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文 | 公司研究室，作者 | 海川

有人星夜赶科场，有人辞官回故乡。

这句话用来形容如过江之鲫的拟IPO企业，其实也很合适。上半年，沪深京三大交易所有169家企业IPO成功过会，171家企业成功上市。与此同时，也有129家公司IPO申请终止，其中，15家公司为上会被否，114家为主动撤单。

此前，公司研究室对上半年三大交易所的IPO发行、募资及新股上市首日表现做了统计分析。这里，我们将对上半年IPO中止原因，做一些归纳。总体而言，不论是主动撤单，还是上会被否，背后的原因大同小异，只因当事者主观原因将问题以不同形式暴露而已：撤单者多半是投行或公司因存在的问题信心不足，不敢闯关；被否者则多半是因为对已存在的问题重视不够，或者觉得问题不大而冒险闯关失败。

01 上市委关注的15大问题与IPO闯关失败的4大原因

年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

注册制试点以来，每年IPO闯关失败的企业数量不一样，但背后原因其实变化不大。去年，有业者总结了上市委IPO审核重点关注的15个问题，列举如下：

问题一：夸大市场地位

问题二：合规经营风险

问题三：是否隐瞒关联交易和业绩造假

问题四：主营业务是否张冠李戴

问题五：是否有系统性风险影响持续经营能力

问题六：供应商是否有关联交易和利益安排

问题七：客户是否过度集中、是否配合业绩造假

问题八：存货是否掩盖业绩造假和经营风险

问题九: 费用是否涉及利益输送和转移利润

问题十：亏损不是问题，但得讲质量

问题十一：主业定位是否复合科创属性

问题十二：违规担保及资金占用不可行

问题十三：对赌不利于中小投资者

问题十四：募投项目起手式显露企业家志向

问题十五：信披质量问题暴露券商与企业联手与监管博弈

近日，有投行人士接受媒体采访时，归纳了IPO中止4大原因。这些投行人士认为，拟IPO企业撤单或被否主要有以下4方面原因：一是不符合拟上市板块定位；二是信息披露存在问题；三是企业内控制度存在问题；四是持续经营能力存在问题。

公司研究室对比发现，这4大原因，其实就包涵在业者去年总结的那15个问题之中。IPO闯关者之所以失败，就是因为对公司存在的上述15个重点问题，没有很好的解决。因此，可以说，这也是同一个问题的正反面。

02 上半年129家公司IPO中止，疫情冲击业绩是一个重要原因

上半年129家企业IPO中止，背后原因很复杂，其中一个重要原因，就是因为疫情造成部分公司业绩下滑，不再符合相关上市要求。

“今年IPO被否和撤单数量较高，与近两年发行人经营活动受疫情影响、业绩下滑也有密切关系，部分企业不满足发行上市条件。”某北方券商投行人士对一家证券媒体表示，此外，部分发行人存在信息披露不充分等问题。

其实，去年上半年，疫情冲击拟IPO公司业绩的现象就比较突出。

数据显示，2021年年初至6月13日，沪深两市86家拟上市公司IPO项目终止审核，其中，51家来自创业板，23家来自主板，12家来自科创板。其中，77家主动终止，占比大约90%，与今年上半年差不多；剩下的9家则为项目审核被否。

这么多企业主动撤单，对此，同济大学法学院副教授刘春彦表示，客观上来看，部分企业经营状况发生变化，从原本符合上市条件变为不具备上市条件，这种企业可能在符合条件时重新提出IPO申请。

不过，疫情冲击导致企业不再符合IPO条件，从另一个侧面也反映出这些已被受理的拟IPO企业，持续经营能力较弱，业绩受外部环境影响较大，容易大起大落。

03 “一问就撤”现象背后，暴露出券商与企业联手同监管博弈

这两年，IPO发审过程中，“一问就撤”现象普遍存在。业内人士认为，这其实暴露了不少券商与拟IPO企业存在严重的侥幸心理，意图在过会审核中蒙混过关。

业内人士认为，多轮问询过的企业，信息披露的完整性和质量存疑，都是辅导券商与保荐人有问题。从批量撤材料现象和企业IPO文件来看，目前依然有少数券商与企业联手，与证监会审核机构博弈上市。

“之前，很多中小券商拿项目不太容易。所以拿到项目之后，‘闯关’心态比较重。”一位券商投行人士表示。北京市京师律师事务所高培杰律师曾坦言，部分拟上市企业可能存在“带病闯关”现象，在审核过程中被监管机构发现或怕被发现而主动撤回申请。

进入2022年后，监管部门加大了对投行的监管力度，先后发布多项规则，督促投行归位尽责，主动撤单已不是发行人和投行“闯关”的“保命符”。

5月31日，深交所发布了《关于对保荐代表人赵少斌、王喆的监管函》。赵少斌、王喆此前都曾任职于华安证券。

深交所于2021年6月受理了华安证券推荐的丰盛光电首次公开发行股票并在创业板上市。彼时，赵少斌、王喆二人为华安证券指定的项目保荐代表人。同年7月4日，丰盛光电被被随机抽取确定为现场检查。监管函指出，赵少斌、王喆履行保荐职责不到位，存在4项违规情形：

一是未充分关注丰盛光电存货管理存在内控缺失情形；

二是对丰盛光电研发投入相关核查工作不到位；

三是未充分关注丰盛光电会计核算不规范情形；

四是收入分类统计错误导致信息披露不准确。

事实上，目前仍缺乏对中介机构和企业创始人终身追责的威慑机制。对中国投资者来说，不被割韭菜，还有很长的路要走。未来，随着监管力度的加强，投行将更加审慎选择和辅导项目，拟IPO企业“闯关”现象或将减少。

04 注册制下信披合规成第一要务，未来IPO市场将呈现六大特点

随着注册制改革的不断深入，信息披露已成为IPO市场第一要务。今年以来，已有多家IPO企业因信披违规被处罚。

4月26日，证监会信披抽查名单出炉：2家IPO企业，一家报告期内多次因违法违规被处罚，一家谋求上市却陷入亏损泥潭，累计未弥补亏损高达8000万！

自开板以来颇为低调的北交所，7月13日刚刚打破了“零纪律处罚”的纪录，对生物谷（833266.BJ）及其保荐机构华融证券出具三份“罚单”，其中一条处罚原因就是大额理财信披违规。据悉，目前已有7家券商因信披违规被北交所口头警示，分别是东莞证券、民生证券、西部证券、财通证券，申万宏源投行、开源证券和东吴证券。

在注册制占主导的新形势下，未来IPO市场将有哪些新特点？

对此，一位券商投行人士认为，未来一级市场将呈现六大特点：一是持续加大对科技创新企业的支持力度，并且更加强调板块定位；二是强调企业可持续经营能力，即市场化竞争能力；三是在合规背景下，持续加强信息披露监管，只要企业满足发行条件，进行充分信披，将“小瑕疵”告知投资者，依旧可以上市；四是上市标准更加多元化，未盈利“硬科技”企业上市数量增多；五是中介机构更倾向于选择行业赛道好、质地好、合规性好的“三好”企业开展业务；六是更多中小企业可能选择被上市公司并购，而非IPO。

显然，随着注册制改革深入，冲关IPO的公司，业绩也许不是上市的必要条件，信披合规才是第一要务。只要踩到这条红线，IPO闯关成功的几率估计将无限接近于零。