文丨新声Pro，作者丨吕舍予

3月8日，乐华娱乐集团（以下简称「乐华」）向港交所递交招股书，开启IPO冲刺之路。招股书显示，乐华收入增长较快，2021年收入12.9亿元，利润3.35亿元，但其对王一博的收入依赖过高，存在相当的风险。

为了实现收入多元化，乐华在音乐、影视投资、虚拟偶像、衍生、直播电商等新方向不断尝试，但或者失败，或者规模尚小，不确定性很大。

一段时间以来，港股市场跌跌不休，当下似乎并非上市良机。尽管如此，在文娱行业和资本市场持续收紧的背景下，抓住时间窗口上市，也许已经是最不坏的选择。毕竟，账面现金流充裕、拥有完整艺人培养体系，乐华仍然有等待行业和市场复苏、寻找新增长的机会。

1、收入和盈利能力强

乐华娱乐成立于2009年，创始人杜华曾在华友世纪担任市场总监，并且兼任华友经纪总经理，华友世纪当时是中国最大的数字音乐内容提供商。

创业后，杜华以200万天使投资从艺人经纪起家，发展至今，旗下业务涵盖艺人管理、音乐IP制作与运营、泛娱乐业务三大业务板块。根据弗若斯特沙利文接受乐华委托所做的调研数据，以2020年艺人管理产生的收入计算，乐华娱乐是中国最大的艺人管理公司，市场份额约为1.5%。

作为行业的领头羊，近年来乐华不是没有考虑过走入资本市场，但IPO之路几经周折，并不顺利。此番赴港上市，乐华展示了多项关键数据。

股权结构上，IPO前，乐华娱乐创始人兼董事长杜华为第一大股东，持股50.18%。杜华的配偶、担任公司执行董事兼总裁的孙一丁持股3.31%。孙一丁此前担任过国美电器执行董事兼副总裁，在国美期间，参与推进了国美在香港上市，离开国美后，又在瑞思教育担任CEO七年，期间带领瑞思在纳斯达克上市。机构股东中，华人文化持股14.25%，阿里影业持股14.25%，字节跳动全资子公司量子跃动持股4.74%，签约艺人韩庚间接持股2.35%，另有5%股份用作股权激励。

2019年至2021年，乐华三大业务板块的营收分别约为6.31亿元、9.22亿元及12.9亿元；净利分别约为1.19亿元、2.92亿元及3.35亿元。

乐华的现金储备较为充足。截至2022年1月，公司现金及现金等价物为5.3亿元。但在2022年3月分红4亿元后（2020年也曾分红2亿元），乐华现金及现金等价物约为1.3亿元，流动资产净值约为1.86亿元。截至2021年12月31日，乐华拥有58名签约艺人，包括韩庚、王一博、孟美岐、吴宣仪、范丞丞等知名艺人，并且建立了包括80名训练生在内的人才储备体系，以及包括艺人运营（包括20名商务经纪和19名执行经纪）、艺人培训、艺人宣传在内的共计195名员工（下图）。

 来源：公司招股书 

上市后，乐华在业务方向上并不会有大的变化，仍然将围绕艺人运营为主，并在音乐IP制作、虚拟偶像、衍生、直播、电商等多个领域做尝试，也会做一些业务相关的投资收购。

2、过于依赖王一博，风险持续增大

乐华最大的潜在风险很明显：过于依赖王一博。尽管艺人经纪公司，收入主要来自少数艺人是普遍情况，但乐华对王一博的依赖程度可能过高。

乐华2021年的12.9亿元收入中，91%来自艺人业务，其中来自王一博的收入占比可能超过5成。即便在乐华排名第二的收入来源音乐IP制作与运营版块中，王一博的贡献度也占绝大部分。但王一博在乐华并无股份，而其与乐华的合约将于2024年到期。

艺人经纪公司通过艺人获得收入，并给予艺人分成。2019年到2021年，整体来看，乐华给予艺人的总分成在艺人带来的总收入中，分别占比45.4%、39.4%和45%。我们可以粗略认为，乐华和艺人的收入分配比为55:45。

 来源：招股书 

其中，王一博获得的分成逐年猛增，乐华对他的收入依赖度持续增加。2019年，乐华支付给王一博控制的企业的分成为3227.4万元，在旗下艺人中位列第一，但与第二名（韩庚，2414万元）相差不多。2019年，王一博凭《陈情令》大火，跻身顶流艺人行列后，2020年分成增长到1.33亿元；2021年增长到3.02亿元，相当于第三名、名义上的「乐华一哥」韩庚（3124万元）的近10倍。

这反映出，乐华的收入过度依赖王一博，而且程度与日俱增。如果将王一博比作一把收入利刃，那么乐华的处境仿佛在刀锋上行走：倚仗刀锋，可披荆斩棘、赢取收益；刀锋向内，则可能出现恶性循环，流血不已。

当市场环境整体不佳时，公司会集中资源倾向王一博来迅速增收，而越依赖王一博，可能会导致公司和王一博、公司与王一博粉丝、乃至王一博和公司其他艺人之间的张力越来越大，彼此形成恶性循环。

有粉丝曾列出王一博2020年的工作量，直言比「996」还恐怖，由此引发对公司超负荷安排工作的巨大不满。在3月4日乐华娱乐发布的《2021年度报告书》中，列举了王一博2021年的主要工作量，远超公司其他艺人。具体如下图：

目前，王一博尚未在乐华持股，双方利益尚未牢固绑定。从合约日期来看，王一博2014年10月和乐华签约，合约期10年，将于2024年到期，虽然按照合同规定可以自动续期1-5年，但里面尚有很多变数。

值得注意的是，2010年5月签约乐华的韩庚，合约正常应于2021年5月到期，但招股书并未披露乐华与韩庚的续约信息。而除了韩庚和王一博，其他乐华目前的头部艺人，孟美岐、范丞丞、黄明昊、吴宣仪等的合约都将于2024年先后到期。

除了艺人合约期限的问题，潜在的声誉危机也会对乐华的品牌和营收产生影响。尽管乐华在艺人管理上已经相当用心，但仍然防不胜防。前段时间，孟美岐就因恋情问题遭遇声誉危机。

 部分乐华艺人，来源：招股书 

3、尝试「艺人多元化」和「业务多元化」

在招股书中，我们也能看到乐华改变现状的路径。为了避免业务继续「头重脚轻」，乐华主要从「艺人多元化」和「业务多元化」两大路径入手进行了尝试。

对于公司旗下现有的多位知名艺人，乐华将持继续支持的态度，也表示将努力调整对艺人依赖的集中度。比如前段时间陷入声誉危机的孟美岐，在《2021乐华年度报告》中，乐华对孟美岐的过往成绩予以充分展示和肯定，表明其仍然是乐华重用的艺人之一。

人才储备上，乐华表示，将继续选拔和培养练习生，包括募资用于新建训练中心等。同时，还将采取增设新训练生的选拔渠道及增加选拔的规模与频次，加大海外训练生选拔力度等等多项措施，用以保证后备艺人的质量与数量。但是，偶像选秀类节目从政策层面被叫停，造星出口进一步缩窄，将让乐华培养新艺人的步伐放缓。

业务多元化方面，乐华过去两年曾在电影、剧集、综艺节目方面尝试投资，但因亏损严重，2019年-2021年期间，其在该领域的投资额分别为7910万元、2030万元、180万元，逐年减少。因此乐华在招股书中表示，未来专注做艺人管理和音乐IP开发和运营。

但音乐IP带来的收入有限，而在总额不到1亿元的收入中，王一博同样占据了大头。其在网易云音乐的两首数字单曲《无感》和《我的世界守则》销量分别超过1700万张及1500万张，远超公司其他艺人。

而且，这种本质上仍然是来自粉丝支持偶像的收入，很容易受到监管政策的影响。在这方面业务的风险来自于监管政策调整的影响。一方面，2021年8月27日，中央网信办发布通知，宣布「不得诱导粉丝消费」 、

「优化调整排行规则」等多条重磅措施。在此背景下，乐华在招股书中表示，因合作的数字音乐平台对数字专辑和单曲的购买数量采取了限制性规定，导致音乐作品销量显著下降。

另一方面，2021年7月24日，市场监管总局根据反垄断法，责令与乐华合作的数字音乐平台采取三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施。

恰巧乐华该平台的独家许可协议于2021年7月到期，随后在与此数字音乐平台重新磋商条款花费相对较长时间，直到2021年12月与该数字音乐平台签订了新的合同，收入已受到严重影响。

过去，数字专辑或单曲变现速度快，销量和销售额所转化成的数字，可以更直观地体现粉丝的购买力和对偶像的支持，音乐平台不遗余力地推出花式变现玩法，所以千万级别的销售额在顶流艺人中并不少见。但在未来，相当一部分收益恐怕再难赚到了。

在长视频增长放缓、短视频快速崛起的背景下，乐华一方面继续和长视频平台保持合作，另一方面，也选择和字节跳动深度绑定。字节跳动不仅入股乐华，更是从收入来源上成为乐华五大客户之一，2021年，来自字节跳动的收入为6374万元，占乐华当年总收入的4.9%。

双方还共同探索以虚拟偶像为代表的未来市场。2020年底，字节跳动和乐华在联合推出的虚拟女子偶像组合A-SOUL，前者提供底层技术支持，后者提供中之人、内容策划运营。该虚拟偶像组合在推出后广受好评，但是目前收入还不高，2021年包括虚拟艺人商业、综艺节目模式的授权及艺人相关衍生品售卖的泛娱乐业务，实现3787万元收入，占总营收比例的2.9%，其中虚拟艺人商业的收入约1500万元。

根据《新声Pro》的了解，接下来除了继续在刚起步的衍生业务、虚拟偶像业务上发力，乐华还会尝试直播电商等版块，目前已经在招聘相应岗位的人才。

 乐华娱乐招聘公告截图 

4、港股上市或许是最实际的选择

尽管大环境不好，但是抓住时间窗口去港股上市，可能是乐华最务实的选择。

当前，港股市场一片惨淡。Wind数据显示，恒生指数已经从2021年2月18日的高点回撤超过33%，持续刷新着五年多来的新低。在此期间，恒生科技指数跌幅更是高达60%，恒生互联网指数也跌近58%。

以2020年11月东阳阿里影业以2.77亿元的价格获得14.25%股份来计算，乐华娱乐的估值达到了19.5亿元。根据3月11日恒生指数市盈率（TTM）8.95估算，乐华上市预期市值约30亿元人民币。

站在行业角度，影视文娱行业已经很久没有出现上市案例了。博纳影业、灿星文化等多个寻求在A股上市的企业，多年以来均没有进一步的进展，但其实已经有不少公司到了股东的投资退出期。在此背景下，港股上市，似乎是唯一可行的路。根据《新声Pro》的了解，除了乐华和去年底递交招股书的柠萌影视，还有多个影视文娱公司，正在推进港股上市。

此外，多位核心艺人合约将在2年内到期，以及监管收紧带来的艺人风险增加，「夜长梦多」只会对乐华的上市带来更多不确定因素。

在这种多重交织的背景下，趁着现金流充裕，拥有从新人到头部艺人的完整艺人布局，抓住窗口期上市，小步推进尝试新业务，等待市场复苏，可能是虽然艰难但务实的选择。

毕竟，没有人能预测风什么时候再来，但风来的时候，你最好已经做好了准备。