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文｜价值研究所

“我们有信心保持四季度毛利稳定，锂的价格应该会下降，到2023年四季度NIO品牌会实现盈亏平衡。”

一如既往，李斌在财报电话会上又许下了新的承诺。但李斌表现得再有信心，也无法掩盖蔚来当前的“撕裂”状态：营收和亏损同步增长，越卖越亏的局面迟迟没有改观。

今年上半年，“蔚小理”已经累计亏掉近百亿，蔚来三季度报一出这个数字变得更加夸张。小鹏、理想虽然尚未公布财报，但考虑到交付量下滑、供应链趋紧、原材料成本上升的大背景，预计情况也难有改善。

破产、倒闭，对造车新势力来说不算陌生，只不过没有人将这些词和位居金字塔顶端的“蔚小理”联系在一起。

但现在，情况又大不一样了。进入三季度之后，特斯拉降价抢生意，比亚迪、吉利等传统车企保持强势，资本市场不再独宠造车新势力，“蔚小理”的处境变得愈发艰难。

连年亏损、持续烧钱的“蔚小理”，真的没有倒下的风险吗？

营收、亏损齐创纪录，蔚来悲喜两重天

用悲喜两重天来形容蔚来三季度表现，再合适不过。

一方面，三季度总营收录得130.02亿元，同比增长32.6%，创下历年新高。从增长角度看，三季度营收同比增速也高于今年前两个季度的24.17%和21.83%。究其原因，中国汽车市场“金九银十”的定律仍在延续，蔚来也抓住了9月份的一波销售高峰。

从营收结构来看，汽车销售收入占比进一步上升，三季度营收为119.3亿元，其他收入仅为10.7亿。数据显示，蔚来三季度共交付3.16万辆新车，符合3.1万-3.3万辆的预期，同比增长29%。其中，今年9月交付量达到10878辆，在年内排名第二，仅次于6月的12961辆，也略高于去年同期的10628辆。

从具体车型交付量来看，ES6仍是蔚来目前的主力车型，三季度交付12856辆，ES8交付量也达到4378辆，均超过市场预期。不过EC6表现令人失望，三季度累计仅交付3337辆，远低于市场预期的5551辆。

至于8月开始交付的ES7、9月正式交付的ET5，目前产能仍处于爬坡阶段，预计四季度将有较大上升空间。不过考虑到供应链、生产线方面的问题，蔚来对四季度交付预期保持谨慎，预计总交付量为4.3-4.8万辆，较去年同期的2.5万辆增长71%-91.7%。

但另一方面，蔚来的亏损问题变得愈发严重。根据财报数据，蔚来三季度净亏损录得41.11亿元，同比放大392.1%；经调整后净亏损也高达32.58亿元，同比放大514.2%。在巨亏背后，一系列老问题变得愈发突出：毛利率直线下滑、单车利润跌跌不休、成本持续走高……

数据显示，蔚来三季度汽车销售毛利率录得16.4%，低于市场预期的17.5%，也不如二季度的16.7%和去年同期的18%。此外，单车收入也较二季度的38.19万元下滑至37.75万元。

正如前文所言，ES6、ES8和EC6等老车型仍是蔚来的营收主力，这几款车型瞄准的都是中高端市场。这就意味着蔚来无法走薄利多销的路线，在有限的产能下，单车盈利和汽车销售毛利几乎是决定企业利润的“金标准”。

而对于蔚来亏损的根源，李斌在财报电话会上给出了答案：成本。

“公司今年利润出现起伏，主要受电池、碳酸锂价格上涨影响。如果碳酸锂价格下降到40万/吨，我们的毛利率还能再涨4个百分点。”

然而，短期内想让碳酸锂价格降下来并不现实。

根据上海钢联发布的数据，截至11月10日当天，电池级碳酸锂现货价格最高达到59.5万元/吨，续刷历史新高。此外，工业级碳酸锂、氢氧化锂的价格也有不同程度上涨。机构预计，由于上游供应趋紧、生厂商加紧备货，碳酸锂未来一段时间内仍处于卖方市场，价格弹性有限。

不过蔚来的经营成本上升也不能全赖碳酸锂和电池——行政、销售等各项费用在三季度也是全面上涨。上游原材料的价格蔚来难以掌控，但另外几项支出的增长，说明蔚来内部战略存在一些问题。

数据显示，蔚来三季度销售行政费用为27.1亿元，同比大幅增长49%，也超过市场预期的24亿。近四个季度，蔚来的行政及销售费用率都维持在20%以上，经营成本始终高居不下。

反映到股市上，蔚来年内股价跌幅接近50%，投资者的不满与日俱增。关于造车新势力还能亏多久，会不会有更多车企走向末路的讨论，也在最近一年多了起来。

蔚来从造车大军中杀出一条血路，俨然站上了造车新势力金字塔的顶端，此前就算一直亏损，也从未有人怀疑它会倒下。但现在，传统车企转型力度越来越大，资本对造车新势力的耐心在降低，蔚来真的能稳坐钓鱼台吗？

这个问题，还真的不好回答。

一直亏钱的“蔚小理”会倒闭吗？

要解答上面这个问题，最直接是看资金链。

早在蔚来筹备赴新加坡上市之时，外界就对其现金流产生过担忧。但之后的事实证明，蔚来还不到为钱发愁的时候。 

根据当时提交的招股书，截止今年2月底蔚来拥有的现金及现金等价物、受限制现金及短期投资合计为526.5亿元，可动用流动资金803.7亿元，其中包括307.6亿的未提取信贷额度。来到三季度，蔚来现金储备稍稍下滑至514亿，但流动资金仍然相对充裕，也丝毫没有资金链断裂的担忧。

亏损比蔚来还严重的小鹏，还有最接近盈亏平衡的理想，同样储存了大量弹药，资金链十分稳健。截至今年二季度末，理想现金储备为536.5亿元，小鹏拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期存款、短期投资及长期存款合计为413.4亿元。

事实上，哪怕和根基深厚的传统车企相比，“蔚小理”的资金实力也不遑多让。

长江证券研究所统计的数据显示，今年三季度，纳入统计样本的乘用车企业经营性现金流净额占营收的平均比例为13.3%，经营性现金流约为584.4亿元。除了富得流油的上汽集团之外，其他传统车企现金储备未见得比“蔚小理”有多大优势。

此外，根据Wind的数据，今年上半年还有12家A股上市的传统车企负债率超过63.29%的平均线。其中，江淮汽车、江铃汽车的资产负债率超过80%，财务状况比造车新势力更加令人担忧。

如果和比亚迪、吉利、上汽集团、长城汽车这样的传统巨头相比，“蔚小理”资金实力的确处于下风，但也远没到揭不开锅的时候。值得注意的是，包括三地上市的蔚来在内，这三家造车新势力自从返港挂牌之后就再没有大规模公开融资，可见其对自身资金状况并未过分忧虑。

既然现在没有资金链断裂的危险，那么针对造车新势力是否会倒下的讨论，就应该聚焦到未来——即随着传统车企不断加码新能源业务，特斯拉降价蚕食市场份额，留给“蔚小理”们的时间和空间还有多少？

或者更简单地说，市场还需不需要造车新势力。

从销量来看，“蔚小理”一直处于中游位置。今年10月国内新能源车销量排行榜前十名被比亚迪、广汽埃安、长安汽车和特斯拉垄断。造车新势力中排名最高的是理想L9，以9181辆的销量排名第14位。

当然，有人会讲造车新势力的新，不止体现在新能源车这个产品上面，还有企业管理、售后、营销、用户运营等各个环节的全面互联网化。比如蔚来专注于私域运营，搭建车主服务体系，各个造车新势力也十分注重移动端建设，为车主提供更多软件服务。

可是现在，传统车企也在适应这股转型潮流。今年7月份，魏建军在长城汽车内部发布公开信，提出要在明年向“全球化科技出行公司”转型的目标。魏建军表示，长城汽车计划2025年实现年销400万辆汽车的目标，新能源车占比不低于80%。

不得不说，造车新势力的独特性正在消失，传统车企则在加紧补强自己的短板。想应对前者的挑战，造车新势力同样需要查漏补缺——即向传统车企学习它们的优点，比如稳定的产能，还有丰富的车型选择。

李斌最后两张牌：造电池、发新车

一生要强的李斌，当然不愿意就此认输。

在昨天的财报电话会上，李斌重点谈到两个问题：新车型的研发情况及上市时间，还有工厂的产能。

产能和新车，其实是相互影响也相互支撑。不解决好这两个问题，蔚来就很难赢得未来。

产能是蔚来长期以来的头号难题，最近两年受到疫情和供应链影响变得更加棘手。过去几周，代工方江淮汽车位于合肥的F1工厂，还有位于合肥经济开发区汽车产业园的F2工厂先后因疫情关停，就给蔚来接下来两个月的交付前景蒙上了一层阴影。

目前，江淮的F1工厂主要承担蔚来ES8、ES6和EC6等老车型的生产，F2工厂则主要应对今年新上市的几款车型生产任务。2022年是蔚来新车密集上市的一年，也是新老交替的关键节点，产能压力本就比过往更大。如今两家主力代工厂先后停摆，新车型产能很可能跟不上原定计划，蔚来车型的新老交替大概率要被推迟。

每当代工厂出现问题，有关造车新势力是否应该自建生产线，加强供应链掌控力的讨论就会成为热点。对于这些争议，蔚来很早就有过回应：以造车新势力当前的交付规模，真没有必要为了建厂而建厂。

在去年的一次公开试驾活动上，蔚来联合创始人秦力洪再次向媒体表示，与其说蔚来依赖的是江淮汽车的生产线，倒不如说只是缺那一张生产资质。在合肥的F1和F2工厂，蔚来都有单独研发、生产中心，启用的是购自德国的全套自动化生产设备，和江淮汽车自家生产线存在很大差异。

投资自建全新工厂，对造车新势力来说的确不是最划算的做法。蔚来要想突破天花板，还得从供应链的环节着手——比如最重要的电池。

李斌在去年三季度的财报电话会上就说过，电池是限制蔚来交付量的天花板，并对宁德时代的供应表达不满。

“虽然我们已经投入很多资源去增加产能，但交付量仍受到约束。”

上个月，蔚来投资20亿元在安徽成立蔚来电池科技有限公司，由李斌亲自担任董事长。李斌今年早些时候还表示，蔚来目前已经组建了超过400人的电池研发团队。

上述举动意味着，比起自主造车，蔚来现阶段更想自主造电池。蔚来自研电池虽然来得晚了一些，但比起吊死在宁德时代一棵树上，总归要踏出这一步。李斌预计，到2024年，23-30万价格区间的新品牌车型就能用上自主研发的电池。

这就回到开头提出的观点——产能和新车，相辅相成。捣鼓自研电池突破供应限制，蔚来才能保证更多新车如期上线。

李斌在财报电话会上许诺，明年上半年将推出5款新车，备受期待的大众化车型也有望上线。自研电池的计划，无疑给了他更多信心和底气。

由于政策扶持，加上特斯拉这个成功案例的激励，造车新势力在国内经历了一段疯狂时期。在造车梦最狂热的2018年，国内总共有接近60家造车新势力。但截至现在，不算仍未实现量产的集度、小米等品牌，能活下来的不过蔚来、理想、小鹏、威马、哪吒、零跑、问界、塞力斯、爱驰等寥寥数家。

谁都不想成为下一个牺牲品，一度跑在所有同行前面的蔚来尤其不想。看着手中仅有的两张牌，李斌别无选择，只能把它打出最好的效果。

写在最后

在死对头Rivian冲刺IPO期间，马斯克多次公开嘲讽前者估值虚高，直言“一家电动汽车公司，在未交付任何汽车的情况估值超过10亿美元？这真是奇怪的日子”。

事实上，当时Rivian的估值已经超过800亿美元，几乎相当于“蔚小理”之和。

虽然马斯克向来口无遮拦，对竞争对手的评价一直带有浓厚的个人情感色彩，但不可否认，Rivian的高估值的确存在泡沫。如今潮水退去，Rivian、“蔚小理”股价、市值暴跌，失去资本庇护的造车新势力们要学会接受现实。

造车新势力破产是一个老生常谈的话题。这几家车企一天没法扭亏为盈，争论就一天不会结束。短时间看，资本依然对造车新势力抱有期待，新能源车的前景也的确值得期待，但留给“蔚小理”、Rivian们的时间正不断减少。

蔚来已经准备好做奋力一搏，理想和小鹏，自然也不会坐以待毙。