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文 | 老铁

中国科技企业一直有个很有意思的现象，当市场要评判某家企业时，往往先冠以“中国的某某企业”，如中国的奈飞，中国的谷歌，中国的亚马逊等等，这种方式一来简单明了，便于市场快速对企业有个基本d的认识，二来这些企业在美国资本市场已经获得了充分的证明，类比之下也有利于中国企业拿更高的溢价。

于是，在多年的市场教育之下，资本市场就将“闭眼买科技股，必能高回报”奉为圭臬，在很长一段时间无论是中国还是美国科技企业确实都给投资者带来了可观回报，如今行业好时光不再的声音又甚嚣尘上，市场又开始怀疑行业，我们究竟该如果判断？

本文主要探讨：

其一，以美国科技公司为样板，研究决定市值的主要因素；

其二，对当下的美国科技公司以及中概科技股究竟要抱以怎样的态度。

我们以美股FANG+指数为样本（成分股为meta，苹果，亚马逊，奈飞，谷歌，微软，英伟达，特斯拉以及中概的阿里和百度），这几乎是美股科技股的最强阵容，将此作为研究样本也是具有极强的说服力的。

计算FANG+指数与标普500的每日同比增长，并制图如下：

与纳指过分依赖新业态企业不同，传统行业仍然是标普500指数成分股的重要力量，用FANG+与标普500指数对比也能反映出新旧业态在不同周期内的表现。

在上图中可以看到，就指数成长性而言，FANG+指数在大多数时间内都是跑赢标普500，新产业成为资本市场宠儿也是合理的。

不过我们还是要注意以下背景：

2008年金融危机与欧债危机之后，伯南克领导下的美联储就开启了长期的低利率模式，一直到2018年联邦基准利率才回到1%以上水平。低息环境可提高资产价格（现金贴现原理），美元外溢又使得美元投资机构可以在全球购买资产，又抬高了一级和二级市场定价。

因此一旦脱离了低利率这个优良土壤环境，FANG+指数的光芒就会暗淡下来，如2018年美联储开始加息之后，该指数的同比增长就一路下行，在2019年开始跑输标普500。

加息乃是回撤流动性，估值过高板块（往往超出常规模型）往往首当其冲，此时市场就完成了一次出清和去泡沫，可以看到整个2019年FANG+指数的成绩就不如大盘，这也是彼时的市场偏好决定的。

直到2020年疫情大放水后，科技板块重新成为流动性的香饽饽，几乎以指数级优势跑赢标普500，市场进入了β周期。

不过在2021年第四季度开始taper之后，FANGA+正式跑输大盘，其后在加息和缩表等一系列工作之下，两条线的差距越来越大。

基于上述分析，我们对所谓的头部科技股的资本市场溢价能力做如下总结：

其一，没有什么行业是永远的明星行业，资本溢价只是在合适的时机赚到了流动性溢价的收益，若无流动性加持，明星行业也难有耀眼成绩，与其说明星企业是“成长股的胜利”，不如说是新兴概念与流动性溢价相遇的化学反应；

其二，在此阶段里，强调基本面或者财报分析，对企业估值并无实际意义。在我们选择不同的估值模型时，其结果往往会有天壤之别（如市销率率和市盈率，侧重点就完全不同），企业市值走势与模型分歧乃是常态，这并非我们所学不精，而是市场在不同阶段挑选了不同的模型，过分强调基本面往往如缘木求鱼那般辛苦和徒劳。

企业市值与基本面，甚至行业景气度往往有弱关联性，换言之，企业市值往往取决于市场杠杆率，企业经营质量往往被分析师所倚重，但这其实不是重点。此观点可能与大多数认识不同，会带来争议性看法，我们进行以下验证。

FANG+指数中多数企业或直接或间接与社会零售总额有关（如亚马逊，谷歌等等），我们将全美的零售与FANG+指数同比变动情况做对比，如下图：

上图中橙色线为指数同比变动，蓝线为零售总额的同比变动情况。有意思的是，在2014-2019长达四年的周期内，零售数据都表现了极为稳定的增长状态，但相较之下，指数变动则是大起大落。

零售业态投射于指数基本面，头部企业的成长性也应该在上下区间（事实也大致如此），且随着基数的增加边际效应将递减，与之所对比的是市值同比变化成倍的溢价，基本面与市值的“锚”在此并不成立，我们坚持认为后者的“锚”应该是流动性。

那么当下市场的流动性偏好在哪里呢？

我们知道流动性充裕之时，流动性风险偏好增强，会去追逐高成长性，但高风险的行业（科技行业确实有高成长性，但另一方面估值多依托于“展望”，不确定极强），而流动性回撤，风险偏好下降，市场就会转以追求低风险行业（利润表和股息都高稳定行业）。

为验证上市判断，我们以标普的工业精选行业指数为样本，制作指数同比变动情况，见下图：

与FANG+指数不同，工业精选行业指数成分股多为制造类企业（波音，3M，雷神等），也就是我们经常说的“老牌传统行业”，行业发展数十年乃上百年历史，行业研究者众多(信息充分交换消化），成长性相对明确，ROE和ROA亦相对稳定(分析师对该行业研究也最为透彻），于是我们可以看到，该指数的走势与标普500呈惊人的一致性，即便在增最为猛烈的2021年Q1，该指数也是略高于标普500。

值得注意的是2022年之后，在加息缩表等一系列操作之下，美国股指出现了大幅下挫，但工业精选行业指数表现乃是要明显优于FANG+的，换言之，在流动性回撤的市场的集体性衰退中，资金对于“传统老牌企业”为代表的价值股更为重视，价值回撤幅度要小于FANG+。

从机构投资者角度去考虑也在清理之中，对于FANG+的投资多侧重于权益市值溢价，相当部分企业并没有股息发放的表现（如阿里，百度，奈飞等），与此同时老牌企业有着比较稳定的股息发放表现，机构投资者可以借此弥补自身现金流，高股息股票价值在此时得到彰显。

分析至此，可能仍有朋友疑问“企业基本面就那么不重要吗？”，我需要再次强调：

其一，在一个市场宽松的周期内，基本面确实无关紧要，企业只需要讲好增长故事（市场费用买增长比比皆是），具有持续经营的能力（现金流的稳定），其市值大概率是可以得到溢价的，历史上也无数次证明；

其二，在一个外部需求收紧，流动性回撤的周期（如当下），对企业基本面的考虑就在于“其之前画饼的高增长是否可以持续”，也就是一旦市场费用削减，外部需求锐减，企业是否还具有竞争力，在近期内META,奈飞等企业都未能经受起考验，与其说是当下财报基本面表现不佳，不如理解为当下的基本面无法支撑此前所画的“成长之饼”；

其三，一个好的企业，应该是可以在不同周期内自由切换的，如企业是否可以通过股息等形式留住长期投资者，能否在外部环境不佳之时仍然保持稳定性，这也是基本面所倚重的，否则简单的基本面陈述是无法精准捕捉市场信息的。

最后我们谈谈中概股。

按上述逻辑，中概股其实又可以分为两类：

其一，纯流动性吹起的企业，如每日优鲜，趣店等等，这些及时踩对风口且借势前期融资良机，以概念获得溢价，但在此后并未从损益表中证明自己商业逻辑，当外部风险加大，企业就陷入流动性紧缺，面临权益市场和债务市场的双重挤兑（抛售股票和偿付债务）；

其二，收益与流动性，但商业模式由自洽过渡为自证，损益表，现金流在经营中都得到良好体现，典型如腾讯和阿里，前者近期通过出售第三方公司权益发放股息，后者则增加了回购计划，在流动性紧缺时，企业有自我调节的能力。

当下中概股确实遭遇了不同程度的挑战（如中美关系，外部环境收缩等），这些都会使得中概股仍然具有较大的风险，但我想强调的是：尽管腾讯和阿里往往处于舆论的中心(如监管话题），但其风险性其实要小于第一类的。

只是我们仍然要提醒要“抄底”的朋友，在流动性和外部环境没有明确好转之时，企业仍然具有较高风险，抄底就要能忍受寂寞。

当下或许会有朋友疑惑于美股的表现，加息75个基点，指数仍然最高，这明显与现金贴现公式相反（贴现价值与利息成反比），这又是为何？

这再三强化了本文主要观点：尽管利息增加，但鲍威尔和拜登都承认了美国经济当下面临着挑战，市场中就重新燃起“美联储兜底”希望，一旦经济下行，美联储鹰派加息无法继续，届时又会重新走向需求刺激（降息放水）。

在2022年4月美国十年与两年国债收益率倒挂之后，该现象在7月下旬再次发生，且持续期较长，历史上看这往往是衰退的迹象。

从利率预期看，市场认为美国长期利率有下行趋势（当下资金的风险偏好下降），市场对于联储提前结束强硬预期增强，而在流动性偏向于长期资产的背景下（买长期国债），社会总需求可能会出现回撤，这可能会降低短期内通胀的预期。

当就业数据和GDP不及预期之后，市场反而会有积极表现。在当下的经济环境下，美联储如果结束鹰派加息进程，那么FANP+指数将重新崛起，又开启一个轮回。

最后总结本文：

其一，流动性，流动性，流动性，重要事情说三遍；

其二，基本面真的不那么重要；

其三，中概股没想象那般悲观。