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文 | 花儿街财经

近日，小米生态链个护小家电企业素士科技IPO终止。这是继万魔声学、商米科技后，又一家IPO折戟的小米生态链公司。由此，小米创始人雷军和其生态帝国的故事再度进入公众视野。

2013年小米开启“生态链计划”，以小米公司为圆心，横纵向延伸产业链，并通过资本扶持，催生出多家产业公司。“生态链企业”指的就是由小米集团直接投资，或者雷军系关联公司进行扶持的一系列企业。

这些公司有一个共同的特点：一般具备科技属性，与小米集团业务有直接或间接的关联。

当时，雷军定下了5年内投资100家生态链企业的目标。现在来看，雷军不狂妄，偏保守，100家这个目标早已提前完成。2018年小米招股书就已经显示，截至2018年3月31日，小米投资孵化的公司就已超过210家。

前几年，雷军的投资规划可谓顺风顺水，九号公司 (689009.SH)、石头科技(688169.SH)、华米科技、云米科技已经先后成功上市。

小米生态链及其IPO神话一度被市场极力追捧，似乎有小米集团光环和雷军爸爸的大腿，就可以顺利闯关。但随着对上市公司IPO监管日趋严格，通过关联交易做高营收、调节利润的行为被严肃监管，雷军和小米生态链创富神话就不那么灵了。

顺为如何投资

外界在好奇，将一个公司送入资本市场的难度可想，为何之前小米生态链公司说上就能上？

实际上，证监局对拟上市公司在业绩方面要满足严苛的要求，比如创业板上市要求公司最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%等。

不过，如果你有一个像小米一样富可敌国的大客户，营收额和增长目标等问题解决起来并没有想象的那么难。

小米全年的营收规模达到3283亿，那只要成为小米供应商或像华米一样为小米手环做代工，营收做到连续三年涨幅保持在30%以上还是有很大可能的。

小米在与生态链企业交易方面向来不避讳关联交易。刚刚撤销IPO申请的素士科技，在最近的连续4年内，小米集团都是其第一大客户，从2018到2021年，小米集团关联销售金额占的比重分别为73.52%、61.31%、60.6%、55.81% 。还有已经上市的华米和石头科技，之前最大的客户都是小米。

或许会有观点认为，年营收超3000亿规模的企业，无心插柳就能送几家公司鲤鱼跳龙门，顺利进入资本市场，雷军并不是只为IPO而刻意为之。

涉及雷军的初衷，妄加猜测就显得不地道。但从一些被投企业获得投资的节奏来看，在一些公司的投资上，小米还是显得有些刻意。

仍以素士科技为例，该公司成立于2015年6月，由孟凡迪个人设立。 成立刚刚3个月，品牌无任何市场认可度的情况下，素士科技就收到了第一笔数百万人民币的天使投资。素士科技那是相当幸运，要知道在头3个月，一般的职场人还未过试用期，一家公司名字还未叫响。

但更幸运的事还在后面，民间资本投资随性，按理来说，小米旗下的顺为资本应该更审慎。但素士科技成立后一年，顺为资本和小米集团就豪掷数千万人民币参投了Pre-A轮，2017年3月和2018年3月，小米集团和顺为资本分别再次出手，投了A轮和B轮。得益于此，素士科技B轮融资金额已经达到上亿级。

素士科技的基本面可以说乏善可陈，从市场表现、产品科技含量，很难找出说服投资者的理由，而槽点倒是满满，比如素士科技无工厂，生产就靠代工，研发费用也少得惊人。成立5年后的2020年素士科技市场份额仅为1.7%。但就是这样一家空手套白狼的公司，小米除了资本层面的扶持，在业务合作层面也是鼎力相助。

推导不出雷军培养素士成为一家上市公司的理由，暂且可以推断雷军和其旗下资本填鸭式的投喂，可能只为送其上市。

雷军如何收

有人要反驳说，雷军率性而为，并不是要刻意催熟上市公司，误导资本市场。

这样的反驳无效，投资率性的是张近东，而不是雷军。按照既往投资习惯来看，雷军只做“稳”而且只赚不赔的生意。

先说稳，雷军和中国其他商业富豪积累财富的方式不同。其他的富豪，比如打工皇帝杨元庆，通过在联想集团持股且拿天价薪酬积累财富；第二种则是像马云、马化腾，将自家的企业经营得富可敌国。杨元庆因薪酬过高引发全民吊打，二马树大招风，得时刻提防着科技行业反垄断。

从小米生态链的构建模式就可以看出，雷军该低调的时候可绝不含糊。雷军对于生态链的逻辑总结道：小米的背后是实业加上金融的双轮驱动，小米在用投资的方法避免成为一个大公司。小米要做的就是把小米生态链企业全部变成老板，而小米就是一支舰队。雷军想通过关联企业顺为科技和直接控制的“彩色”米公司进行投资。

北京顺为资本投资咨询有限公司成立于2012年3月，法定代表人为雷军，由雷军和投资行业及互联网行业的资深人士共同创办，由雷军担任董事长，许达来担任CEO。彩色米则指的是比如江苏紫米、天津金米投资合伙企业等与小米集团有关系的公司。

雷军发现值得投的企业或者刻意要投的企业，顺为都会雷霆出击。比如华米，虽然现今业绩表现糟糕，但当时穿戴设备行业确实在风口，算是值得投的企业；再比如素士，上文已经提及目前市场份额不足2%，算是刻意要投的企业。通过增资入股一方面刻意增加掌控力，另一方面也增加上市后的投资回报率。

比如，若是素士科技顺利上市，顺为科技就可以在高点套现，赚取非常可观的利润回报。比如顺为资本已大量减持华米科技，持股比例从2018年初的20.4%降至如今6.7%。

只赚不赔的原因在于，雷军投资生态链企业完全是分散性投资，不把鸡蛋放进同一个篮子里。从雷军投资企业的数量来看，就已经规避了集中性投资带来的风险。比如，张近东200亿元投资恒大，恒大爆雷后，张近东和苏宁控股陷入流动性风险。但雷军200亿元投资可能会投2000家企业，显著降低了投资风险。此外，雷军的投资团队会做投资收益分析，保证投资项目盈利的概率要更高。

该不该被叫停

近两年来，小米生态链IPO战绩不佳，多家企业因为与小米公司关联交易比例过重被叫停。有坊间传闻称，小米集团和雷军庞大的产业帝国，已经树大招风，监管部门要枪打出头鸟。

这给了外界一种感觉，被科技行业反垄断盯上的企业都是因大惹祸。

此前，市场还传言监管层对“当前科创板、创业板在审涉及小米产业链的项目做了排查，涉小米产业链IPO政策受限”。

不过，证监会在3月29日做了回应，明确表示“未对小米产业链相关企业出台IPO限制性政策，也未开展专项排查”，并强调“坚持市场化、法治化方向，依法依规开展发行上市审核注册工作，依法公平对待各类企业”。

实际上，上市公司审核中对公司独立性有严格要求。拿刚刚获准IPO的小米生态链企业趣睡科技为例，2019年至2021年，公司通过小米渠道实现的收入占比分别为75.69%、68.43%和61.41%。证监会两次要求趣睡科技分析公司对小米是否存在依赖，是否存在利益输送情况，主营业务是否具有稳定性和持续性等。

再以其他同类型公司为例，2020年创维集团子公司酷开科技申请IPO，2021年已经通过了中金公司的两轮轮辅导，当时预计在2021年年内上市，不过目前2022年已经过半，酷开上市仍然未有进展。据中金公司内部人士透露，酷开与创维集团的关联交易比重过高是其目前未能顺利通关的原因，酷开因此还更换了辅导公司，但目前仍未改善与大股东关联交易过高的局面。 

另外，科创板打造的是高、精、特、新的企业，与小米公司通过资本、关联交易催熟上市公司的逻辑俨然不同。素士科技近三年的平均研发费用占比约为4%，但营收费用差不多是研发费用的6倍。如此重营销轻研发的企业，与“高、精、特、新”几乎不沾边。

即便成功上市的小米生态链企业，也无法自证其为资本市场创造了好的投资标的。以华为科技为例，上市后该公司收入从2018年77%的高速增长到2021年负增长，归母净利润从2017年的600%到2021年的下滑60%，华米总市值几乎跌破一亿美元。试问，这样的公司投资价值如何体现呢？ 

当然，对于小米生态链企业涉及垄断的说法，还有些武断，大不一定意味着垄断，目前还未有任何权威部门给出小米生态链为垄断性组织的结论。 

不过，这也不影响我们了解下小米和雷军的产业帝国，如今，据不完全统计，顺为资本已经完成了包括一起作业、美菜、爱奇艺、蔚来汽车、ShareChat在内等近300个企业。天津金米则为小米AIoT业务投出了多个热门公司。例如，重庆峰米、猎声科技、趣睡科技，以及素士科技等。

小米2021年财报显示，小米对外投资了390多家公司，顺为资本投资了500多家公司，小米长江投资超过了79家公司，简单加总，小米系投资公司总数量超过900家。雷军所投项目中，华米科技、云米科技、九号公司、乐鑫科技、晶晨股份等均已成功上市。据不完全统计，小米系目前投资的上市公司超过22家，拟上市公司超过4家，独角兽达到19家。

财报同样披露，2021年，小米共外投资的总账面价值人民币高达603亿元，同比增长25.7%。同时，投资税后净收益达到33亿元。

这样看来，小米生态链帝国富可敌国，雷军才是低调、务实的真富豪。目前，在IPO闯关难度增加后，小米生态链的玩法也需要迭代，《华尔街科技眼》也将拭目以待。