IPO扎堆、股价回弹,医药股不认输

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· 8月1日

这也是自去年下半年以来,医疗企业IPO出现难得的回暖。在这背后,是上市规则、企业、政策等多重因素合力的结果。

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IPO扎堆、股价回弹,医药股不认输

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图片来源@视觉中国

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钛媒体注:本文来源于微信公众号深蓝观(ID:mic-sh366),作者 | 秘丛丛,编辑 | 高翼,钛媒体经授权发布。

2022年,对于医药行业投资经理/分析师来讲,要看的文献比往年更多了。

“以前因为做的都是me too,只需要看和国外‘标准答案’有多大差别,如今(退出)环境变了,不仅需要去关注一个项目的底层技术,还得看它的上下游,去验证落地的可行性。”一位投资人说道。

这两年,行业下行,虽然是下行期,产业和资本的人也不能干坐着等下行期过去。而下行期,需要花更多的时间和精力去甄别、去探索的东西,相比环境好的时候要多得多。并且,往往在下行期,也会有一些乍暖还寒的时刻。

根据动脉网的统计,今年6月,在创业板、科创板、港交所已受理或递交招股书的企业共计29家,超过了前五个月之和的一半,平均每天有一家医疗企业冲刺上市。

这也是自去年下半年以来,医疗企业IPO出现难得的回暖。在这背后,是上市规则、企业、政策等多重因素合力的结果。

首先是上市规则的硬性要求,不论企业要在A股还是港股IPO,如果以2021年财报申报,必须在6月30日前得到交易所的受理。

其次,它们都想抓住二级市场的窗口期,趁股价反弹抓紧IPO。自去年下半年开始,国内二级市场医药生物板块开始进入下行周期。整个行业出现66%的平均跌幅,医药股一片哀号,很多个股曾仅剩一成市值。

直到今年5月,二级市场的医药板块走势回升,一些参考指数如医药生物(申万)、恒生香港上市生物科技等,和近6个月的数据相比(截至6月30日),其近三个月的收益率均大幅缩窄,其中恒生香港上市生物科技指数更是由负转正。

图片来源:wind,医药魔方

还有一些企业的股东抱着“破罐子破摔”的心态,支持企业现在去港交所上市。一位投资人透露,有的企业的老股东已达成协议,“既然一级市场融不到钱了,不如去二级市场,即便上市破发,至少还能募到点资金。”此外上市后还可以定增,总之多了一条融资/退出渠道。

简单来说,就是宁可去二级市场破发,也不在一级市场挤泡沫。

如今这些企业的现金流已严重不足,研发资金动辄数亿甚至数十亿的biotech,最怕的就是融资链条断裂。以前看到泡沫快起来了,用手捧一把传给下一波投资人,他们还接。如今一级市场迎来估值修正的过渡期,旧的估值逻辑鲜有人愿意接盘。

仿佛印证了去年的一句预言:“还能破发上市,可能是福报。”

另外在6月,政策红利持续释放。先是6月10日,上交所发布了《科创板器械企业第五套上市标准适用指引》,在未盈利上市公司的范围里纳入了创新医疗器械,算是资本审批口的新的松绑。

之后在6 月 27 日,NMPA 发布《国家药监局综合司关于进一步加强外资企业服务工作的通知》。《通知》中提出,坚持以临床价值为导向,在确保安全性、有效性和质量可控性的前提下,不断优化审评审批流程,提高审评审批效率——也算是从顶层设计上再次强化了对创新的鼓励。

最近医疗投资人成了看项目的常客,“我给自己定的目标是出差一个月不回来。”在一位投资人看来,二级市场确实回暖了,行业信心恢复了一些,并且带动了一级市场。

但也有人持不同的看法:“回暖只是暂时的,上半年IPO上市减速主要因为疫情防控,如今只不过是集中释放,并不代表行业未来的趋势就是如此。”根据医药魔方数据,今年整个上半年医疗资金的基本面继续遇冷。相比去年,一级市场投融资事件数(同比下降46.7%)、二级市场的IPO事件数(同比下降45.5%)和再融资事件数(同比下降57.8%),降幅都超过45%。

那么到底是春暖花开还是乍暖还寒?要回答这个问题,先回到医疗股的至暗时刻。

泡沫幻影:估值游戏的起伏动荡

自去年下半年起,医疗二级市场的寒潮滚滚而来。有些药企的上市之路直接按下暂停键;有的虽然上市了,但是打了“骨折”,像乐普生物IPO时每股发行价为5.78元,这已经低于1年前C轮融资的定价(6.7元)。

破发上市只是开始,后面大概率还有股价下跌、估值腰斩的“连环锤”。有些公司的市值已经跌破账上现金,比如贝康生物、嘉和生物、和誉、兆科眼科等。

“这是一个(市场)信心的下跌,企业市值跌成这样,就真的连账面上的现金都不值了吗?”一位业内人士并不这么认为,他坦言市值已经跌到了伤筋动骨的程度。

其实在IPO回潮之前,转机就已经开始显现。上述业内人士对此有着更为具象的“体感”。从今年3月开始,他就在等待二级市场投资的窗口。“5月份,我判断某家企业20多元的股价应该到了底部,大概过了两天,它真的止跌回升了。”他还精准预测了另外几家的股价底部。“这种时候就是超跌了,即便是无脑买也一定会赚。”

如果说此前医疗股在“坐滑梯”,一直下行且看不到终点,那么此时从几家biotech到整个医药板块,自点到线再到面,“大家知道这就是到底了,心里也有底了”,这就意味着,此后所走的路不是上坡就是平地。

如果从资金供给方的角度,找到超跌的成长股是其当下的目标。一位投资人观察到,鉴于A股很多赛道已经没有上升空间,医药股成了资金一个好的选择,“因为很多医药股估值低,预期也比较低。”

信心比黄金重要,尤其在二级市场。最近一年来药企可谓遍体鳞伤,一路经历了杀逻辑、杀业绩、杀估值的苦痛。如今二级市场用“抄底”行为来表态,给予它们一些希望。“接力赛在恢复,还是有人愿意继续投资,支持初创企业渡过难关。”

成也“击鼓传花”,败也“击鼓传花”。新冠疫情暴发后一年多时间里,医疗赛道乘风而上。“资本抬轿、企业唱戏”的剧本轮番上演,但凡和创新药的概念沾边,尤其是新冠治疗药物的概念,大多成为资本追逐的宠儿——估值高企、上市即大涨。

好行情让投资人和企业都想趁“热”上岸、大赚一笔。但不乏有企业还没来得及储备技术、潜心研发,只是攒了几个临床研发早期的管线。当“价格越来越偏离价值”,泡沫也会越堆越高,而总有一根针等待着戳破泡沫。如果投资慢慢变成投机,看似是最容易的事,实际上却最危险。

正如沃伦·巴菲特所说:“居高不下的价格就像是一剂麻醉剂,影响着上上下下的推理能力。”但在去年下半年,二级市场医药板块的“麻醉剂”首先失效,IPO新股破发频繁,由热转冷的分水岭自此形成。

一二级的估值倒挂随之而来,在一位投资人眼里,此前一二级市场的估值都愿意透支预期。比如在药企管线推到二期临床时,就会按照DCF(现金流折现)给到一个能有序增长的估值。但二级市场开始选择将估值的时间点不断后移——等到药物获批上市甚至进入商业化阶段。这种局面有一个很形象的类比:“小时候还能做梦考清华还是北大,长大了就要看每月能挣多少钱。”

在二级市场涌起的波澜中,一级市场很难独善其身——无法逃避估值泡沫被挤掉的命运。走到融资后期的企业,最先感受到估值的“冰火两重天”,“今年甚至有的公司都已经down round(流血融资),即这一轮融资的价格比上一轮还要便宜。”有投资人看到不少药企的估值报价降到原来预期的40%-50%,降幅最大的甚至到了70%。

泡沫在破,估值逻辑也在推倒重建。而此次二级市场医疗板块的触底反弹,部分程度上帮助一级市场修正了估值体系。如果二级(市场股价)永远是下跌,作为参照坐标,一级市场的价值回归依旧迷茫。“随着股价反弹,说明二级对一个标的价值达成共识,反过来一级会用这个共识修正自己的估值逻辑。”

“今年很多的公司估值没有显著上涨,不是因为今年估值变低了,而是去年估值比较高,今年是一个用数据来消化估值的年份。有一些项目就算降低估值,差异化能力不足,也很难引起投资人的兴趣。”祥峰投资合伙人袁建伟认为,目前一级市场的估值回调仍有空间。

价值回归背后:“抄标准答案”行不通了

过去六七年,本土biotech从寥寥无几,演变为百舸争流,中国的创新药经历了一场“人才、政策、资本”天时地利的演变。

2015年毕井泉上任国家药监局局长后,政策破冰,创新药进入快速审批通道、国内外监管开始接轨,资本和人才快速流入沉寂数年的新药研发领域。自2018年起,科创板和香港18A对未盈利医药企业的放开,让资本有了更多涌入、增值和退出的机会。

“过去几年,国内基本上具备了医药创新的基础设施。从小分子到大分子,再到基因和细胞治疗,以及CXO配套产业,都实现了从0到1的积累。”袁建伟表示,过去整个医疗产业处于“创业”的过程,也会有一个先存在再优化的过程。

一家biotech创始人也有同感:“我们的原创可能少一点,但是我们跟得并不慢,取得的成绩并不差。整个单抗研发体系、生产体系在短短几年内基本上达到与欧美同样的水平。”

药物临床试验的数量,是窥见整个体系成果的维度之一。国家药监局的最新数据显示,2021年药物临床试验总量首次突破3000项,较2020年总体增长近30%,且新药临床试验占比在近3年亦呈现逐年增长趋势,2021年已超过60%。

根据上述biotech创始人的看法,中美医药整个前沿领域的差距在缩小,比如PD-(L)1、HER2、EGFR等靶点。与此同时,这些靶点的扎堆现象愈演愈烈。

在国内临床试验中,抗肿瘤药物的作用靶点仍然相对集中,其中PD-1和PD-L1成为创新药内卷的“代言人”。最近国内第14款PD-1获批,而PD-1在研项目还有近百个。

其实扎堆背后的原因不难理解,这些靶点是有“标准答案”跑在前面的。在过去的5-7年,企业通过对国外技术的fast follow,产品上通过复制粘贴国外的标准答案,可以迅速填补国内的空白市场。”这个时候企业活得比较舒服,照着前人的经验“依葫芦画瓢”,面临的风险也小。“但是这种方法会很快遇到瓶颈,因为研发到产出需要时间。”

但是当标准答案没得抄了,伴随资本寒潮,考验biotech创新能力的时代到来了。

去年7月,监管层开始出台政策,剑指创新药的同质化。过去或许还能靠fast-follow/me too等占有一席之地,如今追求first in class/best in class才能活得长久。

资本市场也开始用脚投票,投给那些真正自主创新、解决临床痛点、满足未被满足的临床需求的企业。

医药生态的链条向前转动,医药产业正切换到创新的下个阶段——从仿创结合到自主创新,在大浪淘沙中,实现从存在到优化的升维。

但明白这个道理是一回事,做到是另一回事。据袁建伟观察,现在有些企业家和投资人开始迷茫,主要是不愿意放弃过去的这种路径依赖。创新药研发九死一生,跟着标准答案走,风险是可控的。但这条路,总有走到尽头的一天。

在首个医药周期,重生还是陨落?

危机意味着风险和机会并存。《投资最重要的事》这本书中写道:如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕,你就有可能认出那些偶尔出现的机会。由于市场的周期性,所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

对于投资人而言,逆向思维非常宝贵。“不要在行业低谷的时候,跟着去悲观,应该转变思路,前瞻性地思考,主动拥抱风险化解风险。”

现在恰恰是寻找真正创新标的的好时机。当然投资人也面临更严峻的考验,这样的考验体现在对医疗研发的理解上。在袁建伟看来,以前投资人看本土biotech的技术,主要参照国外的产品和技术进行优中选优。判断的维度主要是赛道、团队、先发优势、市场潜力、数据质量、增长潜力,整体没有那么复杂。

但现在的很多项目所面对的是新靶点、新机制、新平台,有些新的机制在临床上还不太明确,产品开发的工程化路径还需要长期的探索,平台的技术稳定性和产出能力还需要验证。

所有这些都已经没有标准答案可以依赖。

现在的医药投资变得复杂多了,以自身免疫病领域为例,其刚性需求很大,但治疗手段有限。“它的发病机制非常复杂,细胞因子、B细胞、T细胞、DC细胞在不同的自身免疫疾病中角色不同但又互相关联,很少有适合的动物模型能模拟这类疾病的发病过程和表型变化。”

在评估这类项目时,投资人会花很多时间和科学家、工业界专家待在一起,读大量的文献,进行多次行业访谈,甚至会参与公司的产品线搭建和对外技术合作。有时为了确定是否值得投资,投资人甚至会亲自做试验。这在以前,几乎不会发生。

有些投资机构在投资生态中,尝试促成不同portfolio的优势互补。“与前些年相比,现在有创业、创新能力的人才和要素几乎都已经处于创业阶段,创新的要素和资源存在于不同的公司之中。”袁建伟举了一个例子,其所在机构的两个portfolio一个在某类产品上游的原材料开发方面有经验,一个掌握了下游的高端制造与加工能力,通过将两个要素整合可以打通上下游。

“它们不一定是合并,完全可以以新业务为基础,通过强强联合可以单独成立一家公司。”医疗创新是一个比较长的链条,将链条中的要素进行新的组合可以创造新的价值。

对于biotech而言,一方面是摘低处果实的时代渐去渐远,追求原始创新、摘得高处的果实才能有立足之地;同时,风险控制能力关乎生存。

其中一个显眼的风险是资金问题,融资的可持续性是企业投注创新的基础。根据34家18A生物技术公司公布的2021年业绩,有8家biotech的现金不足以维持两年半年以上的研发投入,4家撑不过两年。

一些紧紧追随国外技术路径的企业,面临着竞争对手环伺的局面。不仅如此,它的临床研发骑虎难下,进入了非常花钱的阶段。

但与其担心风险,不如分担风险。所谓“一鸟在手,胜过两鸟在林。”如今有不少biotech砍掉研发进度靠后的管线,把资源集中在优势管线上

此外,他们开始与其他企业在科研和商业化上合作。曾有投资人分析:“未来在商业化方面,中国95%以上的biotech可能要与大公司合作。biotech做好研发工作,通过分成的方式赚应有的回报。”简单来说,就是赚自己该赚的钱。

长期来看,市场会自动走向正确。但要想看到那一天,投资人和企业就得在短期内幸免于难。否则可能酿成这样的悲剧:一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。

实际上,国内的创新药市场还没走完一个创新的周期。首先在二级市场,无论是港股18A还是科创板,即便股价和市值都“打骨折”,但还没有一家biotech(2018年以后上市)退市。

此外在一级市场,暂时还没有大量biotech融资无以为继而走下坡路,甚至死在了B轮或C轮。现在一级市场的biotech但凡有点能力都能融到钱,“一级的钱并没少,只是投资人变得更谨慎了。”另一位投资人说道。

“中国还没有经历过这样的周期,对创新风险的认识和平衡策略还没有充分的理解,所以大家往往觉得我是做创新的企业,就应该拿到更高的溢价,并且能够最终上市。”袁建伟认为,如今比较低迷的市场行情,可以让一级投资人/创业者头脑降温,让他们能意识到市场除了有春夏还有秋冬,这对于这对于公司的估值预期、创新的波动性、风险控制、资金使用,都是非常好的教育过程。

反观美国医药市场,它已经度过了两次重大周期交替,分别是上世纪90年代和本世纪10年代。在这两次产业泡沫中,一半是海水一半又是火焰。诸多biotech淹没在破产的海水里,同时并购的火焰也照亮了如今的制药巨头,比如安进、吉利德通过收购关键标的得以突破。

目前,国内已经出现了一些biopharma、big pharma对国内外biotech的股权投资,比如恒瑞医药、石药集团等,但要称其为并购潮还为时尚早。

数据显示,过去十年,中国医疗行业累计回报率达160%。2021年,中国的医药、医疗器械等卫生支出仅占GDP总量的7%左右,而美国的这一数字为18%。两者之前的差距,也意味着中国的医药行业发展潜力之大。

时间是优秀企业的朋友,是平庸企业的敌人。日子好的时候,活下来并不难,难的是谁能度过艰难时期。

纵观昔日是biotech的制药巨头,如再生元、吉利德、安进、渤健等,不论是第一款药物上市还是迎来并购至少需要十年。医药研发常常得坐十年冷板凳,时代奖赏那些更有耐心追寻创新的“猎药人”。

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