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钛媒体注：本文来源于微信公众号深蓝观（ID：mic-sh366），作者｜旧梦、方澍晨、郑洁，编辑｜王晨，钛媒体经授权发布。

每当一个公司或者行业上行时，其中负面消息和不算大的困境，总会在一片繁荣面前很轻易地被忽视或者解决掉。而当处于下行周期时，这些原来的“小打小闹”就会被无限放大，很容易上升为“鬼故事”。

近日，证监会披露了恒瑞前总经理周云曙参与一则违规的通知：恒瑞在和上市公司司太立发起合作期间，周云曙作为重要知情人，参与了司太立的股票买卖行为，涉嫌内幕交易，获利45万。

交易发生时，周云曙正担任恒瑞医药的总经理，基本上是这项合作里最核心的人物之一。周因此被罚95万。

有业内人士提及，周云曙的上任，有很大一块工作是为了解决恒瑞在药品销售里的财务合规问题。周在任一年之后的2021，至少从社交媒体上看，恒瑞的各种“事件门”少了很多。

但作为一名年薪480万（不含股权激励）的上市公司高管，如果参与到规模只有300万的内幕交易中去，看来风险合规意识还是没完全到位。

也许是恒瑞转型操之过急，又或许是中国创新药发展步子迈得不够快，2021年恒瑞的业务增长已经开始出现疲态。

一个标志性事件是，恒瑞在2021年国家第五批集采——迄今为止涉及品种金额最高的集采中，恒瑞销售额几十亿的重磅产品碘克沙醇未中标，失去了集中采购的市场。这一次恒瑞重磅产品的失标，成为周云曙卸任总经理的众多原因之一。恒瑞的灵魂人物孙飘扬，这位为恒瑞服务了四十年的医药老将又站了出来。在孙飘扬复出的一次有众多业内人士参加的闭门会议中，他仍对造影剂产品碘克沙醇的失标不无遗憾：“（失去的市场）是我们当年一家家医院谈出来的。”在场的人士回忆了当时孙飘扬的伤感。

而吊诡的是，此次浮出水面的和周云曙有内部交易的司太立，却成为第五批集采中造影剂市场的胜出者——而当初在和周云曙谈判中，司太立是恒瑞最重要的原料商，当它涉足造影剂领域时，希望同恒瑞合作，利用恒瑞深耕多年的渠道优势打开市场。

集采改变了游戏规则，让没有渠道优势、但有成本优势的企业由原料商成为集采供应者；而之前有渠道优势但无成本优势的老牌厂家恒瑞出局了。

恒瑞、周云曙和司太立，这几个在内幕交易中出现的角色，在集采中以不同的关系又组合在了一起。

而这背后，是集采对医药销售规则的重构；是一直不放弃的老牌药企转型的艰难；也是具有成本优势的新入局药企借助集采完成渠道建设的机会。

看来，中国的医药行业发展还在路上。

01 没有善终的恒瑞元老

2020年7月，恒瑞发布公告，四名副总经理级别高管蒋新华、孙辉、刘疆、李克俭发布辞职报告，任职终止日期截至2023年1月。对此，恒瑞董事长孙飘扬曾在一场论坛上评论道：是正常退休，企业需要新陈代谢。

这四名高管，基本都是和孙飘扬一起开山的经理人，属于元老级人物，考虑到2020年的恒瑞日子过得还算好，也算得上是光荣退休。

但同样属于元老级人物的周云曙则不一样。周云曙出生于1971年，1995年毕业于中国药科大学，是孙飘扬的学弟（孙于1982年从该校毕业），毕业便一直在恒瑞工作，历任发展部副部长、副总经理、总经理、董事，先后分管过研发、人力资源、企业运营等业务。2014年，他开始主抓销售工作，这基本上是恒瑞的核心职能之一。

也是因为在恒瑞的履历，周云曙作为年轻一代，一度被视为接班人的最佳人选。2020年1月，恒瑞发布公告称，孙飘扬转而担任董事及战略委员会主任委员，董事长一职由周云曙接任。

恒瑞与司太立的合作，即发生在周云曙任董事长后不久。

那是一起当时被业界称赞为“强强联合”的合作。造影剂是恒瑞多年来的主营领域之一，合作开始前一年的营收达32.3 亿元，稳坐国内市占率第一宝座。而成立于1997年的司太立，则一直是恒瑞等造影剂下游企业的原料药主要供应商。

不过，司太立并不满足于只当个原料药供应商。2012年，司太立成立上海司太立制药有限公司，开始自己生产造影剂了。

到2020年年初，孙飘扬卸任、周云曙任董事长时，恒瑞看到的，是经过8年的积累、在造影剂产品研发上已获得不错成绩的司太立：5款产品已递交上市申请，其中市场巨大、而恒瑞缺乏的碘海醇与碘帕醇，已临近国内获批。

身为国内造影剂大佬，恒瑞仍需要这个领域更多的产品来巩固市场地位。而以原料药起家的司太立，此时最发愁的显然是销售渠道。

恒瑞与司太立，一拍即合。

而同期，恒瑞的其它业务进行得还算稳定：刚刚获批的重磅新药PD-1放量迅速，其它创新产品关系推进正常。也许是新任总经理想去尝试一些新的东西，周云曙在恒瑞本就擅长且经营稳定的造影领域，牵头了这样的一次合作。

只是没想到，最稳的领域也会翻车。

02 碘克沙醇——恒瑞的难言之隐

造影一直是恒瑞的三大主营业务之一，营收/利润占比常年稳定在10%以上，也是恒瑞除肿瘤和麻醉之外发家的品类之一。

据说，当年是孙飘扬亲自背着产品资料，一家一家医院拜访，才好不容易啃下来的市场份额。因此，在2021年5月的第五批集采时，恒瑞作为造影领域的头部玩家却丢了碘克沙醇的标，飘总比任何人都要生气。

碘类造影剂作为一款上世纪就上市的老药，一直是X射线造影的黄金搭档.随着这几年医疗消费水平提升带来的介入手术量上涨，这一市场也在慢慢变大。而这其中，又数碘克沙醇市占率最大，碘海醇、碘帕醇、碘佛醇……位列其次。

2020年5月，恒瑞和造影剂原料药龙头司太立签订产品合作协议，独家负责司太力碘海醇和碘帕醇注射液制剂的商业化，利润是五五分成。这对司太立这家此前“只产面粉，不产面包”的原料药公司，无疑是新天花板的打开。

这起品种和销售能力的“强强联合”，在当时被多家券商寄予厚望。有券商分析道：这有利于双方进一步强化碘造影剂的市场竞争力，持续抢占造影剂市场份额；另外，在司太立相关品种获批后，依托恒瑞的销售能力，双方或将有望实现进口替代。一时间，司太立股价大涨。

因此合作协议一出，也就有了开头那一幕。

即使是仿制药，造影剂的临床也不好做，恒瑞的另一款产品钆布醇注射液从报产到拿到批件花了整整七年。恒瑞的碘克沙醇2010年交的申请，2020年8月才正式上市，比司太立、扬子江以及原研药企通用电气要晚了小半年多。

但恒瑞毕竟是恒瑞，赶在了2021年4月做完了碘克沙醇的一致性评价，目的也很明确——要参加2021年5月份启动的第五批带量采购。但后来的结果也让人意外：两大品种碘克沙醇、格隆溴铵注射液均落标。

要知道，这两个领域恒瑞都是靠着强大的销售能力才勉强进入的市场TOP3，一次集采后，自己的市场几乎要全部拱手让人。

落标带来的结果也很明显，恒瑞在近日发布的半年报里提到，2022年上半年销售收入减少17.6亿，同比下滑了88%，仿制药业务几乎是断崖式下跌。

恒瑞作为造影领域的老玩家，又是司太立的原料采购方，不至于对成本价格没有一点概念。因此，也有业内人推测，恒瑞这次碘克沙醇丢标，不像是“技术上的原因”。

而作为恒瑞的合作伙伴兼竞争对手，司太力凭着原料药业务，面对全国范围内的集中采购在价格和运营上有一定优势。光脚不怕穿鞋，集采也改变了这家此前几乎没有销售团队公司在造影领域的竞争格局。这也给后面原料药公司一些启示：集采对于有制剂产品但没有渠道的公司，是一个切入的机会。

03 没有躺平的恒瑞

就在一个月前，恒瑞公布了2022 年的半年报。

这是孙飘扬回归后掌舵的第一个完整的周期半年报，成绩不算理想：营业收入同比下降 23.08%；归母公司净利润同比下降 20.55%，在仿制药和创新药之间没转好身的恒瑞，再次被贴上新一轮有史以来“最差”业绩的标签。

不过，在公告中，恒瑞表示半年报业绩低迷与加大创新投入相关，2022上半年研发投入达到29.09 亿元，同比增加12.74%。研发投入大，这本来几乎是所有业绩不振的药企的万金油理由，但恒瑞的江湖地位并非靠想象力获得：2022年，恒瑞有7款在研新药获批临床，4项NDA获受理，两个肿瘤联用药进入三期终点，6个项目进入三期临床。

以往被诟病步子迈慢了的恒瑞，在创新药的投入方面下了重金。虽然业绩不佳，但是投入还是得先凑起来。

今年6月，恒瑞大手笔入局私募，与子公司盛迪投资一起成立产业基金，斥资20.10亿投资，参股、控股甚至收购优质的生物医药前期项目和公司，作为LP（有限合伙人），恒瑞此举可以降低在创新药研发中的沉没成本，像再鼎一样可以快速上市。

Biotech没有血量设立产业基金，而以往传统药企入局私募多为赚快钱，像恒瑞这样巨资投入产业基金的甲方药企并不多。在做出这一动作之前，以往在合作方面颇为保守的恒瑞已经开始频繁新药BD。

2021年8月，恒瑞医药引进万春医药的普那布林。但这一购入并不成功——去年12月，普那布林被FDA拒之门外，目前国内上市还在审批中，但基本上已经可以认定这一单打了水漂。

BD大单不顺，今年5 月，恒瑞成立全资子公司Luzsana，专门负责恒瑞在海外的项目，这又被看作是恒瑞作为传统药企也开始决心出海的一大信号。据恒瑞近日发布的半年报，报告期内公司海外研发投入共计 5.19 亿元，占总体研发投入的比重达到 17.85%。但海外研发今年也有少许挫折，由于DS-8201疗效数据遥遥领先，恒瑞不得已停了自己的Her2吡咯替尼部分海外临床，前期投入也沉入水下。

不过，今年上半年恒瑞也有好消息：5月9日，子公司瑞石生物宣布拿到华盖资本、首都大健康基金领投的1亿美元A轮融资。瑞石主攻自免系统，最快的管线是JAK抑制剂SHR0302，还算是创新药扎堆中的一个洼地。

另一方面，恒瑞也在通过节流控制成本。集采后，砍掉冗余的销售人员变得师出有名，同时，恒瑞也面临政策端合规压力。于是，今年半年内恒瑞销售人员减少了2000多人，销售费用也砍掉了14个亿，降幅30%。

毫无疑问，不增收不增利的恒瑞，一方面大量在研发方面支出，一方面缩减成本，同时也在探索新的商业模式。

做实业艰难，恒瑞转身艰难，创新药研发艰难，但仅凭其这两年的态势窘迫，就判断曾经的千亿白马成为跑不动的老骥，放在一个周期中还为时过早。没有躺平的恒瑞，只要行业在，总可能找到机会，曾经将恒瑞营造成中国药企的一种模型的孙飘扬，能在新时代里找准新的脉搏吗？