时至今日，融创中国(01918.HK)2021年报仍然难见“公婆”。其最新公布的数据显示，2022年1-5月、5月，合同销售金额分别约为987.8亿元，同比减少59.16%；128.5亿元，同比减少81.85%。

显然，其造血能力仍在。尽管早已今非昔比，相对于庞大的债务规模而言，也如同杯水车薪，但积极意义却不容小觑。要知道，其5月12日正式官宣“暴雷”，导火索是拿不出区区7亿多元的利息：4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息共计约1.05亿美元（约合人民币7.13亿元），无法在30日宽限期内偿还。

这也是其5月25日宣布的“发行总额为33亿元的‘20融创02’，27日将如期支付本期利息”一事，引人注目的原因所在：根据该计息期票面利率为5.6%计算，这笔利息的金额也就1.80亿元左右，原本不足轻重，此时此刻却意义非凡。

这一切都显示着，实控人孙宏斌带着融创中国的自救行动，并非没有起色。但投资者乃至购买融创期房的业主、产业链供应商等人群和机构所要关注的，显然不能止步于此。

01 投资者本可提前止损

资深评论员、《正经社》首席分析师曹圣明认为，融创中国并非突然之间“暴雷”，至少在此前接近一年的时间里都有迹可循。在此前后，上述人群提前止损甚至逃出生天的机会，为数不少。

就融创中国自身的蛛丝马迹来看，在2021年8月底的中期业绩会上，孙宏斌宣称“除了我们融创之外，其他房企都存在暴雷风险”时，如果你果真听信了，那你基本上就输了。

到了9月，孙宏斌话音落地未久，网上就流传出一封融创绍兴公司的求助信，显示融创中国面临着现金流危机，难以持续拨款支持遇到困难的地方项目。

随后，融创中国对此进行了官方辟谣，宣称"求助信"是员工误操作，其从未有过、也没有任何需求和意愿向政府提交类似报告，其在全国范围内的项目建设运营正常、销售良好，整体经营健康。

但这个所谓的辟谣，并没有否定"求助信"的存在，实质上已是“此地无银三百两”。在吃瓜群众读出其“逼宫”意味时，投资者更应该根据其间充足的外溢信号做出判断。

彼时，房地产业大势方面的信号尤其明显（后面再详述）。按照“不熟不投”的投资原则，结合宏观大势再反观孙宏斌的一贯风格与融创中国的举止，结论当然应该是：此时还不择机跑路，更待何时？

那以后，媒体发布的信息显示，全国多个区域的供应商，开始陆陆续续地在网上发帖，指控融创中国的商票开始逾期，甚至拒付；期间，甚至出现了供应商堵门维权的情况。对此，融创中国一例予以否认。

如果说，受限于信息不对称，网上这些消息的真实性无法准确判断的话，那么，融创中国接下来的一系列操作，就是投资者能够把握的赶在“暴雷”前夕止损的最后机会了。

根据融创中国发布的公告，2022年1月13日，其拟配售4.52亿股配售股份，融资45.2亿港元。重点在于，相较于此前一日的收市价，配售价的折让幅度高达15.3%，充分暴露了流动性的紧张。试想，如果不是相当缺钱，谁会如此贱卖自己的股权？

在此之前，孙宏斌拿出29亿元自有资金无息借给融创中国，助力其流动性。彼时，一位长期关注融创中国的分析师就曾说道，实控人出资以及折价配股，本质上就是承认流动性出现了问题，信用端已经崩了。

事实上，融创中国在此前后回笼资金的操作，并不止于此。比如，以亏损56亿元为代价，两次割肉在贝壳的股份，套现10.84亿美元；以16.73亿元出售杭州两个项目给滨江集团，26.8亿元出售上海虹桥商务区写字楼及杭州核心地段酒店三个项目，14亿元转让昆明融创文旅城二期40%股权，等等。

根据《国际金融报》等媒体的统计，2021年下半年以来，融创中国不仅几乎停止了拿地，还通过各种方式密集回笼资金，共计约400亿元，但也只确保了没有在2021年暴雷。对于有一定经验的投资者而言，这样的信号已经足够让其作出及时止损的决断。

02 崛起得快速而虚弱

个人性格与时代变化相互交织，造成孙宏斌三起三落的个人命运，也导致融创中国从快速崛起到快速沉沦。

资深评论员、《正经社》首席分析师曹圣明认为，做投资研究，实控人是绕不过的。如果足够了解孙宏斌的履历与风格，把握了新一轮房地产业的宏观调控大势，看过《正经社》 2020年4月1日发布的《孙宏斌高喊谨慎，但融创前期吃得太胖，闪避顺驰覆辙并非易事》，还不能在恰当的时机做出正确的研判或选择，向市场交交学费也是应该的。

有人曾经用“桀骜”一词来形容孙宏斌的性格。在经历过联想、顺驰两段失败经历后，孙宏斌也在不断反省，然而每每遇到眼中的“新猎物”时，仍然会忍不住向前冲。这样的性格与高杠杆资金密集型的房地产行业好似天生一对。

在国内房地产2016年开启又一轮大牛市时，融创中国的发展步伐明显加快。仅仅2016年，新增土地储备就达到4773万平方米，相比前一年翻了接近5倍。与传统的土地招拍挂出让方式不同，融创中国喜欢通过收并购的方式“接盘”各类土地资产，市场因此给了其实控人孙宏斌一个“白衣骑士”的美名。

融创中国自2016年开始疯狂拿地

图表来源：《正经社》根据公开资料整理制作 

做生意是需要本钱的，买地盖楼更需要天量资金。那么，钱从哪里来？孙宏斌可谓玩转了“高杠杆和高周转”两大法宝：钱不够就去银行借，然后快速拿地开盘预售，再拿购房人的钱盖楼，总之就是要用最少的钱“撬动”最多的土地资源，从而实现跨越式发展 ，而那时候的钱也好借，楼也好卖。

也就是说，在资金密集型的房地产行业，融创中国是典型的“高杠杆、高周转”双高激进型房企。这种模式要持续运作，取决于诸多理想化的假设条件：1、钱要好借；2、楼要好卖。但凡任一环节出现问题，在缺乏销售回款或者借新还旧的续命下，巨额的债务和项目建设资金需求，将会快速吸干帐上现金。这种情况下，账上即使是千亿巨资在手，也仅仅是看上去很美而已。

所以，融创中国这个地产帝国的账面，尽管到了2021年底仍然是看似巨“有钱”，清清楚楚写着1600多亿元现金、1.2万亿元资产，但现金流却是高度脆弱的，仅仅过了5个来月，却突然连7个多亿的利息都付不起了。

《正经社》分析师梳理发现，跟大幅拿地相对应的，是融创中国2016年的总负债规模也大幅增长，较前一年增长了168%，达到2578亿元。直到最新的2021年中报，总负债规模更是达到9971亿元。

融创中国2016年总负债规模跳跃式增长

图表来源：《正经社》根据公开资料整理制作 

在高杠杆豪赌之下，自2016年起，融创中国的销售收入开始高速增长，从2015年底的230亿元，增长到2020年的2306亿元，短短5年时间翻了近10倍。其在地产行业的排名也大幅上升，2016年上升了2个名次，由行业第9名上升到行业第7名。2017年更进一步上升3个名次，达到了行业第4名，仅次于碧桂园、中国恒大、万科A，而其销售增速还是行业前四中最快的。

03 杠杆有成本也有期限

然而杠杆是一把双刃剑，形势向上时，会让你如虎添翼。形势下行时，会是一把更加锋利的刀。

这一点，孙宏斌不是不清楚。融创中国2019年的中报里，就清晰地表述道：“2019年下半年，本集团将努力使2019年底的杠杆率下降，并保持长期下降的趋势，将严控投资，放缓拿地节奏，仅在确保流动性充裕及杠杆率保持长期下降趋势的前提下，把握少数特别优质的机会。”

然而，在已高度膨胀的负债规模和信贷收紧的大势面前，融创中国这艘大船最终没能逃过“暴雷”的宿命。

2020年8月20日，住建部和央行联合宣布了房企融资“三道红线“，即：剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍。同时宣布，将根据“踩线”数量的不同，以“红、橙、黄、绿”四档，将房企的有息负债年度增速限定在0-15%之间。

根据2020年中报，融创中国按剔除预收款后的资产负债率为82.22%、净负债率为149%、现金短债比为0.61，“三条红线”全中，为“红档”房企，不能新增有息负债。

到了2020年年报时，通过整改优化后，融创中国虽然降为了“黄档”房企，但被限定在10%的年有息负债增速，意味着其能够新增的融资规模非常有限。

2021年3月，监管层面开始真正收紧房企融资。到了二季度，多家银行因房地产贷款管理不审慎等原因，被当地银保监局出具罚单。中国恒大后来的“暴雷”，标志着民营房企融资进入了冰点。

上海票据交易所公布的数据显示，截至2021年12月31日，包括中国恒大、荣盛发展、绿地控股、中南建设、世茂集团、佳兆业集团、中洲控股、佳源国际控股、宝能集团、鑫苑置业、新力控股集团等10多家大中型房企在内，共计98家房企出现了商票逾期。

《正经社》分析师发现，2021年10月，融创中国就进入了净还贷状态。2022年以来，其融资情况并未得到明显改善。在国际评级机构对其评级大幅下调等因素叠加的影响下，其为应对3月及第二季度流动性需求所推动的专项融资等资金方案也以流产告终。

至此，融创中国的“双高激进”模式赖以运转的要件之一，“钱要好借”早已不复存在。祸不单行的是，进入2021年下半年，连续多年高歌猛进的房地产牛市突然遇冷，新房销售同比持续下滑，尤其三四线城市的销售形势更为严峻。

而融创中国的粮仓主力又大多集中在重庆、青岛、天津、济南、郑州、西安等非一线城市，因此，第二个要件“楼要好卖”，也出现了问题。即使想要通过变卖项目资产进行还债，在楼市整体遇冷的大环境下，也变得困难重重。

如此一来，在没有销售回款及借新还旧续命的情况下，巨额的债务偿还和项目建设资金需求，快速地吸干了账上看上去很美的千亿巨资。与此同时，不良的财务状况又进一步加剧了融资困难，从而形成挤兑效应。

事实上，融创中国的高杠杆高周转激进模式，使得其短期偿债能力长期处于紧绷状态。《正经社》分析师计算衡量真实短期偿债能力的非受限现金短债比（扣除存在抵押、质押、冻结等对使用有限制的现金后，对一年以内到期债务的覆盖比值）后发现，2020中报时，融创中国的该项数据仅为0.61，意味着账上现金仅能偿还一半即将到期的债务；到2020年年报时，虽然压缩短期借款规模后该项数据回升到了1.08，但上游产业链短期应付款大规模增加等状况，导致实质性短期偿债能力并没有太大改善。

到了2021年中报，头部房企队列里的非受限现金短债比，万科A为2.14，碧桂园为1.93，保利发展为2.23，融创中国为1.11，大幅低于前述头部房企，仅高于中国恒大的0.36。

图表来源：《正经社》根据公开数据整理制作 

在融资能力严重受损、销售回款艰难的情况下，短期偿债能力越低，债务“暴雷”风险就越大。中国恒大率先“暴雷”后，融创中国1.11的非现金短债比，虽然理论上可以覆盖一年以内到期的债务，但在账上现金快速流失的状态下，根本撑不到一年。

最终，融创中国在撑到2022年5月12日时，正式官宣“暴雷”。

3月31日，融创中国的股价报收4.58港元/股（前复权，下同），相较两年前的2020年1月触及的历史高点46.21港元/股，已经跌去了90%。第二天，正式停牌，至今两个月过去了，仍然没有复牌。

对于投资者而言，其间有三方面的信息值得注意：

一是2021年3月以来，股价下跌之势更显陡峭，这跟本文前述的大势与微观层面的分析皆相吻合；

二是2022年5月20日，恒指公司宣布，如果6月30日后融创中国仍然停牌，将被恒生中国企业指数剔除；

三是无论融创中国何时复牌，都需要来自债务和业务层面的重大利好消息，否则即使股价上涨也难以长久。

截至目前，除了本文前述的起色外，融创中国已引入在美国并购咨询投行中排名第一的华利安诺基作为财务顾问，寻求债务的整体解决方案；国家层面正在大力度刺激经济，大量城市也都已从放开限购、降低利息等层面对楼市进行了改善性“松绑”乃至促动，孙宏斌和他的融创中国的腾挪空间，相较前期已经开阔了不少。

不过，留给二者的时间，真的不多了。要知道，杠杆有成本，杠杆也有期限。