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文｜读懂财经

今年二季度财报发布后，冬海集团（Sea）的股价当天重挫近14个点，随后开始了新一轮的下跌。截至9月15日，其市值已经缩水到351.96亿美元。去年这个时候，冬海集团市值在1900亿美元左右，正在冲击2000亿，并且是亚洲第三大互联网公司。

自上市以来，冬海集团一直备受投资人关注的标的。截至2022年二季度末，冬海集团分别是景林和高瓴在美股的第七大重仓股和第五大重仓股。

在投资人眼里，东南亚人口超过7亿，年龄结构以年轻化为主，互联网渗透率较低，活脱脱像10年前的中国。而在东南亚互联网故事里，冬海集团的业务涵盖游戏、电商和金融，几乎就是阿里与腾讯的结合体。

正当所有人都期待时光理论在冬海集团身上重演时，故事再次发生转折。最近几个季度，冬海集团的营收增速持续放缓，游戏业务更是出现了下滑。这打破了冬海集团过去以“游戏养电商”的发展模式。

在业绩疲软背后，投资人也重新看到了中国式互联网故事的另一面。

在割裂的东南亚市场，面对TikTok的步步紧逼，国内引以为傲的平台逻辑能否跑通，尚需观察。与此同时，尽管深谙本地化之道，但当企业急速扩张过程中，如何摆脱中国互联网成功学的“地心引力“，也是这位生于中国天津、后入籍新加坡的企业家需要思考的。

至少从目前看，这些问题仍然没有答案。

不过好在积极的变化正在发生。近日，冬海集团（Sea）创始人李小冬在集团内部的公开信中表示，公司最高管理层决定主动放弃薪酬，直到公司实现自给自足。同时，公司的电商部门将撤出阿根廷，并关闭在智利、哥伦比亚、墨西哥的大部分业务，专注于效率和盈利，而非增长。

不及预期的二季报

最新二季报显示，冬海集团（Sea）在营收不及预期的同时，电商与数娱业务增速持续放缓。从收入结构看，冬海集团主要有三块业务：游戏的Garena、电商的Shopee（虾皮）以及数字金融的SeaMoney。

在电商业务方面，2022Q2电商业务实现GMV190亿美元，同比增长27.2%，GAAP收入18亿美元，同比增长51.4%，总订单量20亿次，同比增长42.9%。

尽管电商收入增速尚可，但用户端数据的疲态已经显现。根据天风证券数据，Shopee二季度在全球购物品类中的各个关键指标，如下载量、使用时长、月活用户上持续排名依然靠前。但对比第一季度和第二季度全球热门应用排行榜，可以看到在第一季度中Shopee下载量排名第七，而第二季度中Shopee下载量跌出前十，说明Shopee移动端下载量的高速增长开始进入缓冲期，新增下载量减少。而在互联网领域，用户数据变化往往是营收数据变化前瞻性指标之一。

相比电商来说，冬海集团的游戏业务更为“拉胯“。2022Q2数字娱乐业务收入与预售服务收入均有所下滑。Q2实现GAAP收入9亿美元，去年同期10.24亿美元，同比下滑12.1%；预售服务收入为7.17亿美元，去年同期11.80亿美元，同比下滑39.2%。

在游戏业务业绩下降背后，付费用户数据的下滑尤为明显。二季度，公司二季度季活用户同比有一定程度的下滑，付费用户大减，较Q1有略微好转。2022Q2，游戏娱乐业务季度活跃用户为6.19亿人，同比下滑14.6%，环比上升0.55%，稍有抬头；季度付费用户数为5610万人，同比下降达到39.2%，环比下降8.63%，降速放缓。

尽管数字金融业务仍然保持着高速增长，但由于占比较少，因此难以阻挡冬海集团收入增速下滑的势头。

疫情红利退去，寻找新“平衡”

比起增速放缓，更为难受的是，游戏业务大幅下降打破了冬海过去发展的模式。在过去相当长时间里，冬海集团都是走着游戏赚钱养电商的路子。

2018年数字娱乐业务的收入只有6.61亿美元，到2021年数字娱乐的收入高达43亿元。换句话说，冬海的数字娱乐业务在三年时间里增长5.5倍。

当时，数字娱乐业务爆发主要有两个原因：一是《Free Fire》取得了巨大的成功，游戏处于上行生命周期；二是疫情的封闭，使得消费者玩重度游戏时间增加。

如今，《Free Fire》逐渐步入下行生命周期，疫情的解封又减少了消费者玩重度游戏的时间。与前者相比，后者更多是行业性的问题。但不同的是，大部分游戏行业的公司并不需要用盈利来支撑电商等烧钱新业务的运营。

2021年，冬海的数字娱乐业务更是贡献了28亿美元。不过数字娱乐这一整年的利润，基本都被投入到电商业务的获客当中。2021年全年，电商业务的营销费用高达26.3亿美元。

今年二季度冬海的亏损之所以放大，一个很重要的原因是，游戏业务表现疲软，难以覆盖电商业务持续的高投入。二季度，数字娱乐业务的利润为3.34亿美元，较去年同期下降了54.97%，而今年二季度公司在电商营销费用上投入为6.74亿美元，与去年同期基本持平。

尤其目前这样的宏观环境以及游戏业务的颓势下，资本市场更加关心的是盈利能力。这个也可以从在电话会议上分析师几次追问的问题上看出来。所以，Shopee和SeaMoney的增长和未来的持续盈利能力对冬海来说会更加重要。

但对冬海来说，问电商业务要盈利并不容易。要知道，Shopee每年30%的增速能够继续拉开和东南亚区域内竞争对手的距离，但这是建立在每年巨额投入的基础上。一方面，在TikTok发力发展东南亚电商业务的情况下，提高提成和加大广告服务并不明智。另一方面，电商业务在积极搭建自己的物流体系，也需要长期的投入才能够看到积极的效果。

换言之，电商业务如何做到“增长和亏损”的有效平衡，将是冬海未来几个季度的核心看点。

Sea需要回答的两个问题

在冬海的故事里，时间理论是始终绕不开的主旋律。所有人都寄希望于，冬海能够画出腾讯+阿里的美好画卷。但是如今，这个故事正在面临挑战。

第一大挑战是，平台模式在东南亚是否可行。这一点，在电商业务体现得尤为明显。Shopee整体走的是淘宝的路径——占领流量然后逐渐吸引品牌和搭建数字金融等增值服务。

但从目前看，Shopee的平台逻辑多少存在问题。首先，东南亚地区间仍然存在诸多差异，与中美这样的大一统市场经济体有较大差距。就拿电商营销环节为例，印尼市场达人生态较为发达，可以更好地通过达人种草实现转化；但是在越南市场，达人很少且美妆垂类达人更少，这意味着国内的KOC、KOL种草玩法在越南市场是无法照搬的。

除了地区间的差异化，基础设施短缺也极大限制了平台发展的速度。这也是Shopee积极布局物流体系的重要原因。尽管基础设施短缺问题会随着时间推进而得到改善，但至少有一点可以确定的是由于东南亚市场的分割、基础设施等因素，摩擦力肯定比中国要大很多，这就要求Shopee要比国内平台更强的运营能力。

与此同时，市场对Shopee的平台经济生态到底能不能赚钱，能赚多少钱也存在疑惑。在平台的商业模型里，只有平台生态的经济模型达到一定的临界点的时候，才能跑起来。

目前Shopee在各个市场的量是否足够支撑它们把这个模型跑通，关于这个问题的答案并不清晰。尤其是后续买家优惠减少和卖家扣点增加，这些变化对于整体平台生态到底会有什么影响，也需要认真观察。

除了业务逻辑面临挑战外，冬海在高速扩张中出现的团队管理问题更加值得注意。今年8月，Shopee的新加坡总部忽然大规模毁约，其中支付部门是重灾区，几乎波及到了所有岗位。

而在此之前，IT总部迁至深圳后，围绕着新任深圳CTO黄易成的一系列冲突也接踵而至。比如，调整公司的考核制度。

根据品玩的报道，黄易成上任后做的第一件大事是引入了字节跳动的OKR体系。而Shopee的OKR与绩效考核的绑定关系十分频繁密切，以季度为单位进行OKR制定，每个季度都会进行一次绩效考核，加上年末的总考核，全年共有5次考核。

但在实际执行过程中，在Shopee国内团队牵头实行的OKR制度里，技术团队每个季度都要花费近一个月的时间，反复与中国高层们确认对齐OKR，但刚搭建起来的中国团队对OKR目标的制定和执行又缺少连贯性，常常上个季度定下来的方向，下个季度就会被和盘推翻。

而这不过是Shopee在发展过程中的缩影。当这位中国出身的创始人在全球化的过程中遭遇了组织问题，本能地去国内互联网发展里寻找答案。但可惜的是，中国互联网的组织成功学很难完全复制到全球化进程中。

从本质上讲，中国互联网讲究大力出奇迹，愿意尝试更多的“脏活累活”。相比之下，美国的互联网公司们更相信设立规则和激励，等待自然增长。最终带来的结果是，新来的人带来了新的方法论，冲击了公司原有文化甚至抛弃了过去积累下来的优良传统，尤其当业务遇到瓶颈，局面变得愈发难以控制。

事实上，类似的文化冲突在很多全球化中国公司上都会出现，比如TikTok。不同的是，TikTok在用户端的统治力，可以让他们以更从容的姿态去探索电商业务。

从这个角度上说，Sea想要复制阿里或者腾讯的故事并没那么容易。