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01 边际消费倾向与结构思维

消费行业应该是投资者最熟悉的领域，不需要研究一堆你在真实生活中永远遇不到的产品与技术。但消费研究只是“看上去熟悉”，反而有很多反直觉的现象。

边际消费倾向是凯恩斯经济学中的一个核心概念，是指增加的收入中用于消费的比例，某人今年收入增加了1万元，消费增加了4000元，那么，边际消费倾向4千/1万=0.4，它表明居民收入增加量中的40%用于消费支出。

边际消费倾向(Marginal propensity of consume,MPC)在凯恩斯主义中的地位非常高，假设总居民边际消费倾向为2/3，每新增一个亿的投资，初始增加1000个就业岗位，通过一系列的派生消费行为，可以产生三个亿的国民收入增长，最终增加3000个就业岗位。

边际消费倾向越高，政府投资的回报越高，这正是凯恩斯就业理论的核心依据之一。

边际消费倾向一般是一个比较稳定的值，但疫情三年，特别是今年，消费被压抑得太厉害了，导致这个稳定的值也开始持续下降，这正是今年政府花了很多钱，却总看不到效果的原因——乘数变低了。

边际消费倾向是一个宏观经济学的概念，但它描述的却是一个典型的微观现象。你今年收入增长了多少？多出来的钱，你打算消费还是储蓄？消费什么？这是每一个家庭每一天都在做的决策。

当然，我们在日常生活中都是基于收入的总量进行分配，不会单独考虑增量的部分，但对一个国家而言，每一年消费的汽车、手机、食品量大致是相同的，所以在投资分析中，边际（增量）分析的意义更大。

在投资中，最重要的是“边际思维”，这与我们日常生活经验的直觉也是相反的。

投资中另一个反直觉的是“结构思维”，需要把一个整体分为几个部分，分别分析。

凯恩斯的边际消费倾向，只计算国家所有人的值，这对国家有意义，但到了投资中，我们更需要理解，不同的人群其边际消费倾向不但不一样，而且差异极大，并导致了各种中观产业现象。

本文的分析，就是微观角度看“边际消费倾向”的三个问题：

1、为什么会有两类不同边际消费倾向人群？

2、边际消费倾向不同会对各种消费品投资产生哪些不同的影响？

3、一轮消费衰退与复苏的板块顺序是什么？

02 边际思维与结构思维

有AB两家人，都是扣除房贷后家庭年收入30万的典型中产家庭，A家消费意识一般，年消费支出10万，B家属于能吃会玩敢花的那一类，年消费支出20万。

2019年，两家年收入都增加到36万，A家认为自己的消费够了，年消费支出仅增加了1万到11万；B家的消费是按收入来的，年消费支出也相应上升到24万。

两家总收入增速为12/60=20%，总消费支出增长率5/30=16.6%，如果不看结构，你觉得是消费增长因为大家的收入增长了，而且总边际消费倾向在下降，但看结构，结论就大不相同——

A家的边际消费倾向为1/6=16.7%，B家的边际消费倾向为4/6=66.7%，消费最激进的B家的贡献是A家的4倍。

这两类家庭的消费差异，是现实中的常态，所以消费增长并不是因为居民收入增长了，而是最愿意花钱的那一部分居民的收入增长了。

到了2020年，两家收入开始原地踏步，A家认为经济形势不好，延后了一些大宗耐用品的支出，年消费支出又回到了10万，降低了1万；B家因为收入没有降，消费也没有必要降，年消费支出还是保持在24万。

两家消费支出共降低1万，如果光看总数据，你觉得消费不增长，是因为大家的总收入没有增长，但看结构你才知道，消费的降幅都是由最保守的A家提供的。

就数量和规模而言，中国的A类家庭是主流，B类家庭占比较小，但同比和环比就不一样了，由于都是边际变化，收入增长时，B类家庭的影响力远高于A类家庭，收入衰退则刚好相反，A类家庭的影响力远高于B类家庭。

股价的涨跌总是边际的、结构化的，消费更是如此。

AB两家都是我们身边很常见的中产家庭，到底是什么原因造成两家完全不同的“边际消费倾向”呢？

03 边际消费倾向是由什么决定的？

解释边际消费倾向的不同，我们不需要那么复杂的数据与数学公式，我们只需要回归日常生活经验。

举个例子，公司发了一笔很大的年终奖，A家庭总是倾向于把资金用于归还房贷或用于理财，再用一小部分满足自己一个小愿望；而且B家庭总是先满足家庭成员一人一个大愿望，再来一次“说走就走”的家庭旅行，多余的钱，才会用于理财投资。

消费边际倾向在某一个阶段，总是一个相对稳定的值，对消费边际倾向影响最大的，还是消费心理、生活习惯和社会文化。

原生家庭影响：A家庭的主人，可能从小就被父母教育要量入为出，反对浪费，而B家庭的主人，可能从小父母就有类似的消费习惯，也会被父母教育，现在好好学习，长大才能吃好的住好的；

对生活品质的追求：A家庭的主人习惯于“够用就行”，认为还有子女教育、婚嫁、自己的养老等等，未来家里要用钱的地方多着呢，所以要保持较高的储蓄率；B家庭的主人认为人生在世短短几十年，不能白活一遭，不能为了未来而放弃现在，在自己赚钱能力的范围内，尽量买好的东西，尝试新的体验，这不是为了攀比，而是取悦自己。

社会文化形态影响：A家庭的主人倾向于认为，人的社会评价是综合的，消费主义有违道德传统；B家庭的主人倾向于认为，人的社会地位是由消费能力决定的，他们更倾向于买更贵的包包，下更高级的馆子、开比他们的阶层更贵的车，并乐于在社交媒体上分享。

此外还有社交活动丰富度的影响，大部分人的消费决策总是受亲戚、朋友、同事的评价影响，别人有的东西、评价很好的消费品，你也更倾向于购买，所以，A家庭可能社交活动较少，而B家庭社交活动较为丰富。

凯恩斯主义经济学家总是倾向于把人与人看成区别不大的群体，用总居民边际消费倾向代表个人或群体的边际消费倾向，可实际上，同一收入不同边际消费倾向群体之间的消费水平差异，大于不同收入但相似边际消费倾向的群体之间的消费水平差异。

边际消费倾向是一种相对稳定的社会心理文化特征，有维持其原先水平的倾向，当经济增长与收入前景变好时，高边际消费倾向群体，总是更乐观，率先加大消费支出，甚至倾向值先行提升，再慢慢回到原先值；而低边际消费倾向群体总是先怀疑，先加大储蓄倾向，导致边际消费倾向先降低，再慢慢回升至原先值；

相反，当经济前景变得不确定时，低边际消费倾向群体会率先感到危险，降低边际消费倾向，而后维持较低水平；而高边际消费人群，一开始倾向于乐观和维持高倾向值，到了经济前景已经非常不乐观时，才会降低边际消费倾向。

区分这两类消费群体，对于理解消费股的投资机会、消费复苏的板块节奏，非常有帮助。

04 消费股复苏的顺序

从消费品的结构看，能够刺激边际消费倾向提高的，都是提升生活水平的可选消费品，比如提前一年换手机、换车，比如旅游和中高端餐馆，比如时装和化妆品。

相对而言，必选消费品需求大部分都已经得到满足，提升的空间有限，我们常用食品支出占比的“恩格尔系数”代表一个国家的消费水平，因为食品开支是必选消费的主力，它占比越低，代表可选消费占比越高，代表生活水平越高。

所以，居民开始由于某些原因降低边际消费倾向时，比如2020-2021年，从商品结构上看，首当其冲的正是这些传统可选消费品。

而从人群结构看，因为前面分析的边际消费倾向的相对稳定性，低边际消费倾向群体会率先降低边际消费倾向，那些高边际消费人群，一开始倾向于乐观和维持高倾向值，要到2022年才开始降低消费倾向。

那么，这两类群体边际消费倾向的下降，有什么品类上的差异吗？

可选消费也可以继续细分，其中高渗透率的商品、比如燃油车、大家电、手机、家居、中高端服装等等，属于全体消费群体，更多显现一定的周期性，在2020-2021年，最先倒下的就是这一类靠低边际消费倾向群体支持的传统可选消费。

而部分低渗透率商品，比如电动车、部分小家电、潮玩、免税商品、部分新餐饮，等等，更多属于高边际消费倾向群体，一直到了2022年，随着封控的严格，社交活动的下降，才终于受到影响。

到了高边际消费人群也也开始下降其消费倾向时，那些低边际消费人群继续下降其必选消费品类中有可选属性的商品，比如次高端白酒，礼品属性的食品饮料，等等，这也是本次消费衰退最后受影响的商品。

这就是一轮完整的消费衰退的过程，而一轮消费复苏，其过程正好相反：

1、高边际消费倾向人群早于低边际消费倾向人群，即，新消费先复苏，传统消费后复苏。

当然，本轮消费复苏还叠加了“消费场景的恢复”，因此，有线下场景的服务消费先于商品消费复苏。

2、最后衰退的品类的最先复苏，白酒还叠加了线下消费场景的恢复，大概率是必选消费中最先复苏的。

消费复苏中，最值得关注的是低渗透率的新消费，一方面原因，这类消费大多与场景体验有关，修复弹性更大，另一方面，它们与高边际消费倾向的人群更相关，而消费股中的大部分爆发式增长的机会都是由后者创造的，这一部分内容，留待“边际消费倾向”的下篇分析。

很多经济学家认为，消费不需要刺激，收入提升了自然就有消费，这个观点符合直觉，但不符合实际，对于消费边际倾向不变的小型衰退，消费刺激的作用不大，但对于2020-2022年这种消费边际倾向明显下降的衰退，消费刺激可以加速高边际消费倾向人群的恢复，是最有效的手段之一。