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文 | 20社，作者 | 贾阳

硅谷银行（Silicon Valley Bank）的死亡被监管机构以影响最小的方式接管了。

这是被承平日久的利率温室环境惯坏了的孩子的故事。

诞生于 1983 年的 SVB，经历了 40 年的利率下降通道，SVB 习惯了押注降息，事实上并没有经历过真正的利率风险。不算致命的问题，被一场公关危机点炸。

SVB 的一位员工对媒体描述，“他们犯了错误，但这些人都不是坏人。”

各种意义上的“天真”

事后的复盘，往往着眼于事件发生的必然性。但硅谷银行的骤然爆破，其实充满了让人无法以常理理解的天真操作。

比如真正点燃挤兑的那根火柴，更像是 SVB 管理层的一次“公关失误”——在与币圈关系密切的 Silvergate 银行破产消息满天飞的同一时间，SVB 发布了更进一步激发市场恐慌情绪的公告，一是宣布出售资产时遭受（利率上升导致的）18 亿美元税后亏损，二是计划紧急融资 22.5 亿美元以弥补损失。

原本这算不上什么立时要命的现金短缺，只要不发生挤兑。SVB 也远未到（账面上）资不抵债的地步。

据知名风投机构凯鹏华盈（ Kleiner Perkins ）向其被投企业发布的安抚信件，SVB 的资产负债表资产端现金、证券和贷款能产生约 1800 亿美元的现金，负债端的约 1650 亿美元存款能得到 100% 的覆盖。且其中相当大的一部分（约 67% ）应该能够很快（在下一周内）收回，这样联邦存款保险公司（ FDIC ）就可以交付大部分现有存款。

但恐慌往往有自我实现的趋势。

SVB 的 CEO 格雷格·贝克尔（ Greg Becker ）低估了他的创业公司伙伴们对资金的敏感度，如今融资难度远高于过去两年，且据 FT 援引法律专家称，加利福尼亚州有一项法律规定，个别高管可以对未支付的工资承担个人责任。创业公司们无法预测别人会不会提款，心理博弈最终的结果，无外乎是自己尽早跑。仅上周四一天，他们就提取了 420 亿美元。

为了安抚恐慌，贝克尔次日还召开了一次堪称火上浇油的紧急电话会，呼吁硅谷 VC 们“保持冷静，像我们在困难时期支持你们一样，支持我们”。

危机来临时，精英们和思考要不要抢菜的普通人其实没什么两样。“不要恐慌”，在大部分情境下都会被理解为：赶紧恐慌。

SVB 一位资产管理部门员工对媒体表示，“对 CEO 的愚蠢感到震惊”，“你经营了 40 年，却告诉我你不能私下筹集 20 亿美元？”而且在寻求到资金渡过难关前，就公开宣布银行财务困难。

但也许创业者和 SVB 管理层已经不在同一个温度层了。SVB 希望人们看到，长期主义下，我们银行按照债券原价到期结算，资产仍是健康的；而朝不保夕的创业者承受不起做时间朋友的代价，他们的挤兑，让 SVB 管理层被迫清算长债资产时，账面损失变为现实，破产毫无选择。

SVB 非常透明，这跟我们通常在丑闻中看到的完全相反。但正是它的透明和直率，让自己陷入被夸大的危机。

这是第一重天真。

一厢情愿的幻想

第二重在于，SVB 对于低息环境一厢情愿的押注，以及与此相关联的，对金融风险的忽视。

今年 1 月，空头 William C. Martin 就在 Twitter 上发出了警告，SVB 拿到了大量几乎免费的存款，将 910 亿美元投资于“持有至到期”( HTM )资产，主要是美国国债等长期债券，将贷款增加 100% 至 660 亿美元。而随着美联储接连暴力加息，SVB 手中的债券大幅贬值。

“截至第三季度，SVB 的 HTM 证券按市值计算亏损了 159 亿美元，而该行市值只有 115 亿美元！！幸运的是，监管机构没有强迫 SVB 将 HTM 证券按市价计价。但如果现在清算，该银行将在功能上资不抵债。”

翻阅 SVB 去年的财务报告，确实可以看到，其在 2021 年大笔买入的 HTM，在 2022 年一季度就出现 71 亿美元公允价值亏损，二季度未实现亏损达到 142 亿美元，三季度进一步恶化，未实现亏损高达 160 亿美元。考虑到 SVB 的股东权益只有 162 亿美元，从 2022 年 Q3 起，SVB 可以说在功能上就已经破产。

要知道，美联储加息风声早在 2021 年底就开始铺垫，科技股权重高的纳斯达克指数早在 2021 年 12 月就开始 price in 这一风险。美联储 2022 年 Q1 正式启动大幅度密集加息，并给出了当年加息 6 次、次年加息 3 次的指引。这基本意味着，在当时视角下，至少未来两年的货币政策走向是明确的，可预期的。

随后美国联邦基准利率一年间迅速攀升，从 0.25% 增加到 4.75%。原本那些最能吸纳泡沫的行业，开始为美联储此前的低息馈赠付出代价，加密货币崩溃，IPO 枯竭，纳斯达克指数下跌 33%，创下 2008 年金融危机以来的最大跌幅。

而在这个缓慢的下沉过程中，SVB 管理层一整年似乎并未对利率风险作出任何像样的应对，没有自救。或者说，它已经错过了最佳的纠偏时机——那就是 2021 年选择持有更多现金，或更多元化投资，而不是长债。

在这之后，庞大的长债、MBS 资产，没有在折价不深时尽早出手，直到去年末账面仍有高达 913.21 亿美元的 HTM，风险越累积越深。

天真的 SVB 管理层反而把希望寄托在美联储降息的预期上。

据 WSJ 报道，去年年中，SVB 在给投资者的一份报告中表示，它正在“将重点转移到管理降息敏感性”，或者，在利率重新下降时有效保护自己。

在“降息”幻想的加持下，SVB 的动作就是不作为。这可是一个关乎自身存亡的大赌注啊，相当于用玄学做决策了。

据其年终财务报告，SVB 去年叫停或到期终止了 140 亿美元证券的利率对冲。到 2022 年底，SVB 庞大的债券投资组合几乎没有任何利率对冲。

美联储加息对创投行业融资的降温，对债券价值的削弱，让 SVB 遭遇两头堵。在去年加息开启后的三个季度，SVB 的存款净流出 250 亿美元，手头现金留得太少（截至 2021 年底 206 亿美元），不得不开始折价卖出债券。

管理层出现严重误判，公司合规也在此时失灵了。

去年大部分时间，SVB 的风险官一职是空缺的。劳拉·伊苏列塔 ( Laura Izurieta ) 去年 4 月辞去该职位，SVB 今年一月才宣布了新的继任者，并且 Izurieta 离职的消息上周才被披露。

外部的监管也缺位了。

吸取了 2008 年金融危机教训，美国于 2010 年颁布了“大萧条“以来最全面、最严厉的金融改革法案《多德-弗兰克法案》（ Dodd-Frank Act ），银行资产规模大于 500 亿美元即要受到更加严格的资本、流动性管制，原本 SVB 属于管辖范畴。

随后 CEO 参与了游说，主张像它这样的小型银行应该放松监管，“给我们带来巨大的负担，而相应的监管利益却微乎其微”。SVB 得偿所愿，特朗普时期 Dodd-Frank 法案放松，资产规模 2500 亿美元以上的银行才进入严格监管。

硅谷银行资产规模约 2000 亿，从此处于更自由的水面下。

而这一切的自由，都让 SVB 离真正看清利率风险更远了一点。

我们已经入冬，而很多人还流连在夏天

SVB 的象征意义非常深。

它诞生于 1983 年硅谷的一张牌桌上。几位做金融的朋友决定创办一个银行，专门支持科技创业公司。初创企业的特点是抵押品少、资金需求大、融资能力差，在更大、更传统的银行眼中似乎风险太大。而 SVB 的这一定位为硅谷创业公司融资提供了宝贵的支持，开创了“投贷联动”的模式后，它的财富和规模也随着科技行业的发展而增长。

SVB 这 40 年，几乎与过去长达 40 年的全球降息通道完全吻合——石油危机后，通胀居高不下，1979 年就任的美联储主席沃尔克（ Paul Volcker ）暴力加息至 20%，最终于 1983 年底成功控制通胀。随后联邦基金利率降至高个位数，90 年代降至中个位数，在 21 世纪趋近 0 利率。

美联储的紧缩周期总会毁掉一些东西

用橡树资本创始人霍华德·马克斯（ Howard Marks ）的亲身经历来说，70 年代中后期，风险/回报对等的思维进入投资行业，投资者未必需要一味地规避风险，而是权衡回报并明智地承担风险，杠杆收购、私募股权等新兴投资方式兴起。加上利率持续下降，这两次剧变叠加到一起，造就了（一）投资者乐观情绪的再现，（二）通过激进的投资工具追求利润，及（三）股市的黄金四十年。

长期降息就像机场的自动人行道，即便按正常速度行走，站在上面的人比常人会更快向前移动，为增长赋予加速度。

SVB 抓住了这个历史机遇，通过高息贷款、风险投资、私募股权投资加上了时代的杠杆，经营的资产从 1983 年的 50 亿美元，膨胀到最新的 2000 亿美元。这一增速在最近 3 年进一步加快，到 2021 年底该银行持有 1892 亿美元的存款，远高于 2020 年的 1020 亿美元和 2018 年的 490 亿美元。从 2018 年到 2021 年，其股价大约翻了三倍。

而 SVB 似乎代表了那类，不愿从这个宽松-增长梦乡走出来的人。很可惜的是，一旦形式逆转，利率也会为你的自由落体加速度。

“我经常告诉人们，我得到了全世界最酷的银行工作，”贝克尔在 2019 年的播客中说。“在硅谷银行，我们与全世界最酷的公司合作。”这个从 1993 年毕业就在 SVB 工作的掌舵者，据詹尼·蒙哥马利·斯科特银行分析师蒂莫西·科菲描述，“与其说是银行家，不如说他是风投家。”

贝克尔有整个 2022 年的时间来近距离观察 SVB 所面临的资金和流动性问题，却没有合格银行家应有的风控意识，也没有提出低息路径之外的解决方案。

SVB 拿到了天量的存款增量后，找不到足够多可以授信的优质企业，但又不像传统银行那样善于寻找有利可图的贷款机会，于是把大量的钱配置了价格处于历史高位的长期债券和 MBS。

詹尼·蒙哥马利·斯科特银行的一份研究报告显示，SVB 将 75% 的债务列为 HTM；而截至 2022 年底，资产在 10 亿美元以上的银行平均只将 6% 的债务归为这一类别。

这些资产拥有最小的信用风险，但可能具有相当大的利率风险。

至此，SVB 把自己在存款多样性（相似的对利率变动敏感的初创公司）、投资多元性（大量的利率直接影响的长期债券）方方面面都绑在了美联储看跌期权这一辆马车上。如果美联储不按其预期降息，反而持续加息，那么 SVB 遭遇的是多重的反噬。

在 SVB 周末顺利拆弹后，存款人的利益得到了保障，股东们没有。SVB 股东针对 SVB 及两位高管提起集体诉讼，指控 SVB 未能披露利率上升将如何破坏其商业模式，并使其状况比拥有不同客户群的银行更糟。

上述那位 SVB 内部人士还对媒体称，SVB 的垮台是由错误和“天真”造成的，而不是彻头彻尾的不当行为。“最可悲的是，这些人是童子军，他们犯了错误，但人都不是坏人。”