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文 | 老铁

在过去的几个月时间，一些机构和所谓的专家充分展示了市场的“不靠谱”，发表各类极端言论左右着市场情绪。

简单来说，大致分为：

1.股市崩溃论，认为资本市场崩溃挤压财富效应，才可以根本上抵消通胀压力（如对冲基金潘兴广场资本部管理公司阿克曼）

2.尽管短期市场面临严峻挑战，仍不妨碍给予积极评价，高盛在9月中旬的报告还坚持年底标普500指数会重上4300点。

两种截然不同的观点令市场无所适从，普通投资者就往往会因为心理偏爱去寻找观点，一颗颗韭菜由此诞生。

在我们进行市场分析与验证时，一直在提醒自己不能被表面信息所蒙蔽，要建立自己的分析框架与逻辑，以求在错综复杂的市场声音中保持独立分析。

本文重点讨论：

其一，美股此次调整大概要到何种程度？

其二，在当下市场环境下，如何选择“好企业”？

“拐点”两大要素

在先前的文章中，我们对资本市场的调整有如下认识：资本市场起伏关键在于通胀预期，影响通胀预期的要素不仅来自市面中广泛讨论的“供给关系”，重点更在于宏观经济效率与成本倒挂，效率增长落后于工资增长幅度，这是长期通胀的根源，看待通胀下行的观点应该是效率的提升，也就是大量低效“僵尸企业”的退出和破产。

上述乃是建立了宏观经济与资本市场的相关性分析，本文我们再从金融和资本市场角度进行研究，以求可以接近真相。

债市与股市具有鲜明的“对冲”关系，换言之，当资本市场风险系数放大之时，出于风险厌恶等因素考虑，市场资金会偏向于风险系数较低的债市以规避风险，随着债市资金的增加，债券收益率开始下降（账面价值缩水），债券投资价值衰减，实现资金从股市到债市，再到股市的一个循环。

基于此逻辑，我们制作了标普500盈利收益率（市盈率倒数）与美十年国债收益率的走势关系，见下图：

在以风险规避和追逐收益为主基调的资本市场中，股市的盈利收益率不仅要够大（市盈率够低），较之债市要有足够的风险补充，满足上述两大诉求，也就是“拐点”和“触底”开始。

在上图中我们可以看到2021年中标普500的盈利收益率几乎是历史低点，与2000年互联网泡沫和2008年金融危机点数极为接近，彼时美股已经严重偏离了内在价值，泡沫泛起，但奇怪的是2021全年市场并未如内在价值分析学派所预料的那般垮塌，一直到2022年中市场才开始回调。

主要原因在于低息货币环境，债市收益率降到历史最低点，无风险资金被“逼”到股市（风险补偿诉求低），这也就维持了美股繁荣。

这也就勾勒了资本市场资金流动要素，其不仅取决于内在价值学派所强调的估值高低(市盈率是否偏离正轨），也在于风险补偿诉求的高低，两大要素互相影响，单纯看某一项指标并不客观。

2022年美联储启动加息之后，一方面导致了长期利率的快速上行，尤其在8月通胀数据公布之后十年美债数据几乎呈直线飙升；另一方面，由于风险补偿诉求上行，盈利收益率不得不随之上行，市值处于压缩周期。

根据美联储以及鲍威尔最新表态，2022年末联邦基准利率水平会在4%左右，其对应的风险补偿机制会将标普500盈利收益率逼到6-7%的水平，这也就意味着标普500指数仍有极大的压缩空间，当然若经济衰退，企业利润侵蚀严重该数字将有进一步放大的空间。

以上分析重在强调逻辑，并不侧重“押宝点数”，目的在于以此框架对市场有更为清晰的见解，总结此部分为：

其一，在未来的三个月内通胀预期仍然是美股核心要素，这决定着无风险收益和风险补偿力度，这些都是决定股市溢价的能力的核心因子，结合之前的分析，企业破产数量飙升就是通胀全面下行的拐点；

其二，债市和股市的对冲机制决定了市场的有章可循，若盈利收益率能逼到7%以上的高点（近20年高点），股市诱人的投资价值将逐渐显现，若通胀持续下行，股指的拐点也就不远。

流动性恐慌蔓延

尽管我们在上文阐述了债市和股市的对冲关系，这在理论上也是合理的，不过当市场面临重大拐点时，此关系则会在短期内“失真”。

以当前美股为例，已经正在遭遇面临流动性困境，简单来说，股市撤出资金并未流向基于对冲流向债市，投资者选择大量持有现金，静观市场触底。

上图为我们整理的美国散户和机构的持仓情况。过去十余年内，股市和债市确实如前文所言有着密切的相关性，当前散户明显更偏爱现金，同期减持债市和股市，对冲性关系并未展示，不过在2018年的加息周期内则表现了一定对冲特性（同样偏爱现金，操作上更多减持股票而增持一部分债券）。

2022年的情况与2008年更为接近，现金偏好上升，债券和股市双双减持，但逻辑上略有不同：2008年次贷危机导致了全球金融系统流动性紧缺，投资者对金融机构的信心整体下滑，也就出现了债券的集体赎回（亦可称之为债券“挤兑”），2022年除信心因素之外，亦有对加息周期的不确定性，长期利率持续上行，使投资者不断调整债券的收益预期。

我们再看流动性的又一个指标，美国BBB级公司债实际收益率情况。我们知道此类债券几乎等同于垃圾债券，在流动性充裕之时，资金买入此债券获得高收益，一旦流动性回撤，此类债券风险最先暴露，资金率先撤离，甩卖债券导致收益率飙升（账面价值缩水），分析机构往往用此指标去判断市场的流动性偏好情况，见下图：

在历史上，每每BBB级公司债券收益率飙高，就是股市崩盘的前兆，2000年的互联网泡沫，2008年次贷危机，2000年疫情初的连环熔断等等。如今，此收益率几乎呈垂直上升趋势，换言之，当前流动性回撤尚未触顶，资本市场距离调整仍有相当距离。

值得注意的是，当下该债券收益率已经创下十年来新高，其高点究竟会在何处我们尚不得而知，只是提醒大家在流动性偏好尚未触顶之时，资本市场调整预期是不能过于乐观的。

科技成长股尚未触底

在此之前我们一直在强调随着风险系数的累计，市场风格也在切换之中，简单来说，也就是由追逐成长股到对价值股的认同。

为便于对比，我们选择成长股和价值股的两个代表行业进行对比，科技和公用事业企业，前者是近年来市场追逐的热点，而后者则又因为利润稳定，股息确定是不折不扣的价值股。

由于“定性”以及企业发展周期的不同，两类企业对投资者的回报逻辑是完全不同的，其中公用事业单位ROE由于行业经营成熟，几乎无成长性可言，ROE也就极为稳定，投资者对此类企业的投资赚取的往往是企业经营效益（通过股息分红形式回报投资者），相比之下科技企业ROE极为不稳定，近年来更是回到了负数区间，市场更看重行业的成长性，以此给予高溢价能力。

可以概括性地说，投资者对公用事业单位的投资更看重经营质量，而对科技企业则往往以“押赛道”为主，在流动性充裕之时，买对赛道就可以获得流动性溢价带来的收益。

反之当流动性回撤，首当其冲的便是此类企业，当流动性回撤尚未触底之时，是以高成长性为主要特色的企业估值回调就不到结束之时。

在资本市场分析中，我们常将价值投资视为寻找优质财报企业，然后得出“好企业等于好投资标的”的结论，于是在这段时间，各类分析机构纷纷出面，从基本面来寻找“超跌”企业，再兜售给投资者，这显然是对“价值投资”的误解，或者以混淆概念来误导投资者。“价值投资”其重点不仅仅是寻找有价值的企业，更在于求得“物有所值”的企业，而后者则是由流动性决定。

甚至可以极端地认为，当下对一些行业(如科技，生物医疗等等）的分析完全不必过分看重财报，无论财报优良，行业整体的估值收缩都是确切的，而行业的好转则在于流动性风格的全面逆转，届时企业经营基本面更胜一筹的企业更容易获得“成长信仰”，成为接下来的明星企业。

或者说对财报的研究目的在于指导未来决策，而非当下。

在开篇我们罗列不同权威人士对未来市场迥然不同的看法，其用意也在于说明倚重于权威人士观点的不可取，只有具备独立的思维能力，才可避免成为他人“韭菜”。

最后总结本文：

其一，美股的调整仍未看到终点，重点还是美联储控制通胀的能力，可以比较确切的是通胀触顶已经触顶（石油价格跌破90美元/桶，大宗商品全线下跌，生产成本下跌乃是必然），而通胀下行的幅度和速度则要看实体经济效率的改善，此方面仍然任重道远，这其实超出了美联储的能力圈；

其二，流动性紧缺的问题会持续进行，债股双杀极有可能持续发生(现金流偏爱持续上升）；

其三，成长性企业将继续被压缩，具有高收益和高股息的价值股将跑赢市场，对于中概巨头企业，我们尤其建议提高股息发放（也包括提高回购），去改善ROE数据，完全迎合市场偏好，以求稳定市场表现。