贵州茅台2022年中报解析-i 茅台成为破局利器

巍巍昆仑侠

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· 8月9日

本文主要从直销占比提升、渠道改革加速、基酒产能分析、半年度经营质量、全年业绩预测和估值等几个方面来解读贵州茅台中报。

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贵州茅台2022年中报解析-i 茅台成为破局利器

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图片来源@视觉中国

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文 | 巍巍昆仑侠

又到财报季了,贵州茅台上周率先发布2022 年半年度报告,预计2022上半年实现营业总收入594.4 亿元,同比增长17.2%,归母净利润297.9 亿元,增长20.8%。其中二季度营业总收入 262.6亿元,同比增长 15.9%;归母净利润 125.5亿元,同比增长 17.3%,与公司此前披露的经营情况一致。

本文主要从直销占比提升、渠道改革加速、基酒产能分析、半年度经营质量、全年业绩预测和估值等几个方面来解读这份中报。

直销占比提至四成,i 茅台成为破局利器

2022年上半年直销渠道收入209.5亿,同比增长超过120%,营收占比36.36%。其中2022年第二季度直销渠道收入 100.6亿元,同比增长 53亿(+112.9%),直销营收占比从2021年的22.66%逐季提升至 40%;2022年第二季度经销渠道收入同比下降10.8%至 152.1亿元。    这里有点变化需要注意,茅台批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道,而直销渠道去年以前主要指京东茅台官方旗舰店、天猫茅台旗舰店等大型购物平台上的自营店,而今年以来新增了“i茅台”数字营销平台渠道。
而京东、天猫等电商渠道是所谓的公域流量,客户其实都是平台的,需要支付导流费用,而今年新上线的“i茅台”是私域流量,沉淀下来的客户都是茅台自己的,可以直接面对客户,提升营销的效率和精准度,这也是未来互联网品牌营销的趋势。

据中报披露,上半年通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.2亿元,在二季度总营收中占比17.4%,在二季度直销营收中占比44%(考虑3 月31 日上线),贡献Q2主要收入增量,同时将直营占比大幅拉升17pcts 至39.7%。

从目前的反馈来看,“i茅台”还是很成功的。

  • 贵州茅台官方微博,“i茅台”自今年3月31日上线试运行,首日便吸引逾229万人、622万人次预约申购。5月19日,茅台“i茅台”正式上线。

  • 据茅台官方透露,截止7月9日,i茅台注册用户数达到1900万,每日预约申购用户逾280万,日活近400万用户。100天来,茅台1935累计实现销售额近9亿元,小飞天茅台100ml累计投放超120万瓶、实现销售额近5亿元

  • 7月22日晚间,据i茅台官微消息,“i茅台”自3月31日试运行到现在,注册用户已超2000万,日活400万,销售收入逾56亿元。

  • 8月2日晚的2022亚布力中国企业家论坛天津峰会上,茅台集团党委书记、董事长丁雄军表示,“i茅台”APP上线两个多月,营业额超过60亿元,注册用户超过2000万。

综合以上消息来看,I茅台半年报44亿未税收入,平均每月营收15亿不到点。如果丁董8月2日说的60亿元也是未税口径的话,则7月份单月16亿营收以上。随着三四季度白酒销售旺季的到来,则i茅台下半年有望做到100亿以上的营收,按照去年直销96%的毛利率,可以贡献近100亿的毛利润。

值得注意的是i茅台平台售卖的并不是贵州茅台核心产品“飞天53度500ml贵州茅台酒”,而是虎年生肖茅台、珍品茅台,新品茅台1935以及飞天53度100ml贵州茅台酒,但销售依然是非常火爆,一瓶难求。   

其意义在于不仅为自营渠道开辟新战场,并且保证消费者买到真茅台,还锚定了茅台酒产品的市场价。
其中最为瞩目的是上线的53度100ml飞天茅台,售价为399元/瓶,折合成500ml的主力普茅的话,就是1995元/瓶,比1499的官方指导价高出33%,这为之后的主力普茅提价打好了前站。据行业数据,5月19日53度100ml飞天茅台上线后3日内,53度500ml飞天茅台市场批价连续上涨。
加大直销的同时,我们看到去从年开始,茅台就在有意控制经销商渠道的发展,加大对经销商的控制。今年上半年经销商数量减少5个,去年减少20个,大部分都是违反茅台的规定而被取消的。                   未来随着i茅台的起量和对经销商掌控力的提升(拿捏),茅台如果宣布500ml普茅涨价的话,也可以通过i茅台上线500ml飞天茅台来锚定市场价格,防止经销商水涨船高,过度涨价,从而减少市场负面舆论。

酱香系列酒高增长,半年度录得20%大号两双

上半年,茅台酒及系列酒的收入分别达到:499.65亿元、75.98亿元,同比分别增长:16.34%/25.38%;单二季度,茅台酒及系列酒的增速为:14.97%/22.03%,均实现双位数增长,且系列酒实现了20+的大号两双,增速略快于前期预告。三季度,随着疫情缓解及传统白酒消费旺季到来,预计销量、价格仍有上涨的空间及动力。按照茅台半年工作会议对外披露的“双过半”的口径,全年系列酒的营收有望冲击150亿。由于目前大部分酒企的半年报没有发布,参考去年上半年业绩,我们发现茅台系列酒上半年76亿的营收已经排名行业第六了,实力不容小觑。 

产能建设方面,2017年之前,系列酒的基酒产量均明显高于销量。但随着2017年以来的酱香酒热潮,系列酒的销量一直在3万吨的水平,显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。     

实际上,直到2021年底,系列酒基酒的设计产能和实际产能仍然只有3.17万吨、2.82万吨,尽管有所提高,但仍然无法满足销量需求,茅台系列酒的销售实际是在消耗库存的。

中报里只提到3万吨酱香系列酒项目有序推进,查阅在建工程,目前完成进度为70%。考虑到酱香酒的生产流程,今年底估计是完成不了,预计完工要2023年 了。而这部分新增基酒产能转化为实际销售,则要到2025年了,短期内系列酒的销售依然要靠吃老本消化老库存,所以短期销量很难再大幅度提高了。

茅台基酒产量稳定,系列 酒短期产能紧张

在8月2日晚的2022亚布力中国企业家论坛天津峰会上,茅台集团党委书记、董事长丁雄军表示,茅台拥有长期贮存的优质基酒资源,酒库里存了几十万吨基酒,按照市场价值计算的话,是好多万亿。实际情况如何呢?

根据茅台半年报显示,2022年上半年完成茅台酒基酒产量4.25万吨,由于酱香白酒的酿造工艺周期是基本按流程走的,近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间,因此2022全年的实际产能应该在5.82-6.34万吨之间,取中值全年将达6.08万吨的产量。 


根据我收集的贵州茅台过去历年运营数据(2022年及以后均为预测数值),2021年库存总量为26.1万吨,2022年新增茅台酒基酒6.08万吨,预计销售成品酒4.2万吨,而系列酒尽产尽销,预计今年底库存总量增加1.8万吨,达到29万吨的水平,基本就是丁雄军所言的几十万吨基酒。

值得一提的是,这二十多万吨基酒中有部分是较茅台酒市场价值较低的系列酒基酒,如果大致从2013年算起至2021年,系列酒的销售量约合计18.5万吨,同期的基酒产量为19.2万吨,基本上基酒都消耗掉了。

并且系列酒的储存年限更短些,因此,目前系列酒的库存基本就剩最近两年生产的基酒7万吨左右了。

所以目前茅台的约26万吨库存中大概有近19万吨的茅台酒。按照一吨茅台灌装2124瓶500ML普茅,一瓶1499元计算,市值6000多亿,加上系列酒应该也就7-8千亿的样子,丁董的几万亿还是有些水分的。

经营质量稳健,合同负债环比增加

整体看,公司上半年报表质量较高。营收和净利润同步增长,毛利率、净利润率同比均小幅上升,负债率小幅降低,保持低位。二季度末末合同负债96.7 亿元,环比一季度末增加13.5 亿元,为三季报奠定良好基础。唯一异常的经营现金流量净额68.6亿元,下降70.4%,主要系财务公司现金流流出所致(主要是习酒),与销售活动关系不大。       

前十大流通股东

截止6月底,前十大流通股东中,北向资金和两个私募基金金汇荣盛、瑞丰汇邦“三号基金”加仓(机构),两个指数基金减仓(基民)。双方相视一眼,互道一声那啥。       

 业绩预测和估值  

随着i茅台的超预期表现,未来直销比例有望进一步提升从而增厚利润。我略微上调2022/2023年净利润到630亿/725亿。

现价1911元对应2022/2023年市盈率为38x/33x。2022年动态估值38x略贵,但等到9月底切换到2023年估值时,考虑到茅台的长期确定性和稀有性,33xPE就处于合理状态了。未来两年股价更多的还是靠业绩推动增长。       

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