近日，深圳素士科技股份有限公司（“素士科技”）更新了招股书并对上市问询函作出了答复，继续推进上市进程。

素士科技成立于2015年，以电动牙刷起家，仅仅7年公司的营收就已达到18.7亿元。不过其快速发展离不开小米和各路资本的“扶持”。2016年，素士科技获得小米科技及顺为资本的投资，有了小米的生态链优势和背书，公司又先后获得峰谷资本、凯辉基金、嘉御基金领投，昆仲资本、云沐资金、兰馨亚洲、景林投资等知名机构的投资。

不过素士科技与小米的紧密关系也十分值得关注。目前，小米集团通过天津金米、顺为投资合计持有素士科技19.5%股权，是仅次于实控人孟凡迪的第二大股东，并且这两家公司对素士的投资均具有表决权。

报告期内，公司来源于小米模式的收入均超过50%，甚至小米还充当供应商的角色。这让外界不得不质疑，如果失去了小米这个大买家，公司的业绩是否会受到重创。另外，素士科技销售费用高达研发费用的5倍，重销售轻研发的模式也让消费者对其产品质量产生顾虑。

值得注意的是，公司与股东的大量对赌协议显示若素士科技不能成功上市，对赌条款则会恢复生效。这或许就是公司在资金充裕的情况下依然选择上市募资的原因。

关联交易超5成，细数小米的四重身份

素士科技成立之初从电动牙刷入局个护家电，走亲民的平价路线，与国外大品牌形成差异化定价。随后公司聚焦于头部护理场景，目前其主要产品分为口腔护理、须发护理、美发护理三大类，其中口腔护理类产品占营收比例最大，2021年达到54.8%。

公司的产品分为自有品牌和小米定制的米家品牌，其中自有品牌以“素士” 为主，此外还有“品敬”、“AIRFLY” 等。从收入来看，2019-2021年小米一直是其第一大客户，公司来源于小米收入分别为6.3亿元、8.3亿元及10.4亿元，占比分别为61.3%、60.6%和55.8%。也就是说公司的客户集中度极高，并且报告期内素士与小米的关联交易均超过五成。

数据来源：招股书

对此，素士科技坦言，报告期内关联销售金额和占比相对较高，如果小米集团未来向其采购金额显著下降，其业务和经营业绩将受到不利影响。

不过素士面对小米的议价能力较弱，且公司对米家品牌的销售毛利率是最低的。2019-2021年，小米模式下的毛利率分别为 18.13%、19.11%、 21.59%，低于公司整体毛利率。以2021年为例，公司自有品牌“素士”电动牙刷、电动剃须刀、电吹风三个产品的毛利率分别为50.2%、56.1%、56.8%。而对于“米家品牌”，这三个产品的销售毛利率则分别为15.6%、18.5%、12.9%，几个主要产品卖给小米并不赚钱。

因此对于素士科技来说，如果离开小米业绩或将收缩，但若小米模式的收入占营收比例继续上升，公司利润又会被侵蚀。

而除了是第一大客户外，2019年小米还曾作为供应商出现在素士科技前五大供应商的名单中。通常供应商与客户重合，交易实质及价格公允性会遭受质疑，而深交所在问询函中也要求公司解释向小米集团采购的必要性及均价等问题。

公司称，在代工生产模式下，为管控产品质量，口腔护理类部分产品所需要的芯片、锂电池等关键物料 由发行人从小米通讯统一采购提供给代工厂商进行生产。而从2020年开始，小米通讯退出了前五大供应商之列，则是由于这些关键物料由代工厂商直接向小米通讯采购，因此采购金额大幅下降。

虽然合作紧密又是股东，但素士的自有品牌与小米的米家品牌产品较为类似，因此，小米同时也是公司的竞争对手。并且小米生态链企业中的天津须眉科技有限公司、无锡青禾小贝科技有限公司等，也生产销售个护小家电相关产品，均与素士形成竞争。

也就是说，小米可以扶持素士科技也可以扶持其他公司，未来如果公司不能根据需求持续提供高品质的产品，可能会面临小米集团减少对其采购甚至替换掉的风险。

至此，对于素士科技来说，小米已经有四个身份，分别是股东、客户、供应商和竞争对手。

营销重于研发，质量屡遭质疑

或许是意识到对小米过于依赖以及利润被侵蚀的问题，素士科技近几年开始大力销售自有品牌产品。

虽然个护小家电行业发展迅速，但行业的新进入品牌也日益增多，导致产品同质化竞争加剧。与此同时，高端产品依然被外资品牌掌控，例如飞利浦、欧乐B等电动牙刷巨头。因此素士的自有品牌在竞争日益激烈的市场只能夹缝中求生存，而营销是公司打开销路的重要手段。

公司借助互联网营销，采取线上多类型广告投入以及网络红人、 KOL 直播带货等新营销模式，与李佳琦和罗永浩都有过合作。去年七夕期间，素士邀请《创造营2021》出道的利路修担任“素士理容大使”，9月邀请新青年代表辣目洋子为其首款能按摩的复古吹风机背书，上线一个月卖出超过10000件。

加大营销自然导致素士科技销售费用居高不下，赚的钱一半都用来营销。2021年素士自有品牌销售收入为8.3亿，销售费用为4.4亿，销售费用率已达到53.0%。2019至2021年，公司销售费用分别为1.4亿元、2.6亿元和4.4亿元，呈大幅增长态势。

然而从营销效果来看，根据西南证券的数据，截至2020年一季度末，电动牙刷市场中素士的市占率仅有1.7%，与米家的4.3%和usmile的12.5%相比还存在较大差距。

报告期内，公司研发费用为5003.8万元、4593.1万元和6651.3万元，2021年销售费用为研发费用的6倍。截至2021年6月30日，公司销售人员234人，占员工总数的54.4%，研发人员111人，占比为25.8%。素士科技对于销售和研发的投入差距已经非常明显。另外，公司采用代工生产模式，且大部分原材料由代工厂自行采购，导致产品质量不易把控，产品频频被消费者抱怨。更有购买者调侃其产品是“一年计划报废”。

产品质量问题频出，导致公司失去了用户，而显然产品质量问题不是单靠营销就能弥补的。这或许也是公司虽然花了很多精力和资金在营销上，但市占率与竞争对手依然存在较大差距的原因。

IPO是资本的赌局？

2018年至2021年，素士科技的营业收入从5.3亿元大幅上涨至18.7亿元，4年的CAGR为37.1%；归母净利润也从0.5亿元上涨至1.3亿元。截至2021年底，公司货币资金增至6.39亿元，经营活动产生的现金流为1.7亿元。

目前看来公司现金流充足，具备造血能力且没有任何借款，资产负债率也逐年下降，看样子并不缺钱。然而招股书显示，本次公司拟募集资金7.8亿元，用于全产品升级、研发中心建设和品牌推广、营销升级建设、补充流动资金项目。其中，计划用来补充流动资金的数额达到1.8亿元，占总体资金的23%。现金充裕为何要上市募资补流，素士科技的操作着实让人生疑。

数据来源：招股书

此外，招股书中显示，素士科技与全体股东于 2020年7月签订了《股权转让及增资协议》，该协议附件五《合资合同》关于对赌及优先权利进行了约定，协议约定了投资人权利的优先性，包括清算优先权、优先认购权、优先购买权和共同出售权等，这些特别权利将在素士有限递交首次公开发行申请文件时终止，并在素士有限首次公开发行被撤回、失效、否决时自动恢复。

其中《合资合同》第八条（赎回权）涉及素士的有限义务，虽然招股书中未对有限义务具体内容进行披露，但根据公司回复深交所问询函中显示的的多项对赌条款则基本可以确定，若公司未在约定时间内完成上市，创始人则面临支付此前被投金额并及10%-15%的利息的压力。而这场资本赌局或许就是素士科技必须要上市的原因。

然而对于素士来说，上市之后的走向更值得被市场关注。据了解，小米此前曾扶持多家米链企业上市，如华米科技、云米科技、石头科技等，但这些公司上市之后，小米则是高位减持。从石头科技的先例来看，小米通过顺为投资658万元，今年5月27日在石头科技上市后大幅减持套现约25亿元，当天石头科技股价下跌10.33%。对于素士科技上市后是否也将面临同样的局面，市场对此则是普遍不乐观。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）