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文｜市值观察，作者｜云潭，编辑｜小市妹

放眼整个疫苗江湖，智飞生物和其掌舵人蒋仁生都是独特的存在。

他另辟蹊径，在极为注重研发和技术专利的行当，靠代理打天下，自诩为“曲线救国”。

拥有“默沙东HPV独家代理+新冠疫苗概念”双Buff加持，智飞生物一飞冲天，成为业内第一家利润破百亿的上市公司，并在去年5月登上3668亿元的市值巅峰。

从一个山里娃，到疫苗首富，他的逆袭离不开“代理”二字。但如今的智飞生物越发依赖代理，蒋仁生就越发偏离这个行业的中心航道。

这也是这家千亿疫苗帝国最大的隐忧。

代理称王，研发不济

蒋仁生生于桂林贫困山区，高中毕业后回到家乡，当起了一名乡村教师。

1977年，中断了12年的高考恢复，改变了一代中国人的命运，24岁的蒋仁生也是其中一员。他考上了桂林医学高等专科学校（现桂林医学院），毕业后被分配到灌阳县防疫站工作。

蒋仁生在机关单位一干就是19年，但安稳的一生非他所愿。1999年，时年46岁的蒋仁生毅然辞掉事业单位的工作，北上成都当起了一名疫苗销售员。

2002年，已拥有22年疫苗行业经验的蒋仁生正式创业，他和刘俊辉、吴冠江花费50万收购了重庆金鑫生物制品公司，更名为智飞生物。

但创业不久，“铁三角”就出现了裂痕。比蒋仁生小17岁的刘俊辉认为自研才是硬道理，而前者却坚信要先通过代理打基础，才可以反哺自研所需的资金。

双方理念不合，最终分道扬镳，刘俊辉带着几名研究员，另起炉灶。

而就在刘俊辉苦修自研的同时，蒋仁生用20年，将智飞生物打造成一家千亿市值的疫苗公司，并在2010年收获1400亿身家，成为名副其实的中国疫苗首富。

而他逆袭为“疫苗之王”的不二法门，就是独家代理。

创业初期，蒋仁生走了一条用“销售代理”反哺自主研发的模式。多年的防疫工作经验，让他敏锐地察觉到，我国大部分地区只接种了A群脑膜炎疫苗，未来，A+C脑膜炎疫苗必有大市场。

当时的兰州生物制品研究所，是唯一生产A+C脑膜炎疫苗的机构。他颇有远见地与对方签下了独家代理合同。

2005年，安徽、江苏等地爆发大规模C群脑膜炎疫情，智飞生物凭借独家代理权，一年时间卖出2000多万支疫苗。

蒋仁生一战成名，并借此完成了资本积累，智飞生物也得以度过了最艰难的初创期，并在5年后，成功在创业板上市。

2017年，他又和默沙东签约HPV疫苗独家代理，智飞生物业绩实现惊天一跃，晋升为中国疫苗企业盈利之王。

2017年到2021年5月，公司股价暴涨近15倍，市值跃升至3668亿元的历史巅峰。

在此期间，智飞生物收入增长超22倍，归母净利润从4亿多到突破百亿关卡，增幅达25倍。蒋仁生也成为中国第一个百亿利润疫苗企业的掌舵人。

智飞生物近五年业绩表现，来源：同花顺

但在他大赚特赚的时候，也为智飞生物埋下隐忧。

其实，研发不足一直是悬在智飞生物头顶的达摩利斯之剑，就在背靠默沙东这颗大树过上安逸日子的时候，万泰生物和沃森生物的国产二价HPV疫苗已正式上市。

价格更低的国产疫苗无疑将对进口疫苗发起“围剿”，自研疫苗的深入推进，更动摇着智飞生物原本近乎“垄断”的护城河。

万泰生物背后站着中国首富钟睒睒，而沃森生物则由曾和蒋仁生一起打天下的“好兄弟”刘俊辉创立。

而且，自研产品盈利能力远高于代理，今年上半年，万泰生物和沃森生物毛利率均超过87%。万泰生物疫苗业务毛利率高达93.64%，而智飞生物代理业务毛利率仅有28%。

三家HPV疫苗企业研发占比，来源：企业公告

反观智飞生物常年研发占比不足3%，远低于竞争对手，和其年赚百亿的能力，以及行业地位远远不相符。

智飞生物业绩对代理业务依赖高居不下，除了2021年因新冠疫苗偶发事件的影响，2018年至今，代理销售的收入占比都在74%以上，今年上半年更是高达91%。

“独家代理”的蜜糖足够甜，但食用过度，也会降低这匹“大白马”的成色。

疯狂套现，及早上岸

疫苗是罕有的能和茅台比肩的超高毛利行业，而中国疫苗界充斥着各种惊险的财富故事，智飞生物也不例外。

从山村教师，到防疫站工作人员，到疫苗大王，离不开蒋仁生高超的资本炼金术。2008年，为赶上在创业板上市，他通过一系列眼花缭乱的运作，使得公司拥有了自主研发背景。

2007-2008两年间，蒋仁生亲自操盘了五次重组并购，将绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马这三家具有实质性产品研发的企业收入囊中。

2007年，智飞生物尚无自主产品，2008年重组后，智飞生物便沾上了自研的标签。但公司主要收入还是来自代理销售，2008年-2009年，智飞自主产品销售额占比分别为16.04%和37.01%。

蒋仁生所做的这一切，都是为了赶上创业板的风口。

2009年10月30日，中国创业板正式开板。一年后，智飞生物成功登陆创业板，成为首家创业板民营疫苗企业。

而在拿下默沙东独家代理权，股价启动历史性暴涨后，他和曾经的好兄弟吴冠江便开始疯狂减持。

据统计，自2014年开始，尤其是业绩走上正轨的2018年以来，两人减持更加频繁，幅度也更大。

上市伊始，蒋仁生和吴冠江分别持股55.80%、26.1%，如今吴冠江持股仅有0.74%，总共套现约130亿元。

而蒋仁生则是通过减持和员工持股计划，累计减持约80亿元。也就是说，两大创始人自上市以来共计从上市公司“提款”近210亿元之巨。

对比来看，上市以来，智飞生物研发支出总共才21.55亿元，仅相当于两人套现的十分之一。

其实，吴冠江早已萌生退意，7年前，他从智飞生物单飞，创立深圳三代人科技有限公司，踏入了“预防接种+互联网”的未知领域。

创业需要烧钱，而从吴冠江减持的节奏和幅度来看，他极有可能全部清仓，目前他还持有将近11亿的市值，这些纸面财富，他都极有可能快速变现。

大股东持续收割财富，频繁的巨额减持，对智飞生物股价造成压制。特别是今年以来，资本市场萎靡不振，医药板块持续承压，尽管近期有所缓和。但智飞生物股价自去年5月的历史最高点，也下滑了近六成，市值蒸发了2000多亿。

危机之时他靠“垄断”称王，繁荣之时他早已拂袖而去。似乎在蒋仁生看来，落袋为安，及早上岸才是正道。

业绩下滑，股价大跌

走过疯狂的2021年，疫苗开始从非正常繁荣回归平静。新冠疫苗红利消散，智飞生物今年上半年净利润出现30%以上的下滑。

今年一季度，智飞生物实现归母净利润19.23亿元，同比增长104.95%；而第二季度，却急转直下，单季度只赚了18.06亿，同比大降60.32%，直接导致上半年净利润下降32.08%。

而上半年，公司营收183.54亿元，同比增长39.34%。收入增长，利润下滑，一升一降的背后，主要就是由于高毛利的自研新冠疫苗销售大幅下滑，这也是导致其股价暴跌的重要原因。

其实，作为创业板第一家民营疫苗企业，蒋仁生带领智飞生物上市时，在招股书中就大力宣传公司的自主研发能力，一度让市场坚信其“自主产品为主，代理产品为辅”的产品策略。

来源：智飞生物招股书

无论是招股书，还是每一年度的财务报告，智飞生物都会花费大篇幅，对研发成果和节奏进行着重描写。

身为在行业里摸爬滚打40多年的老兵，蒋仁生肯定深知研发的重要性。目前，智飞生物有6款自研产品和5款代理产品在销售，在研项目28项，包括23价肺炎、四价流感等疫苗产品。

其实，2017年以前很长一段时间，智飞生物长期依靠的就是自主产品。2016年，其代理产品收入仅占1.61%，但自从与默沙东合作后，2020年这一数字达到了92.09%。

诚然，疫苗工程极为复杂，耗资无数，通过代理积累资本，掌控渠道，以实现“曲线救国”的自主研发之路，固然可以理解。

但创业20年来，尽管智飞生物大力宣传其自研成果，但这位行业里最能赚钱的“疫苗皇帝”，似乎在代理业务上越陷越深。也许巨额的资本价值和躺赚的财富，诱惑力实在太大了。

此前，世卫组织专家组认为“HPV疫苗只需打一针”的消息，其实就是一种“风险提示”，这种几乎等同于“垄断”的护城河不可能永远存在。

弱研发，重代理的“贸工技”的路线，虽然短期会让企业尝到甜头，但它最终会影响企业业绩和盈利能力，而只有坚实的自研技术，才能构筑强大的护城河。

纵观世界生物医药商业史，辉瑞、强生、礼来、默沙东等巨头，甚至再生元、吉利德等后起之秀，这些企业占据科技金字塔的顶端，在全球攫取巨额利润，同时引领世界创新药的发展。

在全球科技封锁愈演愈烈的当下，中国生物医药产业需要更多的自主创新。

作为创业板唯二利润超百亿，一度位居创业板第三大市值的企业，在研发这条路上，智飞生物和他的执掌者都应该做出更多的表率。