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钛媒体注：本文来源于微信公众号远川投资评论（ID：caituandzd），作者｜黄晓峰，编辑丨张婕妤，钛媒体经授权发布。

公募基金经理们又开始陆续「洄游」贵州茅台的怀抱了。

今年二季度，贵州茅台取代宁德时代重回公募基金第一大重仓股。回顾过去三年，从「核心资产」到新能源独领风骚，再到今年新旧能源共同繁荣，行业轮动快速，景气度投资这个古早策略也焕发新生，光芒盖过价值投资，演绎得越发极致。

面对「烟涛微茫信难求」的景气度，无力者有之，一度在直播时情绪失控，表示自己看不懂这样的市场；不屑者有之，认为一把年纪了还天天追求景气度指标，命都不要了吗；莫衷一是者有之，直接表示自己「无框架无理念无风格」，只有一门心思要把净值做高。

当然，同样有基金经理在过去的「宁茅轮动」中，在自己的投资理念框架下既把握住了2019~2020年的茅台，又参与了宁王的高光。站在当下这个时点，本文将复盘一下过去两年基金经理们单独在茅台和宁德时代上的操作有哪些分化，并将其分为「巧切换」、「全都要」、「卫星仓」三种风格，并挖掘其中几位表现较好、操作思路契合投资框架的基金经理重点分析。

01 巧切换：灵活是景气度的通行证

公募第一大重仓股易主，首先是因为相当多的基金经理并没有那种「买股票一定要长期持有」的执念。灵活的人多了，第一大信仰也就变了。

在茅台和宁德上，有些基金经理做了非常成功的「巧切换」，以2021年Q1为分水岭，一些更偏向景气度趋势风格的基金经理抓住了「公募第一大重仓股」改弦更张的前奏。

我们对于「巧切换」的定义为：

1.以相对重仓吃到了茅台和宁德的上涨阶段；

2.在上涨、回撤交叠之际，能够看到明显的仓位重心转变且时机较为精准。

在2000多只持有过茅台与宁德的主动权益基金中，6位基金经理达到了这一标准。

本文我们重点分析其中的两位：华泰柏瑞的张慧和工银瑞信的何肖颉。

张慧

代表基金：华泰柏瑞创新升级混合

提到景气度投资，一般都会有华泰柏瑞的身影，而张慧正是华泰柏瑞中出色的景气度捕手。

从历史业绩上看，2017开始，张慧无论在超额收益，还是在同类排名上都取得了较好成绩。

数据来源：天天基金网

整体上来看，张慧的投资方法依然是个股分散、行业均衡的路线。只是在保持均衡配置的基础上，自上而下地选择行业，并向高景气度的行业做一定的偏移，保持自己投资组合的景气度始终处于较优状态。

比如在宁茅切换的2021年二季度，张慧就在季报里表示已经在5月的反弹中减持了医药和消费，因为一线龙头公司的估值大多处于历史高位，估值提升的空间不大，超额收益的机会可能体现在景气度外溢的估值合理的公司上面。以这个季度为界，茅台从他的重仓股中消失，宁德取而代之。

如果去看张慧半年一次披露的行业配置状况，你可能会惊讶。因为其大刀阔斧的增减仓风格基本让每个报告期都会出现某单一行业超过一两成的仓位波动，甚至很多是上一次才加仓超过10%，这次就选择清仓。

但如果你同时也追踪他的季报，那应该会有所慰藉。因为张慧的季报每次都写得很长，超过千字，并且包罗万象。从宏观数据到各个行业间的比较，从企业基本面数据到本季度增减持思路，不一而足，同时行文思路也十分清晰。

比如今年二季报，张慧就用三个大段落分析了4~6月三个月各自的市场环境、各行业间比较和复盘理解。根据年报和季报的情况，张慧选择降低了新能源车的配置比例，增配一部分具有性价比的医药、军工、油运和快递的持仓。对成长板块的减持，也导致组合没有跟上市场反弹的节奏。

而从目前的组合来看，张慧挂名的四个基金，除了华泰柏瑞盛世中国这个产品之外，宁德和茅台均已经从他的重仓中消失。

何肖颉

代表基金：工银核心价值混合、工银新趋势灵活配置

何肖颉的灵活性，甚至不能在一只基金上完全体现。

如同擅长「左右互搏」的周伯通，何肖颉有两只代表基金——工银核心价值混合、工银新趋势灵活配置，分别偏向价值风格和成长风格。

工银新趋势偏成长，行业选择相对集中在新能源、半导体等新兴产业上。由于行业选择上比较聚焦，所以工银新趋势的灵活性主要体现在一个大部分基金经理提及都会略微皱眉的词汇上——择时。

从工银新趋势的权益仓位上可以看到，基金在2018年Q1（“去杠杆”）、2020年Q1（海外疫情加剧）、2020年Q3（经济复苏叠加流动性充裕市场大涨后）、2021年Q1（流动性充裕推动景气行业上行后）都做了一些降低产品市场风险暴露的防御操作。

尤其是2018年，从二季度开始何肖颉便选择将仓位降到极低的水准，这固然在下跌的市场中带来了一定超额收益，但同样影响到2019年市场反弹时净值没有及时跟上。不过长期来看，除了2019年以外，工银新趋势在每个自然年度都获得了相对市场、同业的超额收益。

而在工银核心价值上，何肖颉则基本淡化了择时，权益仓位没有大幅波动，灵活性更多体现在行业选择上。个股集中度维持在30%~40%，重仓行业也比较分散，策略可以概括为「选行业，买龙头」，所以风格偏向大盘均衡。

比较典型的如：2017年加仓银行地产；2018年上半年加仓医药行；2019年加仓电子、传媒；2020年加仓新能源等操作。在「宁茅」上的操作也相对精准，从2019年开始茅台就在重仓股中，此时食品饮料行业的仓位也超过一成。但到了2021年二季度茅台就退出了重仓股，转而买入宁德时代，新能源的仓位也水涨船高，如今已将近三成。

从历史业绩上看，工银核心价值每个自然年度也都针对沪深300和同类平均做出了超额，虽然大部分时间段的超额收益不算突出，但累计起来的长期收益也比较可观。

数据来源：天天基金网

02 全都要：好公司终究更让我放心

二级市场很多时候就是认知的博弈。有人星夜做切换，就有人不怕波动搞长期。所谓「全都要」的基金经理，就是一些在对茅台与宁德的操作上更偏向坚守长期主义的价值投资风格。

目前市面上同时重仓贵州茅台和宁德时代的基金经理并不少，所以我们对于「全都要」的考察范围更长期一些。对于「全都要」定义为：

1.以较大仓位吃到了2019或2020年茅台主升浪和2021年宁德时代的主要涨幅。

2.面对涨幅与回撤都没有明显的仓位变动情况，持续坚持同时重仓两只个股。

在2000多只持有过茅台与宁德的主动权益基金中，6位基金经理达到了这一标准。

本文我们重点分析其中的两位：安信基金的陈一峰和建信基金的王东杰。

陈一峰

代表基金：安信价值精选股票

一千个基金经理心中有一千种价值投资，但能在自己投资框架之上，主动根据市场风向做出调整，并成功契合市场环境的基金经理并不多。陈一峰就是其中之一。

以他管理时间最长的安信价值精选股票为例：除了市场极度分化，赛道基金经理崛起的2021年，他没有超过同类平均外，其余每个自然年度的业绩回报都战胜了沪深300和同类平均水准。并且同类排名也始终保持在前50%。

数据来源：天天基金网

这点从他的超额收益曲线上体现得更加明显。从2015年开始，安信价值精选的超额收益曲线在各个年份都非常稳定地向着右上方行进，只有2019年期间处于横盘状态。

这一年陈一峰对自己的投资框架进行了微调。

陈一峰是姜诚在安信基金任职期间的弟子，在2019年前，投资风格延续了姜诚对于估值的看重，投资标的更偏向低估值板块。而陈一峰在持仓上则更均衡分散，不单押某一行业，重仓股集中度常年在30%上下。

但在2019年下半年，陈一峰感知到了市场的风向转变，他在二季报、三季报中表明：未来的情况可能与之前不再相同，好公司的优势将不断扩大，我们关注的股票数量也将比以前更加集中。在此之后，陈一峰开始提高自己对估值的容忍度，持仓向龙头股集中，重仓股的集中度提升到60%左右。但行业配置依旧维持均衡分散的风格，重仓行业基本不超过30%的仓位。

从2020年开始，在「宁茅」上选择两手抓，两手硬的做法就是非常典型的例子。

此前并未持有过贵州茅台和宁德时代的安信价值精选，陈一峰从2020年一季度以几乎顶格的大仓位买入两家公司，之后两年多的时间基本只在超出10%仓位限制时减仓，至今在茅台和宁德上保持顶格仓位。

王东杰

代表基金：建信大安全战略精选股票

「复盘」是建信基金王东杰的一项核心能力。

2008年，从清华大学毕业的王东杰顶着金融危机的时代负Beta，成为了那一年内地进入高盛资本市场部的5人其中之一。在时不利兮的大环境下，王东杰养成了一个良好的习惯——每周写销售笔记复盘市场信息和自己的思考。最终高盛内部越来越多人开始将「王东杰笔记」转发给自己的客户，这成为了一个颇有影响力的产品。

按照这两年比较火的10000小时定律来说，从一个平凡人到大师的蜕变，需要在一件事上经历10000小时的锤炼。于是在2018年，习惯了复盘、思考的王东杰在经历了当年的大熊市后，终于通过逐条分析自己全年的交易记录，完成了蜕变。

其实在2018年之前，王东杰的收益做得并不差，是一位标准的均衡分散型基金经理——行业配置均衡、个股集中度低。在2015年7月牛市高点成立基金的他在2015年、2016年和2017年都维持了正收益，同类排名靠前。

但在黑天鹅频繁爆发的2018年，市场处于普跌状态，这对均衡型基金经理并不友好。王东杰也在这一年跑输了沪深300。

数据来源：天天基金网

有别于陈一峰个股集中、行业分散的改变，王东杰在2018年后得出的结论是，许多行业自己以为看懂了，其实并没有真的懂。为了避免这样的情况再次发生，从那以后王东杰不仅提高了自己的持股集中度，在行业的选择上也坚守在自己擅长的几个领域中——制造业、品牌消费品、软件和金融地产。

从收窄、加固自己的能力圈后，王东杰在业绩上获得了非常明显的反馈。以他管理时间最长的建信大安全战略精选上看，2019年开始，他的超额收益曲线成为了一条非常平滑、斜向右上方的直线。

在「宁茅」上，王东杰凸显的特点就是仓位重，持有周期长。食品饮料是王东杰一直以来持仓比较集中的行业，贵州茅台更是持仓超过了20个季度；动力电池也是他持续关注的利润高、议价能力强的「好行业」，2018年便切入相关行业，2019年开始持有宁德时代至今。

03 在茅台上「核心」，在宁德上「卫星」

「卫星仓」型的基金经理在对茅台与宁德的操作上，兼具价值成长风格，展现出他们对消费龙头和制造龙头上不同的灵活交易能力。

如今比较多的基金经理之前未买过宁德时代，直到2021Q2才开始建仓宁德时代持有至今，这算是基金经理里的「本手」，而我们对于「卫星仓」的考察更希望能找到在茅宁切换中体现出的「妙手」。

所以我们对于「卫星仓」的定义为：

1.对宁茅其中一只票持有周期较长，经历了上涨与回撤阶段，仍作为底仓配置；

2.在卫星仓位上，相对完整地吃到了上涨阶段，并能在回撤来临前调低仓位。

在2000多只持有过茅台与宁德的主动权益基金中，7位基金经理达到了这一标准，而且他们无一例外的选择长期配置茅台，择时买卖宁德。

这些基金经理当中，操作比较典型的，是银华基金的李晓星和张萍。

李晓星、张萍

代表基金：银华盛世精选灵活配置混合

张萍专注于消费，李晓星擅长把握景气度。

2017年，市场行情开始转向大盘白马股，彼时还是李晓星组研究员的张萍就发现了白酒进入了一个大周期的拐点，在组内坚定推荐。李晓星因此也加大了对白酒的关注度，白酒从2017年至今一直都是银华盛世精选的第一大重仓行业。

银华盛世精选的行业和个股都相对比较集中，前三大重仓行业占比超过50%，除了食品饮料外，近两年的第二、第三大重仓行业主要为医药、新能源和半导体。

在个股选择上银华盛世精选更偏向大盘股，从2020年开始「茅五泸汾」等大盘白酒股就是重仓配置的个股，净值占比在6%以上。其余持仓也主要集中在各细分行业龙头股上，但仓位基本没有白酒股这么重，持股集中度保持在50%左右。

银华盛世精选同样以一定仓位参与了宁德时代的上涨，从2020年建仓，2021年中加高了仓位，最后今年二季度大幅减持，比较完整地吃到了宁德时代过去两年的涨幅，并止盈退出。

从历史业绩上看，除了2018年跑输了市场外，银华盛世精选在其他年度都做出了超额收益，并且相对排名也居于市场前列。

数据来源：天天基金网