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文 | 锦缎

风云变化的2002年，一家志存高远的企业成立了。在防疫站工作半生的蒋仁生，与刘俊辉、吴冠江等伙伴，一起收购了一家有疫苗生产经营许可证的企业，并将之取名为“智飞”，希望通过疫苗造福社会。 

创业初期，受限于资金困境，致使智飞生物( SZ:300122 )在创业初期举步维艰。蒋仁生甚至一度被迫卖掉房子来维系企业运营。 

现实经营压力面前，蒋仁生选择暂时放弃自研的理想，全面推行“贸工技”路线，通过代理疫苗积攒财富。但这种“忘掉初心”的做法，却遭到合作伙伴刘俊辉的反对。最终刘俊辉选择远赴云南，参与创办了专注自研的沃森生物( SZ:300142) 。 

曾经一起创业的“好兄弟”仅过了一年就成为直接竞争对手，这其中的苦闷或许只有蒋仁生一个人懂。因此，在智飞生物功成名就之后，蒋仁生必须让跟着自己的“兄弟”富起来：上市的13年时间中，蒋仁生共三次推行员工持股计划，在已经完成的前两次员工持股计划中，“兄弟们”均收获颇丰。 

但多少令投资者有些狐疑的是，几次员工持股计划均是以蒋仁生减持方式实施，并最终以清盘收场。在精巧的设计中，员工获得了不错收益，蒋仁生亦将海量股票换作现金，但公司的基本面却在管线周期的起伏中越过巅峰，逐渐显露裂痕，甚至不禁令人“杞人忧天”—— 智飞生物“疫苗第一股”的桂冠还能戴多久？ 

01 三次员工持股计划 

上市至今，智飞生物共推行过三次员工持股计划，分别是2016年、2019年和2022年，且每一次的“尺度”都比之前更大。 

第一次员工持股计划更像一次小心的“试水”，智飞生物以公司回购的500万股股份为筹码，推行了这次持股计划。按照公告披露的价格，第一次员工持股计划的持股均价约为19.96元/股，较平均回购价22.07元低9.6%。 

图：第一次员工持股计划价格，来源：公司公告 

虽然这次员工持股计划仅存续了不到两年的时间，但却为员工带来了可观的收益。该次员工持股计划出售时的股价已经接近30元，较买入时19.96元的均价高出很多。 

值得注意的是，第一次持股计划中，真正由员工出的资金仅为3330万元，剩余6660万资金由华泰资管所推出的理财出资，享受固定收益。也就是说，第一次员工持股计划实际上动用了3倍杠杆，收益率得到了进一步提升。 

成功完成第一轮后，智飞生物管理层很快就开始筹划第二轮员工持股计划。与第一次员工持股计划仅1亿元的总规模相比，第二次员工持股计划的总规模上升至6.67亿元，同时合计购入的1615万股份中，有1600万股接的是蒋仁生大宗减持的盘。通过这次减持，蒋仁生成功套现6.6亿元。 

图：第二次员工持股接盘蒋仁生减持股份，来源：公司公告 

按照最初的约定，第二次持股计划限售期依然为12个月，期望存续期由之前的24个月提升至36个月，希望借此来让员工享受到中期红利。然而，12个月的禁售期刚过，管理者就在半个月内果断清仓了第二次员工持股计划。 

图：第二次员工持股计划锁定期，来源：公司公告 

从结果来看， 第二次员工持股的平均成本为41.28元，动用了2倍杠杆，智飞生物计划清仓时股价正处于190元的阶段高点 。在整个员工持股计划出货期间，智飞生物的股价由190元一度暴跌至120元，但即便如此，仅存续一年的第二次持股计划依然实现了全员盈利数倍。 

屡屡成功后，智飞生物开始变得更加“熟练”，并在今年二月推出第三次员工持股计划。这一次员工持股计划直接将总规模提升至29.18亿元，在合计购入的2910万股份中，同样有2878万股来自于蒋仁生的减持。 这一次蒋仁生特别大方，100元的减持价较智飞生物当时股价折价超16%。 

尽管蒋仁生“让利”员工，但股价依然在方案执行后连续走低，目前已经出现小幅亏损。考虑到第三次员工持股计划同样动用了2倍杠杆，一旦股价继续走低那么这次参与计划的员工将损失惨重。 

这个世界上，没有人能够真正的感同身受。与处于浮亏煎熬中的员工不同，老板蒋仁生却实打实的成功套现近29亿元。如果算上其他的减持方式，蒋仁生已经累计从市场套现77.53亿元。 

图：蒋仁生减持一览，来源：公司公告 

员工持股计划的本意是为了与员工一起分享公司的经营果实，大多数的员工持股计划都会选择从二级市场回购股票，一方面达到了分享经营果实的初衷，另一方面还起到了提振股价的作用。 

蒋仁生却另辟蹊径的采取减持的方式，将员工持股计划作为接盘方。虽然这样做股权仅发生从大股东到员工持股计划的变化，似乎不会影响市值走势，但由于员工持股计划最终都 以清盘收场 ，长期而言依然是利空的。 

02 减持背后的基本面裂痕 

无论从业绩层面，还是人气层面，智飞生物都处于最佳水平，但为何大股东蒋仁生还一直连续减持？想要搞清楚这个问题，投资者必须弄清楚智飞生物市值上行的根本原因。 

复盘智飞生物市值走势，崛起路径实则呈现出明显的二级加速态势。智飞生物股价崛起的源点是在默沙东四价HPV疫苗上市之后，后来伴随着九价HPV疫苗的上市以及整体HPV疫苗的放量，智飞生物股价出现连续上涨。 

智飞生物股价的第二次爆发出现在智飞生物宣布与中国科学院微生物研究所合作研发新冠疫苗后，随着新冠疫苗研发进度的推进，股价也在疫苗被纳入紧急使用范畴后达到历史高点。 

图：智飞生物股价走势，来源：雪球 

如果说智飞生物第一次股价跃迁是由业绩所带动，那么其第二次跃迁则是因新冠疫苗预期所致。代理HPV疫苗的紧供应构成了智飞生物的底层护城河，而新冠疫苗的爆发则是市值大幅拉升的真正动能。 

HPV疫苗与新冠疫苗这两大刺激因素共同决定了智飞生物的市值上涨，两者缺一不可。但现如今，两大因素实则已经开始出现裂痕。 

首先是新冠疫苗的销售回落，打破了公司业绩持续增长的预期，造成公司业绩出现阶段拐点。 

作为国内第一批布局新冠疫苗的企业，智飞生物的重组新型冠状病毒疫苗（ CHO细胞 ）于2021年3月被纳入紧急使用范畴，是国内第四款获批紧急使用的新冠疫苗，同时也是国际上第一个获批临床使用的新冠病毒重组亚单位蛋白疫苗。 

在纳入紧急使用后，智飞生物的新冠疫苗迅速放量，仅2021上半年，新冠疫苗就为智飞生物带来53.07亿元的营收，直接带动公司自主产品的迅速增长。由于自主业务有着远高于代理业务的毛利率，因此带动智飞生物2021年净利润同比暴涨209%。 

然而，在智飞生物今年公布上半年财报中，自主产业营收骤降72.39%至16.67亿元，其中由新冠疫苗所带来的营收约7.47亿元，仅为去年同期的14%。尽管财报中，公司竭力强调了新冠疫苗作为加强针以及海外市场的应用前景，但这却丝毫不会改变新冠疫苗销量大幅下降的事实，今年前三季度净利润更是受此影响下降了33%。 

图：智飞生物自主产品营收，来源：公司财报 

考虑到疫苗接种率的提升和病毒的变异，智飞生物的新冠疫苗恐难以再有更大的作为——至少，作为外部投资者，谨慎一些总是没错的。 

更深层次则是战略层面，过于依赖代理产品已经成为智飞生物的阿喀琉斯之踵。 

智飞生物能有如今的风光，离不开默沙东的全力支持。由于默沙东是四价和九价HPV疫苗的全球唯一生产者，因此拿到独家代理权的智飞生物在国内HPV市场所向披靡。以今年中报数据，智飞生物超过76%的毛利润来自于代理业务。 

图：智飞生物2021年中报各业务情况，来源：公司财报 

过于依赖代理业务最大的问题在于，一旦代理权发生变故，那么将直接影响公司的价值。例如最近闹得沸沸扬扬的网易与暴雪取消代理合作，消息传出当日网易股价就跌去近10%，要知道暴雪游戏在网易营收的占比仅为个位数，尚且会出现如此大的股权波动，更不要说业绩严重依赖默沙东的智飞生物了。 

根据智飞生物此前发布的公告，公司与默沙东之间的代理合作期限为2021年1月1日至2023年6月30日止，目前尚未更新代理合作协议。虽然双方完全终止合作的可能性并不大，可一旦发生黑天鹅事件，那么造成的影响恐将是市场难以衡量的。在这件事上，显然智飞生物并不具备决定权，这也将是公司发展最大的不确定性。 

智飞生物是中国疫苗企业中市值最高的公司，但这显然是建立在默沙东独家代理的基础上，如果剔除默沙东的加持，那么谁是中国疫苗第一股依然值得探讨。 

03 后市几种可能 

在弄清楚智飞生物的底层投资逻辑后，我们似乎也就不难理解连续减持的发生了。 

过去一年中，智飞生物市值持续疲软，其根本诱因在于预期下降后的估值回归。 使得现阶段智飞生物股价的支撑因素只剩下能够依旧稳定增长的HPV疫苗。虽然智飞生物也加大研发力度，致力于寻找下一个类似于新冠疫苗的爆款产品，但 从公司目前投入的研发管线分析，尚未有产品能够填补这个缺口 。 

近年上市的产品中，专注于肺结核防治的“宜卡+微卡”具有很好的市场竞争格局，有望增厚智飞生物未来的业绩，但无奈市场空间与新冠疫苗相去甚远；未上市的产品中，流感疫苗和人二倍体狂犬疫苗同样是市场前景比较不错的产品，但能取得怎样的业绩依然要看公司的研发进度与上市后的市场推广情况。 

分析了这么多，相信投资者一定更关注智飞生物后市表现，当然具体的市值走势无法预测，但从蛛丝马迹看，无外乎三种情况： 

第一，智飞生物与默沙东继续延续亲密无间的独家代理合作，同时在自研方面公司也取得很好的进展，即使无法找到类似于新冠疫苗这样的现象级产品，但依然能够助推公司业绩稳定增长。这种情况下，所有人皆大欢喜。 

第二，智飞生物与默沙东继续延续亲密无间的独家代理合作，但公司在自研方面进展未达预期，从而导致业绩开始走下坡路。在之前HPV疫苗的文章中，我们曾对这个市场的未来格局进行详细分析，揭示了其未来可能存在的内卷风险。这种情况下，智飞生物市值将可能出现较大的波动。 

第三，智飞生物与默沙东续约进展不顺利，这种情况下，无论智飞生物自研有多努力，它都将遭遇由此带来的价值重估。