文 | 钛资本研究院

气候技术已经进入高成长的阶段，VC、PE正长期布局双碳领域。

以可再生能源为主体的新型电力系统备受关注，相关产业的商业化前景广阔，绿色的风电、光伏、水电、氢能正加快发展。同时，“双碳”带动低碳工程科技的创新，产业低碳转型将带动资源循环再生，信息化与绿色化协同创新发展。

我们从碳排放来源和能源消纳链条理解投资机会：碳排放主要来源是发电侧，也就是能源生产端，光伏、风电的机遇更确定；能源消费包括工业、建筑、交通等领域，电气化趋势仍然持续；能源储运需要根据未来电网结构进行调整，氢能、电化学储能有大量机会。

专家预测，中国实现“双碳”目标大约需投资150万亿到300万亿元。未来，双碳领域的哪些细分方向值得投资？哪些赛道可能过热？最近，钛资本投研社邀请再石资本周元进行分享，他从事新能源双碳赛道投资工作，关注氢能、光伏等产业链上游及新材料中早期项目。此前在新能源行业(远景能源和上海电气)、张江政府平台孵化器工作，拥有浙大材料科学与工程硕士学位。本次分享主持人是钛资本董事总经理方昕，以下为分享实录：

再石资本是一家专注于绿色科技的私募投资投资机构，重点布局新能源、交通电气化、工业升级等领域，通过投资具有突破性技术的绿色初创企业，打造责任投资平台，构筑低碳生态圈。凭借多年的市场沉淀、丰厚的产业资源以及ESG投资实践，我们用创业者思维，为企业筑梦绿巢，推动全球低碳转型，共同迈向可持续发展的未来。

如何寻找投资机会？

双碳是一个益多弊少的行业，主要优点有二：第一点“益”是因为其复合现有优势产业的发展趋势，简单来说就是我国在全球的技术竞争环境中，在两个大方向中杀出了自己的特色并且取得领先地位——一个是光伏，另一个是锂电池，如果这二者持续交汇，双碳场景可以给这两个优势产业提供机遇。第二点“益”是从国家的能源和安全等角度考虑，新能源能够确保国家能源安全这里不多赘述。

怎如何理解双碳目标和所谓的“零碳”场景，寻找行业里的投资机会？

我们有两个思考方式：第一个就是关注碳排放的主要来源。从碳排放来源看，发电和供热是主要的碳排放来源，从这个角度我们理解为：如果能源的供给侧实现不断的减碳，则在后续的能源循环过程中一定带来减碳效应。因此，机构也可以基于这个方向去挖掘一些优化方向。另一个是基于能源循环的逻辑来理解，参考我们自己内部提出的框架图按照能源生产、储运、消费的形式来理解，这个其实意味着通过整体能源结构的调整优化能源的使用效率。

如下图右侧可见，随着新能源的逐渐增加，宏观的能源结构可以说是发生了翻天覆地的变化。光伏和风能的成本都在不断接近甚至低于火电成本，但它的占比的不断提升，必然给能源储存和运输带来挑战。而随着能源运输储存的不断优化，能源消费模式也会逐渐迭代创新，可能会出现新的机会。

我们把生产、储运和消费三个阶段做单独思考和分享。

能源生产端的投资机会

能源生产在中短期内看，实际上是光伏和风电光伏行业的天下。

比较典型的一个看法是：很多人认为这个行业的崛起依赖于国家补贴，随着国家补贴的减少，行业也会式微。但实际上，从2018年过后，整个行业的增长趋势已经摆脱对补贴的单向度依赖，变为基本上靠降本和内需驱动，本质在于，一方面它本身的成本有一定的竞争力优势，另一方面则是因为国际的需求逐渐明朗。

但从国内市场角度来看，可能目前还需要再观望一阵。我个人认为国内的市场始终没有起量有一定的特殊原因，例如电价低廉稳定，而光伏上网受限于电网结构始终有限，但是这两个因素正在发生变化，而且国外的不同的模式能够很好地为国内提供样板和实验场景，因此，最终在光伏风电的降本趋势下，国内会逐渐开发出更多的场景以消纳新能源。

从技术角度来看，光伏技术也在持续迭代。这里说个题外话，很多行业其实都在进行着技术发展，但是难有成效，主要因为两个差异：一是真实的市场需求和实验室研发目标的差异；二是真实量产设备和实验室设备的差异。

而光伏行业的强大生态能够对冲这两种差异带来的研发风险。回到主题，光伏的技术发展包括了Si产业的发展、电池片工艺的发展、功能薄膜工艺的发展等，最终反映在N型半导体、薄硅片、新型电池结构等方面。围绕这些技术路线的材料、工艺、产品等其实都有不错的投资机会。

目前从趋势看，硅料硅片等上游的材料价格呈上升态势，所以短期内有些工艺相对成熟的企业或许可以通过快速布局拿到一些市场份额。但长期来看，我认为还是去找一些低能耗的技术或是一些对双碳有贡献的技术。例如在生产端，颗粒硅就是一个相对比较符合这个赛道的发展方向，按照这个逻辑来看，行业其实也是有一些机会的。

钙钛矿是新型光伏电池材料，相对来说投资机构上会比较多。钙钛矿的效率提升是一个比较明显的趋势，它在将来的生产端会有非常大的优势，虽然钙钛矿也有一些小的缺点，但都可以通过工艺的方式来解决。

第二个能源生产的环节是风电，这个行业比较传统，投资机会相对偏弱。但如果仔细挖掘，风电发展也有相对确定的趋势，其中一些控制零部件可能会有国产替代的机会。风电运维已经是个比较成熟的市场，但仍然不够统一，可能过几年会出现一些在运维行业比较有科技含量的企业。

能源储运端的投资机会

能源储运本质上是解决新能源发电的终端利用率低的问题。传统的火电、水电、核电等出力曲线比较确定，因此电网的调度指令也比较简单，但是显然针对新能源出力增加，电网的现有架构已经难以胜任。储能技术的多元化会给这个困境一个出路，只是目前国内不同的储能技术成熟度不一致，因此现阶段有很多针对技术的投资机会。

关于氢能，很多人都说氢能这个行业太遥远，但我认为有这个想法的人可能是把氢能当作一个完整的、对现有能源结构做颠覆性创新的技术了，实际上氢能只是一种补充形式，对电网和一些场景的供能、柔性消纳提供帮助而已，因此我觉得它不属于能源生产领域，因为氢不是一次性能源，用“氢网”的概念去理解才能形成理论闭环。

在储能和氢能的逻辑里，我认为现有状况下成本不是衡量技术的唯一因素，好不好用可能是更重要的一个因素（虽然行业成熟后也可以收敛为成本因素）。

以氢能为例，毋庸置疑的是，目前氢能成本较高因此无法对电力和天然气能做替换，但是有些场景下的超低成本氢可以具有显著优势，这个用氢的过程，本质上也会实现减碳。现在氢能行业的主要问题在于其运输网络不够成熟，尤其是长途运输，这是一个掣肘，短期内很难解决。但也有一些确定性的应用场景，例如一些地区对于工业副产氢的利用，另外有很多公司学国外注重叉车行业，例如看起来成本高昂的固态储氢，可以用在一些助力车等行业。

简单聊一下氢能行业里的一些技术线路之争。

一个是甲醇制氢和相关技术，这个话题仁者见仁智者见智。甲醇本身是重要的化工原料和产品，用来制氢或者重整后驱动燃料电池都是不太划算的，虽然阶段时间内可能存在用甲醇替代高价氢气的市场，但是长期来看意义不大。有专家提出其可以解决长途运输问题，但是这个也是建立于大规模用氢的情境下，或许到时候此线路会面临液氢、管道运输等方式的替代威胁。但是我认为有一条线路还是可以考虑的，那就是碳捕捉和绿氢的方案得到绿色的甲醇，但是这个技术也需要在“减碳”这件事情本身就具有高价值的时候才会成立。因此我个人认为它是一个好技术，技术的确定性是没有问题的，就是它的应用和场景选择可能需要一些时间。

另外探讨下最近热度较高的电解水技术线路问题，市场上常见的是碱性电解水，目前头部机构布局关注PEM技术。我认为，这两个东西的确定性都很高，PEM的核心问题是成本（寿命等可以慢慢优化），因此投资机构的投资逻辑应该要迎合这个方向。对新出现的SOEC和AEM来说，我认为AEM风险较高，SOEC有PEM和ALK不具备的优势，但是AEM优势其实并不明显，投资者还是要从技术原理和商业化结合的逻辑上来迭代思考，以降低投资风险。

能源储能除了氢能以外，还有就是储能行业。众所周知，集成商的估值节节攀升，因为该领域确定性随着强配政策而明朗，该政策实际上本身就是迎合低碳逻辑而设立的，因此预示着储能的发展有了更强的驱动力和全新的机遇。从低估值的角度看，新型储能技术的多种线路都是值得关注的，因为对于电网侧真正的用户而言，“储能”二字是要能够带来收益的，而不同地域的收益的方式也决定了这不是一个单一技术能够解决的问题。

能源消费端的投资机会

最后简单谈一谈能源消费的情况，简单理解就是怎么用电气化进程去做这个事儿。实际上这个领域蕴藏着巨大的机会，例如：假如国企央企做锅炉改造，需要采购的电力加热设备可能就会大幅增加，虽然该领域技术门槛不高，但是或许会出现一些黑马企业，收入成倍增长。我相信这种机会以后会出现的，而把握住机会的往往是现在就开始布局的企业。

锂电池仍然会有很大的发展机会。因为现在我国的交通行业电气化率最低，而交通用锂电将会围绕续航、安全性、价格等因素不断滋生新的投资机会。而锂电的发展也会带来新的电气化应用场景，例如船舶、飞行器的电气化等。

VC往往希望用技术壁垒来锚定投资确定性。无论从学术还是资本角度，目前最受关注的一个领域是固态电池，目前看来固态电池的产能建设和应用落地确定性很高，但是硫化物、氧化物及其他新体系的研发进展不断，所以对于VC而言，这个赛道可以持续跟进很久。

最后简单谈一谈电气化进程中，对于补能模式的一些机会，我们参考蔚来的示意图，不难看出目前来看直流快充和换电站可能是集中补电的重要方式，增长机会比较多。其它技术线路和应用场景，以及上游的供应链也会持续有增长的机会。

个人漫谈

很多投资人都会关注确定性。这个时代确定性的溢价有点太高了。我们如何理解确定性？大家可能理解的是确定能IPO，但快速IPO就一定能赚钱吗？

从我们自己内部的投资决策逻辑上来看，未必是这样。我们投资了一个做微逆的企业，简单来说就是它的确定性是比较高的，但在这个阶段它的估值相对合理，在这个情况下，我们认为即便在二级市场的PE下降了，整个回报率可能仍足以支撑我们的投资预期。

确定性到底是什么？首先，我觉得技术发展的趋势有确定性。如果一个基金可以做时间的朋友，这个事儿就很容易去确定。其次，在有些环节里模式的确定性比技术更高，但是模式的确定性非常看企业经营能力，难以量化。

举两个例子，比如光伏行业里，光伏技术和模式都在发展，这实际上是个很复杂的交替发展情况，在不同节点投入公司，反映了你对确定性的选择，如果产能过剩，那么意味着短期内的技术研发难以对抗传统技术的降价竞争，模式的确定性其实是相对趋强的。

再比如氢能行业面临储运难的问题，大家可能多关注于哪种技术线路更确定，这个其实容易确定，因为储氢密度和成本都可以预测，但是短期内没有任何应用场景可以支撑“量”，也就无法支撑这种技术线路的确定性，而很多场景都用得上气体的储存氢瓶，其本身的确定性反而更加强。（以上仅代表个人观点，不代表机构观点）

问答

Q1：您怎么看待工商业储能近期的发展趋势？

A：实际上从技术角度来说，我觉得工商业储能是一个很好的事，但是它的发展可能还是看工商业用电本身会不会面临比较大的成本增加。如果国内出现类似于欧洲的用电成本急剧增加的情况，那趋势才会显现。

Q2：我们要怎么样去提高发电机组的稳定性？风电领域，是不是创业公司已经完全没有机会了，那微风发电是否有一些机会？或者发电机组的稳定性提升，是不是对于创始人、创业机构和公司还会有机会？

A：控制的稳定性肯定是个好东西，但是控制器做起来要抱好大腿，因为风电的数据采集掌握在主机整机厂的手上，所以不断迭代和算法优化过程必须得有人配合去做，我认为它有国产替代机会。当然，国内企业可能会扶持一些团队去做事，如果有一个下游公司愿意跟您在这方面做进一步的交流合作，对控制器或者各种各样的震动预测等东西都是非常有实际价值的，在风电行业几乎可以直接反映到收益上来。

Q3：您怎么看节能赛道？

A：节能这个概念太大了，我只能简单提供一个思考的方向，就是从市场端去分析问题。首先，这个赛道的核心客户是谁。第二，能不能跟核心客户获得联系，理解核心诉求。不要从技术角度出发。比如刚刚提到的光伏行业，现在无论如何，它的工艺都是趋于低能耗化，即便短期来看优势不明显，但长期一定非常利好。

Q4：能源数字化赛道有哪些机会？从客户的角度去看，这个赛道有没有一些特别典型的机会，其中您看好哪些？

A：数字化也是个很大的概念，很多公司提供的方案，实际上可以简单理解为给某个环节提供或者升级软件，然后用一些更高级的算法提供一些功能。我自己没有特别关注数字化，所以我只能简单提供思路。比如，这个数字化的产品是否真正能够接触并处理到客户的核心数据，是否带来真正价值，是否有合理可持续的收费方式，是否具有可复制性规模化的可能性，若分析结论都是乐观的，那么这个企业很可能处在一个良性的生态。

Q5：哪些可能是伪需求或者说外界政策变化造成的短期需求以及产能过剩？

A：实际上，其实伪需求可能在不同环境都存在。我也提到了过热的现象，包括我们自己在进行投资选择的时候，有很多行业其实都在回避这个过热风险，这个我觉得是一定存在的。最好的方式就是用大的行业周期对冲短周期的不确定性吧，例如我个人看好的电池技术、电池材料的发展其实都会比较确定，那么机会一定是存在的。

Q6：钙钛矿目前是否有厂家可以实现大组件且达到20%的效率？另外钙钛矿的寿命与缺陷相关，缺陷导致寿命的预测存在非常大的不确定性，为什么周总会觉得钙钛矿的确定性比较高呢？

A：从技术角度出发。第一个问题，大组件和效率目前应该是没有20%的。我说的确定性包括两点：第一个就是工艺上的难度可能没有想象得那么高，这个只能从我们自己的角度出发，工艺难度是可以克服的。第二点就是它的应用场景几乎也是相对确定的，刚才我也说过关于光伏的一些新兴场景，这两点一旦结合就意味着它可以确定造出来，也确定有场景可以把它消纳掉，这样就可以构成一个相对完整的市场。这两点看起来平平无奇，但是仔细看起来，很多现在估值高的赛道都做不到这两点，所以钙钛矿赛道我认为确定性算高的，当然这个需要基于个人对工艺和市场的理解。

Q7：正级材料是否整体已经确定过剩？正极上游的锂源是否也有过剩的趋势？

A：锂矿如果从研报的角度来看，可能在2023年的时候就有过剩趋势了，也就是价格会下降。但是这个过剩趋势，它永远不能只从产能端去预测，因为需求端很难锁定。如果产能上来了，可能有新的场景，可能有人会囤货，所谓奇货可居，所以反映在市场上锂源的价格还是高居不下。

Q8：您怎么看氢燃料电池的机会？经济性上什么时候能算过来账？补贴退坡后是否会有持续性的需求？您提到重卡，那会不会有乘用车，未来是一个怎样的情形呢？

A：你们业内人士现在应该就已经能算得过账，但是前提是在一些特定场景下。经济性上，我觉得价格只是一个因素，还需要看场景，这也是为什么我刚才讲到氢能的确定性需求。有些公司我们觉得技术一般，但是如果它场景抓得好，有可能比你想象得更快成长起来。但是具体氢能哪些场景能存活下去，这个可以结合自己的行业，去思考它有没有用氢的需求，或者用氢是否会给关键方带来收益，一旦用上氢，就本质上参与到了产业链中，为双碳目标在做贡献。补贴退坡，我认为倒不至于，主要还是看补贴方式会不会更精细化，例如重卡行业如果需要氢能作为能源，那么可能会针对性出政策。这些都是个人猜测，但是我觉得对氢能产业的发展判断来说未必重要。

钛资本研究院观察

双碳投资有望逐步承接后地产时代固定资产投资空间，以及倒逼制造业产业升级。在控制宏观杠杆率和房住不炒的大背景下，基建与地产投资存在增速天花板。未来10年中国经济增长需要有投资空间去吸纳。碳中和涉及投资量巨大，各方面测算规模级别都是百万亿人民币。

碳中和本质上是一个类“科斯定理”的作用机制。在“碳中和”的大框架下，公共政策为负外部性设限，市场为负外部性定价，消费者通过生活方式改变为负外部性用脚投票，倒逼企业将外部成本内部化，从而推动企业寻求产业路径和技术路径上更好的解决方案。用外部成本推动能源结构、产业结构、技术结构达到最优，这也是碳中和的一个重要意义。钛资本将持续陪同行业领先者扩张、发展，不断攀登商业高峰。