3月11日星源材质发布公告，公司2022年1月至2月实现营收4.25亿元左右，同比增长60%；实现归母净利润0.95亿元左右，同比增长160%左右。

早在2月28日公司发布2021年年报，公司2021年营收18.61亿元，同比增长92.48%；扣非归母净利润2.96亿元，同比增长235%。

业绩的大幅增长并没有提振公司的股价，反而年报发布之后股价一路下跌，或许是由于公司近期的定增项目以及股东的减持行为的合规性受到了市场的质疑，2021年11月15日公司发布将募集不超过60亿元用于湿法及涂覆隔膜项目的公告，同时表示深交所已受理发行申请，随后深交所对星源材质定增方案发出了两轮问询函，主要关注点在于公司将上期可转债项目并入本期募投项目以及相关环评等问题。

作为曾经的干法隔膜龙头，星源材质业务重心近年逐渐转向湿法隔膜，多次融资进行湿法隔膜扩产，但在可转债项目实际完成度仅有4.11%的时候并入资金尚未着落总投资额达到75亿元的定增项目中，无疑很大程度的增加了公司扩产的风险，同时公司实际控制人的频繁减持也使得投资者充满疑惑，对于公司的发展，我们应该怎么看，钛媒体APP Pro进行深入分析。

干法隔膜龙头，近年重心转向湿法隔膜

星源材质以干法隔膜起家，是我国首家打破国外干法单拉技术垄断的企业，作为曾经的干法隔膜行业龙头，星源材质从2016年开始连续5年市场份额第一，2020年公司在干法隔膜行业的市场份额达到最高的45%，2021年被中兴新材反超以21%的市场份额位居第二，中兴新材以29%的市场份额位居第一。

目前公司有深圳、合肥、常州和江苏四大生产基地，其中深圳基地产能为2.5亿平干法+0.5亿平湿法+0.7亿平涂覆，合肥基地产能为1.2亿平湿法+0.8亿平涂覆，常州基地产能为8亿平湿法，江苏基地产能为3.5亿平干法+10亿平涂覆，总共6亿平的干法隔膜和9亿平左右的湿法隔膜产能，深圳基地2.5亿平的干法和常州基地的8亿平湿法产能处于满产状态，江苏基地的3.5亿平干法和10亿平湿法也已投产。

星源材质近年将重心逐渐转向湿法隔膜，新增项目也主要以湿法隔膜为主，2020年3月18日公司发布与Northvolt的合作公告，将在瑞典建厂生产湿法以及涂覆隔膜，规划产能为7亿平湿法+4.2亿平涂覆，2025年底之前完成，一期建设0.9亿平涂覆产能，预计2022年底完成；2021年9月公司发布定增公告将募集60亿元在南通基地建设20亿平产能的湿法及涂覆隔膜一期和二期项目，包括将上次可转债项目中的2亿平湿法隔膜项目并入其中。

公司2021年隔膜销售量12.2亿平米，未公布湿法隔膜销量占比，根据公告2021年公司的干法隔膜产能利用率和产销利用率分别为70.71%和94.03%，湿法隔膜的产能利用率和产销利用率分别为102.73%和103.49%，而公司目前干法隔膜产能为6亿平米，湿法隔膜常州基地的8亿平米产能处于满产状态，可以大概估算出2021年公司干法隔膜销量大约为4亿平米左右，湿法隔膜的销量为8亿平米左右。

湿法隔膜成行业主流，获得海外大笔订单

湿法隔膜与干法隔膜相比，隔膜的拉伸强度好，产品厚度薄，主要用在能量密度更高的三元电池上，而干法隔膜优点在于熔点较高，热收缩性较好，主要用于储能和动力电池，但湿法隔膜经过表面进行涂覆后可有效提高热稳定性，在产品的性能上全面超过干法隔膜。

近几年湿法隔膜已成为市场主流，与干法隔膜出货量之间的差距逐年扩大，2016年中国干法隔膜出货量为6.3亿平米，湿法隔膜出货量4.6亿平米；2021年中国干法隔膜出货量20.3亿平米，湿法隔膜出货量57.7亿平米，已远超干法隔膜。

资料来源：GGII，钛媒体产业研究部

星源材质目前快速扩产且重心转向湿法隔膜的原因一方面是由于市场上隔膜价格近年持续下降，2017年到2021年16μm湿法隔膜均价已由4.5元/平米下降至1.2元/平米，16μm干法隔膜均价已由3.0元/平米下降至0.9元/平米，成本控制对企业的盈利至关重要，通过扩产可以依靠规模优势降低产品的生产成本， 提高企业竞争力。

另一方面，由于销往海外市场产品价格更高，产品的毛利率也更高，星源材质也正积极往海外市场扩展，2021年海外市场收入占其营收比重为21.26%，公司在2021年与Northvolt签订供货合同未来将在六年内将向Northvolt提供不超过33.4亿元的产品，同时公司2021年8月31日发布公告将在4.5年内向LG提供43.11亿元的产品，要知道星源材质2021年全年营收才18.61亿元，这两笔订单对于星源材质来说可谓是一笔大单，由于Northvolt和LG都是三元电池生产商，所使用的隔膜均为湿法隔膜。

资料来源：公司财报，钛媒体产业研究部

激进扩产增风险，股东频繁减持收监管函

2021年3月星源材质通过可转债募集完成10亿元用于建设超级涂覆工厂及年产2亿平米的湿法隔膜项目，原本计划其中的3亿元用来建设超级涂覆工厂二期，4亿元用来建设2亿平米的湿法隔膜项目，剩余资金用来补充流动资金。

但2021年10月星源材质发布变更目公告将未完成的项目并入60亿元的定增项目中，而原本投入3亿元建设的超级涂覆工厂二期仅投入2874.54万元，占可转债项目进度的4.11%，根据星源材质测算可转债项目完成后年净利润可实现4.7亿元，60亿元的定增项目达产后年净利润可达到10.3亿元，但放着可以完成的可转债项目去追求资金尚未着落、总投资需要75亿元的项目对于星源材质来说可谓是资金压力巨大，要知道2021年底公司账上现金仅有6.51亿元。

另一个值得关注的地方在于隔膜行业发展存在的技术风险，液态锂电池未来的技术发展方向将会是固态锂电池，固态电池由于电解质是固态，电池中的隔膜不再需要，将会减少对隔膜需求，虽然说固态锂电池短期仍许多技术难题尚未解决，但未来五到十年内将会得到快速发展，届时一方面是由于隔膜市场价格竞争激烈导致产品的利润会降低，另一方面还存在技术路线的转变导致对隔膜需求的减少。

资料来源：公司公告

公司管理层也频繁减持手中股份，其中尤其以实际控制人陈良和陈秀峰减持频繁，从2020年初至今两人通过集合竞价和大宗交易合计减持2807万股，金额超过9亿元，两人合计持股也从公司上市时的31.44%下降至2021年底的17.03%，2020年末两人因大幅减持公司股份未及时对外披露而收到深交所的监管函。

资料来源：wind，钛媒体产业研究部

对于星源材质来说，想在下游新能源汽车市场需求旺盛的背景下扩大公司规模，公司也在将重心转向湿法隔膜来积极拓展海外市场，但考虑到公司目前实力这种激进式的扩张会给公司带来较大的资金压力，同时公司实控人的频繁减持也会给也会给定增项目增添更多不确定性，后续如果定增项目不能顺利进行，则会对公司产生不利影响。

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