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文｜财经新商道，作者｜刘亚杰

回看顺驰和融创，“高周转+高杠杆+高风险”成了两段故事中，孙宏斌犯下相同的错。你可以说“老孙”没有变，剧情也没有变；可是行业变了，市场环境也变了，两段故事怎可能那么轻易重合呢？

从4月1日融创中国（01918.HK）停牌开始，孙宏斌已有小半年时间，没在公开场合发声了。

市场零星会有关于融创的消息传出：信达地产开始计划1.57亿元接手融创安徽项目，照着中国“迪士尼”打造的冰雪城被摆上货架，债权人陈淮军向香港特别行政区高等法院提出对融创清盘呈请……

至于孙宏斌个人，仍然音讯全无。唯一知道的是他还在找钱。

人们习惯称孙宏斌“老孙”，因为他很像“孙悟空”——话多爱表演。

无论是扮演“白衣骑士”，环伺地产行业的落难大佬们；还是投资乐视做了亏本买卖，最终深陷困境，总离不开后来孙宏斌确实哭了。​

哪都有他，什么事都敢做，最后还要感慨一番。除非，真有坎儿过不去。

就像2006年时候，他执掌的顺驰现金流出了问题，圈子里很长一段时间失去了他的消息。再次传出他的言论，已是后来把顺驰转给路劲（01098.HK）时，向号称“豹哥”的单伟豹说出一句：“你买了个便宜货。”

这已经是16年前的故事，可在很多人眼中，此时此刻正如彼时彼刻——孙宏斌这次要“白帝托孤”，给融创找一个新“豹哥”了。

融创过不去这坎儿了吗？这断言或许过早了。

回看顺驰和融创两段故事，可以认为“老孙”没有变，剧情也没有变；可是行业变了，市场环境也变了，两段故事怎可能那么轻易重合呢？

融创的故事，还得再等等才能看到答案。

壹 | 不同时代，一样的错

“老天再给顺驰一年的时间，就足以消化掉所有的财务风险。”

卖掉顺驰以后，有人问过孙宏斌当时的感受。很不服气，总觉得多给点时间，故事的结局会是另一番模样。真如他所言，那么现在多给融创一点时间，他也能改变结果。

毕竟顺驰和融创，两个故事太相似了。

当年的顺驰，一边缩短工期和交付期，争取资金更快的周转速度，一边不断收紧现金流回流速度，提升资金利用效率，让这家新公司快速运转起来。

起初，顺驰集中在天津本部边缘地带及规划中的新中心布局，正是抓住地方急于开工交付，带动区域经济发展的心态，从而尽快放行项目。

按照后来孙宏斌的要求，融创拿地7天内要确定定位和规划方案，30天内召开项目启动会，由集团到区域公司高管组成评审团，全面审核品质、成本、节奏、利润、现金流等指标。

是不是格外熟悉？那就是“高周转”。在孙宏斌结束了顺驰的回忆，开讲融创故事的时候，这些都没有改变过。

曾经，房企将“高周转”视为核心竞争力。

万科（000002.SZ）的“5986”——5个月即动工、9个月销售、第一个月售出八成，六成产品必须是住宅；碧桂园（02007.HK）的“3456”—— 3个月开盘、4个月回笼、5个月现金流为正、6个月转投出去，都是“高周转”的产物。

“顺驰没有改变任何规则，我们跟所有开发商采用的是同一种商业模式，惟一不同就是我们更坚决、行动更快。”从孙宏斌态度，你分明感受到“能打十个”的气势。

度过了起步阶段，孙宏斌把油门踩到底。2003年初刚定下“全国发展”的调子，9月就以5.97亿元拿下石家庄地块，当时河北顺驰不过成立五个礼拜；

年底时候北京拍卖大兴区黄村卫星城北区一号地，顺驰以9.05亿元，高出起拍价1倍多的金额，让华润、住总、富力等一众大佬成了陪跑。

人们都说，顺驰高价拿地一定不赚钱，可是孙宏斌要的是规模。要知道，100的1%和10的10%，结果是一样的。借资本杠杆撬动规模效应，还是顺驰称王。

可巧，2004年8月的博鳌论坛上，孙宏斌喊出销售额100亿元的目标，为的就是超越万科。或许在相等的销售额面前，顺驰的净利润不能与万科平起平坐；不过既然有了100亿元的顺驰，为什么不能有1000亿元的顺驰？到那时万科就是小弟了。

这就是“高杠杆”。后来的融创时代，孙宏斌也没少用。

只是此类操作更多出现在项目并购中：2014年5月63亿港元收购绿城24.31%股份、2016年9月40亿元入股金科股份、2017年1月150亿元驰援乐视，以及同年以438.44亿元收购万达旗下13个文旅项目91%的权益……

有了“杠杆”，孙宏斌的游戏更多也更大了。

后来政策收紧，顺驰和融创均因资金链问题触礁：它们犯了所有房企都会犯的错。

这样看起来，顺驰和融创走在同一条路，连绊倒它们的“石头”，都没有挪地方。

贰 | 两种结尾

然而很多时候，相同的问题不一定指向同样的结果。顺驰与融创的故事中间隔了16年，这段时间孙宏斌没变，剩下的都变了。

先看几组数据：一组来自国家统计局，2001-2003年房企土地购置与开发面积均在快速提升。具体到每一年，土地购置面积都高于开发面积；

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（来源：国家统计局/单位：亿平方米）

另一组数据显示，同期住宅商品房销售面积与总销售额度，同样维持着向上的趋势。这是个供需两旺的行业，而且同期市场的消化能力强于房企开发能力。

（数据来源：公开信息）

自1998年《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》文件出台后，住房“货币化”取代福利分房，住房需求快速增长，推动住宅消费快速增长。

回想起来，孙宏斌高喊着“拳打王石，反超万科”（2002年），一年（2003年9月到2004年9月）豪掷70亿元将土地储备扩充至800万平方米，正是在这段时间。

他的底气，来自地产市场发展的巨大前景，以及面对如此机会竞争对手的胆怯。

不过按照摩根士丹利报告估算，截至2004年8月，世界25%的经济中存在房地产泡沫，40%的地区处于“泡沫预警”状态，中国正在面对房地产泡沫的风险。

从“福利分房”时代到“商品房”时代，房地产市场的快速发展出现泡沫不可避免，可果真到了看空市场的时候吗？一直没有人给出过答案，可还是埋下质疑的种子。

像顺驰这样时刻绷紧资金链，快速吹大块头的“出头鸟”，承受不了这样的质疑。

2004年“国八条”出台控制货币发行量、央行调整住房贷款利率、工农中建四大行控制房地产开发固定资产投资项目资金比例，为的是抑制房价过快增长。

数据证明目标已经实现，顺驰也开始走下坡路。

（数据来源：公开信息）

根据央行数据，2006年1-11月外资在中国房地产市场中所占比重达到15%。众多企业投资已经从一线城市，逐步下探至三三线城市——摩根士丹利的警报，是拉给谁听的？

再看眼前的融创，情况并不一样。2021年没有爆发危机的时候，通过出售贝壳、项目公司股权及商管板块股权，融创已回流超过70亿元的资金；

年底（2021年11月）局面恶化，有媒体报道融创安排配股募集资金及向股东借款，“回血”超过160亿元；真到万不得已，需要继续出售资产的时候，融创口袋里有货。

毕竟在2021年上半年，融创权益土地储备还有1.64亿平方米，当初从王健林手里438.44亿元买来的文旅项目，也能像富力那样继续折价卖了。

顺驰遇到危机时，孙宏斌争取过港股上市，也找过最先“报警”的摩根士丹利接盘，得知无果后立刻转手给单伟豹；如今半年过去了，一边卖资产，一边联系债务展期，孙宏斌没有投降——一定有值得他继续坚持下去的理由。​

客观上，孙宏斌的境遇已经不同。彼时已经山穷水尽，如今手里可用的牌还有不少。只要他还撑着，就证明故事没结束。

叁 | 故事继续

跳出融创这一家企业，站在地产行业发展的角度，也能看出顺驰与融创是两个故事。

行业普遍认为，1998年开始商品房市场进入快速发展阶段，尤其第一个十年的速度飞快。曾经的“华南五虎”和“招保万金”等领军房企，都是在这个时段逐步迎来发展高峰。

然而客观现实是，正是地产行业的飞速发展，带来的挑战和不确定性前所未有。2003年8月31日，国务院出台《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，才首次承认地产行业“已经成为国民经济的支柱产业”，每一步向前都需要慎之又慎的时候。

参考国务院发展研究中心经济形势分析课题组发表的《2004年下半年经济走势分析和政策建议》，部分地区和行业的盲目投资和低水平扩张倾向比较严重，一个重要原因在于相关的机制和规则不健全，经济活动尤其是投资扩张的成本偏低。

政府干预过多、市场机制不健全、投资风险约束不到位的情况仍然存在，市场和行业都不够成熟；在这个关口，靠着“高杠杆+高周转”的方法论，顺驰迎来快速发展的巅峰时段。

“每晚10点核对当天账目”、“以月为单位调整预算”、“开发周期从18个月缩短至7个月”，这些方法论帮顺驰快速崛起；可是2003年应缴土地出让金70亿元、自有资金却不足10亿元，资产负债率110%，这些数据又挑战了当时整个行业的认知底线。

这样看来，顺驰的由盛转衰，根本原因在于超出了历史阶段的需要。类比融创的故事，答案则正好相反。

现在提及地产行业的发展前景，“看空”已经成为主流。2022年曾被万科董事会主席郁亮称为“破釜沉舟、背水一战的一年”，“要么死、要么活、没有中间态”。​

融创正在承受着痛苦。按照克而瑞数据，2022年1-7月其操盘金额1174.2亿元，操盘面积886.8万平方米，同比分别下滑66.6%与63.1%，结合“暴雷”和债务重组的消息，压力之大可想而知。

不过被人们忽略的是，融创的操盘金额与操盘面积，仍然可以排名行业的第八与第四。部分项目存在停工延期问题，可是成功交付的项目，仍然让融创维持相对领先的身位。

再看国家统计局宏观数据，1-7月商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%；商品房销售额75763亿元，下降28.8%，两组数据远低于融创的下滑速度。即使是风险可控的保利发展（600048.SH），操盘金额降幅（-26.5%）也超过行业均值。

“虽然行业进入调整阶段，但众多房企还是有很好的表现。头部房企受到债务影响比较集中，不过情况也会慢慢好转。”

按照地产分析师严跃进的观点，地产行业确实处在困境，却没有想象那么糟糕，况且情况正在慢慢好转。

由此可见，既然大环境正在逐步好转，就不能排除融创已经触底，逐步转好的可能性。何不多些耐心，等待最终结果呢？