市值3亿、账上现金17亿,Biotech“破净潮”来了

氨基观察

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· 5月6日

生物科技烟蒂不好捡。

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市值3亿、账上现金17亿,Biotech“破净潮”来了

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图片来源@视觉中国

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文 | 氨基观察

很多人喜欢低估值投资策略,因为这看上去非常简单。

更重要的是,这还是被股神证明过的投资方法。老巴爱上可口可乐之前,非常热衷捡烟蒂,买便宜货,这也曾创造了他最高的年化收益。

但很显然,股神的作业不能简单照抄。从过去的互联网,再到如今的生物科技领域,都告诉我们,烟蒂股不是那么好捡的。

国内生物科技行业刚刚起步,大家可能感触不深,但例子已经出现。比如在美股上市的康乃德生物。

2021年11月份,康乃德核心产品IL-4Rα抗体临床数据不佳,导致市值跌至2亿美金左右;而2021年底公司账上现金接近3亿美金,妥妥的“烟蒂股”。

不过,若以账上现金来衡量生物科技公司是否被低估,显然还是太年轻。

5月4日,随着康乃德另一核心产品S1PR调节剂溃疡性结肠炎临床失败,股价当天暴跌57.72%,市值仅剩4517万美金。也就是说,公司账上现金足以买下5.7家康乃德。

现在的康乃德更像是一个烟蒂了,你要嘬上一口吗?

暴跌之后浮现的烟蒂股

所谓烟蒂股,大概就是肉眼可见的“便宜”。最简单粗暴的观察维度,就是市值低于净现金。简单来说,你从二级市场买入,然后把公司解散,就能大赚一笔。

在牛市期间,这样的便宜并不好找;但在熊市里,便宜并不罕见。今年1月份,The Motley Fool统计,美股市值低于账上现金的上市生物科技公司,已经超过100多家。

港股18A阵营中,也已经出现这样的公司。截至5月5日收盘,共有6家18A公司市值低于账上现金及现金等价物。

其中,最夸张的当属贝康医疗。目前,贝康医疗总市值10.12亿港币,折合8.6亿人民币;而2021年底,公司账上大约有15.23亿人民币,约等于公司市值的2倍。

传统意义上,低估值的公司大概有两类,一类是低增长低估值,比如钢铁、煤炭、有色、航运等周期行业,大部分人博的是周期反转。

还有一类是看上去,前景存疑的企业。显然,这些估值看上去偏低的生物科技公司,大部分基本属于后者。

例如,贝康医疗之所以不被市场认可,核心还是产品问题。公司主打产品用于第三代试管婴儿胚胎植入前的基因检测。

在辅助生殖技术大受追捧的情况下,产品前景看起来不错。但实际上,为了避免该技术被滥用,国内对第三代试管婴儿技术管控极为严格,市场规模也有限。

根据贝康医疗招股书,2019年国内PGT(胚胎植入前遗传学检测,应用于第三代试管婴儿技术)服务市场规模为11亿元,预计2021年将达36亿元,2024年将达120亿元,2019年至2014年的年复合增长率达60.8%。

但从贝康医疗的营收表现来看,显然不及市场预期。2021年,公司营收1.07亿元,同比增长31.93%,较2019年增长91%。

虽然贝康医疗的产品在国内具有先发优势,但未来的前景,依然还需要观察。这也导致了市场的谨慎。

上榜的嘉和生物,同样如此。其主打产品PD-1、HER2单抗以及英夫利昔单抗类似药,市场早已一片红海;然而,公司各类双抗研发产品均还处于早期,这使得市场更加谨慎。在这种情况下,公司不受二级市场待见,似乎也可以理解。

毕竟,对于尚未产生收入的生物科技公司来说,严重依赖未来销售飙升的承诺,吸引投资者。一旦这些“承诺”看起来不可实现,或难度较大,也就出现了这样的“烟蒂股”。

灵魂之问:何时可以反转?

捡烟蒂能创造超额收益,很重要的一个原因是,当公司陷入困境的时候,一旦有业绩反转的迹象,市值往往能在业绩增长与投资人预期的双向带动上获得较大的涨幅。

那么,对于这些看起来已经跌成烟蒂股的biotech来说,也会反转吗?答案自然是可能的。只是难度可能不会太小。

对于部分已有产品上市的医疗器械公司来说,问题的核心在于,招股书描绘的市场前景过于美好,而真实的世界过于骨感。

产品的销售、市场渗透率的提升,不是简单的加减乘除,更需要结合实际国情、行业政策等多方面因素影响。

商业化模式能否跑通,需要在真实世界摸爬滚打之后才能知道。你可以说,现在不好,不代表以后一定不好,但必须告诉大家,未来好的逻辑是什么?

对于创新药公司来说,相对要“简单”一些:那就是,首先要在研发端证明自己。

不过,越是看上去简单的事情,通常难度并不会太低。新药研发的规律,业内一直用三个“10”概括:10亿美元研发投入、10年开发时间和10%的研发成功率。

这组数字也时刻提醒我们,要对创新药研发心存敬畏。康乃德生物,大概已经是最好的例子。

参考美国的数据,或许更加震撼。2000年以后,美国新成立的biotech公司有13000多家;截至2021年,69%的公司仍处于运营状态,其中只有310家公司有获批和商业化运作的产品。简单计算下来,20年的新药成功率,不足3%。

当然,你也可以说,手里有粮,心中不慌。研发跟不上,也可以引进,条条大路通罗马。但一家药企的成长,不仅是研发,更需要临床能力、销售能力作为后盾、支撑。

虽然目前不少公司账上现金不少,但大部分产品管线都以me-too为主,又何谈在临床、销售方面有作为?钱可以买到未来,但也只是少数人能做到的。

长期而言,市场很少犯错。毕竟,市场参与者千千万,好公司大家基本都能看到,所以就有了股市里常看到的现象:好的公司不便宜,便宜的公司有问题。

对于一些生物科技公司来说,便宜未必是买入的理由。

谁能用时间换空间

再困难的事情,总会有人能够完成。在美股市场,历经十几年最终蜕变的biotech也是有的。再生元便是典型。

如果以再生元上市头四年的表现看,那么投资它简直是一个天大的错误。再生元研发的前三款产品,全部在临床阶段就以失败告终,公司遭遇了前所未有的信任危机。

但2021年,再生元营收总额达160.72亿美元,总市值在美股市场也排得上号。但再生元能有今天,也有两大前提:一个是真的有实力;另一个则是有钱。

再生元在成立的第20个年头,才推出了第一款药物。这期间,则是靠不断的融资来输血续命。

但对于大部分生物科技公司来说,时间终究是“有限”的。因为,资本的耐心有限。

根据丰硕创投整理,美国biotech退市密集期在IPO2-3年,以及5-6年,前者对应IPO募资总额的存续期,而后者代表再融资续命之后,再失败的企业。

对于那些未能达到承诺里程碑的biotech,市场似乎最多再给多一次机会。

传统公司,即使多年原地踏步,一旦抓住新机会依然有机会咸鱼翻身。原因在于,即便不能快速成长,但依然能够创造现金流,拥有试错成本。

但对于生物科技公司来说,显然不是。股价越低,意味着越危险,因为融资窗口正在缓缓关闭。而根据摩根士丹利预计,2022年,美股大约三分之一的生物技术公司将需要融资。

显然,大部分biotech都要勒紧裤腰带过日子。好的一点是,这些手握“巨额”现金,市值跌破净现金的18A公司还有时间。

比如,嘉和生物2021年经营性现金流出6.24亿元,公司账上现金22亿元。这意味着,公司现金大概能烧4年;康乃德2021年经营性现金流出5.45亿元,靠这架势也能维持3年时间。

接下来,就要看谁能用时间换空间了。

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