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文 | 云岫资本

本文整理自云岫资本董事总经理兼企业服务组负责人宋旭文先生年初在「TGO鲲鹏会」年度家宴上的分享，对原文有部分修改。

过去一年，中国创业公司运用资本的方式面临了深刻的调整。

近三年，在国内一级市场，人民币和美元投资机构每年贡献的投资额大约为1.5万亿人民币；在IPO阶段，中国企业每年通过A股、港股和美股IPO募得的资金也接近1万亿人民币。

但如今，“美元基金投资—赴美上市退出”的典型通道遭遇了较大阻碍，相当于3倍A股容量的美国二级市场对中国企业暂时关闭，已上市中国企业的股价也是相当惨烈，这对于创业公司的融资对象选择和国内资本市场的全方位应对，都是当下重要的命题。

2022年，全球资本市场的流动性大概率会有所收缩，海外二级市场不太容易有大的起色，大量的中国创业公司根据所处的行业领域以及自身的股东结构，会考虑转战港股上市。但对于单个企业来说，这条道路会变得异常拥堵，成功率会进一步降低，市值管理的门槛加大。

相较之下，国内资本通道正变得更加成熟。

A股的IPO在2021年达到历史新高，全年将近500支新股，募资超过5000亿人民币。注册制全面实行、北交所设立……国内资本市场的开放度和层次性将持续、稳步提升。

去年，国内一级市场全年募资金额达到8700亿美元，而投资金额达到1.5万亿人民币。其中，政府/国资基金日益成为市场的重要力量，长三角和珠三角的投融资活跃度较几年前上升了很多。从行业来看，企业服务、智能制造、半导体、新能源新材料、医疗这五大科技行业基本包揽了市场，包括消费在内的其他领域总和不足10%。 

科技投资将依旧保持活跃，我们今年将重点关注如下领域：半导体、新能源/新材料、智能制造、企业服务、医疗健康与生命科技。

无疑，我们正处在科技投资的黄金年代，存量（国产替代）和增量（创新驱动）都带来了大量的创业机会，主流的投资机构都在各条投资主线上积极地布局，对内部投资团队的安排都在更加适应科技投资的要求。但考虑到二级市场的变化调整和新技术成熟所必经的波动周期，创业者和投资人都必须清醒地面对各个领域的具体挑战。

2022年的开端，观望情绪就已经又开始出现，投资数量可能不会出现很高的增长，投资金额会有向两端集中的态势。创业公司在中间成长期的融资会面临较大挑战，投资方能承受的估值体系会有下调的压力。

面临2022年复杂的市场环境，建议科技企业以“拿到合适的钱”以及“交易的确定性”为第一目标，不要过于纠结估值，避免融资周期拉长、面临融资极度困难的情况。

作为专业的科技产业精品投行，我们从融资目标、机构选择、融资故事等几个比较重要的角度分享下我们的经验。

明确第一目标：资金vs估值vs股东背景

每轮融资时的融资目标需要足够清晰。

常见的目标有“快速拿到资金”、“获得更好的估值定价”、“提升股东背景”、“引入产业资源”等，但往往这些目标是很难兼得的，最终我们会紧紧围绕“第一目标”去排兵布阵，为了目标的达成，不可避免会有一些取舍。

如果要快速拿到资金，那么战线一定要紧凑，小步快跑。

如果融资目的就是为了实现理想的估值，那么围绕市场情绪的时点、有说服力的定价方就有很多工作要准备，而且要能够接受宏观因素的冲击带来的融资周期不可控。我们曾见过一个极端例子，一家公司本想按高估值融资，却没成功，半年后报了当时一半的估值又重新出来融。

如果融资是为了找产业资源、业务伙伴，那么需要提前去设计业务上的结合点，掌握主动权，另外可能需要搭配财务投资来平衡交易节奏及条款。配合产业方的尽调过程，有时也会面临产品和业务信息的泄露风险。

总之，融资目标应该根据公司的发展阶段、要素短板和竞争局面来提前规划、主动布局，而现实中不少创业者会忽视这一点，在资金不多了、或是“感觉同行都在融资”的时候仓促地启动，这样即使定下来具体的融资目标，实现的困难也会很大。

机构选择：美元or人民币？财投or战投？

创业者经常问一个问题：拿人民币还是拿美元？

本质上，人民币基金和美元基金是不同的运行逻辑，考虑到汇率、资金端属性、资本市场的成熟度等诸多因素，拉到同个估值水平线上时，不同币种的基金风格天然存在割裂。

我们把尚未产生规模化、可复制收入的公司发展阶段统称为“早期”，很多科技公司在商业化方面会有相当长的时间处在早期。

人民币基金总体在早期的配置并不重，从我们的实践感受来看，估值不超过3亿人民币是比较典型的决策范围；大量的人民币资金会配置在10亿估值以上、行业地位、财务和上市确定性要求都较高的“PE期”，按照100亿人民币的退出市值中位数来看，对标的是2-10倍的，风险适中的回报倍数。

而既没有达到PE的评估标准，估值也超过了早期范围，处在这个“成长期”，融人民币的效率一般是不高的，如果基本面没有大的突破，在人民币市场上从3亿估值成长到10亿可能需要3年以上的时间，资金如果跟不上，甚至很难跑得出来。

而美元基金，按照100亿美金的最终退出市值预期，最在意的是能否第一时间覆盖到能带来超高回报（30倍以上）的选手。

广布局、长周期、高风险高回报是美元VC比较适应的一种投资模式，因此在早期阶段，呈现出资金量大，且估值区间宽的特点。只要项目潜在市场足够大、团队/技术/商业模式的领先性足够有说服力，一般2亿美金估值以下都可以算是美元在早期决策的范围。我们看到，去年很多项目从5000万美金成长到2亿美金的估值只需要1年时间。

而一些更加大型的美元机构，一方面会在5-10亿美金估值以上的阶段做典型的PE投资，另一方面也开始降维配置早期，加剧了美元早期市场的“卷”。

对于创业者来讲，早期阶段拿美元似乎更能满足融资的速度和估值的提升预期，一些公司即使第一轮拿了人民币，会在第二轮以后改变架构接受美元，避开人民币成长期的“死亡山谷”，按照美元的“早期视角”继续获得连续融资的通道。

但是上市环境的巨大变化、和某些行业的对于股东的准入限制使得美元架构的企业如果在赛道上没有彻底拉开身位的话，在2亿美金估值以上的中间阶段可融资对象急剧减少。这其中一些符合中国政策导向、尤其科创属性的公司如AI、云计算、基础软件等领域的，也会考虑转换回纯内资架构，寻求人民币PE的加注和国内上市。而其他转换不顺畅的企业，则也会面临生死的考验。

因此，选择美元还是人民币其实是一个比较复杂、动态的问题，要结合创业公司所处的行业、阶段和资本市场环境做审慎的判断。

除了财务投资机构，在科技领域里产业投资人的力量也越来越不容忽视，创业者自身也会感受到有这方面的需求，不过引入产投的时机也有不少know-how。

我们可以把产投分为三类，一类是“供给型”，对公司的价值是补足关键要素（如半导体公司软硬件生态的适配、大厂的AI能力加持等），形成完整的组合能力。

引入这类产投建议在早期，为后面的产品推出和公司长远发展打下基础。

第二类是“渠道型”，典型如大型软件服务公司/集成商。

这类产投建议可以业务先合作，正式的投资等公司自己有一定业务基础盘之后再去谈，这样估值不至于被压得太低。此外如果渠道卖你的产品卖得很顺手，财务和资本运作上对他都很有帮助，这样的投资也常常伴随着并购的倾向。

第三类是“客户型”，投资方本身就是你的客户或者潜在客户。

这里要看一下具体行业的下游分布，如果下游客户高度集中，如通讯行业的中兴/华为，新能源电池行业的宁德时代，那么尽早获得关键客户在股权上的背书对后续的融资是加分项，甚至是0和1的区别；而如果下游客户非常分散，那么类似于渠道类，股权上的合作更建议在成长期之后，而且可以考虑广泛引入多家客户的方式（都只释放很少的股份），避免站队。

什么是好的融资故事？

在一个合理的融资目标下，搭建好的“融资故事”也是融资中非常核心的工作，

首先故事的结构应该符合沟通中的“黄金圈法则”，依次讲清楚：

Why：公司为什么存在，创业是为了解决什么问题，行业有哪些痛点，市场有多大？

How：公司是怎么做的，做到了什么样

What：公司最终会成为什么样，在资本市场的价值有多大。

这三部分都需要有完整的逻辑线和事实（数据）共同支撑，落实到BP的写作上，每页的标题代表了完整的逻辑线（论点），而每页的内容是结合事实、数据等对标题的论证，与此不相关的内容都可以果断舍弃，切勿想说的太多而失去重点。 借用尤瓦尔·赫拉利《人类简史》里的话，融资交易和世界上其他达成的共同秩序一样，也是构建在人和人之间的共同想象之上。 

另一类要素是具备一定的故事性，但这往往让投资人有些纠结的，如单个垂直行业的解决方案型公司；再如业务的第一曲线已经看到瓶颈，过多篇幅强调第二曲线的。 很多赛道存在竞争，投资人投“一”不投“二”的倾向永远是存在的，创业公司在融资时一定要充分挖掘自身的稀缺性，通过显性的指标突出行业第一的位置，比如规模最大或增速/质量最高。

如果不具备这种显性的位置，也可以深度地去识别自身拥有、而其他竞品都不具备的成功要素（如关键的技术IP、数据合规性），通过重新定义赛道，拉长周期，凸显出唯一性。 

很多公司在创业早期做的业务，和融资故事讲的方向并不能完全对得上，这时还是要紧扣公司“想成为谁”——投资投的是未来，有好的战略和路径是重要的，不用本末倒置花过多时间去介绍现在业务里的细节。 

对于已经过了商业化验证阶段的公司，我们也要再次强调数据的重要性，这是很多创业者会忽视的，虽然在路演的时候很有逻辑性，和感染力，商业计划也激动人心，但是到了投资人要看看数据的阶段，推进节奏一下子慢了下来，却不知道问题出在哪。

其实数据本身就是融资故事的平行线，投资人做决策前，会从数据的多个维度去验证你的行业位置、增长性和UE，我们强烈建议在正式开始见投资人之前就把所有的数据包都准备好，提前预知其中的问题。
 

“功夫在诗外”

融资结果也同样取决于融资前后的状态/思维方式。

在非融资期间，企业的“雷达”是不能关的，既要清楚地设定达到下一个融资周期的业务milestone，也要时刻对二级市场的风向标，竞品的活跃度、政策的变化保持高度敏感，动态地去更新融资节奏。 

从融钱-花钱的角度来说，融资最终是为了投资业务，是循环往复的过程。我们很直观地感觉到不同创业公司在“花钱能力“上的差距是要大于融资能力的，有很多花钱的焦点是值得探讨的：

对于最顶尖的领跑者来说，最终这些功力的差距会导致融资结果的差距进一步放大，对于资金偏少的后来者，这也是赶超的机会。 

过去的2021年，我们云岫团队坚持深度服务，保持极高成功率，通过对融资节奏、融资故事、融资策略上的重构，帮助很多客户在融资局面上取得了突破，全年完成了50余笔交易。

长路漫漫，创业维艰，祝愿所有心怀梦想的创业者穿越荆棘，终达彼岸！我们也将持续挖掘优质、高潜力的科技创业企业，不断优化科创服务方法论，为科技产业的加速发展做出更多的贡献。