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文 | 海豚投研

北京时间 3 月 16 日港股盘后，阅文集团（$阅文集团.HK）发布了 2022 年全年业绩。在延续上半年降本增效的战略下，下半年则主要针对盗版进行打击，并同时搭配涨价的动作，部分抵消了用户流失、广告承压以及公司主动收缩带来的业绩缺口。

这里我们主要看下半年的业绩：

1、免费无法完全战胜付费，终局是共存

在经历了免费对付费的数年冲击，当免费阅读龙头的背后控制人——字节也开始推出付费阅读平台后，这场喧嚣的战争也预计会有所停歇。

虽然财报披露的数据，下半年阅文旗下平台的 MAU 在惨烈流失，同比下滑约 15%，尤其是在提价之后。但从最新的 Questmobile 数据来看，虽然字节的番茄 app 月活还在高增长，但同为免费阅读的七猫 app，已经在今年 1 月出现了大幅度的同比下滑，番茄的增速也有了放缓，而同期阅文旗下的两款付费阅读 app（QQ 阅读、起点），用户下滑趋势已经出现了好转。

2、打击盗版消化了提价可能带来的用户流失

去年下半年，阅文对旗下付费平台都进行了不同幅度的涨价，整体幅度还是不小的。以 QQ 阅读为例，不同期限的会员，涨价幅度在 40%-60% 左右。但涨价的同时，阅文也针对盗版进行了精准打击，因此自有平台的付费用户反而在下半年同比增长了 16%。而重点反盗版的起点 app，12 月的 MAU 同比上涨了 80%，带动全年起点的收入增加 30%。

3、新丽走出黑洞，产出逐步回归：

去年全年新丽传媒一共播出了 7 部电视剧和主要出品了 2 部电影，其中电视剧中多部作品热度较高。从数量上看，影视产出主要分布在上半年，下半年仅有两部电视剧播出，但其中《卿卿日常》在爱奇艺的热度值快速破万，刷新了《赘婿》破万的用时记录。

4、环境不好，游戏分销收入不及去年

2021 年阅文分发的游戏《斗罗大陆：魂师对决》表现比较好，垫高了基数。去年因为版号停发的影响，下半年未分发新游戏，上半年分发的两款游戏，一个流水太小，一个流水下滑较快，因此全年游戏创收不佳。

5、下半年执行了更大力度的降本增效

去年全年，阅文一直在砍各项支出。除了减少获客投放外，也主动放弃了一些投入产出比不高的平台合作和传统业务，因此利润率也能够看到在逐步改善。

长桥海豚投研观点

阅文下半年的业绩，还是明显弱于市场预期的。市场更乐观主要是源于：（1）一方面新丽去年播出的电视剧数量比往年要多，并且其中还有口碑曝光均很不错的作品，让市场对这块业务的创收有了更高的期待；（2）另一方面则是公司在去年底高调宣布打击盗版取得卓越成效，但也未曾预料公司在第三方渠道上主动做了收缩；（3）除此之外，对于在线阅读平台上广告下滑的影响也没有预估到位。因此机构在年初的业绩前瞻中，对去年下半年给了比较高的预期。

不过跳出与预期的对比，单独看阅文自身的经营变化，海豚君认为前方的转机并不是没有：

（1）网文业务上，免费与付费阅读的竞争对抗已经初见缓和，再加上对盗版市场的精准打击，可以说付费阅读最糟糕的时期已过。未来虽然没有成长，但基本盘的流失有逐步走稳的趋势。（2）而以影视为主的版权运营等衍生业务，也会随着疫后影视行业的整体回暖而回归自然经营环境下的发展。（3）此外，走出底部的游戏等其他形态的文娱业务也有望给到阅文的 IP 库发挥更多的价值。

因此海豚君认为，不同于某些平台在流量战中溃败就会陷入跌跌不休的无底洞，阅文具备一定的底部价值。2 月至今以来的调整后，估值也逐渐走到了合理偏向下的区间，有望来到一个相对舒适的位置。

阅文一直将迪士尼的 IP 思路奉为圭臬，但未来估值若要实现更多的突破，则不仅需要 IP 可视化的环境（影视、游戏、动漫等）的进一步回暖，还需要将下游 IP 商品化以及更丰富的衍生路径（主题公园、消费品等）走通。

本次财报详细解读

一、免费阅读的 “鼓声” 不那么密集了

下半年阅文自营平台的月活人数有所下滑，公司解释为降本增效策略下，减少了获客投放。腾讯系渠道（微信阅读、腾讯视频等）的在线阅读用户下半年也有了一定流失，但全年维度来看基本保持稳定。

虽然对比同行，字节的番茄仍然势头凶猛，绝对值上远远甩出阅文以及腾讯系下的网文用户量，但从边际变化来看，番茄小说的增速在放缓，阅文的两款自营平台（QQ 阅读、起点）下滑幅度在逐步缩小中。而如果对比同为免费阅读的七猫小说，则已经出现了同比下降。

再来看时长分布情况，海豚君按照派系进行了分类统计后发现，在整个传统网文和有声小说的大盘子里，阅文系的比重从去年 10 月起开始出现了停止下滑甚至回暖的趋势。从其他主要平台的占比变化来看，阅文可能吃掉的是掌阅、百度系（七猫、百度阅读）的份额。

二、减少获客、提价和打击盗版的组合拳背后：付费阅读或重获公司重视

免费阅读的浪潮从 2019 年的番茄小说面世算起，也已经走过了三年。而自从 2021 年底，字节也开始推出付费阅读的小说平台时，就逐渐证明了免费不能通吃天下的逻辑。海豚君最早在阅文的深度《阅文集团（上）：网文老矣，尚能饭否？》中也提到过类似的观点：免费和付费可以并且需要共存。

（1）头部作家的作品/具备高 IP 价值潜力的作品，更适合走免费的模式，通过提高用户渗透来实现最终 IP 价值的变现。（或者由平台来提前预付一定的订金，鼓励作者选择免费模式）

（2）而长尾的中小作者作品，付费模式则才是真正保护了他们的知识成果和基本权益，让码字赚钱能够成为一个可持续的职业。

去年全年，尤其是下半年，虽然有出于环境变化导致的降本增效的目的，但减少获客投放，再加上提价以及打击起点作品被盗版的背后思路，还是能体现出，公司在逐步回归做核心用户的价值再挖掘。

财报披露，虽然减少了获客投放，但在打击盗版的动作下，去年 12 月起点 app（付费阅读）月活同比增长 80%。而尽管自有平台大幅提价，但付费人数仍然同比增长 16%。

下半年单用户付费金额同比下滑，海豚君认为，可能是打击盗版转化而来的新用户，付费力和原平台用户相比，起点不高，还需要一个逐步培养的过程。因此单从整体平均数据，下半年未体现出涨价效应。

三、阅读承压加上游戏受版号影响，共同拖累在线业务

整体在线业务收入下半年同比加速下滑至 26%，除了付费还在承压期外，广告、游戏均有大环境的逆风影响。

四、新丽逐渐走出黑洞

在阅文的版权运营业务中，自从收购新丽后，短期的业绩支撑就在新丽身上了。新丽代表着阅文 IP 变现的第一步——IP 可视化，由于新丽本身制作能力并不差，因此影视行业所面临的环境影响，对阅文短期业绩和估值影响更大。

2022 年新丽传媒的收入占整体版权运营收入的 50% 以上，其余的，分别可拆分成 IP 授权、动画制作、自营游戏、阅文影视投资等等。

由于疫情对影视制作带来不小的扰动，排期上全年 7 部电视剧作品有 5 部集中在上半年播出，并且全年两部电影也都在上半年上映，因此新丽下半年的收入并未像往年一年远高于上半年（一般重点影视作品会放在暑假期间播出）。

不过这 7 部电视作品表现都不俗，热度也是相当高，比如《人世间》、《心居》、《风起陇西》等，下半年播出的《卿卿日常》也是刷新了《赘婿》在爱奇艺上的破万用时记录。

这样一来，新丽的收入虽然还未恢复到历史高峰期，但总算走出踩雷劣迹艺人的大坑，逐步回到正常经营的轨道上了。此外，与历史高峰期的收入差距还包括了电影的影响，去年疫情反复，整体电影市场表现都很凄惨。因此当疫后线下复苏，影视制作和上映都可以正常排期时，新丽的收入回到以往水平还是大有希望的。

剔除新丽之外的版权收入，虽然因为自营游戏收入减少而同比下滑，但环比上看也有向好的趋势，说明尽管环境不佳，但 IP 版权在其他衍生业务的授权上也在稳步推进中。

比如去年下半年公司宣布与腾讯动漫在未来 3 年完成 300 部网文 IP 的漫改计划，截至 2022 年底，已经上线了 230 多部，进度超预期。

此外，针对《斗破苍穹》IP 设计的雕像也有累计 2000 万销售额。未来针对其他 IP 的衍生品开发也在进行中，比如《全职高手》、《庆余年》、《大奉打更人》。

五、高举降本增效，全年主业盈利回暖

这两年毛利率因为收入结构的改变而有所优化，几乎无成本的游戏分销收入、高毛利的广告收入增加，对整体在线业务的毛利率带来小幅提升。

去年全年都在执行 “降本增效” 战略，除了在网文内容成本上减少投入（约 2.5 亿）外，主要包含了获客投入和销售人员薪酬的营销费用也在大幅度下滑。

但基本上是减少的推广获客的投入，全年减少了近 7 亿，同比下滑 48%。

因此在剔除掉其他损益后的主营业务经营利润，下半年同比增长 15.2%，全年则有 37% 的增长。上半年盈利更优源于影视作品的集中排播，这也侧面说明新丽对阅文短期业绩的影响。

目前阅文的现金流稳健，2022 年自由现金流接近 10 亿，账上还有近 55 亿元人民币的可用现金，18 亿的存款，以及 1.2 亿短期投资。同时外部借款余额也不高，共 4.2 亿，算下来净现金有 70 亿，占目前市值 340 亿元港币的 23%。

不同于海豚君在对 2021 年报点评时的展望（不确定性高、需要做过冬准备），我们对阅文的 2023 年恢复预期上会积极大于风险。同时也建议关注此次业绩电话会上，管理层对展望的更多描述。