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文｜科技新知，作者丨王思原，编辑丨伊页

1991年，稳健医疗凭借对外出口医用敷料用品起家，并且与普通外贸公司接订单、找代工的模式不同，从一开始就选择了自建医用耗材生产线。

前期因为技术和经验上的不足，其质量并不总是能够达到外商标准。甚至经常出现要求严格的商人，抱着一大堆口罩跑进创始人李建全办公室大声呵斥的情况。

即便如此，稳健医疗仍旧坚持自产自销路线，最终建立起一套成熟稳定的产销体系。

2003年是稳健医疗第一次吃到天灾疫情带来的市场红利，非典的冲击使其名利双收。但快速回归正常的社会，让市场也很快恢复原状。

直到2020年，稳健医疗彻底迎来爆发，为新冠肺炎防控生产了大量防护服、口罩等用品，业绩向好后也成功在科创板上市，成为“口罩第一股”。

只是“出来混，迟早要还”，随着社会整体防控逐渐平稳，疫情初期产生的业绩红利不再，股价也从最高时的215元跌落至如今的60余元，总市值蒸发了近600亿元。

由简入奢易，由奢入简难。稳健医疗也在积极寻找第二曲线，以挽救疫情时代业绩的下滑。近期连续三起高溢价收购，引发了业界关注，而这是否会为稳健医疗带来新故事的可能？

低值耗材，红利渐消

从业务层面来看，稳健医疗就如其名称般稳健。一个以全棉时代为代表的健康生活用品消费品牌，一个以winner稳健医疗为代表的医用耗材品牌，形成“医疗+消费”双轮驱动，不存在很多同类型公司业务单一的问题。

从2017年到2019年，其健康生活消费品收入占比呈现逐年递增态势，约占其营收三分之二；医用耗材的收入占比则呈现逐年递减态势。

2020年，突如其来的疫情打断了全棉时代的发展势头，但医用耗材业务随之拿到大量订单。

稳健医疗年报显示，2020全年营收为125.3亿元，同比增长173.9%；净利润为38亿元，同比增长597.5%。其医用耗材业务营收同比增长616.3%，为86.8亿元，业务占比69.2%；健康生活消费品业务全年营收为35亿元，业务占比为28%。

全球疫情的爆发，也使稳健医疗的海外市场迅速扩张，产品出口国从2019年的70多个，增加至110多个，影响力迅速提升的同时，2020年外销收入59亿元，同比增长652%。

然而，医用耗材的需求增涨，但稳健医疗旗下多为门槛较低的防护产品，很容易被复制。一些原本不是生产防护产品的公司，也通过改造生产线跨行而来，这就导致市场从供不应求向供过于求转变，稳健医疗等同类公司的增长预期，很难再更进一步。

2021年，稳健医疗的业绩开始掉头向下，医用耗材业务占比也逐渐回落。全年营收80.37亿元，同比下降35.87%；归属于上市公司股东的净利润12.39亿元，同比减少67.48%。

其中，医用耗材销售收入39.22亿元，同比下降56.03%，占总营收比重由2020年的71.17%下降至2021年的48.8%。

2022年上半年，经过几轮并购的稳健医疗，医疗板块业绩虽然出现好转，但仍不及2020年数倍增长的高光时刻。

此外，另一大业务板块消费业务也增速放缓。2019年至2022上半年年分别为分别为30.08亿元、35.17亿元、40.54亿元、18.81亿元，增速则从26.17%降至5.07%，其毛利率不断下滑，从2017年的59.04%降至2022年上半年的46.34%。

与之形成鲜明对比的，是稳健医疗销售费用的大幅增长。从2019年的13.56亿元增至2021年的19.89亿元，累计增长46.68%；今年上半年为9.5亿元，同比增长15.06%。

从明细来看，广告与市场宣传费占比处于高位，2021年及2022年上半年分别为6.92亿元、2.35亿元，占比34.7%、24.71%。

可见纵然稳健医疗的销售费用激增，但对其营业收入的影响已经非常有限。

事实上，稳健医疗最近几年的口碑营造并非完美，尤其是消费品牌全棉时代。2021年初其因一则广告内容被网友吐槽“歧视女性”“广告中故意丑化女性”，引发舆论关注。当时，《新华视点》站在官方的角度给出了评论：无底线营销，当止！

除此之外，其产品质量问题几乎年年被点名。2018年3月，上海市质量技术监督局官网显示，全棉时代的产后纱布收腹带纤维含量不合格；2019年12月，上海市床上用品产品质量监督抽查结果显示，其生产的“幼儿被芯春秋款”存在PH值不合格的问题；2020年5月，据江苏省市场监督管理局通报，全棉时代“全棉防雾霾口罩”防护效果不合格。

作为后疫情时代稳健医疗的发力点，全棉时代线下开店扩张计划并未达到预期。2021年4月，稳健医疗曾在其调研活动中表示，会根据市场情况拓展，2021年目标新增100家（直营和加盟合计）；但2021年报显示，全棉时代新增线下门店81家，直营店63家，加盟店18家，其总开店计划和加盟店计划均未达到预期。

面对市场需求侧红利的消失以及消费品牌的增长哑火，稳健医疗今年开始高频并购多家医用耗材企业，急于寻找能够被外界认可的新故事。

19亿并购，糖衣炮弹

上半年，稳健医疗豪掷逾19亿元，3个月内相继收购隆泰医疗、平安医械以及桂林乳胶55%、65.55%以及100%的股权。

三个收购标的的业务范围，涵盖自高端伤口敷料业务、医疗器械至乳胶避孕套市场。截至目前，隆泰医疗、桂林乳胶及相关子公司均已纳入稳健医疗合并报表。

对于如此大手笔的收购，稳健医疗认为，隆泰医疗的高端敷料主要在美国市场比较强，自家公司则在欧洲市场强，有一定互补性；平安医械主要渠道在湖南，相关产品在湖南市占率最高，因此稳健医疗可以进一步提升湖南市场的渗透率；收购桂林乳胶将填补稳健医疗对于乳胶产品的空白，尤其是医用乳胶外科手套，而且桂林乳胶覆盖全国1500家医院，未来也有巨大协同性。

有业内人士表示，“我国医用低值耗材市场集中度低，稳健医疗通过这三次的收购可以与对方商品、制造、研发等充分融合，补充产品竞争力、一站式采购竞争力。可以与公司其他耗材产品、伤口护理产品互相搭配，形成多种产品组合包，为终端医院、诊所等客户提供一站式的解决方案，巩固稳健医疗在医疗耗材的龙头地位，提升自己在此市场的市占率。”

不过值得一提的是，稳健医疗所收购的标的，明面上能带来充足想象力，实际上却可能暗藏风险。

首先是隆泰医疗，原本共有7家子公司，其中有3家被稳健医疗并购，有4家则在交易后被剥离。根据公告称，3家被并购的子公司均与高端伤口敷料业务有协同性。

不过，这3家被纳入收购标的的子公司，从纸面数据上看并不优质。

截至2020年、2021年底，德清隆泰硅胶净资产分别为72.26万元、156.21万元，西安隆特姆净资产分别为-48.14万元、-96万元，盛医科技净资产分别为-216.94万元、-217.96万元。其中，盛医科技、德清隆泰硅胶均在交易前才“突击”成为隆泰全资子公司。

营收利润方面，德清隆泰硅胶主要为隆泰医疗内部服务，尚未独立开展业务，无营业收入及利润；西安隆特姆并无营收，净利润2020年、2021年均为负值；仅盛医科技略有盈利，两年收入为429.4万元、516.1万元，净利润为39.18万元、3.6万元。

另外需要关注的一点是，在稳健医疗收购隆泰医疗时虽然提及了竞业协议，但有业内人士分析该协议可能形同虚设，且隆泰医疗未交易业务可能与稳健医疗形成竞争关系。

因为隆泰医疗原为家族企业，被收购的标的之外存在大量关联公司，均由吴康平、黄乐培夫妇或者其子吴迪持股或任职。

其中黄乐培可以继续经营康力迪医疗公司，该公司实际上与稳健医疗收购的隆泰医疗所从事的“高端伤口敷料”业务重叠，产品雷同。

也就是说，交易对手将隆泰医疗的部分股权高溢价转让给稳健医疗后，自己仍有业务与隆泰医疗形成竞争关系，稳健医疗也并未因此次收购而减轻市场压力。

对于收购桂林乳胶，市场主要担忧在于这笔收购性价比不算高，以及能够带来的增量十分有限。

稳健医疗收购桂林乳胶的代价是4.5亿元，对应2021年业绩的市盈率和市净率分别为8.82倍和2.5倍。相比之下，国内医用手套龙头英科医疗目前静态市盈率和市净率分别仅有1.66倍和0.78倍（截至发稿日收盘）。

与口罩一样，医用手套2020年开始有供不应求的局面出现，价格上升；2021年产能扩张令供需平衡，价格随之回落。所以短期内，桂林乳胶无法为稳健医疗在业绩端带来太多有效增量。

从发展趋势看，稳健医疗正在向低值耗材企业转型，意图坐上国内该领域里的龙头宝座，但客观大环境是，国内低值医用耗材外销逐渐放缓，内需拉动将成为未来主要的增长模式。

而在面对相对饱和的国内市场时，业内较为看好的做法是，加大研发创新力度，向高端低值医用耗材或高值医用耗材发展。稳健医疗这种拓展产业链条，实行产品多元化的战略能否加固其护城河，目前来看虽是未知，但不容乐观。