入 25.8 亿元，虽然同比仍下滑 12%，但环比增长 25%，表明市场需求已有明显改善。

如果按照实际感受逐月粗拍，3 月的收入很有可能已经达到 10 亿以上，也就是说二季度 30 亿以上的收入还是不难的。

届时由于去年的最惨二季度拉低了基数，叠加购物季的营销氛围，因此收获一个 “爆发性” 增长，并不算太夸张的预期。

3、利润先于收入增速转正：众所周知，分众的成本一贯刚性（占比 70% 的成本为租金，10% 的折旧），因此收入下滑，必将给利润带来更为惨烈的数字恶化，比如四季度收入下滑了 44%，净利润下滑了 60%。

反之当收入回来之后，利润的反弹也会相当可观。但为了让自己能够更快速度的 “复活”，分众在这个经济波动周期的底部区间，也并没有完全的坐以待毙。能申请减租的申请减租，

该优化的媒体点位也加速优化，以及该裁员的裁员，守着 33 亿的现金和 46 亿的短期投资，安心等待天明。

因此，当一季度收入还在下滑 12% 的情况下，净利润已经先一步同比增长转正，少的 3.6 亿收入，成本省了 0.9 亿，税金 + 费用 + 信用减值省了 3 亿，把最后的利润拉了回来。剔除投资收益等非经营损益后的核心经营利润，下滑幅度也从四季度的-70% 收敛至-5%。

4、盈利提升并非一味依赖收缩：在同为降本增效的战略下，不同的企业采取的方案和实现路径也有质的区别。为什么我们说分众不是靠一味的收缩来硬榨出利润？

去年下半年至今，分众一直在增加电梯电视媒体设备，同时在今年一季度，电梯海报的点位数也开始重回扩张。

从单个媒体点位的平均毛利率来看，去年下半年的毛利率要优于上半年，2022 全年的单点位毛利率也优于 2020 年、2019 年。

这说明，在点位总数增加的情况下，分众通过扩展高效益的点位，同时关闭低效益的点位实现了整体经济模型的部分优化。

5、两份财报中同样没有给出对今年的指引，但管理层对今明两年的展望和应对策略也很关键。

6、重点业绩指标与市场预期对比：

（自年初分众披露业绩预告以来，较少机构在公开报告中进行及时调整，因此 BBG 收集的 2022 年预期相对滞后，与实际预期差距太大没有意义，因此海豚君选择一家头部券商的更新后预期作为参考。）

总的来看，四季度业绩并不好，收入端明显差于市场预期。对于一季度，BBG 未收集到有效市场预期，海豚君倾向于收入一般般，但利润率修复还不错。

长桥海豚君观点

分众的收入端体现得是一个从差无可差到快速反转的故事，但市场的期待很高，也误判了放开以来商家营销预算的投放节奏（效果广告的红利还将吃香一段时间），使得 CTR 的 2 月广告增速滑坡成为了压制分众短期估值的重要因素。

复苏还是没复苏，是围绕消费的问题，但自从消费行业占比接近 60% 一家独大后，也成为影响分众预期的命门。

海豚君认为消费复苏是存在的，商家在品宣广告上的速度只是慢了一些，但慢不代表落后，从修复弹性上，我们还是更看好今年品宣广告的增速高于效果广告。

因为恶劣的环境，而主动提效的分众，则有望在今年的复苏期，不仅获得收入的修复，自然性的恢复利润率，还能够发挥高效的运营能力，加速看到更优秀的利润率水平。

从估值角度，按照一致预期以及海豚君的预估，当下 930 亿市值对应 2023 年 45 亿归母净利润 20x PE，回溯以往在业绩开始腾飞期间，市场情绪会将 forward pe 上拉到 25x-30x 的区间，由此来看当前估值仍有提升空间。

本季财报详细解读

黎明前最后一锤，收入惨烈超预期

四季度分众总营收只有 20.6 亿，同比下滑-44%，受到年末全国感染高峰影响，收入环比加速恶化，惨烈程度几乎与二季度看齐。

而机构因为对防疫调整后的消费反弹偏乐观，并且在今年年初分众发完全年业绩预告后，部分机构未及时调整预期，因此 BBG 市场一致预期相对滞后，体现出惊悚的 “预期差”。

不过海豚君对比了几家头部券商的调整后最新预期，收入端虽然仍然偏弱，但惊悚程度大大降低。

一季度分众收入上已经环比明显好转，不过仍然有 12% 的下滑。如果对四季度和今年一季度的逐月收入按照 CTR 广告刊例价同比增速、大众感染周期变化，再考虑春节期间楼宇流量不高等影响因素后进行粗拍，那么 3 月单月的收入差不多能达到 10 亿以上。

这样叠加二季度本身又是购物季，营销氛围较重，商家品牌营销往往线上线下联动投放，因此实现 30-35 亿的收入并不难。

考虑到去年的二季度是疫情以来单季收入最低的季度，基数足够低，因此有望收获一个 “爆发式” 反弹。

二月 CTR 广告增速出来，吓了市场一跳，因为指望逐月修复的趋势被 2 月一个负 12% 的加速下跌打破。这是什么原因导致的？

海豚君认为，2 月的超预期回落，可能有三方面因素：

1、必然与消费修复节奏较慢有一定关系，这也是消费行情一季度表现不佳的主要原因。

2、但同时与线下出行恢复后的 1 月春节之前，营销投放短期用力过猛也有关系。按照往年，11-12 月电商节整体广告市场火热后，1 月往往会进入一个环比回落的转淡期，但今年 1 月环比为正，因此不排除商家的营销预算，尤其是消费品商家有借着世界杯、春节效应进行了超前投放。

3、经济修复早期，效果广告还有一定的红利期。当经济向下低迷时，商家首先会削减品牌广告，相对青睐效果广告；当经济缓慢复苏时，品牌广告也并不是马上就会有反弹，而是会在经济不断复苏过程中，被商家逐步增加预算分配。因此 2 月线下、电视等传统广告，遭遇的毒打还较多。

在这样的背景下，二季度的广告还能如期复苏吗？海豚君认为复苏趋势不改，二季度有望借力购物季全面反弹。

1、广告与社零的波动相关性较高，而 3 月社零已经出现了相对强劲的增长修复。因此海豚君认为广告需求也不会差到哪里去，跟随社零的波动幅度向上修复是大概率事件。

2、此外，虽然广告大盘表现不佳，但梯媒也并没有一起趴下。由于拥有得天独厚的线下流量，因此 LCD 梯媒的增速保持强势，但电梯海报因为无动态观赏性，因此也跟着行业一起下滑。

电梯海报被 LCD 替代的趋势越来越明显，只是由于更换成本不低，因此进程也不算快，近几年分众也一直在减少电梯海报点位，增加 LCD 电视点位。

影院贡献不大，但今年有强劲修复预期

在收入贡献上，由于 2022 年电影全年拉垮，因此梯媒收入占比进一步提升至 97%。但梯媒本身也是惨兮兮，下半年只实现了 44 亿元收入，几乎是 2020 年同期巅峰的一半。因此在今年线下经济活动恢复至正常，梯媒收入反弹空间很大。

影院广告虽然占比不高，但去年实在太拉垮了，下半年甚至只有 1.46 亿元，和 2020 年疫情初期全国性限制出行的上半年看齐。2022 年影院广告惨淡，不仅仅是与防疫政策有关，受特殊年份优质电影供给稀缺的影响更大。

因此今年逐步恢复正常，监管有序落地和放松后，电影以及影院广告的反弹力度也会相当可观。

但在这三年疫情中，分众还是顺势停掉了部分低效、低人流密度的影院以及放映影厅的合作。从 2021 年的 1927 家影院 1.36 万个影厅的覆盖，到 2023 年一季度只剩了 1680 家影院的 1.2 万个影厅的覆盖。

消费成第一大客户，但互联网可能已经触底

随着互联网公司去年开始全面实行降本增效，并且在下半年继续深入后，互联网已经不再成为分众一个有重要影响力的客户板块，消费短时间内迅速上位。

但反过来说，当互联网公司在今年逐步进入降本增效的尾声，并且重回竞争扩张的周期，营销投放可能会重新向上。虽然相比 2018 年左右疯狂撒钱的状态，肯定要收敛不少。但互联网企业何时停止收缩，何时对分众的业绩拖累也会消失。

不同区域上，二季度受上海疫情影响较重，拖累公司业绩后，下半年华东地区下滑程度并不是最大的。截至当前，分众仍然主要依赖华东、华南地区贡献给收入。

盈利提升并非全靠收缩，主打扩张中修复

去年四季度分众毛利率因收入太过承压又跌落到 55%，一季度毛利率则在收入反弹后恢复至 62%。不过去年下半年，单个梯媒点位的平均毛利率比上半年要高，并且在线下封锁、感染高峰等经济压力下，并没有打回原形到 2020 年的低位水平，说明过去连续几年的点位优化有了明显效果。

此外，就是影院广告，考虑到行业的低迷周期，由于直接大幅减少了采购时长，因此毛利率也释放出来了，不过这个毛利率应该不可持续。

分众的成本由媒体点位的租金、职工薪酬、设备折旧以及其他成本构成，其中媒体点位的租金占了 70%，除了单个点位的租金价格外，也受到点位数变动的影响。

自从去年下半年以来，分众的营业成本绝对值一直走低，虽然主要是由于点位的收缩优化而来，包括电梯媒体和影院媒体。随着点位的重回扩张，分众连续优化了一年的成本开始有反弹迹象。

海豚君认为，四季度的成本情况相比 2020 年还要低，已经体现了一种相对极致的状态，除非有技术/手段对现有成本进行优化，比如 AI 技术减少内容生成成本、与物业合作模式改变等等，否则很难乐观预期会有进一步的优化。

一季度的成本上扬进一步确认了分众重回扩张的趋势，我们预计剩下的三个季度成本还将进一步上升。但同时与此对应的 Q1，毛利率也大幅回升至 61.8%，由此可见分众的收入利润的弹簧效应。

在费用上，分众也经历了裁员和推广减少等操作，因此主营业务的核心经营利润率环比提升了 4pct，但主要还是来源于成本优化了 7%。最终一季度归母净利润 9.4 亿，基本在指引去见内，同比增长 1.3%，净利率提升至 36.6%，与巅峰还有差距。

最后，剔除非经营性损益只看主营业务的盈利能力，一季度实现 9.4 亿，同比下滑 5.3%，利润率修复至 36%，相比于整体净利润，一季度的修复弹性有所下降，但修复趋势不改。