《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦对话头豹研究院资深分析师，袁栩聪，《钛度热评》主编车铭德，宁泽基金董事、雪球人气用户吴吞，分享了与GPT-3.5相比，GPT-4有何新的突破，GPT接入Microsoft 365所带来的影响，“文心一言”的功能体验，百度“All in AI”布局的发展现状，ChatGPT会开启哪些全新的应用场景与商业模式，中药行业的发展情况以及面临的问题与机会，《家庭托育点管理办法(试行)(征求意见稿)》带来的影响，民生证券股权拍卖，Adobe业绩解读，李宁为何绩后股价大跌等话题。

一周资本市场表现盘点（03.13-03.17）

上周，A股三大股指中，沪指周涨0.63%，深成指周跌1.44%，创业板指周跌3.24%。上周，北上资金净流入261.12亿元，较再前一周放量271.09亿元，南下资金净流入218.83亿元，较再前一周放量22.64亿元。行业偏好上，北上资金增持规模前三的行业为电网设备、游戏与文化传媒行业；南下资金增持规模前三的行业为软件与服务、电信服务II与银行行业；北上资金上周增持个股中市值增幅排名前5的，分别是福瑞股份、巨轮智能、湖北广电、探路者与英威腾；南下资金上周增持个股中市值增幅排名前5的，分别是工商银行、腾讯控股、中芯国际、建设银行与中国移动。

上周港股的两大指数都是上涨的，恒生指数上周周涨1.03%，恒生科技指数上周周涨5.22%。

上周美股三大股指中，道指累计下跌0.16%，标普500指数上涨1.43%，纳指上涨4.41%。

上周，A股共有5只新股上市；港股在上周没有新股上市。

与GPT-3.5相比，GPT-4有何新的突破？

头豹研究院资深分析师袁栩聪指出，ChatGPT热度持续高涨备受关注，GPT4再次点燃AI新浪潮。相关人士是这样来评价最新发布的GPT4的，“GPT3或3.5像一个小学生，而GPT-4更像一个聪明的中学生。”从2018年，由OpenAI提出，参数量1.17亿，预训练数据量约5GB；到2020年GPT-3推出，参数量达到1750亿，数据量达45TB；GPT-3的参数量是GPT-2的116倍，实现了真正意义上破千亿级的大模型，也是对2019年所有大型NLP模型的降维打击。再到今年OpenAI上线基于GPT-3.5Turbo模型的ChatGPT API，模型具有更大的参数量和更高的精度。直接点燃了大众对于AI的热情，也把AI推到大众眼前。3.5Turbo模型的成本降低了90%，模型成本的大幅下降可以让ChatGPT更容易与各类应用进行整合，占据先发优势。到了上周3月15日的凌晨，OpenAI又发布了多模态预训练大模型GPT-4。

OpenAI将GPT-4称为“里程碑”式的模型，与GPT系列模型相比，GPT-4直接升级了ChatGPT的识图能力、文字限制提升2.5万字、回答专业性、准确性，并具有很强的风格变化能力。对比过去的模型，GPT-4最大的突破之一是模型的多模态能力，在文本之外还可实现图像内容处理，并突破生成文本的语言限制，实现多语种数据的输入输出。另外，GPT-4还具备了更好的创造性。我们关注到，GPT-4的发布注重于提升效率，而非仅仅增加参数规模。因为随着大型模型参数规模的增加，增加参数数量对模型性能的提升将变得极小，参数数量与模型性能之间也并非直接相关。我们认为，未来大模型的发展重点将围绕降低对数据的依赖、模型性能的提升、更优的模型效果以及便捷的部署方式展开。后续可以期待多模态大模型可以结合图片、视频、语音等各种模态进行产出。

GPT接入Microsoft 365，会带来哪些影响？

袁栩聪认为，近日微软GPT-4 Office“全家桶”的发布非常震撼，微软宣布整个产品线将由全新一代AI赋能，并正式推出国际版Dynamics365 Copilot，为各项商业应用全面引入互动式的AI助手。微软称，Copilot的功能比简单地“将GPT嵌入到Microsoft365中”更强大。微软利用了最新的AI技术和自然语言处理能力，可以根据用户的描述生成内容、完成任务、提供洞察和最佳行动方案。

微软365的主管介绍到，Copilot嵌入到用户常用的Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams等软件中，带来一种全新的工作方式。微软也强调有了Copilot后，大家在Word中将更具创造力，在Excel中更具分析力，在PowerPoint中更具表现力，在Outlook中更具生产力，在Teams中更具协同性。另外，Dynamics365Copilot还可以与CRM和ERP应用无缝集成，赋能各业务场景。从具体业务来看，比如在销售领域，Copilot可以帮助销售人员减少文书工作，快速回复客户邮件，收集客户信息；在营销领域，Copilot可以帮助营销人员根据主题生成创意文案，快速创建电子邮件、网页、社交媒体等内容；在服务领域，Copilot可以帮助服务人员解决客户问题，提供智能建议和反馈；在运营领域，Copilot可以帮助运营人员优化流程和资源管理；在供应链领域，Copilot可以帮助供应链人员预测需求和库存变化。

Copilot将大型语言模型的能力与MicrosoftGraph和Microsoft365应用中的数据相结合，将office变成“强大的生产力工具”，重新定义办公场景。从GPT+微软365的快速发展也可以看出，它帮助微软业务开辟了新的市场空间，再一次提升了微软市值的天花板。微软正全力争取在协作办公时代的话语权，开启AI变革办公场景。

百度于3月16日举办“文心一言”发布会，如何看待“文心一言”的功能体验？

袁栩聪指出，包括自己在内，中国所有AI赛道的人都非常关注“文心一言”的发布。OpenAI刚发布了GPT4之后，百度预热已久的生成式AI对话产品也随之亮相了。

百度CEO李彦宏在发布会一开始就展现了“文心一言”的5个使用场景，分别是文学创作、商业文案的创作、数理逻辑的推算、中文的理解、多模态生成。其中最为惊喜的是中文理解能力和多模态生成能力，李彦宏在展示中也指出，目前“文心一言”虽然也支持英文问答，但训练语言主要是中文，因而具备更强的中文理解能力。无论是成语含义、还是其背后所包含的经济学原理等。除了文字对话能力场景的展现，在发布会中还展示了多模态的能力，包括图像、视频和语音（甚至是方言）生成的能力。整个功能体验展示下来，相比ChatGPT3.5和BingChat，“文心一言”最大的不同点在于多模态生成，图片、视频的生成能力确实让大家眼前一亮。

同时，袁栩聪坦言，“文心一言”作为国内互联网科技大厂中诞生出的首个生成式AI产品，即便是最被寄予厚望的百度，也只能用“对标GPT”而非“超越”。在演讲的开始，李彦宏也提到了“不尽完美”这个词，因为大家的期望值是要对标GPT甚至对标GPT4，但这个门槛还是很高的。在“文心一言”发布前夕，OpenAI发布了功能更为强大的多模态预训练大模型GPT-4，此前，“文心一言”或许能够比使用GPT-3.5的ChatGPT的表现更为优秀，但若想要与使用GPT-4的ChatGPT一较高下，似乎还需要一些进步与成长。

2017年，在国内首届百度AI开发者大会上，百度提出了“All in AI”的口号，6年过去了，目前百度“Al lin AI”布局的发展现状如何？

袁栩聪认为，百度在人工智能领域深耕十余年，拥有产业级知识增强文心大模型ERNIE，具备跨模态、跨语言的深度语义理解与生成能力。刚提到的“文心一言”是百度基于“文心”大模型技术推出的生成式AI产品。从战略布局来看，百度智能云目前形成了“AI公有云-AI算法和软件定制-AI算力和大模型”的布局。AI公有云是百度的现金流业务，AI算法和软件定制是面向市场的，AI算力和大模型则是面向迎面而来的“热战”。

当下全球科技厂商之间的“AIGC大战”已打响，相比国外微软、谷歌等巨头，中国巨头也投入了大量人力成本和资金加入这场“技术赛跑”。面向这一攻坚战，百度从至少算法、算力、数据、应用四大方面都建立了技术护城河。无论是大模型算法还是AI开发框架，百度都走在国内科技大厂的前列。凭借海量的知识积淀和丰富的应用场景所推出的文心大模型，具备知识增强、产业级两大特色。百度自研的多源异构知识图谱，拥有超过5500亿条知识，被融入到文心大模型的预训练中。值得一提的是，“文心一言”在迎战国外AIGC产品的同时，需要适应中国市场数字化转型的需求。文心大模型是本土化的AI大模型，具备对中国更深的理解，这意味着“文心一言”可能会更适合中国市场。

在近年的大模型技术探索与产业实践中，百度文心已形成支撑大模型产业落地的关键路径，构建文心大模型层、工具平台层、产品与社区三层体系，为人工智能技术创新和产业增长夯实了智能化基座。伴随AI技术创新进入新阶段，百度搭建了AI创新发展的新引擎，打造“共聚、共研到共创”的健康生态，以此串联起全栈化的产业生态体系，携手业界迈向数字经济时代。

随着ChatGPT的发展与进化，会开启哪些全新的应用场景与商业模式？在哪些领域拥有更巨大的应用潜力？

袁栩聪首先为大家介绍了ChatGPT的商业模式，目前GPT类产品已落地的企业大部分在海外市场，中国GPT类产品落地较少。B端市场商业模式主要包括云服务订阅、授权式、数据盈利和广告植入四大类，而C端市场的商业模式主要以订阅类为主。

GPT类产品ToB业务众多，云服务订阅类的业务一般是通过缴纳月度或年度订阅费访问产品功能，比如JasperAI的SaaS收费模式；而授权类一般是指客户企业通过购买版权调用产品功能；数据盈利模式是指GPT类产品可以生成大量客户日志和反馈数据，供第三方企业购买，比如Stability AI就是通过帮助客户完成整理和准备数据来盈利；广告类是指GPT类产品可以根据推荐算法，向用户推送广告，目前谷歌、微软都有这类服务。

C端市场商业模式主要以订阅类为主，C端用户通过缴纳月度或年度订阅费获得访问功能。GPT类产品ToC业务主要聚焦在办公或创作类。以微软的Teams为例，微软推出由ChatGPT提供支持的高级版Teams，提供更智能个性化和私密的会议体验，以及整合GPT技术至Office；另外，像OpenAI推出订阅版ChatGPT Plus，Neeva AI的无广告订阅制的AI搜索引擎等。

从行业应用来看，人工智能类应用从面向商业（金融、工业、医疗、零售等），到人（元宇宙、娱乐、医疗、教育等）以及自动驾驶等众多领域；像百度CEO李彦宏在发布会提到的：人工智能会彻底改变今天所有的行业。

聚焦到GPT的应用场景，随着GPT的快速发展，生成式AI落地场景的边界也不断拓宽，也拥有更多的可能性。通过应用场景的分析，短期来看，GPT类产品的应用主要围绕生产力提高类应用场景和智能营销客服类应用场景。提高生产力类最具代表性的就是近日微软将GPT嵌入微软365中，我们可以看到，GPT将如何重新定义办公场景，GPT类的生成式AI产品也将引领B端生产力的变革，赋能销售、营销、服务、运营和供应链等众多业务场景。比如在CRM产品中借助AI帮助客户更为准确地识别潜在客户、转化客户等。另外营销客服类场景，尤其是在人机对话场景下，赋能拟人对话，助力智能客服。ChatGPT拥有足够的场景理解和上下文对话能力，可实现更加快速和精准的回应。通过强大的自然语言理解能力使用户的交互体验远超于现有客服，减轻传统人工客服的压力，提高客户满意度。

另外值得一提的是，生产力的变革除了赋能办公场景应用，提高效果之外，GPT类产品也将实现开放内容的创作，比如小说创作、智能写作、研报创作等，比如国外的产品JasperAI、CopiAI等，可以通过AI帮企业和个人写营销推广文案等各种文字内容；国内比如阿里、字节跳动等公司也有推出类似产品的能力。

此外，由头豹研究院首创的全开源、多方协同、可拓展的智慧行研平台，“脑力擎”，是一个知识管理与研究辅助KaaS系统，也是通过AI技术全面赋能内容创作者，调用数据库资源的同时，匹配模型智能写作，自动生成报告，大幅提升内容创作者的写作效率、规范性及准确性。

总体来看，现有应用场景的持续深化AI能力将是3-5年内的主要方向。未来随着技术的升级迭代，AI应用层面将逐渐从单点化，发展贯通AI全产业链。AI大模型和GPT类产品的快速进化将推动AI能力的全面赋能和产业落地。

中药行业的发展面临哪些问题与机会？

《钛度热评》主编车铭德分四部分为大家介绍了中药行业的优势、面临的问题、解决办法以及机会：

一、中药优势

1、中药最直接的优势就是在我国具有文化基础，在我国大人口基数、老龄化的背景下，对于中药的需求会迎来快速放大，甚至年轻人也开始养生。在这个过程中，百年老字号具有品牌溢价能力。

2、国民消费升级、健康养生意识提高，具备消费属性的中药OTC存在机会。

3、政策利好

-2022年发布的《“十四五”中医药发展规划》是首个以国务院名义印发的中医药5年规划；

-2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，在药品注册管理通用性规定的基础上，进一步对中药研制相关要求进行细化，加强了中药新药研制与注册管理。

-2023年2 月 28 日，国务院办公厅向各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，该文件是继《“十四五”中医药发展规划》之后对中医药发展顶层设计的补充。

4、迫切性强的产品会纳入集采，但目前来看中药具有集采免疫属性

整体来看，中药市场还处于快速成长期，具体来看，我国中药饮片市场规模近3000亿元，中药配方颗粒300-400亿元，中药材零售市场100多亿元。

2022年，我国中药外贸总额85.7亿美元，同比增长10.7%。其中，出口额56.9亿美元，同比增长13.8%；进口额28.8亿美元，同比增长5.1%。

二、中药发展面临的问题：

1、很多都是秘方，依靠老中医经验，缺乏协同发展，而且很难标准化，因为规模不大也很难把控质量。

2、由于中医药需要持续服用，药效需要一定时间才能被验证，因此存在药品“以次充好”、“以假乱真”的问题，消费者也难以准确判断。

3、中药煎煮费时，并且对火候、配量都有要求。难以满足当今快节奏、高效率年轻人的用药需求。

4、中药材通常只有部分能入药，利用率低，成本高。

5、中药作用周期长，所以一般都是患有疑难杂症、并有长期治病的心理预期的患者，才会找中医调理。

6、人才短缺，数据显示，2022年，全国已建有24所中医药大学，合计在校生约47万人。但诸多中医学专业应届毕业生都面临着被迫转行的困扰，主要原因是由于就业机会少、深造周期长、职业薪资低。据统计，目前大型中医医院和西医医院的比例为1：10。

7、研发投入低，因为长周期和不确定性，影响企业研发动力。

8、受到上游药材价格影响，成本波动大。

三、解决方法

1、通过政策，制定统一标准，行业做大的第一步是先做标准化，从铺子模式到工厂模式，比如同仁堂。

2、开发体积小、易携带、服用方便的饮片和中药颗粒。

3、建立知识产权保护机制，打通老中医资源和企业的合作机制，引导企业加大研发投入。

4、进一步提高药材品质和制药工艺水平，并建立完善质量追溯机制、测定方法及不良反应监测等。

5、鼓励龙头企业进行全产业链布局，龙头企业向上游药材基地布局，减少成本波动风险，享受规模化溢价。

6、政策推动人才教育和就业。

四、出口

出口的问题：

1、中医理论在西方现有的理论下，缺少严密的理论和临床检验，审批困难。目前海外销售目标客户仍以华人为主，产品也多集中在药材或者饮片。

2、很多专利都在日韩。日本发现，中医的医疗诊疗和现代西医存在较大差异，但是中药确实存在很好的效果，所以日本选择了“轻医重药”的发展路线，通过“中医记载+现代制药”生产出相对标准化的新型中药、保健品、化妆品等，日本医院开药方的时候也会经常使用汉方。日本、韩国在国际上也同步申请相对标准化的药材、药方专利，但是药材很多都是从中国进口的。“中药国际化”或正在演变为“中药材国际化”。

出口建议：

1、中医理论方面，一方面可让中医文化先行一步走出去，在海外大力推广中医文化；另一方面，可以通过中药援助等方式，推进中成药进入海外市场。

2、可以参考日本，从标准化药材切入，再加入中医学理论加持做诊疗服务，增强竞争力。

《家庭托育点管理办法(试行)(征求意见稿)》会对行业带来哪些影响？

车铭德指出，许多地方早已出台了家庭托育点试行办法，但其中许多细节与此次国家卫生健康委人口家庭司发布的征求意见稿有较大差别。以征求意见稿“收托低于5人”的规定为例，今年1月，临沂市发布的《家庭托育点工作方案（试行）》规定，“家庭托育点招收婴幼儿一般不超过30人”。征求意见稿要求“每一名照护人员最多看护3名婴幼儿”，而大多数省份规定的看护比例在1:5、1:7左右，也就是每一名照护人员最多可看护5名、7名婴幼儿。新规会导致家庭托育机构成本的上升。

目前机构式托育服务参与主体众多，常见的有民营、公立或者企业为员工提供的机构式托育服务，相比之下，家庭托育点具有距离近、价格相对便宜、邻里信息相对透明等优势，在很大程度上迎合了家长们的需要。家庭托育点的设立也得到国家支持。2021年，国家发展改革委发布的《关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见》明确指出要“加强校外活动场所、社区儿童之家建设，发展家庭托育点”。

但长期来看，家庭托育点的发展是受限的，其中一个重要原因就是家庭托育点的客户生命周期相对较短。家庭托育点主要面向最后5公里内的托育需求，人员流动性低，并且在出生率下降的背景下，当一批孩子长大后，短期很难再找到新的客户，这也限制了家庭托育点在专业设施投入上的支出动力。除了成本高企、生源不稳的问题，我国的托育行业还面临人才匮乏的问题，据统计，我国保育人才的缺口在百万级，亟须建立贴合市场需求的专业托育标准人才培养体系。

我国的托育体系强调普惠性，具有公共服务属性，因此对于托育行业目前面临的各种问题，政策调控必然不可缺席。在营业成本端，可将托育政策和鼓励生育政策进行打通，统筹相关财政资金安排，对合规的托育机构进行财政补贴；在合规性方面，进一步明晰托育机构运营规范，因地制宜，例如在一些人口密集、婴幼儿数量比例较多的小区，是否适当放宽收托人数限制，并对卫生环境、场所安全性进行定期检查，同时建立公开化的定期信息披露机制，作为市场定价的参考；在人才端，建立人才培养和人才认证体系，同时与社区居委会和社工人员进行定向培训，建立基层托育人才建设，培养社区人员的基本托育知识和技能。

民生证券股权竞拍为何引发超35万人围观？

宁泽基金董事、雪球人气用户吴吞介绍，这次拍卖非常激烈，经历了162轮出价，延时了3小时，最终以55%的溢价成交，主要竞争者分别是东吴证券、浙商证券和国联证券。

最终民生证券的控股权被国联证券的控股股东——无锡市国联发展集团竞得。按照成交价估算，民生证券的估值已经达到了300亿元左右，和国联证券相当。2022年上半年，民生证券营收16.63亿元，超过国联证券的营收12.74亿元。国联发展集团争取民生证券的控股权主要有两点原因：

1、民生证券在上海，国联证券落户无锡，国联看上了民生的区位优势，有望联合深耕长三角市场。

2、投行业务是国联证券的弱项，却是民生证券的强项，有望借助控股补齐自身短板。2021年，民生证券IPO过会项目达27家，行业排名第4名，过会率达100%，年度主承销家数及收入为行业第7名，投行业务收入居行业第8名。而国联证券的投行业务目前较弱，仍通过子公司华英证券展业。2021年年报显示，华英证券完成IPO项目仅为2单。

对于出售方泛海集团而言，市场的态度比较积极，当天股价上涨了5.76%，盘中一度涨超7%，主要原因应该是因为溢价超出了预期。

Adobe最新业绩解读

吴吞指出，这几年SAAS概念非常火，说到SAAS一般会提到两家企业，一个是salesforce，另一个就是Adobe。这两家企业一个是SAAS鼻祖，一个是SAAS转型最成功的企业。此外还有一些财税相关的企业，会借鉴Intuit，尤其是现在正好在金税四期的风口上。

SAAS企业最大的一个特点就是长期主义，初期很难，因为有高昂的研发成本和获客成本，并且单年度订阅费比出售软件低很多。但随着时间推移，很多优势就会展现出来，比如边际研发成本基本为0，口碑提升带动获客成本降低，数据储备推动产品升级等。总体来看，成熟的SAAS企业护城河是非常宽广的，对一些新入局的竞争对手来说，两者的现金流不是一个级别的，这就是为什么最近Adobe宣布将以200亿美元收购竞争对手Figma。

成熟的SAAS企业有两大核心优势，一个是现金流上的优势，另外一个是数据积累上的优势。这点类似地图公司，一家新公司做地图哪怕技术上更有优势，也肯定会有一些坑洼路段是没有收录的，而这些坑别人已经踩过了，新公司要对抗的是成熟公司优化过的版本。所以，一般来说成熟的SAAS企业的护城河是非常宽广的，除非有一个经济实力强大的对手，而这个对手又拥有革命性的技术。

吴吞提到，最近Adobe股价跌幅较多，可能和ChatGPT的火热有关，从测评来看，微软将ChatGPT植入office的效果很好，微软有没有可能借助AI推出一款比PS更加机智的图像处理软件呢？这很难说。

最后，吴吞提到了Adobe的SAAS转型对国内SAAS企业的借鉴意义。2012年，Adobe开启了“云化之路”，结果2013年，公司净利润仅为2.90亿美元，同比下降65.2%。2014年的业绩也同样处于低点。但在这两年，Adobe的股价虽然偶有波动，却丝毫不显颓势。

吴吞提出，投资成长股有一个逻辑叫做：“先赚估值提升的钱，再赚EPS成长的钱。”Adobe就很符合这个逻辑。2013年至2014年，Adobe的PE由30+X飞速提升至130X左右，随后伴随EPS提升而回落。所以对国内的SAAS企业而言，当前最需要关注的其实不是盈利能力，而是续费率、获客成本、客单价等业务指标。同时要学会区分具体情况，比如不要被早期高增速迷惑，因为前期基底太小了，有些SAAS企业宣传其客户数同比增长1000%，但可能去年的客户只有10个。再比如，注意区分客群，例如，金蝶的客户续费率比畅捷通高出不少，但这其实是因为畅捷通有很多中小微企业客户，而小微企业破产率比较高，所以未必是产品不好，也未必是客户不愿意续费，而是客户已经破产了。

李宁为何在绩后股价大跌？

吴吞提到自己曾写过一篇文章叫《李宁：错把东风当羽翼》，认为用这个词来形容李宁非常贴切。

吴吞回忆道，2018年李宁第一次登陆纽约时装周的时候，自己就买入了李宁的股票。吴吞认为，国产鞋服不受消费者认可的最大的原因不是因为没有知名度，而是因为没有美誉度。只要提升品牌形象，就很容易让消费者买账。尤其像李宁、特步、北冰洋这样的国潮复兴，只需要提升一下品牌形象。

吴吞认为，看服装行业最重要的就是两点：品牌和库存，这两点也是相辅相成的。打个比方，如果企业库存管理做的不好，常常降价去库存，那对品牌形象的影响就会很大。为什么国产鞋服在2008年之前都很辉煌的，后来却沦为低端了？就是因为去库存，2008年之前，经济形势一片大好，又刚好赶上奥运会，所以各品牌拼命扩产，最终遭遇了经济危机，大量库存积压之后不得不通过降价去库存，拉低了品牌形象。现在很多企业学聪明了，会选择去消费水平低一点的地区与国家去库存。

这几年国产鞋服复苏，一个原因是国潮崛起，另一个原因就是库存被消化的差不多了。但是大家走出来的速度相差也很大，最快的肯定是安踏，其次是李宁。

2010-2011年间，安踏集团进行了一次渠道管理。此后收购FILA，定调全直营模式。持续将加盟收回直营，目前FILA 90%以上的门店都是由安踏集团自行管理运营的。李宁也在2012年启动了“渠道复兴计划”，加强对批发渠道的管控。

渠道管理其实就是库存管理，但由于经销商在管控上难度较大，所以渠道管控其实非常难。安踏是通过加大直营比例来进行库存管理的，近几年安踏直营门店比例都是超过50%的，预计2025年要达到70%。而李宁这几年的直营比例仅在20%左右，这还是在李宁品牌这几年非常强势的前提下，如果未来品牌弱势了，预计李宁的渠道管控能力会进一步下滑。关于这一点，可以关注“应收账款周转天数”，这几年李宁应收账款周转天数是持续大幅下降的，但是2022年相比2021年已经有略微提升了。

吴吞总结道，看鞋服行业最重要的三点，就是品牌、渠道和库存。李宁在渠道管控、库存管控上做的是不如安踏的。

再来看品牌管理，现在各大企业都在做多品牌，安踏靠的是收购，比如斐乐、始祖鸟等品牌都是安踏旗下的，斐乐的中国经营权最初是在百丽手里的，被安踏买过来之后品牌才慢慢火起来，安踏运营品牌的能力非常强。

对比李宁，李宁旗下有李宁、中国李宁、李宁young等，依然都围绕着“李宁”，但其实李宁以前也做过其他品牌，比如红双喜。无可否认，李宁的优势是得天独厚的，“李宁”这个名字所蕴含的涵义，可以让人们一想到“国货”首先就会想到“李宁”。这份“老本”也让李宁在国货崛起的东风稳站潮头。但李宁前两年就暴露出了一些问题，只是这些问题在高速发展时被忽视了。最后，吴吞强调了自己曾写的那句话：“错把东风当羽翼”，并指出，目前不太看好李宁的长期发展，认为其管理层的战斗力不够强。

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（本文首发于钛媒体APP，作者｜平台运营部编辑雨朦）