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文 | 略大参考，作者 | 杨知潮，编辑 | 原野

马化腾发火的声音还回响在舆论场里，腾讯的股票已经悄悄涨了回来。

2023刚开年，腾讯股票涨到了近半年来的最高点。截至1月17日收盘，腾讯港股股价报373.8元，相比今年10月的最低点几乎翻倍。

就在短短三个月前，腾讯港股还一度跌破200元，年内跌幅超过60%，市盈率一度跌到了9倍，对应公共事业股的估值逻辑。局面从2022年11月开始转变，腾讯发布了一份净利润和收入远超市场预期的财报，此后又陆续有利于互联网行业的政策出台，在多种因素加持之下，腾讯股价迅速回升。

其他中概股的走势也与腾讯近似：相比2022年10月的低谷，阿里巴巴、快手、B站、京东、百度等互联网股，都在2023年年初上涨二倍甚至更多。

与此同时，曾被寄予厚望的元宇宙、VR、自动驾驶等新兴产业相继暴雷：欧美多家自动驾驶巨头倒闭，VR龙头歌尔一度跌停，元宇宙更不必说，龙头Meta的市盈率已经跌到了10。

于是，互联网公司重新成为投资的热门标的，股票社区也涌现了一片“后悔没抄底”的哀嚎。

在增长的年代，互联网展现过惊人的速度，在“苟起来”的年代，互联网又展示出新的特质：扛造。得益于核心业务创造的稳定收入，加上顺势砍掉很多投产比并不划算、持续烧钱的非核心业务，不少互联网公司甚至收获了更高的盈利。

不过，翻看他们的业务你会发现，很多公司似乎并不具备在2023年持续增长的潜力。

01 腾讯稳住了

整个2022年，腾讯至少关停了16款应用和29款游戏，宣发费用直接减少了32%。员工也在第二季度与第三季度分别减少5498人、1879人，薪酬成本明显降低。

钱不白省。比如PCG就解决了曾被视为“疑难杂症”的盈利问题。1月10日，在腾讯PCG事业群的年终会议上，负责人任宇昕宣布，PCG所有业务在2022年末实现盈利，包括腾讯视频在内的多条业务线也做到了首次盈利。

PCG是腾讯旗下业务最多的事业群，囊括了微信之外的绝大部分社交和内容业务。PCG也曾是腾讯亏损业务最多的事业群之一，如今实现全面盈利，说明腾讯的降本增效已经取得成效。财报数据显示，第三季度，腾讯收入虽然下滑了2%，但Non-IFRS净利润增长了2%。

净利润的改善直接带动了腾讯股票的大上涨。2022年11月15日，腾讯发布第三季度财报当天，股价上涨超过10%，带来10月以来腾讯股价最大规模的一波上涨，此后还持续多日。2023年年初，伴随整个港股的复苏，腾讯股价再次起飞，直接恢复到疫情前的水平。

降本增效的同时，腾讯旗下的业务似乎并没有受到太多影响。

第三季度，腾讯收入同比仅下滑2%。贡献收入大头的游戏业务，在缺乏新品的前提下，还连续7个季度保持了业绩稳定，海外游戏市场甚至取得微弱增长。个别业务如金融服务，则保持着双位数的增长。

反观，这也说明被“降本”的一些业务本身不赚钱。

比如腾讯今年裁撤的业务：企鹅电竞，即使在游戏直播的风口期，它也没有取得过优势，还与腾讯收购的虎牙、斗鱼严重重合。掌上WeGame，作为一款PC游戏平台，在手机端的作用十分鸡肋，与另一款APP掌上英雄联盟高度重合。还有NFT交易平台幻核，更是随着元宇宙泡沫的破灭不了了之。

除此之外，下架的App中，包括搜狗地图、搜狗浏览器、腾讯看点等产品，都存在类似的重复、低效问题。也难怪马化腾在内部讲话特别强调了“不要跟风”：“看到别人增重，我们就跟着增，结果发现增的是脂肪，打不过对手。”

不止腾讯走在降本增效的路上。头部互联网公司之外，知乎裁掉了视频团队、爱奇艺砍掉了大量综艺节目。其中，爱奇艺在2021年年底裁掉了大约四分之一的员工，紧接着的第一季度，爱奇艺首次实现盈利，可谓立竿见影。

当然，扮演“护城河”角色的核心业务，依然是支撑起互联网公司市值的主力。

即使严重缺少版号，在竞争对手接连发布重磅新游戏的2022年，最赚钱的游戏公司还是腾讯。App Magic的数据显示，2022年，《王者荣耀》和“吃鸡”仍然是全球前二赚钱的手游。在全球手游收入出现下滑的时候，《王者荣耀》的收入还增长了4亿美元，全年收入突破了22亿美元大关。同时，在移动互联网时代开启的第12年，腾讯的端游收入同比还保持着稳定，维持着400亿左右的年收入。

02 能扛的互联网

1942年，苏德战争进入白热化阶段，苏军在斯大林格勒战役中惨胜。

失败后的德军一度还掌握主动权，但在遥远的东方大国，一位军事家却判断，斯大林格勒战役后，德军再无力组织起大规模的进攻：“像希特勒这样法西斯国家的政治生命和军事生命，从它出生的一天起，就是建立在进攻上面的，进攻一完结，它的生命也就完结了。”

某种程度上，互联网的打法和德军类似。它强调速度，强调增长，强调扩张。瑞幸曾经是最典型的代表：疯狂进攻开店，不断融资，跑出历史上最快的IPO。

但互联网与战争历史并不完全吻合。很多互联网公司在寒冬中展现出极强的韧性。

2020年前后，由于流量增长见顶的根本原因，互联网也走到了“斯大林格勒”时期。他们无力再持续大规模的进攻，而是转向收缩。

2021年年底开始的大裁员，是这场收缩的重要标志。随后到来的2022年一、二季度成为互联网公司的谷底，腾讯净利润大跌近20%、阿里云增速跌落谷底、快手亏损31亿，与此同时，这些曾经荣耀的互联网公司们，股价也一路下跌。 

不过从2022年三季度开始，随着降本增效逐步推进，加上政策利好，互联网公司们的财报逐渐好看起来，整体呈现出收入稳定或者只是微弱下滑，利润大幅度改善，超出市场预期。

比如腾讯，第三季度营销费用减少了32%，但收入仅仅减少了2%。爱奇艺削减了21%的买量费用，但收入仅微跌2%。阿里巴巴削减了22.5%，收入反倒增长了3%。也因此，马化腾在内部会议上痛斥买量行为：“真的，以后大家不要跟我说什么买量的故事，我已经不信这个了。”

这在传统行业几乎是不可能做到的：2020年由于疫情原因，许多食品、快消品巨头都减少了营销投入，如雀巢的营销费用减少了8.89%，而巧合的是，那一年他们收入下滑也约为8.9%。联合利华的营销开支下降了2.49%，那一年的收入下降了2.42%。整体来看，他们的营销费用和收入几乎成正比关系。

这是互联网产品的基本特性决定的：前期开发和买量耗资巨大，但一旦完成，海量的用户就可以成为护城河，后续维护运营的支出会极速下降。比如滴滴，通过烧钱占据市场后，很快实现经营利率扭亏为盈。

当然，老牌互联网巨头的核心业务早就已经过了买量期。财报显示，腾讯最主要的收入增值服务的毛利率超过了50%，阿里巴巴整体毛利超过35%，作为对比的是，速来以高利率著称的苹果，其毛利率也不到40%。这是行业属性决定的。只是入冬之后的互联网行业，很容易让大家忽略这一点。

03 春天来了吗？

腾讯面前有很多好消息，游戏收入的坚挺、版号的下发、宏观经济的恢复等，而坏消息是：站在2023年开端的腾讯，手中还是没有足够明确的新增长点。

曾经轰轰烈烈的转型TO B浪潮，如今正在遭遇碰壁。尽管各大机构的研报仍然看好公有云的市场，但企业自己感受或许比机构的预测更加真实：BAT的企业服务收入已经全部降速，最新的财报中，腾讯甚至都未披露企业服务的收入数据，只提到增长放缓。国资入场加速，包括腾讯在内的互联网公司们，恐怕接下来要继续调整自己在云市场的位置。

游戏业务这边，即使拿到了版号，腾讯面对的游戏市场也不乐观，全球手游收入已经连续多个月份负增长，12月刚刚下滑了7.6%。《原神》之后，国内市场多年未出现爆款，手游市场已经走到了十字路口。

腾讯视频、QQ音乐为了扩大会员人数，几乎把会员价格降到了极限。如果通过涨价提升营收，必然会带来会员的流失。最近爱奇艺陷入的同一会员多终端收费风波，正是“二选一”难题的表现。

看来看去，微信几乎是唯一的增长点。三季度财报里，微信以一己之力扛起了广告收入，社交媒体收入，就连企业与金融服务的收入都是靠微信支付的佣金撑起来的。

视频号被马化腾成为“全村的希望”，根据官方数据，视频号的使用时长已经达到了朋友圈的80%。此外，小程序财报会议透露，腾讯预计视频号的收入有望达到每个季度10亿人民币。有机构预测，视频号未来具有创造370亿收入的能力，但当下这一潜力还未兑现。

挑战来得比成绩更快。比如增长压力。2021年年中，腾讯曾经公布过视频号的月活达到4.5亿，并预计年底达到6亿。但此后有第三方数据显示，视频号的日活只增长到了5亿，并未达到6亿目标。在不久前的微信公开课PRO上，腾讯也没有公布视频号2022年的用户数据。

此外，视频号的商业化还处在比较初期的阶段，直到2021年年底才开启直播带货，目前腾讯还未公布过直播带货、总收入这些基础数据，只用增长百分比带过。视频号目前采取的变现模式与抖快类似，但其根植于熟人社交的模式，能否复刻抖快的变现方法，目前都还未知。

其他互联网公司的境遇也差不多。尽管股价回升明显，但这波上涨的前提是此前经历过暴跌。就像很多人在重新找回旧日秩序一样，多数互联网公司现在所做的努力，也只是为了回到从前，而不是持续地创造高速增长。

早些时候，马化腾重申降本增效与活下来的目标，刘强东严厉训话，整治企业内腐败、低效等风气，并实行高管降薪和末尾淘汰。业务侧，新年刚开始，快手就关停了对标头条的资讯App，网易1天下架5款不赚钱的游戏。

互联网降本增效的范围甚至有所扩大，已经触达了反腐领域。美团移送司法机关107人之后，腾讯也有100余人因触犯“腾讯高压线”被辞退。

在BAT巅峰的年代，有一种观点认为，BAT非常重要，是互联网时代的“基础设施”。在股价回升以后，腾讯在市盈率的层面的确靠近“基础设施”了，当下腾讯的静态市盈率约为12.88，与中国移动基本接近。从业绩上表现出的成长性来看，腾讯等巨头也的确在向中国移动的角色靠拢：重要，盈利，稳定，低调。这个趋势在2023年将更加明显。

互联网公司们拥有了一个看起来不错的新年开端。从腾讯股价回升，到滴滴在本周恢复用户注册，诸多信号都指向一个确定的趋势：复苏正在进行。寒冬尚未彻底结束，但春天总是会来的，现在互联网公司们要比拼的或许是：谁最擅长养精蓄锐，谁能保存更多的肌肉。