文丨砺石商业评论，作者丨李平 

“油中茅台”金龙鱼再次遭遇到业绩滑铁卢。

就在近日，金龙鱼发布了2021年业绩快报。数据显示，公司2021年全年实现营业收入2262.3亿元，同比增长16.1%；实现净利润41.32亿元，同比下降31.1%；扣除非经常性损益后的净利润为49.96亿元，同比下降43.2%。

值得注意的是，前三季度金龙鱼的净利润为36.81亿元，这个数据意味着，第四季度金龙鱼的净利润仅为4.51亿元，相比去年同期的9.11亿元，同比下滑幅度超过50%。而2021年前三季度，金龙鱼净利润同比增速分别为29.12%、-21.85%、-65.86%。

财报公布次日，金龙鱼早盘低开之后迅速杀跌，盘中一度下跌超9%。截至最近一个交易日收盘，金龙鱼股价报收于54.45元，总市值为2952亿元。较股价最高时的市值已经跌去6成之多。

不过即便如此，金龙鱼动态市盈率仍然高达78倍。对于消费股而言，这是一个很高的估值水平，金龙鱼未来股价恐怕还将会有一个漫长的探底过程。

“油茅”的未来，究竟在哪里？

1、“油中茅台”：粮油巨无霸，产业链深加工 

金龙鱼全称为益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称：益海嘉里），实际控制者为马来西亚首富郭鹤年家族。

自上个世纪80年代进入中国食用油市场以来，益海嘉里几乎每一步都踩中了国内粮油改革发展的关键点。先是在深圳蛇口设厂，随后为中国引进了小包装食用油的概念，并在国家将粮油列入外资禁入名单之前，完成全国性的生产布局，最终成为国内粮油领域绝无仅有的外资存在。

在企业经营中，基于在农产品和食品加工领域的优势，金龙鱼建立起了从农副产品到初加工产品再到精深加工产品垂直一体化的发展业务模式。例如，在水稻领域，金龙鱼在加工生产品牌大米的同时，又将加工的主要副产品稻壳用来发电，并从稻壳灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值产品；副产品米糠被用来榨取米糠油，米糠粕可进一步深加工为饲料原材料。

金龙鱼通过这一“吃干榨净”的精深加工模式，带动农产品加工由“初级”向“精深”转变，使得产业链更长，附加值更高。

2020年10月15日，金龙鱼成功在深交所创业板上市，融资金额高达139.33亿元，创下了创业板有史以来的最大IPO纪录。彼时，招股书显示，作为粮油领域的巨无霸，金龙鱼2019年营收高达1707亿元，在A股食品饮料板块高居第一。

金龙鱼的主营业务共分为“厨房食品”“饲料原料以及油脂科技”两大部分。其中，厨房食品主要是食用油、大米、面粉、调味品等厨房产品，除了“金龙鱼”品牌之外，公司在厨房食品领域还有“欧丽薇兰”“胡姬花”“香满园”“海皇”等近百个知名品牌。

饲料原料以及油脂科技板块中，饲料原料产品主要包括豆粕、菜粕、米糠、麸皮等产品；油脂科技产品包括脂肪酸、皂粒、甘油、表面活性剂等产品。

厨房产品中，食用油是金龙鱼第一大收入来源，收入占比约为45%，市场份额（合计）约为40%，大幅领先于中粮（份额约为12.5%）和山东鲁花（份额约为11%）等对手。

大米、面粉产品在金龙鱼营收中占比约为19%，也是公司较为强势的品类。尼尔森数据显示，2019年，金龙鱼包装米市场份额约为18.4%，包装面粉市场占有率约为26.7%，均位居行业第一位。

2020年，金龙鱼实现营业收入1949.22亿元，同比增长14.2%，这一金额远远超出贵州茅台（978亿元）、海天味业（228亿元）等“茅指数”上市公司，再考虑到公司在油、米、面领域领先的市场地位，金龙鱼成功赢得“油中茅台”的称号并跻身各大机构投资者的核心资产之列。

2021年1月，金龙鱼最高股价曾涨至145.51元，总市值高达7861亿元，“油茅”大名在二级市场更是大名远扬。

2、厨房产品：盈利能力弱，定价权缺失 

不过，投资者对金龙鱼的热情很快就遭到了现实的打击。2021年2月，金龙鱼发布2020年度业绩快报，公司10%的净利润增速远不及市场预期，公司股价随即见顶回落。2021年第二季度，金龙鱼净利润同比下滑21.85%，公司股价继续大幅杀跌，总市值缩水超过4000亿元。

盈利能力不足、毛利率下滑成为金龙鱼业绩下滑的主要原因。

尽管有着纵向一体化布局和产业链深加工能力，金龙鱼整体盈利能力却并不突出，2020年综合毛利率仅为12.33%。其中，厨房食品板毛利率为13%，饲料原料及油脂科技毛利率为10.66%。

毛利率水平越低，毛利率下滑给净利润所带来的边际冲击力越大。2021年前三季度，金龙鱼综合毛利率更是降至8.75%，毛利率同比下滑27.68%。

作为一家农产品加工企业，金龙鱼原材料成本占比高达88%，原材料成本的上涨成为金龙鱼毛利率下滑的“元凶”。2020年下半年以来，大豆、水稻等农产品价格持续上涨，其中大豆期货价格涨幅超过100%，给金龙鱼带来了较大的成本压力。虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨。

另外，产品销售结构的变化也是毛利润下滑因素之一。金龙鱼厨房食品销售分为餐饮渠道、零售渠道和食品工业渠道三部分。其中，零售渠道主要对应家庭消费，毛利率相对较高，而餐饮渠道主要对应餐饮客户，毛利率相对较低。随着国内疫情得到有效控制，国内餐饮市场逐步复苏，金龙鱼毛利率较低的餐饮渠道产品的销量占比提升，产品结构变化导致公司厨房食品毛利率进一步下滑。

值得关注的还有政策性因素。由于粮油米面等产品属于涉及民生的刚性产品，在我国CPI权重体系中占比也较高，其产品价格受到国家严格管控，企业自身提价空间有限。而另一方面，为了稳定市场粮价、促进农民增收，目前我国农业主管部门对水稻、小麦等主要农产品规定最低采购价格。

如此一来，金龙鱼就面临到“计划电与市场煤”类似的矛盾，原材料价格跟随市场，产品价格却受到管控，这就成为公司盈利能力不足的一个深层次原因。

这与贵州茅台有着本质的区别。贵州茅台之所以成为“茅台”，本质上就在于国家于上个世纪80年代末放开了对名酒的价格管制，企业拥有了产品的自主定价权。而对于缺少定价权的金龙鱼来说，业绩增长只能通过规模扩张来进行。

不过，随着生活水平的提高，近年来我国居民肉类、乳类等食品消费在饮食中的占比不断提高，人均植物油消费量、人均谷物消费量则出现逐年下滑的趋势。食用油、谷物类消费量见顶迹象明显。

农村农业部数据显示，2016-2020年，国内食用油消费量分别是3377万吨、3440万吨、3338万吨、3289万吨、3278万吨。

显然，居民饮食结构的变化，正在成为金龙鱼厨房产品未来发展的一大隐患。

3、饲料原料及油脂科技：科技含量低，套期保值风险高 

除厨房产品外，饲料原料及油脂科技业务构成金龙鱼的又一大收入来源，2020年收入占比约为37.19%。不过，尽管头顶“科技”的名号，金龙鱼饲料原料及油脂科技业务毛利率并不高，还不及厨房产品毛利率水平。据招股书披露，2017-2019年，金龙鱼饲料原料毛利率区间约为4.67%-8.13%；油脂科技的毛利率区间约为4.81%-10.06%。

此外，就金龙鱼饲料原料及油脂科技业务而言，其上游大豆、水稻、小麦等原材料价格同样不可控制。为此，金龙鱼对大豆和棕榈油这两类原材料进行了套期保值来规避价格波动风险。2017-2019年，金龙鱼通过套保而持续获利，投资收益金额分别为8.06亿元、4.88亿元和24.54亿元。

然而，当公司成功登陆创业板之后，金龙鱼套期保值业务却出现了持续亏损。据2020年年报披露，金龙鱼2020年全年套期保值所带来的损失高达35.49亿元，仅第四季度亏损就高达19.86亿元。

在2021年业绩快报中，金龙鱼再次强调“套保大豆相关业务的衍生金融工具产生了一些损失”，成为公司盈利能力下滑的一个重要因素。其中，半年报数据显示，2021年上半年，金龙鱼期货合约共产生亏损11.51亿元，占到了同期净利润的38.75%。从三、四季度净利润下滑幅度上看，金龙鱼下半年期货端亏损金额恐怕会更大。

4、进军调味品市场，能否打赢另一场厨房战争？ 

尽管股价遭遇到持续下挫，投资者对“油茅”的关注度和投资热情依旧不减。截至2021年末，金龙鱼股东人数已经超过了20万。

在金龙鱼的一干拥趸中，有着“民间股神”之称的林园最为著名。wind数据显示，截至2021年三季度末，百亿私募林园投资共有四只私募产品进入金龙鱼十大流通股东，合计持有约446万股。

对于投资金龙鱼的逻辑，林园曾在一次采访中表示，跟嘴巴相关的东西是一个人的基本生活需求，人生无非“吃喝”二字。凡是跟嘴巴相关的是一些快速消费品，对未来比较容易把握。

但就金龙鱼的产品来说，其油粮米面产品毛利率却远不如白酒、饮料以及酱油等调味品，产品的民生属性又决定了其价格弹性较弱，公司盈利能力大大受到限制。因此，相比贵州茅台、海天味业、伊利股份等品牌消费企业，金龙鱼本质上更像是一家食品类加工企业，业绩容易受到大宗商品价格波动影响。

而无论是原材料上涨压力还是套期保值影响，都说明金龙鱼本身的护城河并不够宽广，这也说明二级市场对其“油茅”的定位似乎过于牵强。

金龙鱼的未来以及资本市场更大的想象空间会在哪里？

根据公司规划，未来金龙鱼将重点进军调味品市场，产品涉及酱油、火锅底料、复合调味料等产品。

而早在2017年，金龙鱼就与台湾地区老字号酱油企业丸庄酱油共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，可年产16万吨优质酱油，产品包括黑豆酱油、黄豆酱油、豆麦酱油等。2019年，金龙鱼控股子公司丰厨（天津）投资有限公司还与重庆饭巢食品有限公司共同投资建设“丰厨”中央厨房项目，产品涉及火锅底料、川味复合调味料以及预制菜等。

对于金龙鱼来说，进军调味品市场同时具有原材料成本优势和渠道优势。一方面，金龙鱼的豆粕产品本身就是酱油的主要原材料，而金龙鱼一直是海天、李锦记等国内知名酱油生产企业的食品级豆粕主要供应商。另一方面，酱油、复合调味料等产品在销售渠道方面与食用油、包装米面产品存在较大的重合度，金龙鱼未来可以直接依托现有渠道网络进行产品投放。

但同时我们也需要认识到，金龙鱼的品类扩张并不会是一件容易的事，尤其是对金龙鱼这一巨无霸企业来说，新品创收短时间对总体营收影响肯定较为有限。拿酱油这一调味品最大单品来看，位居行业第一、第二的海天味业、中炬高新2020年营收分别为228亿元、51亿元，与金龙鱼目前2000亿元的营收完全不在一个级别。

另外，海天味业等调味品公司同样对粮油市场虎视眈眈。2021年1月，海天子品牌“油司令”天猫旗舰店正式上市，目标直指金龙鱼的腹地。

综合来看，一方面，尽管粮油产品与调味品分属不同的赛道，二者却在原材料、销售渠道方面存在较多重合，这是金龙鱼具备的优势；但另一方面，食用油、米面等属于同质化产品，产品生产门槛更低，而酱油、复合调味品产品习惯性消费属性较强，更加强调口味壁垒和产品风味差异，这是金龙鱼尚未建立优势的地方。因此，想要打赢这一场新的“厨房战争”，金龙鱼需要比海天在粮油领域投入更大的努力和时间。

但对于已经被架上“油茅”之位的金龙鱼而言，“调味品之战”已经是一个不得不讲好的新故事。