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钛媒体注：本文来源于微信公众号八点健闻（ID：HealthInsight），作者 | 李琳，责编 | 徐卓君，钛媒体经授权发布。  

随着甘肃省陇南市中级人民法院4月下旬的一纸裁定，恒康医疗的重整计划被批准，它也暂时告别了破产和退市危机。

这个曾经的中国民营医疗第一股，见证了中国医院并购最狂热的时代，也走过了一轮医疗服务概念股盛极而衰的完整周期。

在这个周期里，它曾是最闪亮的明星：以独一味起家的恒康医疗，在收购了数十家医院后，市值一度高达346亿人民币——而背靠国资委、坐拥超过百家医疗机构的华润医疗，市值最高时不过165亿港币。

但溢价收购和粗放式的经营也给恒康埋下了失败的注脚：两年亏损累计超39亿后，恒康医疗于2020年被证监会实施退市风险警示；与此同时，此前高杠杆收购带来的债务危机开始暴雷，资不抵债，市值一度缩水至30亿，不到巅峰时期的十分之一。

虽然跌入谷底，但此后两年，围绕着中国民营医疗第一股的破产重整，多家大型医疗集团、制药公司、投资机构、基金展开了一场旷日持久的拉锯战。

恒康作为上市公司的母体债务缠身，2017年、2018、2019连续三年，负债达59.06亿，59.01亿和47亿。但在业内人士看来，旗下医院的资质却“相当不错”，它们多是当地的人民医院改制而来，是营利性医院，其中还不乏区域性的龙头医院。

最后，新里程医院集团胜出，成为恒康医疗的重整产业投资人，和它联手的，还有5家财务投资人——合音投资、大河融智、深圳通芝康、五矿金通、成都振兴嘉业。

根据法院批准的重整计划，6家重整投资人通过资本公积转增股份的方式，向恒康医疗增资总计17.94亿——其中新里程10.49亿，5家财务投资人7.45亿，用于解决部分债务危机、补充上市公司流动资金、发展恒康医疗旗下的独一味制药公司。

早在2020年底，为避免破产清算，新里程已经购买引发恒康债务危机的两支并购基金的大部分份额，耗资9.33亿。

单是新里程一家，就为本次重整付出了近20亿的真金白银。报偿是新里程获得恒康医疗25.3%的股权，成为第一大股东和实控人，入主恒康医疗。恒康集团旗下的11家医院——其中3家三级医院——和8000多张床位也将进入新里程医院集团。

受到新里程重整计划的鼓舞，在过去一年医药股整体腰斩的行情下，恒康医疗的市值仍然上涨了近8成，市值回到55亿元上方，和华润医疗体量相当。

此次重整被批准之后，作为医院并购市场的后起之秀新里程医院集团，床位数将达3万张，仅次于此前并购了宝石花的通用集团。

生于泡沫，死于泡沫

万物皆有周期，民营医院也有自己的兴衰轮回。

恒康发迹于2012年——国务院联合五部委发文鼓励社会资本进入医疗行业后，以恒康的创始人阙文彬为代表的社会资本嗅到了机会，开始大举进入医疗服务行业。

恒康医疗在2012~2017年5年间利用高杠杆，累计出资43亿元，并购了19家医院及医疗机构。

在2015、2016年医院并购市场最火热的时期，高调入场的不只有药企，还有房地产商，甚至有卖茶、卖珍珠的上市公司，一掷千金买下家医院，驶入医疗服务这个快车道。

以工程投资起家的神州长城，在2016年，宣布将“医疗健康产业”作为另一发展重点，在还没有陷入债务危机之前，这家公司怀揣着一个医疗梦——收购100家医院，打造一个医疗集团。

在上一轮周期，在政策与资本的催化下，充斥着让专业投资者都退却的狂热与泡沫，如果只能用一个字总结这段历史，那么恒康医疗股价曾经一飞冲天又极速坠落而写成的“A”字形态，是这段历史最好的脚注。

这个周期里，粗放并购医院炒市值的逻辑，不仅被证明是正确的，还被证明其效果是立竿见影的。

浙江诸暨一个以珍珠养殖为主业的公司，因为业绩连年亏损，2014年11月起停牌，几乎站在退市的边缘，但是当他们在次年6月发布公告准备收购三家医院，改名创新医疗之后，股价从复牌后的13块飞涨到年底的31块。

而原本应该是慢生意的医院，身价也开始暴涨，投资人经常要溢价100%-200%才能抢到一家医院。

后来入主恒康的新里程医院集团也因此“失去”了一些医院，和疯狂出手的上市公司相比，新里程和他的掌门人林杨林显得风轻云淡，他有自己的原则——医院收购要符合市场规律，符合行业规律，同时保证现金流。

“医院的估值必须合理，再好的标的，都不会做违背商业常识的投资决定。”

时间的迷雾只给炒作者显现了前半截的尖角。

这个周期里，纯粹的医院并购逻辑也被证明仅是一种短线逻辑，或者说，仅是一种必要条件，医疗服务内生式增长的本质、医院管理模式还未来得及发芽，一切便轰然倒塌。

国家医保局成立后，在全国各地医保控费的大背景下，综合性医院的盈利想象空间变得有限。无法满足资本市场的期待。

到2018、2019年，惨淡经营的医院资产最终成了反噬恒康们的炸弹，资本快速遇冷——华润医疗和益佰制药的市值已经降至50亿港元上下；宜华健康和恒康医疗都一度债台高筑被ST，为避免破产需要引入新的重整投资人。

一级市场上，综合类医院资产的交易也迅速跌至冰点，普华永道最新公布的《2020年中国医疗健康行业并购市场回顾及展望报告》显示：

2020年，境内医院无论是交易量还是交易额，都跌至2016年以来的最低点。整个2020年，境内医院的并购金额只有119亿，比2019年降低了44%。

还有不少在前几年高价买入的医院股权，在2018年后面临打折甩卖。多位投资人向八点健闻透露，折扣率能低至5成。

曾经在山顶上被疯抢的民营医院资产，在山脚下冷清的打包和出售，曾经高调入场的房地产商、药企，甚至那些卖茶、卖珍珠的公司统统出局。

这轮周期既留下了关于医院并购血淋淋的教训，也留下了综合类民营医院商业模式未得验证的遗憾。

新周期的开启？

出人意料的是，医院并购市场在2020年跌入冰点之后，2021年开始，医院并购市场又重新开始火热起来。

无论是数量、金额还是质量，甚至都超过了最热的2016、2017年。根据普华永道的《2016年至2021年 中国医疗健康服务行业并购活动回顾及展望》，2021年境内医院的交易金额高达337亿，是2020年的2.39倍，其中综合类医院占比67%。

几笔震动业内的大型交易也在这一年多的时间里发生：

平安收购北大方正后，早年被称为“四大”医疗集团之一——北大医疗，将纳入中国平安的版图；

通用技术集团在2月底合并了拥有1.2万张床位的宝石花之后，成为了一家拥有4.6万张床位的巨型医疗集团；

还有前文提到的，恒康医疗破产重组，新里程医院集团成为重整产业投资人。

这几笔并购的所涉金额，高达几十亿甚至百亿级。

在冷静的从业者看来，过高的资产泡沫会有害于行业与医院本身，但戳破泡沫带来的降温，对于行业却是有益的，同时泡沫破灭后的行业低迷期，也会带来优质的投资机会。

没有在第一波医院收购热潮中出手的新里程，反而这两年市场清淡时频频出手，除了入主恒康，去年还进行了两场重要收购——拥有5000多张床位的弘慈医疗集团和专注于成瘾专科的华佑医疗集团。

在新里程医院集团的CEO林杨林看来，过去两年已经打掉了许多泡沫，市场变得健康起来，投资医院的估值已经是泡沫最盛时期的一半。

“其实我们并没有刻意压低估值，仍然和18年的投资逻辑差不多。医疗是个长周期行业，这些医院就这样的估值才是合理的，只是那时候有投资机构出了2倍的价格， 那是不合理的，违背商业规律的。”

更重要的，是恒康医疗作为A股医疗服务类上市公司的稀缺性，A股相比港股更优的流动性与溢价空间，也进一步增长了恒康作为上市平台的吸引力。

至此，通用、华润、国药，新里程，都拥有了一个上市公司的平台和高达2万-4万张床位的大型医疗集团。

 新一轮的周期也拉开帷幕。

“一些头部的医疗集团现在做整合，其实等于是抄底。现在这个形势下，他们并购的价钱会比较便宜，或者说并购的条件比较坦诚”，但广州艾力彼医院管理中心主任庄一强同时也强调，“但外部的圈外资本就没有再进来了，这两者本质上是不一样的，并不是又一个增量的高峰，只是存量的重新划归”。

历史不会简单的重复自身，但会押韵。上一轮周期里最闪亮的明星，如今被“专业玩家”接手再出发，造就了新周期里第一个韵脚。

在这个相比之下更为专业和理性的周期里，社会办医的上限与潜能能探索到何处？医疗服务本身的价值能回归到哪一个区间？综合医院的规模优势与成本优势究竟能否得到证明？这一切，在周期中会如何发展，都值得期待。

寻找第二条腿

买医院容易，养医院难——这早已成为行业的共识。

医院买回来之后如何进行管理，是比把医院买回来更难的挑战。

上一个周期证明，不能仅仅为了并购而并购，但并购同时也是医疗集团必须要走出的一步。

无论是收购宝石花的通用，还是收购恒康的新里程，并购后如何发挥出自己的集团优势，如何将复杂的大医院管理好并创造出可持续增长的利润值，都是新周期里亟需被佐证的命题。

此次接手恒康之后，林杨林也异常清醒地知道，“如果没有清晰的发展战略，没有强大的投后管理能力，没有渐进的文化融合，并购就无法有效持续，就变成资产拼盘了。”

4月22日，甘肃省陇南市中级人民法院裁定批准《恒康医疗集团股份有限公司重整计划》后，林杨林在新里程的公号上发布了《致恒康医疗集团股份有限公司全体员工的一封信》。

信中，林杨林直言：恒康医疗抓住了行业起飞时的商业机会，并一度成为“中国民营医疗第一股”。然而，恒康医疗却没有跟上高质量发展的步调，终于在国家去杠杆的大环境中为自己曾经的高歌猛进买单。

这段话，不仅点破了上一轮医院并购潮中，出现的医院经营对赌、财务投资赚快钱、资本泡沫消退的一系列演变，而且也在点醒下一轮——回归医院本身的商业价值，赚取合理的利润，是并购后经营医院的王道。

业内有一个共识，如果说恒康医疗或者益佰制药是第一批，仅仅抓住了市场机会和概念，最后都败在了真正扎实长期办医的战略定力。

林杨林说，“没有一个好的医院管控力，没有真正聚焦学科提升，没有长期的办医耐心，慢慢只能被淘汰。”

中国医院协会民营医院分会副秘书长徐宏峰向八点健闻表达了对这轮“抄底玩家”的信心。

如果刨除做专科的爱尔眼科和通策医疗，以及海吉亚等运营效率卓越的优势品牌，新里程和复星很可能会是未来能够真正运作好的大型综合性医疗集团，并且代表中国社会办医展示给世界医疗同行”，在他看来，一是得益于集团领导人的决策，二是他们所具有的机制灵活性。

在庄一强看来，新周期里的大玩家们都仍在探索阶段，目前仍没有哪一家已经走出“隧道”。

“投后管理是后续成功的关键，而投后管理的重中之重，是专科特色，”庄一强总结，“即使是综合医院，也要有专科特色。”

从规模发展到提质增效，几乎是综合医疗集团必走的一条路，放眼全球，大势皆如此。

成立于1968年的美国医院集团（HCA，Hospital Corporation of America）是全球最大的私有营利性医院连锁集团。发展初期，HCA 也曾通过大规模并购扩张来抢占市场份额，形成规模效应，由此也带来了公司市值的快速膨胀。根据统计，在1970年~1986年，这16年间，HCA的市值共计上涨了12倍。

而在规模红利逐步释放后，HCA开始着手剥离部分非核心资产，公司整体也向注重运行效率与改善盈利能力的集约型模式转变。

但不同的是，美国没有中国这般强大的公立医院系统，两国有明显的制度区别。

对于新里程等大型医疗集团而言，未来的机会在于，老龄化的加强后，商保和自费的比例会越来越高，这种情况下，社会办医释放的空间会越来越大。

徐宏峰认为，从政策上看，“国家希望把资源聚焦到大病救治和重病管理上”，在国家坚持公益性主导，坚持区域级的医疗中心建设的背景下，康复、护理与养老方向是值得社会办医接下来重点发力的方向。

新里程在规划旗下医院发展时，有一个简单而直接的方法。林杨林说，“当一家医院不能成为具有区域竞争力的综合三级医院时，就去寻求有竞争力的专科方向，专科有两个方向，一是符合国家人口规划，二是符合国家老龄化趋势”。

新周期里的困境也不容小觑，美国医疗集团的高效运营模式，都意味着完全市场化的末位淘汰制，从绩效、学科发展、竞争力等排名角度进行评估，某些医院势必是需要关停的。

但在我国体制下，一些区域性医院有其自身的社会责任，难以完全从市场化角度进行管理。

医院集团完成并购之后，面对多家医院的投后管理，如何同时兼顾医院盈利性和公益性？如何使单体医院在某一地域内形成影响力和竞争力？如何使医院成为上市公司中的优良资产？如何进行医院的学科建设、人才梯队管理、凝聚声誉？

这些是第二轮新周期里，众多专业医疗集团需要探明的问题。