继上一次IPO递表失效后，佳捷康医护卫生有限公司（以下简称“佳捷康”）日前再度向港交所递交招股说明书，继续在港股冲关。

钛媒体APP注意到，此前因布局口罩业务，佳捷康2020年业绩爆发。而随着口罩业务停止，佳捷康的业务收入出现“萎缩”，2021年、今年上半年两个报告期的营收、净利润均出现双降的情形。

通过梳理招股书发现，尽管佳捷康靠0BM、ODM两条腿走路，但处于“失衡”状态，报告期内超九成收入来自ODM，且ODM的毛利率水平不足0BM的一半。更为值得关注的是，佳捷康ODM模式十分依赖金佰利，金佰利报告期内贡献超七成收入。

“砍掉”口罩业务，上半年营收、净利润双降

招股书显示，佳捷康是一家医疗耗材及个人卫生用品制造商，在中国制造及供应“捷护佳”及“月自在”自有品牌产品。佳捷康于2019年正式推出自有品牌下的OBM业务，主要为被视为医疗耗材的护理垫以及被视为个人卫生用品的失禁垫及卫生巾。

根据灼识咨询报告，按2021年产值及OEM/ODM产值计，佳捷康在中国所有生产医用护理垫的制造商中排名第二，按2021年OEM/ODM产品出口值计，在中国所有生产吸收型卫生用品及失禁垫的OEM/ODM中排名第一。2021年，按中国护理垫产值计，佳捷康拥有5.5%的市场份额，按中国个人卫生用品产值计，拥有1.1%的市场份额。

那么，佳捷康的经营情况如何呢？财务数据显示，2019年-2021年及2022年上半年，佳捷康分别实现营业收入3.92亿元、5.94亿元、5.41亿元及1.81亿元；同期的净利润分别为3564万元、8200.2万元、5351.8万元及1314.9万元。

可以看出，报告期内佳捷康的营业收入和净利润在2020年提升后2021年又回落。2022年上半年，佳捷康的营业收入同比下降了27.6%，净利润同比下降3.7%。

对此，佳捷康表示，主要由于COVID-19疫情导致物流及运输（主要为向客户交付制成品）受到一定延迟；及鉴于COVID-19疫情下的运输限制及2022年首六个月于北京举办大型国际综合体育赛事15天期间，暂停六个月生产所致。

钛媒体APP注意到，收入下滑背后与“砍掉”口罩业务不无关系。据了解，2020年突如其来的疫情，佳捷康也应当地要求增加了口罩生产业务。随着口罩业务的增加，佳捷康2020年口罩业务的收益为1.36亿元，占总额的比例为23%。但这部分业务已于2020年10月停止生产，影响也是很直观的。2021年佳捷康的口罩业务收入降至255.6万元，今年上半年口罩业务的收入仅为9.2万元。

据招股书显示，2020年佳捷康口罩业务的毛利率高达60.1%，在其所有产品中最高，当期该业务的利润率为50.6%。到了今年上半年，佳捷康口罩业务的毛利率为26.1%，利润率仅剩3.3%。

双业务模式不平衡，ODM业务毛利率不及OBM一半

 通过梳理招股书可以发现，佳捷康业绩下滑背后，利润空间被挤压。

招股书显示，2019-2021年以及2022年上半年，佳捷康毛利率分别为22.7%、31.8%、24.7%以及27.6%，整体毛利率水平较2020年高点显著下滑；期间佳捷康净利率分别为9.1%、13.8%、9.9%以及7.3%，自2020年之后持续走低且没有恢复到2019年的水平。

公开资料显示，佳捷康的业务主要靠0BM和ODM两种模式。据佳捷康介绍，OBM主要包括研究、开发、生产、推广及销售其自主品牌的医疗耗材及个人卫生用品的业务分部。营业纪录期间，通过OBM个人卫生产品代理商舟山力创丰销售OBM个人卫生产品（口罩除外），亦会通过佳捷康的网上商店直接向终端客户销售以及向零售商和养老驿站等B2B客户直接销售。而ODM模式主要包括为其ODM客户研究、开发及制造医疗耗材及个人卫生用品的ODM业务分部。

ODM为佳捷康的主要收入来源。招股书显示，2019-2021年及2022年上半年，佳捷康自ODM业务所得收益为3.9亿元、4.5亿元、5.24亿元以及1.68亿元，占总收益的99.5%、76.4%、97%及93.4%。

虽然，佳捷康的ODM业务收入占比最高，但毛利率水平却并不高。数据显示，2019-2021年以及2022年上半年，ODM业务毛利率仅为22.6%、23.2%、23.8%、25.8%。而同期OBM业务毛利率为48.2%、59.7%、51.2%、53.1%。也就是说，各报告期佳捷康的ODM毛利率不足OBM业务毛利率的一半。

根据灼识咨询报告，中国护理垫市场目前处于早期发展阶段，市场仍然分散。因此，大部分市场参与者更愿意采用OEM/ODM生产模式。自2021年至2026年，预计OBM将于中国护理垫市场占据越来越高的份额，而国内品牌预计将日渐成熟，价格更具竞争力，且在中国有更广泛的市场机遇。

挣钱才是商人的根本追求。因此，佳捷康在业务策略中也提到，一进行营销活动提升“捷护佳”品牌的品牌知名度，进而提升公司在中国医疗耗材和个人卫生用品市场的渗透率和份额。

大客户“依赖症”难消，超七成由金佰利贡献

除了在上市前夕出现营收、净利双降情形外，佳捷康在报告期内对单一客户依赖症凸显。

佳捷康在招股书中坦言，相当依赖主要客户。2019-2021年以及2022年上半年，佳捷康分别来自五大客户产生的收益总额约95.8%、91.8%、96.7%及96.5%。报告期内，佳捷康来自第一大客户金佰利的收益占比分别为72.8%、57.8%、79.1%、及71.7%。

根据公开可得资料，金佰利是主要专注于建立其个人护理、生活用纸及专业品牌的美国跨国公司，金佰利的股份于纽约证券交易所上市。根据金佰利截至2021年12月31日止年度的年报，根据美国公认会计原则，其于截至2021年12月31日止年度录得销售淨额194亿美元及收益淨额18亿美元。根据灼识咨询报告，按零售额计算，2021年，金佰利以零售额人民币184亿元位居全球个人卫生用品市场第三名，市场份额为5.8%，亦以零售额人民币47亿元位居美国第二大个人卫生用品公司，市场份额为17.2%。无疑，佳捷康傍上了金佰利的大腿。

但经济学家宋清辉对钛媒体APP表示，“客户集中度高对企业来说是一把‘双刃剑’，在为公司带来稳定订单的同时，也很有可能会发生客户流失的风险，同时大客户需求量的不利变动也将会给公司的生产经营造成不利影响。而且，大客户的态度也在一定程度上决定了企业利润率高低和产能消化等问题。

一名券商分析师同样认为，客户依赖是公司缺乏市场开拓能力的表现。就目前情况来看，由于佳捷康对金佰利的销售收入占公司营业收入的比例相对较高，如果部分客户出于经营状况或需求变化原因，大幅削减对公司产品的采购，将会影响公司经营业绩。

佳捷康亦坦言，如果金佰利减少向他们的采购订单，转而向竞争对手采购或终止与他们的业务关系，业务运营及经营业绩将会受到重大不利影响。

钛媒体APP了解到，最近，佳捷康已与金佰利重续合作框架，续签协议年期由2022年1月1日起至2024年12月31日止为期三年，但提供给金佰利的信贷期由120天延长至150天。“我们无法保证当前协议期满后，我们必能以商业可接受条款续签合作框架协议，甚至根本无法续签协议。此外，我们与金佰利的议价能力相对较低，可能不得不继续接受其附加要求，例如进一步延长信贷期，而倘若我们不接受有关附加要求，我们与最大客户的关系可能会终止”，佳捷康如是表示。

另据招股书，2019-2021年及2022年上半年，佳捷康贸易应收款项周转天数分别为69天、45天、64天及109天。随着信贷期的延长，佳捷康的贸易应收款项也出现波动。报告期内，佳捷康的贸易应收款项分别达到8618.8万元、6061.9万元、1.3亿元及8708.2万元。2022年上半年，佳捷康的贸易应收款项近乎达到当期营业收入的半数。针对如何降低对金佰利的依赖等相关问题，钛媒体APP因未能联系到佳捷康，未能了解到相关情况。

据媒体报道，佳捷康主打的"月自在"品牌，在今年8月16日，北京市市场监督管理局发布的依法对本市生产、销售的纸及纸制品开展了质量监督抽查中，共有多家企业合计21批不合格产品名单里，"月自在"位列其中，主要原因是月自在miss棉卫生巾，检出产品标识不合格。（本文首发于钛媒体APP，作者|刘凤茹）