当珍酒想要成为“珍酒”:谁主沉浮?

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依靠忽悠几句就能赚的盆满钵满的时代,它一去不复返了。

文 | 万点研究,作者 | 陈继东,编辑 | 陈默默 

1958年,毛主席到西南考察。会议休息期间,问时任贵州省委书记:茅台酒现在怎么样?周的回答是生产比较稳定,年产200吨左右。毛主席提出:搞它一万吨。

时隔七年之后,也就是到了1975年,贵州茅台的产量只有不到一千吨,距离“搞它一万吨”还是有不小差距的。这一年,周总理再次提议“生产万吨茅台酒”。为此还成立重大科研攻关计划——贵州茅台酒易地生产试验正式立项。

在距离茅台镇百里的遵义北郊石子铺选址建厂。可以说,为了高标准完成这个复制茅台的工作,从茅台酒厂选派了28位酱香型白酒酿酒专家,就连茅台酒厂地面上的灰尘也被一并铲走。

耗时10年,到了1985年,新的酒厂酿造出产品。在高级别业内鉴定会上,大家对新酿造的白酒进行鉴定,得出的结论是:形似而神不似。这就意味着,历时10年的茅台复制实验宣告失败。

这家新建的模仿茅台的酒厂,次年得到了“酒中珍品”的亲笔题词,于是,这个几乎被尘封的茅台孪生兄弟——“珍酒”由此而来。

时隔多年,几经辗转,今天的珍酒已经易主。1月13日,珍酒李渡集团有限公司(下称“珍酒李渡”)向港交所提交了上市申请。若成功上市,珍酒李渡有望成为自2016年金徽酒上市以来第二家上市的酒企,港股白酒第一股、酱酒第二股。

本期,我们试图通过对白酒行业的讲解、对珍酒发展的拆解,搞清楚投资白酒的内在逻辑和驱动因素。

01 酒与酒的不同

我们要搞清楚一家企业所处的行业方位以及未来演变,很有必要做两件事:一是窥探其所处的行业;二是了解过去的历史往事。因此,为了搞清楚珍酒的未来,就需要用较长篇幅探讨下整个白酒的行业情况。

从全世界范围来看,酿酒无外乎下面三个类型:

酿酒的分类

第一类是发酵酒,这是一种采取传统发酵工艺进行酿造的古老工艺。比如我国古代的“何以解忧唯有杜康”、“武松景的十八碗不过岗”,这里面提到的都是酿造酒。酿造酒里名气最大的莫过于驰名中外的葡萄酒了。

至于蒸馏酒,就是在发酵的基础上进行蒸馏和提纯,这种做法的好处有两个:一是酒精度数可以更高,口感更纯;二是经济性较好。而配制酒,其实不能成为一种类型,就是以蒸馏酒或者发酵酒作为基酒进行预调而成。

现在我们经常提到的白酒,是蒸馏酒的一种,也是中国特色的东西。如果追溯起源,说法很多。通常较为主流的说法是起源于唐朝时期、发展于明清时期。更早时期流行的是黄酒,是发酵酒类型。后来受制于经济成本和规模化等因素制约,从清朝开始,蒸馏型的白酒逐步推广开来。

大家知道,我们的白酒会根据酿造工艺划分出很多的香型,其中以酱香、浓香、清香三大香型为基础,并衍生出其他香型。

白酒香型分类 图片来源:华创证券

各香型白酒的主要品牌

就当下的各大香型来说,以五粮液、泸州老窖为代表的浓香型白酒仍然稳稳的占据C位,如下图所示,浓香型白酒的市场份额几乎是其他香型白酒的总和。 

2021年度不同香型白酒市场占比

但是呢,无论是白酒的老大还是香型的老大,一直以来都是动态变化的,可以用“三个10年”来简单概括。

第一个10年:70——80年代。这个时期由于经济条件制约,粮食的产量也不是很高。于是,以低成本为主要特征的清香型以及代表企业山西汾酒脱颖而出。

白酒香型市场演变 图片来源:川财证券

第二个10年:80——90年代。进入到90年代,随着粮食产量的上升,主要是市场化改革的提速,大型白酒企业在渠道、品牌、宣传上发力,以四川五粮液等“六朵金花”为代表的浓香型白酒开始崭露头角,并逐步引领市场。这一点,我们在看一些90年代题材的影视作品时,可以发现,无论是高端商务场合还是私人聚会,摆在酒桌上的是五粮液,而不是茅台。

第三个10年:2000年——2010年。因经营策略失误,通过大量贴牌方式扩大产量并提高市场占有率的五粮液,在品牌力方面逐渐被茅台超越。到了2014年,酱香型白酒市场份额开始超越清香型,并一直第二的市场份额。当然,整个白酒的老大已经易主,贵州茅台妥妥的占据了C位。

02 白酒江湖的“功守道”

在整个A股市场,白酒上市公司共有22家,总市值约4万亿元,其中2.3万亿元,占据半壁江山,。如果剔除疫情的影响,根据2021年的时间节点倒推三年,可以发现,就投资而言,其实白酒的回报率还是比较乐观的。 

2018——2021年度A股白酒企业市场表现(不复权)

在这些上市白酒企业中,如果从地域和价格两个维度来进行划分,白酒行业的攻与守可见一斑。

首先,看地域。主要是全国性品牌和区域性的地产酒,前者的典型代表如茅台、五粮液、泸州老窖等,这些产自贵州、四川等西南一带的白酒,在任何一个省份,都是响当当的“硬通货”。但对于区域性的地产酒而言,想走出本省可就没那么简单了。比如安徽、江西等中部区域,甘肃、新疆等西北区域,这些省份都有自己较为强势的地产酒,俨如一个个封闭的诸侯国。

主流白酒企业地域分布 图片来源:东海证券

其次,看价格。大家习惯用价格对白酒上市公司进行高、中、低几个档次的划分。如下图所示,在塔尖的位置是价格大于2000元的白酒,这个价格带的规模性销售就是飞天茅台一家。

在1000——2000元价格带中,主要就是普通五粮液、国窖1573、青花瓷、梦之蓝梦9等几个品牌。目前,消费量最大也是赛道最为拥挤的是中端价格带100——400元这个价格带。 

 不同价格带的产品,无论是竞争壁垒还是毛利率都是自上而下呈现出由大到小的格局。事实上,经过这些年的发展和角逐,可以发现,在1000元这个价格节点上,能突破能带来不错销量的依然还是西南那几家白酒企业。

不同价格带白酒利润率 图片来源:财信证券

看完了国内白酒企业的地域和价格分布,几个关于白酒行业的几个特征可以顺势归纳出来,我们在这里可以简化为:一个中心三个升级。

一个中心:以消费升级为支撑的白酒消费升级是驱动整个白酒行业的中点。

三个升级:一是高端白酒市场规模升级。主要表现就是疫情之前五粮液、泸州老窖的拳头产品依然可以保持两位数增长。二是中端向高端升级。比如徽酒中的古井,其冲锋产品古20在全国很多地方乃至央视广告上经常可以看到。三是非正规的光瓶酒向中低端区域性价比产品升级。

当然,这几个特征都是疫情之前的市场发展趋势。一场突如其来的疫情不仅扰乱了生活节奏,对于很多方面而言,需要一个恢复的过程。

在三个升级当中,过程其实并没有想像的那么简单,特别是一些在区域内有影响力的产品试图升级为全国性品牌,其成效和难度都是可想而知的。但这些变化中实则反应了白酒行业发展的几个重要因素:

首先,领军企业是定海神针。当下掀起的酱香型白酒热潮,就是在茅台这一领军企业的带动下的集中体现。习酒如此,下文要提到的珍酒也是如此。

其次,销售渠道是关键抓手。以什么样的方式可以顺利进入到各个区域的商超当中,将自家产品出现在大家所见的各种场景中,已经是白酒销售不可忽略的一环。

最后,广告营销是重要途径。这一点无需多讲,当下时代,酒香也怕巷子深。
基于这几个方面,再来审视即将上市的珍酒。

03 吴向东的资本盛宴

在文章开头,我们介绍了珍酒的来历。但在随后的很多年,这是几乎成为一个被人们遗忘的白酒品牌。本次向港交所递交申请书的公司主体叫珍酒李渡,这是白酒大亨吴向东的金东集团旗下的一家白酒企业。

提起吴向东,这是在国内有着“白酒教父”之称的企业家。

目前,吴向东实际控制的金东集团,旗下共有华致酒行、华泽酒业集团、金东投资三个产业板块。涉足金融、文化旅游、新能源、互联网、酒业等多个产业。在2022年胡润全球富豪榜上,吴向东的财富达260亿元,位居全球第854名,成为新晋株洲首富。

早年创办的金六福品牌,通过为五粮液贴牌,一度将金六福推上热销产品行列。随后,多方并购地方性白酒企业,整合为目前A股上市的华致酒行(300755.SZ),但这些企业当中,多为不知名的区域性白酒,并无拿得出的全国性白酒品牌。

04 珍酒的“茅台梦”

珍酒是当年异地茅台的试验品,但这段历史对如今的珍酒来说除了能讲点故事,并没有多大意义,风格早就变了,酒与当年大相径庭。

珍酒李渡是一家于2021年9月在开曼群岛新成立的离岸公司。通过BVI架构,将之前收购的贵州珍酒并入其中,随后,又将金东酱酒、江西李渡、湖南湘窖三家企业进行注入。所以,赴港股进行IPO的珍酒李渡包含了贵州珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大白酒品牌。

从珍酒李渡的重组过程看,这是一场典型的资本撬动产业的游戏。珍酒李渡成立以后,11月份,公司向Zest Holdings发行340.28万股A系列优先股;2022年6月份,以5亿美元的价格向Zest Holdings配发及发行561.26万股A系列优先股。这个Zest Holdings由KKR&Co Inc.最终拥有。而KKR&Co Inc.作为一家在纽交所上市的投资公司,早年就投资过华致酒行。

在股权架构上,根据招股书披露,珍酒控股(英属处女群岛)持有珍酒李渡81.3%的股份,Zest Holdings持股16.2%,大中华网讯持股2.5%。其中珍酒控股由吴向东全资拥有。

珍酒李渡股权架构 图片来源:国金证券

招股书显示,珍酒李渡在2020年、2021年及2022年前9个月(下称“报告期内”)内,主营业务收入分别为23.99亿元、51.02亿元、42.49亿元。其中,珍酒的销售占比为13.46亿元、34.88亿元和27.64亿元。算一下珍酒的销售占比,每个年度都超过六成以上。

对照前文的行业分析框架,可以拆解一下珍酒的驱动因素:

首先,酱酒领军企业的带动,扩大了整个酱香型白酒的市场容量。从下图可以看出,进入到茅台时代以后,随着飞天茅台一瓶难求的趋势影响,整个酱香型白酒市场容量在不断突破新高。

2001——2020年国内酱香型白酒销售情况

特别是2017年以来,酱酒行业经历了一轮新高潮,各大酱香型白酒企业的业绩普遍迎来大涨。根据招股书,珍酒在2021年,拿下了100%的增长率,营收规模总量也在行业中排到TOP5,占中国酱香型白酒行业总份额的1.8%。

其次,酱香型白酒的酿造工艺决定了其市场供应。在白酒酿造中,不同工艺下的出酒率是不同的。酱香型白酒因其复杂的工艺,出酒率会低一些,由此也决定了高端酱香白酒的产能供应。

从招股书看,公司现有基酒设计产能 4.18 万吨/年,其中珍酒年产能 3.5 万吨(截至 22 年 9 月末设计产能为 2.1 万吨,产能利用率为 99.3%),李渡年产能 2000吨(截至 22 年 9 月末设计产能为 1500 吨,产能利用率为 78.8%),湘窖开口笑产能 4800吨(截至 22 年 9 月末设计产能为 3600 吨,产能利用率为 67.6%)。

由此可见,珍酒的产能利用率高达100%,而且占有营销份额六成以上,这次IPO募投资金的主要用途也是珍酒扩产。可以说,面向未来,成也珍酒败也珍酒。

不过,尽管这几年的珍酒随着酱香热的影响取得不错的业绩。但也在发生微妙的变化:

1、营收增速下滑不少。2021年公司营收同比增长高达159.19%,这一数字在2022年前三季度变为16.91%。从2021年下半年开始,出现价格倒挂现象,其业绩增速也大幅放缓,2022年前9个月增速在16%左右。

这背后是毛利率偏低和营销广告效应变弱的结果。对比而言,珍酒李渡当前毛利率相较于行业平均水平差距较远,2020年-2022年前三季度,公司毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%,其中高端产品毛利由67.7%下降为64.7%,次高端产品毛利则由66.8%变为63.7%。而头部白酒企业“茅五泸”仅看2022年前三季度,其毛利率最低也达到了75%以上。

如前文所述,构成白酒营销的重要因素之一是广告。从珍酒李渡的招股书看,报告期内,其广告费用分别为2.41亿元、6.69亿元和4.86亿元,分别占营收的7.09%、13.11%、114.4%,合计花费约合13.96亿元,平均到每个月,月度广告费约4230万元。而从广告投入与营收增长对比看,广告效应明显在弱化。

2、酱香型白酒扩容遇拐点,产销失衡,价格倒挂,库存高企。

数据显示,2022年前9个月,珍酒李渡实际产能达到2.09万吨,销量却只有0.9万吨。产销错配,库存问题随之而来。从招股书披露数据看,报告期内拥有存货分别17.4亿元、36.5亿元及43.2亿元,虽然这里面的存活库存主要是基酒的存储,但与对应设计产能的比例明显在扩大,特别是在白酒行业以及酱香型白酒下行趋势下,需求倒逼价格倒挂、降低营收毛利率已是大概率事件。

3、产品不聚焦,品牌力不足,并未形成核心竞争壁垒。珍酒李渡的四大品牌分别涵盖了酱香、浓香、兼香三个香型。虽然以珍酒为主打的酱香型白酒支撑了这家公司的半壁江山,而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒产品销售占比仍达35.34%。

实际上,用户的需求并不仅仅是产品种类,很显然,用户更在意的其实是产品的品质。如果企业一心只想着扩充产品线,但是又无法在每一个产品上投入足够多的资源,进而会导致产品的品质低下,这样的产品再多又有何用?经验告诉我们,不懂得聚焦产品会让企业无法为用户提供独特的价值,最终失去核心竞争力。

正是站在这个角度,在万点看来,不聚焦就是品牌力不足的根本原因。而企业想要做出爆品,就必须遵循“1米宽、1000米深”的“钻井”规律。

另外,当前贴牌在白酒行业属于普遍现象,厂商依靠贴牌酒走量赚“快钱”,但贴牌酒质量的参差不齐、定价问题屡屡见诸报端,不仅坑惨消费者,对厂商品牌也产生了很大损害。

最后,需要说明的一点是,在当下的时节,人们习惯把很多因素归结为疫情的影响。诚然,这是存在的。但往往忽略了宏观层面特别是行业层面的周期下行的内在逻辑。换句话说,那个依靠忽悠几句就能赚的盆满钵满的时代,它一去不复返了。

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  • 依靠忽悠几句就能赚的盆满钵满的时代,一去不复返了

    回复 2023.02.06 · via pc
  • 贴牌在白酒行业属于普遍现象,厂商依靠贴牌酒走量赚“快钱”,但贴牌酒质量的参差不齐

    回复 2023.02.06 · via pc
  • 酱酒领军企业的带动,扩大了整个酱香型白酒的市场容量

    回复 2023.02.06 · via iphone
  • 行业层面的周期下行

    回复 2023.02.06 · via pc
  • 酱香型白酒的酿造工艺决定了其市场供应

    回复 2023.02.06 · via android
  • 这公司还没上市呢

    回复 2023.02.06 · via iphone
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