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文 | 海豚投研

到现在海豚君所覆盖的泛消费大行业基本全部落下帷幕，虽近期有一定反弹，但全年来看，如果有人依然路径依赖，指望消费来获取超额收益，显然是异常凄凉的状态。

但这并不是说各大消费品类都是清一色的 “卧倒状态”：在海豚君精选覆盖的 15 家泛消费公司当中，如果你消费主要放在了啤酒上，胜率显然是比较大的，譬如海豚君重点覆盖的$青岛啤酒股份.HK 以及对比跟踪的燕京、百威亚太全年还都是难得的正收益。

在很多普通人的概念中，新消费动人心弦，啤酒这种老消费，多年来品牌不变、渠道不变，股价坚挺从何而来？海豚君本篇就结合十月底之前各大啤酒上市公司已经发布完 2022 年三季度财报，就跟大家梳理下，啤酒这波何来的超额收益，啤酒高端化到底走到哪里了，并结合最近的趋势变化，来看一个海豚君重点跟踪的几家啤酒公司中短期的机会和风险。

01 不是只有量价齐升才是性感生意

资金都喜欢行业层面渗透率高速提升、公司层面量价齐升的逻辑，但当前经济经济增速大盘在 3-5% 之间徘徊的时候，这种生意少之又少，如果一定要按照这个标准来选，啤酒显然难入法眼，因为国内啤酒行业除了早过了消费总量上升的阶段，现在反而是消费量趋势性收缩的阶段，甚至龙头市占率提升的逻辑也已经进入越来越弱。

听起来很凄凉，但事实上，就是这样一个行业它给其他消费品行业可以带来很多启示：因为在消费缩量的情况下，一部分区域玩家通过价格战和并购整合，市占率逻辑也疲软了之后，通过结束价格战、默契 “涨价” 求利润来实现了持续的利润增长故事，为低增长时代的大消费品行业，走出了一股清流级别的利润增长范例。来具体看一下：

a.萎缩的啤酒消费量

a.先看长期数据，下图中可以很明显地看到，从 2013 年开始，啤酒总产量逐年下滑，2018 年开始下滑态势虽有所回稳且最近三年有疫情干扰，但整体仍在小幅缩量之中。

同时，中国单人喝啤酒的量也基本天花板了：目前人均啤酒饮酒量大约在 34 升，略高于全球平均水平 32 升，一方面人均啤酒饮酒量继续上升的空间有限，另一方面国内啤酒的主力消费人群（20-45 岁）数量也从 2015 年开始逐年萎缩，使得啤酒行业趋于饱和状态，具体可参照海豚君在覆盖青啤 (《青岛啤酒（上）：解锁超高端，啤酒 “茅台化” 是昙花一现还是终局宿命？》) 对行业的阐述。

b.市占率集中逻辑步入尾声

虽然行业 2013 年之后已经进入整体萎缩，但龙头市占率仍在缓慢提升：两大国资玩家 (华润、青岛)+ 两大外资玩家（百威 + 重啤）构成的龙四市占率从 2013 年到 2017 的四年间还提升了六个百分点。

但从 2018 年以来，这个市占率提升的逻辑已经越来越弱，尤其是这两年疫情干扰影响了全国性龙头的业绩表现，大龙头挤压地方性小品牌的操作空间已经越来越小，市占率上升的逻辑甚至也再逐步走向尾声。

c.一切向 “吨价” 看齐

上图的行业排名看似波澜不惊，但海豚君在回溯当中，发现它对应地却是啤酒行业一个硝烟弥漫的商战图景：

（1）早期在全国消费量还是上行阶段的时候，还是地方品类林立的行业格局，每到一个地方，大概就有自己当地的啤酒品牌；

（2）2013 年销量到顶之后，靠前的玩家进入价格战状态，大量运营能力弱、没有能力走出本地的啤酒厂死在这一波浪花中，期间产能不断出清；

（3）2018 年以来，当龙头市占率提升速度明显放缓，大鱼吃小鱼的红利基本结束。当年以华润收购高端品牌喜力为标志，行业彻底进入了有渠道、规模和资金优势的龙头强力并购整合，彻底走高端化的路径，行业竞争明确从 “吨量” 竞争转入 “吨价竞争”。

当进入吨价竞争，相比惨烈的价格战时期，头部玩家们就默契多了，一起进入了 “涨价期”。当然任何一个行业，涨价是提高业绩最简单粗暴的办法，一直涨价一直爽。只是这种直接粗暴的提价法，一般只遭遇 “库存” 反噬，毫无持续性可言。

d. 决赛高端

好在啤酒的涨价并非是这种不可持续的粗暴提价法，而是伴随实际中的用户消费升级需求——从淡如水&贱如水到口感丝滑&价格友好，通过内生和外延式的品牌高端化，来提升中高端销量的占比，实现可持续的吨价提升。

以两大国民品牌华润、青啤来看，高端化推进涨价量化落地到公司业绩的表现这两家公司的啤酒销量都已停滞，四五年来基本没有增量，但在最近三年高端销量占比都在明显提升当中。

再看一下行业老大的目标：华润啤酒在最近的 11 月份渠道伙伴大会中明确目标，三到五年内高档产品销量从 200 万吨增长至 400 万吨。从龙头的目标上来看，通过高端化来实现吨价上涨的方式似乎还有不少空间。

而我们以高端品牌的龙头百威亚太来看，国内同行们的高端化也有不少空间：上市的百威亚太涵盖了四个地区——中国、韩国、印度、越南等，其中中国地区占比 70% 以上的销量，但贡献了公司 60% 以上的收入，国内的吨价明显是拖后腿的。

而即使是拖后腿的状态，百威在中国市场仍是绝对的高端王：在国内，高端啤酒产品中百威的销量占比超过 50%。

相比之下，目前国内两个品牌，华润中高端占比没过 20%，而青啤没过 30%，这两个明显还在高端化进程当中，三五年之内的赛点还是非常明确的 “决赛高端”。

各家啤酒的高端化策略也非常清晰：

（1）百威亚太：利用专职经销商 + 传统渠道经销方式，实现全渠道覆盖，进一步强化百威的高档地位及全国影响力。

（2）华润啤酒：红区市场推进 SuperX 迭代，“五省 + 八大高地” 向高端产品倾斜，聚焦脸谱、高档纯生、勇闯天涯系列。

（3）青岛啤酒：品牌精简，推进精酿及进口市场布局。

（4）重庆啤酒：乌苏全国化，培育新的网红大单品。

02 高端的奥秘：涨来的价格就是涨来的利润

不同于价格竞争的以量取胜，啤酒这种成本以包材为主、而且相对高毛利的快销品，迈入高端化的吨价上涨时代，涨价就是其实就是利润释放，因为啤酒行业中，成本主要集中在包材（铝、玻璃、瓦楞纸等，占比接近 50%），而高端、低端其实差距更多是在于口味，好不好喝，包装上是没有太大差距的。

海豚君选取了五家头部啤酒公司，大家来感受一下：高吨价（PS：蓝色为毛利、黄色会成本，合起来柱子的长度就是单吨收入，我们按照柱子的整体高度来排序）基本对应着更高的单吨利润，包装让依然是易拉罐、玻璃瓶、瓦楞纸这种东西，成本上没啥本质区别，结果就是单价越高、毛利率越高。

现在，高端产品的价格可以达到 7000-8000 元/升（出厂价，下同），中档产品只有 3000-5000 元/升，甚至一些偏低端的产品只有 2000 元/升，其中造成的单吨毛利差距更大。

可以看到高端王百威亚太成本其实和本土品牌相差的不太，但是其凭借百威、时代、科罗娜在内等一系列产品在销售价格上却拉出很大差距，从而也带来了更高的单吨毛利与毛利率。百威亚太的单吨毛利能达到 2500 元，而其他本土品牌却长时间由于价格低，单吨毛利圈死在了 1500 元以下。

我们再纵向以单一公司的高端化过程的吨价、吨毛利的变化趋势来确认一下：重啤 2020 年嘉士伯资产注入之前两年，它的吨价不高，成本基本是在 2100 多一些，比较稳定，但嘉士伯资产注入之后，它在单吨成本基本未变的情况下，吨价的增长全部转化成了单吨利润，毛利率陡然拉到了 50% 以上。

小结：通过<1-2>两个部分，我们可以清晰地看到，早已存量的啤酒行业里，龙头们走过峥嵘的价格商战和并购整合期，量的维度从总量还是抢占别人份额的角度，空间已经压缩到了感受不到的状态。

当下唯一确实地是 “决赛高端” 这一场终局之战，虽然 2018 年已进入高端赛跑状态，但如果以百威为一个完成后的标杆案例来看，国内品牌们高端结构化占比提升的红利至少还有 3-5 年时间可以走。

接下来，我们就通过刚刚结束的三季度财报来看看，到 2022 年三季度，各家都走到哪里了？

03 进击的青啤、小而美的重啤

先说结论，通过三季度对比，这几家公司当中海豚君相对比较看好的是青啤，小而美的重啤也是一个不错的选择。

a. 销量：靠天吃饭，天临时给力

今年前十月啤酒产量相比 2021 年基本零增长，所以行业量的维度上仍然是停滞状态，而且前十个月拉平的销量主要也是靠 “天” 而来：今年夏天由于天气高热持续时间太长带来，从 7-8 月份产量基本上还在 11-12%，进入十月产量下滑其实比较大。

而对应三季度各家销量上（由于华润港股没有三季度，对比数据不含华润），走出疫情之后，加上超长待机的炎热天气，让三季度各家啤酒企业销量都有不错的提升：其中量的绝对上不大的重啤提升最多，前九个月增长接近 5%，而高基数纸上的青啤也还算不错，有接近 3%。

而在更长期的吨价提升驱动上：青啤最优、重啤也算不错，而百威亚太明显是一个高端到顶的状态，吨价提升已经看到疲态，同时还没有换得销量的提升，增速还是低于头部其他公司。

落地到最终的收入表现上：百威亚太明显疲态，青啤、重啤、燕京的增长都还不错，但考虑到中高端底子还不错的，海豚君这里认为真正比较好得主要就是青啤和重啤。

收入端的短期四季度展望上：11 月份卡塔尔世界杯以及 2023 年春节较早的缘故，四季度销量有可能同比还有希望增长。吨价方面，由于各家吨价继续提升（喜力增速接近 20%、青啤中高档及以上销量增速超过 8%），且世界杯期间啤酒需求与春节啤酒消费产品都偏中高端，四季度吨价提升基本没有悬念。

b.寻找毛销差改善空间更大的公司——重啤

我们知道，俄乌冲突导致大多数原材料价格都有一定上涨，对食品饮料公司的毛利率都有不小冲击，虽然啤酒行业毛利相对高一些，但由于成本结构中，包装成本（铝、玻璃、瓦楞纸）占比最大，其他原材料主要是农副产品如麦芽、酒花、大米等。

从这几家公司的情况来看，虽然三季度每家公司虽仍有吨价提升对毛利率的正面影响，但之前包材等原材料价格上行，近期下行之后各家公司都有采购周期的影响，他们三季度毛利率反而还是在变差状态（珠江啤酒受到会计准则变更影响，毛利率不作比较，其他 A 股公司已经调整过运费影响），除了燕京这种小体量公司之外，大龙头当中只有青啤的毛利率表现相对平稳，没有特别下滑。

而且，由于近期啤酒公司大多把运输费用从销售费用项调到了成本项中，而且高端化一般对应着更高的营销投入，因此我们在考虑实际有效的毛利率时，更看重毛利率去掉销售费用率之后的毛销差。

毛销差维度，三季度更为优秀的公司显然是重庆啤酒，去掉了销售费用率的影响之后，重啤作为高端占比相对高的玩家，三季度进一步改善，而青啤相比二季度则在回落，而回落的主要原因是青啤三季度把疫情期间没投的销售费用甚至还额外加了预算来投入三季度的（具体情况可参考 2022 年 10 月 27 日青岛啤酒财报点评《青啤 “靠天” 火起来？四季度 “没天” 也未必凉》）。

而如果往后展望的话，毛利率上如果以 2021 年底为基点，下半年美国猛加息后，海豚君基于铝、玻璃、瓦楞纸在包材成本的占比权重粗估出来的整体包材成本下行了差不多 20%。

海豚君测算了包材成本下行带来的毛利率弹性：如果是完全市场化的采购，在去年到现在包材成本已经下降接近 20% 的情况下，毛利率理论的上行空间有希望从 38% 上行到 43% 左右，至少五个百分点的利润释放空间，考虑到实际上各家有采购周期和锁价控风险等情况，海豚君倾向于接下来的至少半年左右，成本下降至少能够提升啤酒公司大约 2-3 个百分点毛利率。

c.改善聊胜于无的利润，到底后面谁的弹性最大？

由于成本端前三季度还未看到明显回落，加上三季度疫情缓解之后价格品牌销售费用投入的影响，目前几家啤酒企业的归母净利率改善并不算特别明显。从结果上来看，百威亚太表现最差，青啤最好，重啤也算还行。

而如果展望今年四季度以及更长维度的明年的话：海豚君首先倾向于去找量价能够齐增更明显的玩家，1）收入端这一波当中可以明显看到两个明确的高端玩家百威亚太和重啤之间的一降一升态势，而青啤则是在大基数之上保持了基本的稳定；2）毛销差上可以看到加入高端化连带的销售费用影响之后，重啤在高基数上仍在上升，重啤较为突出，而青啤本身绝对较低，因为销售投入节奏问题，三季度还在变差；3）综合看利润改善的话，三季度青啤在毛利率变差之后还基本维持住了前两个季度的增速，而重啤表现比较好，最终结果上最差得显然是百威亚太。

因此综合而言，海豚君在当前的阶段，最为看好的两个啤酒品牌是重啤和青啤两家公司，重啤收入端的逻辑更好，而青啤由于之前毛利率，包材成本的改善对它利润的释放空间更大。

04 青啤：成本改善落地，兑现真正的利润释放

海豚君持续跟踪的啤酒公司当中，主要覆盖了青啤和华润，由于华润没有三季度业绩，海豚君此次主要更新了对于青啤的估值判断，对于估值的逻辑，海豚君这里仅做简单解释：

短期来看，除了青啤本身收入比较稳健，高端化持续推进，四季度世界杯对收入的提振，这个公司库存基本对应的半年的收入，而原材料到下半年尤其是三季度以来降价明显，原本的高价库存用完之后，从四季度开始，更低包材的成本有希望开始体现到收入当中，而青啤又是几家当中毛利率相对比较低，它的毛利率弹性也会更高。

即使在海豚君相对保守的毛利率和利润释放预期之下，按照 WACC=11%&永续增长率 g=3% 假设，在 DCF 估值之下，青岛啤酒股份 DCF 估值下对应股价 82.80 港元，较当前收盘价有 11% 的上涨空间。

2）而从 PE 的角度看来看，青啤 2023 年的前瞻市盈率为 30%，从过往 PE 波动空间来看，也仍是中间偏下的状态，尚未回到平均区间。