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2022年，对于医药行业投资经理/分析师来讲，要看的文献比往年更多了。

“以前因为做的都是me too，只需要看和国外‘标准答案’有多大差别，如今（退出）环境变了，不仅需要去关注一个项目的底层技术，还得看它的上下游，去验证落地的可行性。”一位投资人说道。

这两年，行业下行，虽然是下行期，产业和资本的人也不能干坐着等下行期过去。而下行期，需要花更多的时间和精力去甄别、去探索的东西，相比环境好的时候要多得多。并且，往往在下行期，也会有一些乍暖还寒的时刻。

根据动脉网的统计，今年6月，在创业板、科创板、港交所已受理或递交招股书的企业共计29家，超过了前五个月之和的一半，平均每天有一家医疗企业冲刺上市。

这也是自去年下半年以来，医疗企业IPO出现难得的回暖。在这背后，是上市规则、企业、政策等多重因素合力的结果。

首先是上市规则的硬性要求，不论企业要在A股还是港股IPO，如果以2021年财报申报，必须在6月30日前得到交易所的受理。

其次，它们都想抓住二级市场的窗口期，趁股价反弹抓紧IPO。自去年下半年开始，国内二级市场医药生物板块开始进入下行周期。整个行业出现66%的平均跌幅，医药股一片哀号，很多个股曾仅剩一成市值。

直到今年5月，二级市场的医药板块走势回升，一些参考指数如医药生物（申万）、恒生香港上市生物科技等，和近6个月的数据相比（截至6月30日），其近三个月的收益率均大幅缩窄，其中恒生香港上市生物科技指数更是由负转正。

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还有一些企业的股东抱着“破罐子破摔”的心态，支持企业现在去港交所上市。一位投资人透露，有的企业的老股东已达成协议，“既然一级市场融不到钱了，不如去二级市场，即便上市破发，至少还能募到点资金。”此外上市后还可以定增，总之多了一条融资/退出渠道。

简单来说，就是宁可去二级市场破发，也不在一级市场挤泡沫。

如今这些企业的现金流已严重不足，研发资金动辄数亿甚至数十亿的biotech，最怕的就是融资链条断裂。以前看到泡沫快起来了，用手捧一把传给下一波投资人，他们还接。如今一级市场迎来估值修正的过渡期，旧的估值逻辑鲜有人愿意接盘。

仿佛印证了去年的一句预言：“还能破发上市，可能是福报。”

另外在6月，政策红利持续释放。先是6月10日，上交所发布了《科创板器械企业第五套上市标准适用指引》，在未盈利上市公司的范围里纳入了创新医疗器械，算是资本审批口的新的松绑。

之后在6 月 27 日，NMPA 发布《国家药监局综合司关于进一步加强外资企业服务工作的通知》。《通知》中提出，坚持以临床价值为导向，在确保安全性、有效性和质量可控性的前提下，不断优化审评审批流程，提高审评审批效率——也算是从顶层设计上再次强化了对创新的鼓励。

最近医疗投资人成了看项目的常客，“我给自己定的目标是出差一个月不回来。”在一位投资人看来，二级市场确实回暖了，行业信心恢复了一些，并且带动了一级市场。

但也有人持不同的看法：“回暖只是暂时的，上半年IPO上市减速主要因为疫情防控，如今只不过是集中释放，并不代表行业未来的趋势就是如此。”根据医药魔方数据，今年整个上半年医疗资金的基本面继续遇冷。相比去年，一级市场投融资事件数（同比下降46.7%）、二级市场的IPO事件数（同比下降45.5%）和再融资事件数（同比下降57.8%），降幅都超过45%。

那么到底是春暖花开还是乍暖还寒？要回答这个问题，先回到医疗股的至暗时刻。

泡沫幻影：估值游戏的起伏动荡

自去年下半年起，医疗二级市场的寒潮滚滚而来。有些药企的上市之路直接按下暂停键；有的虽然上市了，但是打了“骨折”，像乐普生物IPO时每股发行价为5.78元，这已经低于1年前C轮融资的定价（6.7元）。

破发上市只是开始，后面大概率还有股价下跌、估值腰斩的“连环锤”。有些公司的市值已经跌破账上现金，比如贝康生物、嘉和生物、和誉、兆科眼科等。

“这是一个（市场）信心的下跌，企业市值跌成这样，就真的连账面上的现金都不值了吗？”一位业内人士并不这么认为，他坦言市值已经跌到了伤筋动骨的程度。

其实在IPO回潮之前，转机就已经开始显现。上述业内人士对此有着更为具象的“体感”。从今年3月开始，他就在等待二级市场投资的窗口。“5月份，我判断某家企业20多元的股价应该到了底部，大概过了两天，它真的止跌回升了。”他还精准预测了另外几家的股价底部。“这种时候就是超跌了，即便是无脑买也一定会赚。”

如果说此前医疗股在“坐滑梯”，一直下行且看不到终点，那么此时从几家biotech到整个医药板块，自点到线再到面，“大家知道这就是到底了，心里也有底了”，这就意味着，此后所走的路不是上坡就是平地。

如果从资金供给方的角度，找到超跌的成长股是其当下的目标。一位投资人观察到，鉴于A股很多赛道已经没有上升空间，医药股成了资金一个好的选择，“因为很多医药股估值低，预期也比较低。”

信心比黄金重要，尤其在二级市场。最近一年来药企可谓遍体鳞伤，一路经历了杀逻辑、杀业绩、杀估值的苦痛。如今二级市场用“抄底”行为来表态，给予它们一些希望。“接力赛在恢复，还是有人愿意继续投资，支持初创企业渡过难关。”

成也“击鼓传花”，败也“击鼓传花”。新冠疫情暴发后一年多时间里，医疗赛道乘风而上。“资本抬轿、企业唱戏”的剧本轮番上演，但凡和创新药的概念沾边，尤其是新冠治疗药物的概念，大多成为资本追逐的宠儿——估值高企、上市即大涨。

好行情让投资人和企业都想趁“热”上岸、大赚一笔。但不乏有企业还没来得及储备技术、潜心研发，只是攒了几个临床研发早期的管线。当“价格越来越偏离价值”，泡沫也会越堆越高，而总有一根针等待着戳破泡沫。如果投资慢慢变成投机，看似是最容易的事，实际上却最危险。

正如沃伦·巴菲特所说：“居高不下的价格就像是一剂麻醉剂，影响着上上下下的推理能力。”但在去年下半年，二级市场医药板块的“麻醉剂”首先失效，IPO新股破发频繁，由热转冷的分水岭自此形成。

一二级的估值倒挂随之而来，在一位投资人眼里，此前一二级市场的估值都愿意透支预期。比如在药企管线推到二期临床时，就会按照DCF（现金流折现）给到一个能有序增长的估值。但二级市场开始选择将估值的时间点不断后移——等到药物获批上市甚至进入商业化阶段。这种局面有一个很形象的类比：“小时候还能做梦考清华还是北大，长大了就要看每月能挣多少钱。”

在二级市场涌起的波澜中，一级市场很难独善其身——无法逃避估值泡沫被挤掉的命运。走到融资后期的企业，最先感受到估值的“冰火两重天”，“今年甚至有的公司都已经down round（流血融资），即这一轮融资的价格比上一轮还要便宜。”有投资人看到不少药企的估值报价降到原来预期的40%-50%，降幅最大的甚至到了70%。

泡沫在破，估值逻辑也在推倒重建。而此次二级市场医疗板块的触底反弹，部分程度上帮助一级市场修正了估值体系。如果二级（市场股价）永远是下跌，作为参照坐标，一级市场的价值回归依旧迷茫。“随着股价反弹，说明二级对一个标的价值达成共识，反过来一级会用这个共识修正自己的估值逻辑。”

“今年很多的公司估值没有显著上涨，不是因为今年估值变低了，而是去年估值比较高，今年是一个用数据来消化估值的年份。有一些项目就算降低估值，差异化能力不足，也很难引起投资人的兴趣。”祥峰投资合伙人袁建伟认为，目前一级市场的估值回调仍有空间。

价值回归背后：“抄标准答案”行不通了

过去六七年，本土biotech从寥寥无几，演变为百舸争流，中国的创新药经历了一场“人才、政策、资本”天时地利的演变。

2015年毕井泉上任国家药监局局长后，政策破冰，创新药进入快速审批通道、国内外监管开始接轨，资本和人才快速流入沉寂数年的新药研发领域。自2018年起，科创板和香港18A对未盈利医药企业的放开，让资本有了更多涌入、增值和退出的机会。

“过去几年，国内基本上具备了医药创新的基础设施。从小分子到大分子，再到基因和细胞治疗，以及CXO配套产业，都实现了从0到1的积累。”袁建伟表示，过去整个医疗产业处于“创业”的过程，也会有一个先存在再优化的过程。

一家biotech创始人也有同感：“我们的原创可能少一点，但是我们跟得并不慢，取得的成绩并不差。整个单抗研发体系、生产体系在短短几年内基本上达到与欧美同样的水平。”

药物临床试验的数量，是窥见整个体系成果的维度之一。国家药监局的最新数据显示，2021年药物临床试验总量首次突破3000项，较2020年总体增长近30%，且新药临床试验占比在近3年亦呈现逐年增长趋势，2021年已超过60%。

根据上述biotech创始人的看法，中美医药整个前沿领域的差距在缩小，比如PD-(L)1、HER2、EGFR等靶点。与此同时，这些靶点的扎堆现象愈演愈烈。

在国内临床试验中，抗肿瘤药物的作用靶点仍然相对集中，其中PD-1和PD-L1成为创新药内卷的“代言人”。最近国内第14款PD-1获批，而PD-1在研项目还有近百个。

其实扎堆背后的原因不难理解，这些靶点是有“标准答案”跑在前面的。在过去的5-7年，企业通过对国外技术的fast follow，产品上通过复制粘贴国外的标准答案，可以迅速填补国内的空白市场。”这个时候企业活得比较舒服，照着前人的经验“依葫芦画瓢”，面临的风险也小。“但是这种方法会很快遇到瓶颈，因为研发到产出需要时间。”

但是当标准答案没得抄了，伴随资本寒潮，考验biotech创新能力的时代到来了。

去年7月，监管层开始出台政策，剑指创新药的同质化。过去或许还能靠fast-follow/me too等占有一席之地，如今追求first in class/best in class才能活得长久。

资本市场也开始用脚投票，投给那些真正自主创新、解决临床痛点、满足未被满足的临床需求的企业。

医药生态的链条向前转动，医药产业正切换到创新的下个阶段——从仿创结合到自主创新，在大浪淘沙中，实现从存在到优化的升维。

但明白这个道理是一回事，做到是另一回事。据袁建伟观察，现在有些企业家和投资人开始迷茫，主要是不愿意放弃过去的这种路径依赖。创新药研发九死一生，跟着标准答案走，风险是可控的。但这条路，总有走到尽头的一天。

在首个医药周期，重生还是陨落？

危机意味着风险和机会并存。《投资最重要的事》这本书中写道：如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕，你就有可能认出那些偶尔出现的机会。由于市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

对于投资人而言，逆向思维非常宝贵。“不要在行业低谷的时候，跟着去悲观，应该转变思路，前瞻性地思考，主动拥抱风险化解风险。”

现在恰恰是寻找真正创新标的的好时机。当然投资人也面临更严峻的考验，这样的考验体现在对医疗研发的理解上。在袁建伟看来，以前投资人看本土biotech的技术，主要参照国外的产品和技术进行优中选优。判断的维度主要是赛道、团队、先发优势、市场潜力、数据质量、增长潜力，整体没有那么复杂。

但现在的很多项目所面对的是新靶点、新机制、新平台，有些新的机制在临床上还不太明确，产品开发的工程化路径还需要长期的探索，平台的技术稳定性和产出能力还需要验证。

所有这些都已经没有标准答案可以依赖。

现在的医药投资变得复杂多了，以自身免疫病领域为例，其刚性需求很大，但治疗手段有限。“它的发病机制非常复杂，细胞因子、B细胞、T细胞、DC细胞在不同的自身免疫疾病中角色不同但又互相关联，很少有适合的动物模型能模拟这类疾病的发病过程和表型变化。”

在评估这类项目时，投资人会花很多时间和科学家、工业界专家待在一起，读大量的文献，进行多次行业访谈，甚至会参与公司的产品线搭建和对外技术合作。有时为了确定是否值得投资，投资人甚至会亲自做试验。这在以前，几乎不会发生。

有些投资机构在投资生态中，尝试促成不同portfolio的优势互补。“与前些年相比，现在有创业、创新能力的人才和要素几乎都已经处于创业阶段，创新的要素和资源存在于不同的公司之中。”袁建伟举了一个例子，其所在机构的两个portfolio一个在某类产品上游的原材料开发方面有经验，一个掌握了下游的高端制造与加工能力，通过将两个要素整合可以打通上下游。

“它们不一定是合并，完全可以以新业务为基础，通过强强联合可以单独成立一家公司。”医疗创新是一个比较长的链条，将链条中的要素进行新的组合可以创造新的价值。

对于biotech而言，一方面是摘低处果实的时代渐去渐远，追求原始创新、摘得高处的果实才能有立足之地；同时，风险控制能力关乎生存。

其中一个显眼的风险是资金问题，融资的可持续性是企业投注创新的基础。根据34家18A生物技术公司公布的2021年业绩，有8家biotech的现金不足以维持两年半年以上的研发投入，4家撑不过两年。

一些紧紧追随国外技术路径的企业，面临着竞争对手环伺的局面。不仅如此，它的临床研发骑虎难下，进入了非常花钱的阶段。

但与其担心风险，不如分担风险。所谓“一鸟在手，胜过两鸟在林。”如今有不少biotech砍掉研发进度靠后的管线，把资源集中在优势管线上

此外，他们开始与其他企业在科研和商业化上合作。曾有投资人分析：“未来在商业化方面，中国95%以上的biotech可能要与大公司合作。biotech做好研发工作，通过分成的方式赚应有的回报。”简单来说，就是赚自己该赚的钱。

长期来看，市场会自动走向正确。但要想看到那一天，投资人和企业就得在短期内幸免于难。否则可能酿成这样的悲剧：一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。

实际上，国内的创新药市场还没走完一个创新的周期。首先在二级市场，无论是港股18A还是科创板，即便股价和市值都“打骨折”，但还没有一家biotech（2018年以后上市）退市。

此外在一级市场，暂时还没有大量biotech融资无以为继而走下坡路，甚至死在了B轮或C轮。现在一级市场的biotech但凡有点能力都能融到钱，“一级的钱并没少，只是投资人变得更谨慎了。”另一位投资人说道。

“中国还没有经历过这样的周期，对创新风险的认识和平衡策略还没有充分的理解，所以大家往往觉得我是做创新的企业，就应该拿到更高的溢价，并且能够最终上市。”袁建伟认为，如今比较低迷的市场行情，可以让一级投资人/创业者头脑降温，让他们能意识到市场除了有春夏还有秋冬，这对于这对于公司的估值预期、创新的波动性、风险控制、资金使用，都是非常好的教育过程。

反观美国医药市场，它已经度过了两次重大周期交替，分别是上世纪90年代和本世纪10年代。在这两次产业泡沫中，一半是海水一半又是火焰。诸多biotech淹没在破产的海水里，同时并购的火焰也照亮了如今的制药巨头，比如安进、吉利德通过收购关键标的得以突破。

目前，国内已经出现了一些biopharma、big pharma对国内外biotech的股权投资，比如恒瑞医药、石药集团等，但要称其为并购潮还为时尚早。

数据显示，过去十年，中国医疗行业累计回报率达160%。2021年，中国的医药、医疗器械等卫生支出仅占GDP总量的7%左右，而美国的这一数字为18%。两者之前的差距，也意味着中国的医药行业发展潜力之大。

时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。日子好的时候，活下来并不难，难的是谁能度过艰难时期。

纵观昔日是biotech的制药巨头，如再生元、吉利德、安进、渤健等，不论是第一款药物上市还是迎来并购至少需要十年。医药研发常常得坐十年冷板凳，时代奖赏那些更有耐心追寻创新的“猎药人”。