捧杀高瓴,棒杀高瓴

巨潮WAVE

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· 6月15日

谁是“愤怒的追随者”?

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捧杀高瓴,棒杀高瓴

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图片来源@视觉中国

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文 | 巨潮WAVE,作者|杨旭然,编辑 | 王方玉

通常情况下,参与捧杀和棒杀的都是同一批人。

投资者往往能够意识到,在这个如沙漠或海洋一般的资本市场中,最大的安全感就是方向感,而方向感又通常依赖于小部分人的勇敢与智慧。在他们留下的脚印或水波后面,是无数主动或被动的追随者。

那么当这些勇敢者走错了路,或者是追随者认为他走错了路,其结果会是怎样?

追随者的愤怒可能会将“带路的人”埋葬掉。

高瓴资本就陷入到了这样一种带路的困境之中:以结构化价值投资的逻辑,其过去几年在二级市场踩对了一系列风口。

但在如今全球经济环境不景气的大环境下,几乎所有参与二级市场的机构投资者都陷入了回撤和挣扎,张磊与高瓴也在被迫面对投资中最残酷的一次均值回归。

上升到全球投资历史的高度去观察,均值回归是一条无人幸免的必经之路。即便是巴菲特也在漫长的投资历程中面对过多次剧烈回撤,从20世纪70年代美股大跌、到海湾战争、再到金融危机,伯克希尔·哈撒韦的股价多次经历暴跌30%、50%。

巴菲特也说:“在历史上,我经历过三次伯克希尔哈撒韦股价的跌幅超过50%,但是这些并没有影响到伯克希尔·哈撒韦后续的辉煌。”

但有不少人对此并未理解,而是用2022年以来的下跌行情来判断高瓴等投资机构的胜败,这相当于完全置被投企业的长期价值于不顾,只注重短期价格变化。

在此前的《高瓴下神坛》一文中,我们判断,“当某个投资者有能力凭借自己的名声去影响市场风向的时候,就需要承担随之而来的风险和代价。”如今这样的风险已在舆论场上充分发酵,越来越多人加入到质疑高瓴的队伍中。

和过去一年多的无脑追捧类似的是,人们开始更多地用“折戟”、“跌倒”、“巨亏”等字眼去定义高瓴过去几年的成绩。这相当于是在极短时间、极端恶劣环境条件下评判一家投资机构的历史表现。显然,这是一种略显情绪化的表达。

01、嬗变?

熟悉张磊成长历程的人都知道,他在投资生涯前几年的时间里,从最早的木材行业研究,跨越到了当时最前沿的互联网行业。

其中的心路历程我们不得而知。但这种横跨传统产业到新兴产业、无成长性到高成长性、低估值到高估值的跳跃性,实际上贯穿着其投资生涯的始终。

在中国资本市场中,类似从木材到互联网的跨界也在同时发生。在高瓴的投资组合中,既有海螺水泥、格力电器、上海机电这种传统公司,又有光伏产业链、动力电池产业链、锂电池隔膜、CRO、芯片云计算等不同类型新兴产业的布局。

这种在价值型企业与成长型企业之间的兼顾,在产业演进周期中将投资决策尽可能前置的模式,是高瓴价值投资与传统意义上价值投资的巨大不同,这也是“结构化价值投资”中“结构化”的含义所在。

简而言之,就是高瓴的价值投资不是只买那些赚钱且表现稳定的标的,而是在标准的价值投资体系之外,增加了大量高成长、高风险、高潜在回报(甚至是高短期回报)的项目。

习惯于巴菲特和芒格式价值投资的观察者,会认为这根本就不是价值投资,属于叛道离经——这是对高瓴进行“审视”关键的理论依据之一。

最近一两年的时间里,高瓴在成长性投资方面的投入进一步增加,天平不断倾斜,甚至也愿意用更高的价格去投入优质公司。相比之下“古典价值投资”项目要少些。

美股市场的投资中,高瓴更是把对成长性的偏好发挥到了极致。相比几年前在蔚来汽车上市前投入、上市后低价卖出的战战兢兢,后期高瓴HHLR团队(高瓴旗下二级市场投资管理人)对于拼多多、SEA、Doordash、Salesforce等科技公司的投资动作越来越积极。

这些横跨中国内地、香港、美国资本市场的成长股投资动作,一方面顺应了如今的投资大环境——成长型企业大受追捧而低估值的价值型企业乏人问津,另一方面,这些动作也进一步推动了市场的结构性变化。

于是在过去的几年中,我们看到了高瓴在价值与成长选择上的嬗变,看到了高瓴把更多资金下注到各类优质的新兴产业和科技企业。这在给其业绩增加巨大弹性的同时,也把高瓴推到了风口浪尖——这是一个揉杂着变革、突破、亢奋与狂热的世界,是刀尖上的舞台。

2022年的市场环境对于专注于权益投资的机构并不友好。整个上半年,全球各大类权益资产都有不同程度的下滑,其中以各类科技板块、成长性企业尤甚,如中国创业板指数在半年时间里回撤超过了23%,回撤最大值高达40%,跌幅比陷入战争泥潭的俄罗斯RTS指数还大。

这种局面和科技产业2020年以来的狂飙突进有密切关系,而过去几年被市场所遗忘的价值风格则展示出了韧性,“巴菲特股”更受欢迎。

虽然高瓴以巴菲特式的价值模式去投注新兴产业和成长型企业,但这些精挑细选的成长型企业,在风格转变的过程中仍难幸免,就像6月以来市场表现火爆的比亚迪,上半年最深跌幅也接近35%。

02、真亏了?

既然选择在更多风险与情绪的市场里掘金,就要直面无时无刻的变化。

用友网络和格力电器是高瓴最近常被提起的投资,评论者也乐于计算短期浮亏来作为谈资。

其中用友网络是高瓴今年一季度新参与的一笔定增业务,获配10亿元,定增价格31.95元,按照6月13日19.23元/每股的价格,高瓴在这笔投资上亏损了接近40%,也就是浮亏近4亿元。

用友网络股价表现(2021年11月至今)

用友网络的投资浮亏比例较高,但10亿元的投资在高瓴千亿规模的投资配置中,属于金额不大的案例,因此至今按照最深跌幅,其浮亏绝对值也只有4亿元,相比高瓴千亿级资金不算太多。

格力的情况相对复杂一些,这也不是一笔单纯的二级市场投资。格力电器也可称得上是高瓴迄今为止投资业务中最大的一次“滑铁卢”,其416.62亿元、9.02亿股的投资换来15%的股份之后,股价下跌连绵不绝、最近股价32元,持有市值约288亿元。

格力这笔投资的特别之处在于,其历史上一直有高比例分红的习惯(格力电器上市以来累计分红近900亿元),2019年高瓴参与投资之后也一直在延续。根据统计,高瓴通过2019年年报、2020年中报、年报,2021年中报、年报都获得了大比例的分红,先后五次共分得74亿元,相当于股价上的一部分亏损通过分红“还”了回来。如果用浮亏金额减去分红金额,高瓴至今在格力电器上的浮亏金额降至约53亿元,相当于回撤了12.7%。

格力电器股价表现(2019年1月至今)

用友网络、格力电器之外,高瓴持仓的海螺水泥、广电计量、上海机电、广联达、三环集团等项目近来也面临短期下行压力,同样由于是轻仓配置的股票,浮亏数据对总盘子影响不大。

海螺水泥:2019年三季度末持有3732.26万股、期末市值15.43亿元;2022年一季度末,持仓海螺水泥3732.26万股,以近期股价36元计算,近期持仓市值13.4亿元,浮亏2亿元。

广联达:2020年6月定增投资,成本价50.48元每股,获配2971.5万股,市值15亿元;2022年一季度末,持有2971.5万股,以近期股价51元计算,持仓市值约15亿元,持平。

上海机电:2020年三季度买入,持股2656.2万股,期末市值4.4亿元,每股成本预估16.5元;2022年一季度末,持有2686.04万股,以近期股价13元计算,持仓市值约3.5亿元,浮亏9000万元。

广电计量:2021年6月定增投资,成本价32.5元每股,获配1846万股、市值6亿元;2022年一季度末,持有1846万股,以近期股价18元计算,持仓市值3.32亿元,浮亏2.6亿元。

三环集团:2021年12月定增投资,成本价39.16元每股,获配1787.5万股、市值7亿元,以近期股价29元计算,持仓市值约5.2亿元,浮亏1.8亿元。

以此计算,上述包括格力电器、用友网络等项目在内,高瓴合计浮亏约64亿元。

与轻仓投入相对应的是,高瓴一向擅长集中投资、重仓配置,近两年的重仓股收益普遍不错,其中代表性的持仓股票如宁德时代、隆基股份(现名隆基绿能)、恩捷股份、凯莱英等。

宁德时代:2020年7月,以161元的价格参与宁德时代定增,获配6211.18万股,市值100亿元;随后,在新能源风口下宁德时代股价一路上涨,高瓴也在阶段性高点减持获利,分别在2021年二季度、2021年三季度、2022年一季度减持,预估已经通过减持获利50亿元;目前高瓴仍持有宁德时代3884.19万股,按450股价计算,目前持仓市值约174亿元,仍较2020年7月的100亿元持仓成本浮盈约74亿元,累计减持与浮盈获利约124亿元。

隆基绿能:2020年12月高瓴投资隆基股份,成本价70元每股,持有2.26亿股,持仓市值158亿元,持有至今未做增持与减持操作;值得注意的是,近两年隆基针对所有股东实施了两次“10转4”的增股方案,高瓴持股数量也从2.26亿股扩充至4.43亿股,按照除权后最新股价60元计算,高瓴持有隆基绿能的市值约265.8亿元,浮盈约107亿元。(实施增股方案、除权后股价相应降低,但持股数量大增)

恩捷股份:2020年9月定增投资恩捷股份,成本价72元每股,共获配2083.3万股、持仓市值约15亿元;2021年三季报退出十大股东,若按清仓及期末280元股价计算,高瓴在恩捷股份减持获利约43亿元。

凯莱英:2020年10月定增投资凯莱英,成本价227元每股,获配440.53万股,持仓市值10亿元;2021年二季度减持220万股,按当期末370元股价计算,预估通过减持获利3.15亿元;2021年三季度末退出十大股东,如果按清仓及期末430元股价计算,预估减持获利4.5亿元;高瓴累计通过减持凯莱英获利约7.65亿元。

以此测算,上述项目合计浮盈(含减持获利)约280亿元左右。

宁德时代股价表现(2021年1月至今)

整体看,这些集中投资的重仓股浮盈远超几个项目的浮亏金额;高瓴这种集中投资、重仓投资的方式,相当于是在稳固组合基本盘、锁定预期盈利的前提下,为其他投资项目的“价值探索”提供了可能。

A股之外,高瓴在美股与港股市场上也有大量重仓投资,今年来在两大市场极速下跌下,多只重仓股也持续下跌。不过与高瓴在A股市场的投资不同,其在美股和港股上的投资呈现两大特征:其一多数重仓股是从一级市场开始进行投资、投资成本更低,意味着更好的盈利空间和更可控的成本;其二,多数重仓股在早期就进行超额配置,在美股牛市中已经获利。

比如,高瓴HHLR一季度在美股十大重仓股为百济神州、京东、DoorDash、Salesforce、传奇生物、On Holding、唯品会、爱奇艺、Sea和亿滋国际。其中,百济神州、On Holding、爱奇艺便是一级市场投资项目。年内已经下跌50%的百济神州是高瓴连续投资八次的第一重仓股,但即使是今年经过深跌后的股价,也远高于百济神州2016年在纳斯达克上市时24美元的发行价。

此前已经被高瓴清仓的拼多多则是第二个特征的代表案例。高瓴HHLR最早在2018年于低位建仓美股拼多多、彼时股价为20美元左右,2021年2月拼多多股价冲高至210美元。

根据SEC数据,在高瓴HHLR公布的2021年二季度美股13F持仓中,高瓴已将第二大重仓股拼多多减持,截至2022年一季度末,高瓴HHLR在美股持仓中已经清仓拼多多,当季末拼多多股价为43美元,从市场人士处获悉的数据来看,高瓴在拼多多上的收益较为可观。

拼多多股价表现(2018年10月至今)

整体上看,高瓴在美股的持仓规模已降至47.9亿美元,占到高瓴总体二级市场规模的投资规模较小。

根据近期彭博的报道数据,外界可以更加了解高瓴长期投资能力的全貌,高瓴旗下主要的二级市场投资管理人HHLR,从2005至2021年长达17年间的投资年化回报率达到了28%。投资人显然会更为看重这种长期的风险控制和复利实现能力。

投资者“以为”的巨大亏损,实际上是相比高瓴业绩最高峰时期的回撤。但以高瓴的规模体量,每个项目都卖在股价最高点根本不可能。能够以特定的平台价格卖出而不影响投资组合的策略,就已是非常难得。

03、为何追随?

在风险更大的新兴产业中搏杀,靠的不是满腔热血,而是对于产业发展、企业价值和创业者能力的深刻理解。能够具备此种能力的投资人,在全球范围内都是“稀缺资源”。

高瓴跳到了新兴产业的刀尖之上,看似风险更大,却有更多人愿意将资本交付给他。

其中原因,除了张磊已经多次证明自己之外,归根结底在于现阶段对新兴产业进行投入,是全球资本的共识,不仅有中国在如火如荼地发展新能源汽车、光伏和创新药,全球投资者都对于未来一段时间里的产业突破有所期待。

如果成功的价值投资就是重仓、长期持有可口可乐、菲利普·莫里斯、美国银行或中国四大行,高瓴的金主没必要把资本交付给他,他们中有大量都是专业机构,完全可以自己去研究和执行。

因此对于国内外投资人来说,高瓴能够被认可的三大核心因素就在于:

第一,具备成熟成体系的价值投资能力,并能够顺应时代环境进行创新演变;

第二,熟谙全球资本市场和产业发展的逻辑;

第三,已证明过有能力抓住新兴产业的投资机会,尤其是中国市场新兴产业的投资机会。

至于科技企业、新兴产业投资的高风险、高弹性、不确定性和回撤大幅度等特征,全球“资本老鸟”们,又有几个能不知道的呢?在传统意义上稳妥、低风险的古典价值投资,和看似更激进的成长型投资之间,倾向于选择高风险成长投资的不在少数。因为新的产业和新的投资机会,意味着更多超额收益的可能。

为此,出资人们甘愿承受波动风险。

类似高瓴今年的遭遇其实并非孤例。除了软银这个相对极端的情况之外,来自苏格兰的百年投资机构Baillie Gifford,近年来因为对亚马逊、特斯拉、Shopify等的成功投资而被更多人所熟悉。这家机构多年来长期持有优秀成长性企业的股权,在历史上经历过数次大幅度回撤,在本轮新兴产业均值回归中同样损失巨大。

根据英国投资平台AJ Bell从Morningstar(晨星)获得的数据,2022年第一季度,Baillie Gifford在表现最糟糕的十只基金名单中占据主导地位,旗下三只基金进入该名单,跌幅均超过20%。Baillie Gifford的基金,往往给予科技公司和其他高增长股票很高权重,但由于通胀和利率上升,今年受到了沉重打击。

专业投资者如何看待投资中的“回撤”呢?1974年10月,道琼斯指数从1000点狂跌至580点,在一片悲观声中,巴菲特接受《福布斯》采访时说:“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国,投资的时候到了。”

投资人传来的最新信息是,高瓴旗下独立的二级平台瓴仁投资在去年发行的“致远长青”基金,在今年市场大幅下跌的背景下业绩已经回正、成为市场上为数不多的正收益基金。这只基金的理念之一,就是“在长期价值投资配置中好公司最为重要”,恰如巴菲特所说:“价格是你付出的,价值是你得到的!”

整体上看,高瓴在资本市场上的长期表现已经足够优秀。但舆论、大众投资者对于市场的波动和信息传播非常敏感,也有不少人希望通过斥责投资机构,以获得战胜强者的心理满足感。

然而投资从来不是短时间内决胜负的100米跑,而是一场比拼谁能活到最后的生存游戏。价值投资仍是值得推崇、坚持的核心理念,只是“买入不动”的固化模式已经越来越难运作,更加灵活变通的策略,才能适应残酷的市场,进而穿越周期。

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