文 | 万点研究，作者 | 陈继东，编辑 | 陈默默 

1958年，毛主席到西南考察。会议休息期间，问时任贵州省委书记：茅台酒现在怎么样？周的回答是生产比较稳定，年产200吨左右。毛主席提出：搞它一万吨。

时隔七年之后，也就是到了1975年，贵州茅台的产量只有不到一千吨，距离“搞它一万吨”还是有不小差距的。这一年，周总理再次提议“生产万吨茅台酒”。为此还成立重大科研攻关计划——贵州茅台酒易地生产试验正式立项。

在距离茅台镇百里的遵义北郊石子铺选址建厂。可以说，为了高标准完成这个复制茅台的工作，从茅台酒厂选派了28位酱香型白酒酿酒专家，就连茅台酒厂地面上的灰尘也被一并铲走。

耗时10年，到了1985年，新的酒厂酿造出产品。在高级别业内鉴定会上，大家对新酿造的白酒进行鉴定，得出的结论是：形似而神不似。这就意味着，历时10年的茅台复制实验宣告失败。

这家新建的模仿茅台的酒厂，次年得到了“酒中珍品”的亲笔题词，于是，这个几乎被尘封的茅台孪生兄弟——“珍酒”由此而来。

时隔多年，几经辗转，今天的珍酒已经易主。1月13日，珍酒李渡集团有限公司（下称“珍酒李渡”）向港交所提交了上市申请。若成功上市，珍酒李渡有望成为自2016年金徽酒上市以来第二家上市的酒企，港股白酒第一股、酱酒第二股。

本期，我们试图通过对白酒行业的讲解、对珍酒发展的拆解，搞清楚投资白酒的内在逻辑和驱动因素。

01 酒与酒的不同

我们要搞清楚一家企业所处的行业方位以及未来演变，很有必要做两件事：一是窥探其所处的行业；二是了解过去的历史往事。因此，为了搞清楚珍酒的未来，就需要用较长篇幅探讨下整个白酒的行业情况。

从全世界范围来看，酿酒无外乎下面三个类型：

第一类是发酵酒，这是一种采取传统发酵工艺进行酿造的古老工艺。比如我国古代的“何以解忧唯有杜康”、“武松景的十八碗不过岗”，这里面提到的都是酿造酒。酿造酒里名气最大的莫过于驰名中外的葡萄酒了。

至于蒸馏酒，就是在发酵的基础上进行蒸馏和提纯，这种做法的好处有两个：一是酒精度数可以更高，口感更纯；二是经济性较好。而配制酒，其实不能成为一种类型，就是以蒸馏酒或者发酵酒作为基酒进行预调而成。

现在我们经常提到的白酒，是蒸馏酒的一种，也是中国特色的东西。如果追溯起源，说法很多。通常较为主流的说法是起源于唐朝时期、发展于明清时期。更早时期流行的是黄酒，是发酵酒类型。后来受制于经济成本和规模化等因素制约，从清朝开始，蒸馏型的白酒逐步推广开来。

大家知道，我们的白酒会根据酿造工艺划分出很多的香型，其中以酱香、浓香、清香三大香型为基础，并衍生出其他香型。

就当下的各大香型来说，以五粮液、泸州老窖为代表的浓香型白酒仍然稳稳的占据C位，如下图所示，浓香型白酒的市场份额几乎是其他香型白酒的总和。 

但是呢，无论是白酒的老大还是香型的老大，一直以来都是动态变化的，可以用“三个10年”来简单概括。

第一个10年：70——80年代。这个时期由于经济条件制约，粮食的产量也不是很高。于是，以低成本为主要特征的清香型以及代表企业山西汾酒脱颖而出。

第二个10年：80——90年代。进入到90年代，随着粮食产量的上升，主要是市场化改革的提速，大型白酒企业在渠道、品牌、宣传上发力，以四川五粮液等“六朵金花”为代表的浓香型白酒开始崭露头角，并逐步引领市场。这一点，我们在看一些90年代题材的影视作品时，可以发现，无论是高端商务场合还是私人聚会，摆在酒桌上的是五粮液，而不是茅台。

第三个10年：2000年——2010年。因经营策略失误，通过大量贴牌方式扩大产量并提高市场占有率的五粮液，在品牌力方面逐渐被茅台超越。到了2014年，酱香型白酒市场份额开始超越清香型，并一直第二的市场份额。当然，整个白酒的老大已经易主，贵州茅台妥妥的占据了C位。

02 白酒江湖的“功守道”

在整个A股市场，白酒上市公司共有22家，总市值约4万亿元，其中2.3万亿元，占据半壁江山，。如果剔除疫情的影响，根据2021年的时间节点倒推三年，可以发现，就投资而言，其实白酒的回报率还是比较乐观的。 

在这些上市白酒企业中，如果从地域和价格两个维度来进行划分，白酒行业的攻与守可见一斑。

首先，看地域。主要是全国性品牌和区域性的地产酒，前者的典型代表如茅台、五粮液、泸州老窖等，这些产自贵州、四川等西南一带的白酒，在任何一个省份，都是响当当的“硬通货”。但对于区域性的地产酒而言，想走出本省可就没那么简单了。比如安徽、江西等中部区域，甘肃、新疆等西北区域，这些省份都有自己较为强势的地产酒，俨如一个个封闭的诸侯国。

其次，看价格。大家习惯用价格对白酒上市公司进行高、中、低几个档次的划分。如下图所示，在塔尖的位置是价格大于2000元的白酒，这个价格带的规模性销售就是飞天茅台一家。

在1000——2000元价格带中，主要就是普通五粮液、国窖1573、青花瓷、梦之蓝梦9等几个品牌。目前，消费量最大也是赛道最为拥挤的是中端价格带100——400元这个价格带。 

 不同价格带的产品，无论是竞争壁垒还是毛利率都是自上而下呈现出由大到小的格局。事实上，经过这些年的发展和角逐，可以发现，在1000元这个价格节点上，能突破能带来不错销量的依然还是西南那几家白酒企业。

看完了国内白酒企业的地域和价格分布，几个关于白酒行业的几个特征可以顺势归纳出来，我们在这里可以简化为：一个中心三个升级。

一个中心：以消费升级为支撑的白酒消费升级是驱动整个白酒行业的中点。

三个升级：一是高端白酒市场规模升级。主要表现就是疫情之前五粮液、泸州老窖的拳头产品依然可以保持两位数增长。二是中端向高端升级。比如徽酒中的古井，其冲锋产品古20在全国很多地方乃至央视广告上经常可以看到。三是非正规的光瓶酒向中低端区域性价比产品升级。

当然，这几个特征都是疫情之前的市场发展趋势。一场突如其来的疫情不仅扰乱了生活节奏，对于很多方面而言，需要一个恢复的过程。

在三个升级当中，过程其实并没有想像的那么简单，特别是一些在区域内有影响力的产品试图升级为全国性品牌，其成效和难度都是可想而知的。但这些变化中实则反应了白酒行业发展的几个重要因素：

首先，领军企业是定海神针。当下掀起的酱香型白酒热潮，就是在茅台这一领军企业的带动下的集中体现。习酒如此，下文要提到的珍酒也是如此。

其次，销售渠道是关键抓手。以什么样的方式可以顺利进入到各个区域的商超当中，将自家产品出现在大家所见的各种场景中，已经是白酒销售不可忽略的一环。

最后，广告营销是重要途径。这一点无需多讲，当下时代，酒香也怕巷子深。
基于这几个方面，再来审视即将上市的珍酒。

03 吴向东的资本盛宴

在文章开头，我们介绍了珍酒的来历。但在随后的很多年，这是几乎成为一个被人们遗忘的白酒品牌。本次向港交所递交申请书的公司主体叫珍酒李渡，这是白酒大亨吴向东的金东集团旗下的一家白酒企业。

提起吴向东，这是在国内有着“白酒教父”之称的企业家。

目前，吴向东实际控制的金东集团，旗下共有华致酒行、华泽酒业集团、金东投资三个产业板块。涉足金融、文化旅游、新能源、互联网、酒业等多个产业。在2022年胡润全球富豪榜上，吴向东的财富达260亿元，位居全球第854名，成为新晋株洲首富。

早年创办的金六福品牌，通过为五粮液贴牌，一度将金六福推上热销产品行列。随后，多方并购地方性白酒企业，整合为目前A股上市的华致酒行（300755.SZ），但这些企业当中，多为不知名的区域性白酒，并无拿得出的全国性白酒品牌。

04 珍酒的“茅台梦”

珍酒是当年异地茅台的试验品，但这段历史对如今的珍酒来说除了能讲点故事，并没有多大意义，风格早就变了，酒与当年大相径庭。

珍酒李渡是一家于2021年9月在开曼群岛新成立的离岸公司。通过BVI架构，将之前收购的贵州珍酒并入其中，随后，又将金东酱酒、江西李渡、湖南湘窖三家企业进行注入。所以，赴港股进行IPO的珍酒李渡包含了贵州珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大白酒品牌。

从珍酒李渡的重组过程看，这是一场典型的资本撬动产业的游戏。珍酒李渡成立以后，11月份，公司向Zest Holdings发行340.28万股A系列优先股；2022年6月份，以5亿美元的价格向Zest Holdings配发及发行561.26万股A系列优先股。这个Zest Holdings由KKR&Co Inc.最终拥有。而KKR&Co Inc.作为一家在纽交所上市的投资公司，早年就投资过华致酒行。

在股权架构上，根据招股书披露，珍酒控股（英属处女群岛）持有珍酒李渡81.3%的股份，Zest Holdings持股16.2%，大中华网讯持股2.5%。其中珍酒控股由吴向东全资拥有。

招股书显示，珍酒李渡在2020年、2021年及2022年前9个月（下称“报告期内”）内，主营业务收入分别为23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元。其中，珍酒的销售占比为13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元。算一下珍酒的销售占比，每个年度都超过六成以上。

对照前文的行业分析框架，可以拆解一下珍酒的驱动因素：

首先，酱酒领军企业的带动，扩大了整个酱香型白酒的市场容量。从下图可以看出，进入到茅台时代以后，随着飞天茅台一瓶难求的趋势影响，整个酱香型白酒市场容量在不断突破新高。

特别是2017年以来，酱酒行业经历了一轮新高潮，各大酱香型白酒企业的业绩普遍迎来大涨。根据招股书，珍酒在2021年，拿下了100%的增长率，营收规模总量也在行业中排到TOP5，占中国酱香型白酒行业总份额的1.8%。

其次，酱香型白酒的酿造工艺决定了其市场供应。在白酒酿造中，不同工艺下的出酒率是不同的。酱香型白酒因其复杂的工艺，出酒率会低一些，由此也决定了高端酱香白酒的产能供应。

从招股书看，公司现有基酒设计产能 4.18 万吨/年，其中珍酒年产能 3.5 万吨（截至 22 年 9 月末设计产能为 2.1 万吨，产能利用率为 99.3%），李渡年产能 2000吨（截至 22 年 9 月末设计产能为 1500 吨，产能利用率为 78.8%），湘窖开口笑产能 4800吨（截至 22 年 9 月末设计产能为 3600 吨，产能利用率为 67.6%）。

由此可见，珍酒的产能利用率高达100%，而且占有营销份额六成以上，这次IPO募投资金的主要用途也是珍酒扩产。可以说，面向未来，成也珍酒败也珍酒。

不过，尽管这几年的珍酒随着酱香热的影响取得不错的业绩。但也在发生微妙的变化：

1、营收增速下滑不少。2021年公司营收同比增长高达159.19%，这一数字在2022年前三季度变为16.91%。从2021年下半年开始，出现价格倒挂现象，其业绩增速也大幅放缓，2022年前9个月增速在16%左右。

这背后是毛利率偏低和营销广告效应变弱的结果。对比而言，珍酒李渡当前毛利率相较于行业平均水平差距较远，2020年-2022年前三季度，公司毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，其中高端产品毛利由67.7%下降为64.7%，次高端产品毛利则由66.8%变为63.7%。而头部白酒企业“茅五泸”仅看2022年前三季度，其毛利率最低也达到了75%以上。

如前文所述，构成白酒营销的重要因素之一是广告。从珍酒李渡的招股书看，报告期内，其广告费用分别为2.41亿元、6.69亿元和4.86亿元，分别占营收的7.09%、13.11%、114.4%，合计花费约合13.96亿元，平均到每个月,月度广告费约4230万元。而从广告投入与营收增长对比看，广告效应明显在弱化。

2、酱香型白酒扩容遇拐点，产销失衡，价格倒挂，库存高企。

数据显示，2022年前9个月，珍酒李渡实际产能达到2.09万吨，销量却只有0.9万吨。产销错配，库存问题随之而来。从招股书披露数据看，报告期内拥有存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元，虽然这里面的存活库存主要是基酒的存储，但与对应设计产能的比例明显在扩大，特别是在白酒行业以及酱香型白酒下行趋势下，需求倒逼价格倒挂、降低营收毛利率已是大概率事件。

3、产品不聚焦，品牌力不足，并未形成核心竞争壁垒。珍酒李渡的四大品牌分别涵盖了酱香、浓香、兼香三个香型。虽然以珍酒为主打的酱香型白酒支撑了这家公司的半壁江山，而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒产品销售占比仍达35.34%。

实际上，用户的需求并不仅仅是产品种类，很显然，用户更在意的其实是产品的品质。如果企业一心只想着扩充产品线，但是又无法在每一个产品上投入足够多的资源，进而会导致产品的品质低下，这样的产品再多又有何用？经验告诉我们，不懂得聚焦产品会让企业无法为用户提供独特的价值，最终失去核心竞争力。

正是站在这个角度，在万点看来，不聚焦就是品牌力不足的根本原因。而企业想要做出爆品，就必须遵循“1米宽、1000米深”的“钻井”规律。

另外，当前贴牌在白酒行业属于普遍现象，厂商依靠贴牌酒走量赚“快钱”，但贴牌酒质量的参差不齐、定价问题屡屡见诸报端，不仅坑惨消费者，对厂商品牌也产生了很大损害。

最后，需要说明的一点是，在当下的时节，人们习惯把很多因素归结为疫情的影响。诚然，这是存在的。但往往忽略了宏观层面特别是行业层面的周期下行的内在逻辑。换句话说，那个依靠忽悠几句就能赚的盆满钵满的时代，它一去不复返了。